錢 燕,李先陽

(蘇州科技大學(xué) 商學(xué)院,江蘇 蘇州 215009)

在國家政策指引和支持下,機(jī)構(gòu)投資者已成為中國資本市場(chǎng)的主力軍,在引導(dǎo)資本資源有效配置、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展中起著重要作用。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2021年12月底,以公募、外資、私募為代表的機(jī)構(gòu)投資者持有的A股市值占流通股市值的比重超過50%。與個(gè)人投資者相比,機(jī)構(gòu)投資者更加理性與專業(yè),他們具有長期價(jià)值投資理念,能夠增加市場(chǎng)理性因素,使股價(jià)盡可能地反映企業(yè)價(jià)值,有效提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

近年來,機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)行為越來越引起市場(chǎng)的關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者通過持有相同或同行業(yè)的股票建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò),形成大小不同、關(guān)系緊密度不同的機(jī)構(gòu)團(tuán)體,團(tuán)體內(nèi)部與機(jī)構(gòu)之間的溝通與合作必然推動(dòng)股票價(jià)格發(fā)生變化。例如:匯添富基金與華夏基金在2015年重倉持有安碩信息,并將其推向“第一高價(jià)股”的頂峰,隨后又集體出逃,導(dǎo)致股價(jià)暴跌;2020年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)白酒、生物醫(yī)藥、光伏、新能源等行業(yè),將其市值推向新高,使估值泡沫不斷擴(kuò)大,而2021年初基金抱團(tuán)現(xiàn)象逐步瓦解,對(duì)股市造成巨大動(dòng)蕩,給投資者帶來不小的損失。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象隨著基金規(guī)模的增大而不斷形成,吳曉暉等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為會(huì)加劇股價(jià)泡沫膨脹,進(jìn)而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1];蔣松等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)性增大[2]。那么,機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分,其抱團(tuán)行為對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率有何影響?能否發(fā)揮其自身優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定和提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率?這些問題具有重要的研究意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假說

(一)文獻(xiàn)研究

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者分類不同,機(jī)構(gòu)投資者影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率的現(xiàn)有研究主要分兩種。一是把所有機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)整體,研究機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例對(duì)股票定價(jià)效率的影響。蔡慶豐等以基金持股比例為對(duì)象,研究發(fā)現(xiàn)不管處于牛市還是熊市,基金對(duì)股票定價(jià)效率都會(huì)造成負(fù)面影響[3];周林潔研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠增強(qiáng)公司治理水平,從而降低股票的同步性,提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率[4];李爭光等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大會(huì)加劇被持股票的信息不對(duì)稱,降低股票信息效率,從而降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率[5]。二是以復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)相關(guān)理論為基礎(chǔ),將機(jī)構(gòu)投資者視為網(wǎng)絡(luò)中獨(dú)立的節(jié)點(diǎn),以機(jī)構(gòu)投資者共同持有的重倉股和持倉行為的相似性建立網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系,從“羊群效應(yīng)”視角研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。何瑛、黃詒蓉等從復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的視角研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大,其“羊群效應(yīng)”越嚴(yán)重,最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。[6-7]

前者將機(jī)構(gòu)投資者看作一個(gè)整體,忽略了機(jī)構(gòu)之間的互相影響和聯(lián)系。事實(shí)上,不同的機(jī)構(gòu)投資者具有不同的專業(yè)能力和信息獲取渠道,會(huì)采取不同的交易方式,從而導(dǎo)致不同的市場(chǎng)影響,且資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)之間不是獨(dú)立的,機(jī)構(gòu)投資者通過共同持有相同或同行業(yè)股票形成相互連接的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體,機(jī)構(gòu)間的信息交流以及個(gè)體行為都會(huì)影響被持股公司的股價(jià)波動(dòng)。[8]后者將每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者視為網(wǎng)絡(luò)中獨(dú)立的個(gè)體,從較微觀的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)視角出發(fā),探究機(jī)構(gòu)投資者形成的不同網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)資本市場(chǎng)的影響,能更真實(shí)地反映機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。因此,筆者將采用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論中的Louvain算法,研究網(wǎng)絡(luò)中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。

