李 銀，余念星

（韶關(guān)學(xué)院 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)院，廣東 韶關(guān) 512005）

隨著我國金融市場的逐漸開放、國民受教育程度的普遍提高和生活水平的大幅度改善，越來越多的居民參與到證券市場的投資中，現(xiàn)如今我國金融市場逐漸壯大，個人投資組合的選擇也更多元化。證券投資組合是指投資者或金融機構(gòu)持有的債券、股票、金融衍生產(chǎn)品等證券的集合，主要是為了分散投資風(fēng)險。在互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的今天，有了更多可供投資者獲取的數(shù)據(jù)，這也為不同性格所決定的不同風(fēng)險偏好的投資者提供了更多參考［1-4］。

投資組合理論（Portfolio Theory）是Markowitz在1952 年提出的投資理論，開創(chuàng)性地使用均值方差模型來研究投資者在一定時期內(nèi)的固定金額。投資組合理論在研究中，將分析對象即投資者看作是理性人的角色，將市場看作是透明的，這并非只有投資組合理論在研究投資人決策行為才有的弊端，西方傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中大多數(shù)研究方法都有此缺陷。事實上，在信息總是不對稱的現(xiàn)實生活中，根本不存在投資者掌握市場上所有信息的情況，更談不上達(dá)到上述研究所需要的絕對理性條件。

1979 年，心理學(xué)家Kahneman 和Tversky 共同提出了“前景理論”（Prospect Theory）。這一理論有著與Markowitz 所提出的投資組合理論截然不同的觀點，該理論認(rèn)為投資者由于其風(fēng)險偏好所決定的內(nèi)心預(yù)期的不同，對于投資組合所帶來的風(fēng)險有著不同的態(tài)度。投資組合理論注重嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)推導(dǎo)，強調(diào)指導(dǎo)人們應(yīng)該做出哪種決策；而前景理論所歸屬的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)更關(guān)注人們是如何做出決策的，刻畫投資者的內(nèi)心映像，但不對投資者的決策行為做出指導(dǎo)。這是因為不同的投資者是不同的個體，無法找到一套萬能公式適用于所有投資者。

在前兩種理論的基礎(chǔ)上，當(dāng)今學(xué)者提出了“人格經(jīng)濟(jì)學(xué)”理論，這是一套融入了心理學(xué)元素的新經(jīng)濟(jì)理論，更契合現(xiàn)實情況。該理論認(rèn)為，人格特征和認(rèn)知能力對個體經(jīng)濟(jì)行為有著不可忽視的影響，不同個體由于人格不同，選擇的投資策略也不同。Allport 和Odbert 提出的“大五”人格分類法［5］是目前使用最多的一種人格分類法，主要是將不同個體的性格差異通過詞匯來分類，大體上可分為嚴(yán)謹(jǐn)性（Conscientiousness）、宜 人 性（Agreeableness）、外向性（Extraversion）、開放性（Openness）和神經(jīng)質(zhì)（Neuroticism）等五類人格，且每類人格都有著更細(xì)分的人格特征。

一、數(shù)據(jù)的獲取與預(yù)處理

中國家庭金融調(diào)查與研究中心、北京大學(xué)中國家庭追蹤調(diào)查系統(tǒng)是相關(guān)研究數(shù)據(jù)的來源，本文使用的是2018 年北京大學(xué)中國社會科學(xué)調(diào)查中心實施的“中國家庭追蹤調(diào)查”（China Family Panel Studies，CFPS）數(shù)據(jù)，該調(diào)查的目的是通過跟蹤和收集個人、家庭和社區(qū)層面的數(shù)據(jù)，為學(xué)術(shù)研究和公共政策分析提供一個數(shù)據(jù)庫，以反映中國的社會、經(jīng)濟(jì)、人口、教育和衛(wèi)生變化。數(shù)據(jù)樣本涵蓋中國除香港、澳門、臺灣、新疆、青海、內(nèi)蒙古、寧夏和海南之外的25 個省/市/自治區(qū)，人口約占全國總?cè)丝冢ú缓邸?、臺）的95%，目標(biāo)樣本規(guī)模為16 000 戶，包括樣本家庭的所有成員（本文收集的數(shù)據(jù)截至2018 年）。

問卷從2018 年CFPS 問卷中選擇了相應(yīng)的問題，相關(guān)問題的選擇參考了文獻(xiàn)的做法［6］。五種人格的特質(zhì)所對應(yīng)的CFPS 中的問題，見表1。

表1 人格特質(zhì)變量（解釋變量）說明

根據(jù)國內(nèi)外已有的對投資者金融資產(chǎn)配置影響因素的研究，本文在分析時，主要控制了以下變量：性別、年齡、婚姻、行業(yè)、學(xué)歷、健康情況、是否為城鎮(zhèn)家庭、家庭人均收入、家庭擁有房產(chǎn)及家庭負(fù)債。相關(guān)變量選擇，見表2。

表2 控制變量說明

根據(jù)上文選擇的變量，在Stata16 中處理CFPS 2018 調(diào)查問卷數(shù)據(jù)，剔除指標(biāo)缺失的抽樣點，最后得到7 776 個有效抽樣，最后抽樣中的各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，見表3。