(二)研究假說

帕瑞克(Pareek)和奧茲索列夫(Ozsoylev)等從信息效率角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)形成的網(wǎng)絡(luò)密度越大,信息擴(kuò)散速度越快,越有利于緩解動(dòng)量效應(yīng),進(jìn)而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。[9-10]同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者共同持股可以促使被持股公司的信息透明度提高[11],進(jìn)而促使公司特質(zhì)信息融入股票價(jià)格,提高定價(jià)效率。從公司治理角度出發(fā),機(jī)構(gòu)投資者能夠通過影響企業(yè)內(nèi)部治理來影響定價(jià)效率,多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股能夠降低企業(yè)違規(guī)行為,提高被持股企業(yè)違規(guī)行為被調(diào)查的可能性[12];也可以通過有效地抑制持股公司管理層盈余管理水平來提高公司治理水平[13],最終都會(huì)提高資本定價(jià)效率。因此,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股時(shí)會(huì)從多方面促使資本市場(chǎng)定價(jià)效率提高,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例增加時(shí),資本市場(chǎng)定價(jià)效率也會(huì)隨之提高。

但也有研究指出,機(jī)構(gòu)投資者無法發(fā)揮穩(wěn)定資本市場(chǎng)和提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的作用,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中存在“羊群行為”[14];當(dāng)頭部機(jī)構(gòu)做出買入賣出行為時(shí),其他機(jī)構(gòu)會(huì)不假思索地跟風(fēng),并做出相同或類似的同買同賣交易策略,相對(duì)個(gè)人投資者而言,機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更突出的“羊群行為”[15];機(jī)構(gòu)投資者間的“羊群行為”會(huì)引起股價(jià)“暴漲暴跌”,增加股價(jià)波動(dòng)和崩盤風(fēng)險(xiǎn)[16]。機(jī)構(gòu)投資者持有更高比例的股份時(shí),便成為企業(yè)的內(nèi)部人或準(zhǔn)內(nèi)部人,他們會(huì)通過與高管合謀,降低財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和增加對(duì)管理層公布?jí)南⒌目刂颇芰?導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量下降,股票價(jià)格無法有效反映公司特質(zhì)信息,從而降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率。[17-18]因此,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股網(wǎng)絡(luò)中存在部分跟風(fēng)的機(jī)構(gòu)投資者或內(nèi)部交易投資者,一旦這部分投資者占比較大,就會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格無法反映其真實(shí)的企業(yè)特質(zhì)信息,從而使資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。據(jù)此,筆者提出對(duì)立假設(shè):

假設(shè)1a:機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與資本市場(chǎng)定價(jià)效率正相關(guān),并且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,對(duì)定價(jià)效率的正向作用越大;

假設(shè)1b:機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與資本市場(chǎng)定價(jià)效率負(fù)相關(guān),并且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用越大。

(三)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、股票流動(dòng)性與資本定價(jià)效率

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例的提高,能夠顯著影響股票流動(dòng)性。一方面,機(jī)構(gòu)投資者信息獲取和分析能力比散戶更強(qiáng),可以通過知情交易獲得超額利潤,加劇市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度,提高流動(dòng)性成本,從而使股票流動(dòng)性受到影響。[19-20]另一方面,市場(chǎng)存在大量非理性的“跟隨交易者”,當(dāng)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)某只股票時(shí),會(huì)吸引更多“跟隨投資者”的注意,進(jìn)而推動(dòng)股票流動(dòng)性變化。[21]

另外,已有研究表明,股票流動(dòng)性與資本市場(chǎng)定價(jià)效率具有相關(guān)性。股票流動(dòng)性反映股票被市場(chǎng)投資者的關(guān)注程度和活躍程度,股票流動(dòng)性越大,表明該股能吸引的投資者越多,投資者在投資時(shí)會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的基本信息及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行挖掘,否則會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱的問題。[22-23]因此,高流動(dòng)性也是高效率市場(chǎng)的前提之一,股票流動(dòng)性越大,則企業(yè)信息傳遞效率越高,股價(jià)含有的公司特質(zhì)信息越多。然而,流動(dòng)性的增大也意味著短期投機(jī)者增多,尤其是當(dāng)前我國資本市場(chǎng)以散戶為主導(dǎo),流動(dòng)性增加的同時(shí)會(huì)吸引更多非理性投資者,給資本市場(chǎng)帶來更多“噪聲”,造成我國資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。據(jù)此,筆者提出假設(shè)2:股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響中起中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

以2009年一季度至2020年四季度中國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本,機(jī)構(gòu)投資者持倉、公司經(jīng)營等數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理:(1)剔除季度交易天數(shù)不足3周的公司樣本;(2)剔除缺失變量的樣本;(3)剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本;(4)剔除ST公司樣本。經(jīng)過上述處理,最終得到68 558個(gè)公司的季度觀測(cè)數(shù)據(jù),為弱化極端值對(duì)實(shí)證過程的影響,對(duì)樣本中連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理(winsorize)。

(一)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是資本市場(chǎng)定價(jià)效率。資本市場(chǎng)定價(jià)效率可用兩種方法衡量:一是資產(chǎn)價(jià)格所包含的信息含量,即資產(chǎn)價(jià)格能否真實(shí)而充分反映所有市場(chǎng)信息,尤其是關(guān)于公司層面的特質(zhì)信息;二是股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)消息的反應(yīng)速度,即新的市場(chǎng)消息能否被股票價(jià)格迅速且有效地吸取。

第一種方法,參考布里斯(Bris)和李志生等的做法[24-25],采用當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)來衡量資本市場(chǎng)定價(jià)效率,即

Reli,t=Corr(ri,t,rm,t-1)

(1)

其中,ri,t表示股票i在t時(shí)刻的收益率,rm,t-1表示在t-1時(shí)刻的市場(chǎng)收益率;Reli,t表示股票i在t時(shí)刻收益率與t-1時(shí)刻市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)。參數(shù)Rel取值越小,意味著個(gè)股收益與滯后一期市場(chǎng)收益的關(guān)聯(lián)性越小,即代表股價(jià)包含的公司層面的特質(zhì)信息含量越高,定價(jià)效率也越高。

第二種方法,參考侯克偉等的做法[26],建立價(jià)格滯后指標(biāo)。若市場(chǎng)信息無法被股價(jià)迅速而有效地反映,那么之后信息會(huì)被逐漸吸收,體現(xiàn)出股價(jià)對(duì)信息的滯后。滯后變量的解釋性越強(qiáng),市場(chǎng)信息反應(yīng)速度越慢。其模型為

其中,ri,t表示時(shí)間t時(shí)股票i的收益率,rm,t表示時(shí)間t時(shí)的市場(chǎng)收益率,rm,t-n表示滯后n期的市場(chǎng)收益率,εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。計(jì)算步驟為:首先對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,得到可決系數(shù)R12,然后令滯后的市場(chǎng)收益率系數(shù)為0,得到可決系數(shù)R02。由此得到價(jià)格滯后反應(yīng)指標(biāo)

Lagi=1-R02/R12

(3)

模型(3)反映了滯后的市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股收益率的解釋比例。Lag取值越高,表明個(gè)股收益率對(duì)滯后的市場(chǎng)信息的依賴程度越高,股價(jià)對(duì)新市場(chǎng)信息的吸收與反應(yīng)的速率越慢,資本市場(chǎng)定價(jià)效率越低。

2.解釋變量

核心解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量,包括機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股虛擬變量(CliqueTeam)和機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例變量(CliqueTogther)。參考吳曉暉、克萊恩(Crane)等的方法[1,27],從機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股團(tuán)體,當(dāng)任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者大量持有同一家公司的股份時(shí),則認(rèn)為這兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間建立了網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。具體而言,任意兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在t季度末持有同一家企業(yè)的股份占流通股的比例大于等于5%,則認(rèn)為這兩個(gè)機(jī)構(gòu)建立了網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。為了從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中精準(zhǔn)識(shí)別機(jī)構(gòu)團(tuán)體,參照布隆德爾(Blondel)等開發(fā)的Louvain算法[28],即

(4)

其中,CliqueTogtheri,t指i公司t季度機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股占其流通股比例;N表示i公司機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體總數(shù);CliqueHoldi,j,t表示t季度j機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體在i公司的持股數(shù);liquidstocki,t表示i公司t季度流通股股數(shù)。除此之外,CliqueTeami,t表示公司是否處于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股的虛擬變量,即當(dāng)公司不存在機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股時(shí),CliqueTeami,t取0;反之,CliqueTeami,t取1。