表3 描述性統(tǒng)計

由表3 可以看出，選取的樣本中平均現(xiàn)金持有量（對數(shù)）為8.178，平均定期存款持有量（對數(shù)）為3.617，平均金融產(chǎn)品持有量（對數(shù)）為1.040。從人格特征方面的平均得分來看，嚴(yán)謹(jǐn)性得分最高，為4.0，外向性得分為3.6，開放性和神經(jīng)質(zhì)的得分都為3.1，宜人性得分最低，只有2.7。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，持有金融資產(chǎn)的比例相對較小，投資者個性更嚴(yán)謹(jǐn)且宜人性水平較低。

二、基于Tobit模型的不同性格投資者投資組合選擇的分析

Tobit 模型，又稱刪失回歸模型，是James Tobin在面對Probit 回歸無法解決的問題時開發(fā)的概率模型的擴展。因變量雖然連續(xù)分布，但受到某些限制而無法完全顯示整體特征，即出現(xiàn)歸并數(shù)據(jù)的情況時，通常選用Tobit 模型來進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。本文利用Tobit 模型［7-8］來分析不同投資者選擇的不同投資組合。

（一）Tobit 模型

Tobit 模型的表達(dá)式為：

式子中yi*是未測量變量，yi是被解釋變量（取對數(shù)），xi為上述5 個維度的“大五”人格，hi為無關(guān)因子。yi ~ N（xi， ），y*假定服從線性均值的正態(tài)分布。當(dāng)y＞0，給定x下y與y*密度相同；當(dāng)y=0，則：

若是從全部數(shù)據(jù)中隨機選擇一次，此時給定下的密度為：

而i的對數(shù)似然函數(shù)：

再對i求和，得到一個概率函數(shù)：

該公式由經(jīng)典回歸模型和有限觀測值兩部分組成。將這個方程極大化，就會得到 和 的最大似然估計值。將該似然函數(shù)參數(shù)化，使參數(shù)化后的對數(shù)似然函數(shù)為全局凹函數(shù)。令=/和=1/，則：

對于極大值，由于Hessian 矩陣總是負(fù)正定的，無論初始值是多少，如果迭代過程有解，則該解就是似然函數(shù)的全局最大值解。應(yīng)用牛頓法求解簡單，收斂速度快，得到 和 的估計量后，再利用=1/和=/求得原參數(shù)估計量，這些估計量的漸近協(xié)方差矩陣可以從估計量［ ， ］得到。

（二）實證檢驗結(jié)果

在下表中一部分不加入人格特征做回歸，只考察控制變量對投資組合選擇的影響。另一部分加入人格特征來考察人格特征對投資者投資組合選擇的影響。基準(zhǔn)回歸后的估計結(jié)果，見表4。

表4 “大五”人格特征對投資者投資組合選擇的估計結(jié)果

從回歸分析結(jié)果來看，外向性對金融產(chǎn)品的資產(chǎn)持有量有明顯的負(fù)面影響，與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致的是，外向性的投資者更加以自我為中心，比起投資或儲蓄，他們更喜歡當(dāng)前消費。嚴(yán)謹(jǐn)性高的投資者更加積極主動，自律能力更強，而且與Donnelly 等人觀點一致的是，嚴(yán)謹(jǐn)性高的投資者對存款和金融產(chǎn)品持有量的正向影響顯著。宜人性水平高的投資者對現(xiàn)金持有量有顯著的積極影響，而開放性和神經(jīng)質(zhì)的投資者影響甚微。

三、結(jié)束語

本文選用CFPS2018 構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)，通過已有的理論研究，對數(shù)據(jù)中投資者個體特征與人格特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計，并利用所得數(shù)據(jù)通過Tobit 模型對五類個性特征對投資組合選擇的影響進(jìn)行了大樣本回歸分析。回歸結(jié)果表明：第一，嚴(yán)謹(jǐn)性高的投資者對存款和金融產(chǎn)品持有量的正向影響顯著，外向性高的投資者對金融產(chǎn)品的資產(chǎn)持有量會產(chǎn)生重大負(fù)面影響。第二，宜人性水平高的投資者對現(xiàn)金持有量有顯著的積極影響。第三，開放性和神經(jīng)質(zhì)的投資者影響甚微。

從回歸分析結(jié)論來看，投資者在做出投資決策時，應(yīng)更多地關(guān)注個性特征等心理因素的重要作用。具體需要做到：一方面，投資者應(yīng)該根據(jù)個性特征來決定投資組合，根據(jù)不同的個性特征得分，進(jìn)行更加合理、科學(xué)的投資組合選擇。另一方面，金融機構(gòu)在設(shè)計和銷售理財產(chǎn)品時，根據(jù)投資者的個性特點提供理財產(chǎn)品，在提供具體的理財服務(wù)時，從投資者的金融風(fēng)險偏好和風(fēng)險態(tài)度的角度出發(fā)，正確引導(dǎo)投資者合理做出投資決策。