3.中介變量

中介變量為股票流動(dòng)性(Liquid)。參考孔東民等的研究[29],選取換手率作為流動(dòng)性衡量的指標(biāo),其模型為

(5)

其中,Dolvoli,t,d和Dtmvi,t,d分別表示股票i在t季度內(nèi)第d日的成交額和流通市值,Di,t為股票i在第t個(gè)季度的交易天數(shù)。

4.控制變量

考慮到其他可能對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率造成影響的因素,本研究設(shè)定以下控制變量:(1)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),它反映了企業(yè)未來進(jìn)行正常生產(chǎn)經(jīng)營的能力,若負(fù)債率增大,則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng);(2)凈資產(chǎn)收益率(Roe),它反映了企業(yè)的盈利能力,若企業(yè)經(jīng)營狀況比較好,則會(huì)吸引更多投資者關(guān)注;(3)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature),國有企業(yè)與非國有企業(yè)的控股股東身份不同,間接影響投資者決策,若企業(yè)為國有企業(yè),則取值1,反之為0;(4)公司規(guī)模(Size),采用公司市值的自然對(duì)數(shù)表示,公司市值大小不同,則投資者關(guān)注度不同,對(duì)定價(jià)效率的影響程度也有所不同;(5)營收增長率(Oigrow),這一指標(biāo)用以評(píng)價(jià)企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響;(6)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tat),它反映了公司資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率,能夠直接影響公司的獲利能力,從而影響投資者決策;(7)第一大股東持股比例(Top1),采用第一大股東持股數(shù)除以公司總股本來表示;(8)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所(Top4),若公司審計(jì)單位為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所,則取值1,反之為0;(9)兩職合一(Dual),若企業(yè)董事長與總經(jīng)理為同一人,則取值1,反之為0。

(二)模型設(shè)定

首先,為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)是否會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率造成顯著影響,建立行業(yè)與年份的固定效應(yīng)模型,即

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTeami,t+

∑Industry+εi,t

(6)

為進(jìn)一步討論機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率造成的影響,構(gòu)建以下模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(7)

其中,Efficiencyi,t表示股票i在t季度的資本市場(chǎng)定價(jià)效率,實(shí)證分析時(shí)分別將Reli、Lagi代入,CliqueTeami,t為公司是否處于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股的虛擬變量,CliqueTogtheri,t為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例變量。由于Reli、Lagi均為反向指標(biāo),若模型(6)與模型(7)的回歸系數(shù)顯著為正,則意味著機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股會(huì)降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率,并且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的負(fù)向作用越大。Controli,t為控制變量,Industry、Year分別為行業(yè)、年份固定效應(yīng),εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

其次,為驗(yàn)證股價(jià)流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率中的中介作用,采用逐步回歸的方式建立以下模型

Controli,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+

∑Industry+εi,t

(9)

其中,Liquidi,t表示股票i在t季度的換手率,若模型(8)中的β1與模型(9)中的β2同時(shí)顯著,則表明股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股與資本市場(chǎng)定價(jià)效率的關(guān)系中起到中介作用。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可知,定價(jià)效率指標(biāo)Rel、Lag表現(xiàn)出不同的波動(dòng)性。其中,Rel的波動(dòng)性最小,標(biāo)準(zhǔn)差是7.924 7;Lag的波動(dòng)性最大,標(biāo)準(zhǔn)差為29.104 4;Rel、Lag的最小值分別為0.171 9和2.167 5,最大值分別為34.556 8和99.863 9,兩者相差較大,說明不同股票之間的資本市場(chǎng)定價(jià)效率存在顯著性差異。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股虛擬變量均值為0.483 5,表明A股市場(chǎng)近一半的股票存在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例最高達(dá)到98.82%,均值為23.68%,表明我國股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。股票流動(dòng)性的最大值為0.539 4,最小值為0.007 4,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.978 1,表明我國股票市場(chǎng)不同股票的流動(dòng)性存在較大差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析表(N=68 558)

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

1.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)定價(jià)效率的影響

采取固定效應(yīng)實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)定價(jià)效率的影響。表2中,第(1)和(2)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)虛擬變量的系數(shù)均為正,分別在10%和1%顯著性水平下顯著,表

表2 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股與定價(jià)效率(N=68 558)

明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股時(shí),顯著降低該股票的資本市場(chǎng)定價(jià)效率。第(3)和(4)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例變量的系數(shù)均為正,并且分別在10%和1%顯著性水平下顯著,表明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例越大,資本市場(chǎng)定價(jià)效率越低,即假設(shè)1b得到證實(shí)。這是因?yàn)?當(dāng)某只股票存在大量機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)時(shí),部分機(jī)構(gòu)投資者為“羊群效應(yīng)”中的跟隨投資者,他們對(duì)持有的股票缺乏深入調(diào)研和理性分析,最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。從控制變量的結(jié)果來看,資產(chǎn)負(fù)債率與Rel、Lag的系數(shù)在1%和10%顯著性水平下顯著為正,表明企業(yè)若存在更高的資產(chǎn)負(fù)債率,則會(huì)降低股票的定價(jià)效率。究其原因,資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,無法受到市場(chǎng)的關(guān)注,會(huì)降低股價(jià)的定價(jià)效率。四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所虛擬變量與兩個(gè)定價(jià)效率變量表現(xiàn)出不同程度地顯著負(fù)相關(guān),說明四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠有效提高公司的審計(jì)質(zhì)量,從而提高公司股票的定價(jià)效率。資產(chǎn)收益率系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù),說明業(yè)績好的公司易吸引更多投資者挖掘其自身價(jià)值,從而提高股票的定價(jià)效率。其他控制變量也基本符合預(yù)期。

2.股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

用逐步回歸的方法分析股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股和資本市場(chǎng)定價(jià)效率之間的中介作用。表3中,第(1)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例與股票流動(dòng)性變量在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),表明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例增大時(shí),能夠顯著降低股票流動(dòng)性。這是由于機(jī)構(gòu)投資者的持股規(guī)模較大,持股周期較長,這種投資風(fēng)格易造成市場(chǎng)流動(dòng)性的下降。第(2)和(3)列結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量與定價(jià)效率變量Rel和Lag的回歸系數(shù)分別在5%和1%顯著性水平下顯著,股票流動(dòng)性變量與定價(jià)效率變量Rel和Lag的相關(guān)系數(shù)均在1%水平下顯著正相關(guān),證明股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響中起中介作用,即假設(shè)2得到驗(yàn)證。此外,第(2)和(3)列中的股票流動(dòng)性系數(shù)顯著為正,股票流動(dòng)性變量表現(xiàn)出一種遮掩作用。這是因?yàn)?在現(xiàn)實(shí)情況中股票價(jià)格會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者的增持而增加,進(jìn)而吸引更多個(gè)人投機(jī)者對(duì)股價(jià)進(jìn)行短線炒作。我國目前是以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng),個(gè)人投資者提高流動(dòng)性的部分可能大于機(jī)構(gòu)投資者降低的部分,然而個(gè)人投資者并不具備更專業(yè)的投資能力,反而會(huì)給股價(jià)帶來更多“噪聲”。由此可見,股票流動(dòng)性的提高會(huì)造成我國資本市場(chǎng)定價(jià)效率降低。

表3 股票流動(dòng)性中介效應(yīng)檢驗(yàn)(N=68 558)

3.進(jìn)一步分析

當(dāng)市場(chǎng)處于牛市或熊市不同狀態(tài)時(shí),機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用不同的投資行為,機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在不同市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)股票定價(jià)效率的影響也會(huì)有所不同。因此,參考薛文忠等對(duì)牛熊市的判定方法[30],構(gòu)建牛熊狀態(tài)的相關(guān)變量,研究市場(chǎng)處于不同狀態(tài)時(shí),機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)股票定價(jià)效率的影響。樣本時(shí)間跨度從2009年一季度至2020年四季度,牛市與熊市的市場(chǎng)狀態(tài)情況如表4所示。

表4 牛熊市更替情況

引入市場(chǎng)牛熊狀態(tài)的虛擬變量Statei,t(牛市取1,熊市取0)建立計(jì)量模型

Efficiencyi,t=β0+β1CliqueTogtheri,t+β2Statei,t+

∑Year+∑Industry+εi,t

(10)

其中,CliqueTogther×State是機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例與市場(chǎng)狀態(tài)變量的交叉項(xiàng)。

由表5可知,市場(chǎng)狀態(tài)變量(State)系數(shù)大于0,且在1%顯著性水平下顯著,說明牛市下的資本市場(chǎng)定價(jià)效率要低于熊市。CliqueTogther×State交叉項(xiàng)系數(shù)分別在1%和5%顯著性水平下顯著為負(fù),說明相比于熊市,機(jī)構(gòu)投資者在牛市的抱團(tuán)行為對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用進(jìn)一步加強(qiáng)。這可能是因?yàn)橹袊墒匈u空規(guī)則還不完善,使得中國股市牛短熊長。在牛市狀態(tài)下,機(jī)構(gòu)投資者急于獲取巨大的利潤,抱團(tuán)追逐相關(guān)高收益股票,市場(chǎng)非理性行為進(jìn)一步加強(qiáng),導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)效率降低;而在熊市狀態(tài)下,機(jī)構(gòu)投資者投資決策更為保守和理性,當(dāng)市場(chǎng)中的理性投資者增多時(shí),資產(chǎn)價(jià)格能夠充分而準(zhǔn)確地反映公司特質(zhì)信息,表現(xiàn)出更高的定價(jià)效率。

表5 市場(chǎng)狀態(tài)對(duì)定價(jià)效率的影響(N=54 272)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了證實(shí)研究設(shè)計(jì)的可靠性和穩(wěn)健性,采用兩種方法對(duì)基準(zhǔn)回歸模型結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換被解釋變量。在基準(zhǔn)回歸模型中沒有引入行業(yè)變量,考慮到各個(gè)行業(yè)受到外部因素的沖擊并不一致以及由此產(chǎn)生的不同經(jīng)濟(jì)后果,筆者參考顧琪等的研究方法[31],引入行業(yè)因素對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行再檢驗(yàn)。二是替換解釋變量。考慮到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司股票進(jìn)行投資時(shí),需要以上一期已被披露的上市公司財(cái)務(wù)、治理和審計(jì)等信息作為投資決策參考,因此在基準(zhǔn)回歸模型中將機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量與資本市場(chǎng)定價(jià)效率變量均滯后一期。上述檢驗(yàn)都證明本研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與建議

基于2009年一季度至2020年四季度我國機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù),筆者構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者重倉持股網(wǎng)絡(luò),利用Louvain算法提取機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股變量,研究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):(1)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股降低了我國資本市場(chǎng)定價(jià)效率,且機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股比例增大,會(huì)增加對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用;(2)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股會(huì)導(dǎo)致股票流動(dòng)性降低,從而降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率,即股票流動(dòng)性在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響中起中介作用;(3)相比于熊市,機(jī)構(gòu)投資者在牛市的抱團(tuán)行為對(duì)定價(jià)效率的負(fù)向作用進(jìn)一步加強(qiáng)。

基于此,針對(duì)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為、提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率筆者提出以下政策建議。第一,政府在大力促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展時(shí),需對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的抱團(tuán)行為加強(qiáng)監(jiān)督和管理,出臺(tái)相關(guān)政策,抑制機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為,并對(duì)市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者給予正確引導(dǎo),發(fā)揮其提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的作用。第二,那些機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)現(xiàn)象嚴(yán)重的股票,其股價(jià)嚴(yán)重脫離正常估值,導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)效率較低,個(gè)人投資者在擇股投資時(shí),對(duì)這類具有機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)持股的股票需持謹(jǐn)慎態(tài)度。第三,由于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)顯著影響股票流動(dòng)性,進(jìn)而影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率,因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)導(dǎo)致股票流動(dòng)性發(fā)生異常變化的股票,相關(guān)部門需要加以關(guān)注,加強(qiáng)監(jiān)管。第四,在牛市時(shí),機(jī)構(gòu)投資者急于獲利,市場(chǎng)中的非理性抱團(tuán)行為會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng),監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)資金動(dòng)向,降低風(fēng)險(xiǎn)累積與傳染,防止機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)行為帶來低效的資本市場(chǎng)定價(jià)效率。