周莎 毛革歌 陶思奇

【摘 要】 文章以2017—2021年滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗我國經(jīng)濟環(huán)境下企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的影響以及信用風險的中介效應，并進一步基于企業(yè)內(nèi)部特征（產(chǎn)權、污染性質(zhì)）和外部環(huán)境（經(jīng)濟發(fā)展水平、投資者關注）進行異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)債務資本成本較低，即企業(yè)積極進行ESG投資提高ESG表現(xiàn)可以降低債務融資成本；（2）良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)的信用風險，使債權人要求較低的風險溢價，從而使企業(yè)獲得成本較低的債務資本，即信用風險在ESG表現(xiàn)對債務資本成本的影響中發(fā)揮部分中介作用；（3）異質(zhì)性分析表明，國有企業(yè)和重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更強，經(jīng)濟發(fā)展水平低的地區(qū)和受到投資者關注的企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更強。企業(yè)積極實踐ESG理念能有效降低債務資本成本，且信用風險發(fā)揮了部分中介效應，研究為企業(yè)加大ESG投資促進可持續(xù)發(fā)展提供了證據(jù)支持。

【關鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 債務資本成本； 信用風險

【中圖分類號】 F270.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）18-0090-08

一、引言

我國“十四五”規(guī)劃綱要指出要“堅持綠色發(fā)展”“協(xié)同推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護”，國家主席習近平在全球發(fā)展高層對話中強調(diào)中國將采取務實舉措繼續(xù)支持聯(lián)合國2030年可持續(xù)發(fā)展議程，并成立“可持續(xù)市場倡議”中國理事會。以上表明了我國政府堅持生態(tài)文明建設和可持續(xù)發(fā)展的決心。經(jīng)濟要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是以每家企業(yè)堅持可持續(xù)發(fā)展為前提的，因此探尋企業(yè)堅持可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力對實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型至關重要。

E（Environment環(huán)境）、S（Social社會）、G（Governance治理）是評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標。ESG理念最早由聯(lián)合國前秘書長Koffi Anan提出，旨在引導企業(yè)不只為股東服務，而要增加所有利益相關者的福祉，追求環(huán)境、社會、企業(yè)的動態(tài)平衡。隨著氣候極端變化、環(huán)境污染等一系列問題的凸顯，ESG在全球持續(xù)升溫。據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）預計，到2025年ESG資產(chǎn)規(guī)模有望超過53萬億美元。盡管我國ESG相比發(fā)達國家起步較晚，但發(fā)展迅速，尤其在“雙碳”目標的引領下，更多企業(yè)積極進行ESG投資，謀求可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)可持續(xù)發(fā)展離不開資本市場的支持。近年來，以銀行為代表的金融機構開始將社會責任等非財務信息納入投資決策?！吨袊y保監(jiān)會關于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》明確指出要大力發(fā)展綠色金融，將“環(huán)境、社會、治理要求納入授信全流程，強化環(huán)境、社會、治理信息披露和與利益相關者的交流互動”。金融供給側(cè)結(jié)構性改革為ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)提供了更好的信貸支持。進一步思考，信用風險是金融機構投資的重要決策因素，金融機構將資源傾斜于ESG表現(xiàn)好的企業(yè)時，是否意味著ESG表現(xiàn)好的企業(yè)違約的可能性更低，進而降低了債務資本成本？本文在實證檢驗ESG表現(xiàn)對債務資本成本影響的基礎上引入信用風險作為中介變量，探究信用風險否發(fā)揮中介作用，以一定程度明晰內(nèi)在影響機制。

二、文獻綜述

研究ESG表現(xiàn)經(jīng)濟后果的文獻可分為三類，一類是研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效、企業(yè)價值的影響，另一類是研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)籌資活動的影響，還有一類是研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)投資活動的影響。其中大部分文獻集中于探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效、企業(yè)價值的影響，而研究對企業(yè)籌資活動影響的文獻不多。

債務資本成本高低直接影響到企業(yè)投資項目的必要報酬率，是企業(yè)財務管理的一項重要內(nèi)容。關于債務資本成本影響因素的研究較多，具體可分為兩個方面：一是研究宏觀經(jīng)濟增長、資本市場開放和環(huán)境不確定性等外部環(huán)境對企業(yè)債務資本成本的影響；二是研究公司治理、高管激勵、資本結(jié)構、產(chǎn)權性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模等內(nèi)部機制對企業(yè)債務資本成本的影響。

在可持續(xù)發(fā)展理念下，銀行等金融機構逐漸將企業(yè)環(huán)境、社會、治理納入授信流程，已有研究大多從ESG中的某一維度分析對企業(yè)債務融資及其成本的影響。武恒光等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)在環(huán)境表現(xiàn)較優(yōu)的樣本中環(huán)境信息披露水平與債券信用利差顯著負相關，但在環(huán)境表現(xiàn)較差的樣本中環(huán)境信息披露水平與債券信用利差顯著正相關。沈洪濤等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)較好的環(huán)境表現(xiàn)有助于獲得較多且較為長期的新增貸款。黃炳藝等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)電力企業(yè)的碳會計信息披露質(zhì)量與債務資本成本顯著負相關。李姝等[ 4 ]研究表明社會責任履行度越高越有助于民營企業(yè)獲得貸款，且社會責任的履行能夠幫助企業(yè)建立政治聯(lián)系。周宏等[ 5 ]、史敏等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔社會責任可以降低債務融資成本。孫志宏[ 7 ]發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)良好的社會責任表現(xiàn)有助于降低債務融資成本。盧佳友等[ 8 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔社會責任有助于緩解融資約束。邱牧遠等[ 9 ]研究E、S、G三個維度對債務融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)環(huán)境（E）、治理（G）兩個維度對債務融資成本的負向影響更大。

關于研究ESG綜合表現(xiàn)對債務資本成本影響的文獻不多，且集中于探討ESG表現(xiàn)對融資約束、權益資本成本的影響，對其內(nèi)部影響機制的研究多集中于信息數(shù)量與質(zhì)量的角度。有學者發(fā)現(xiàn)ESG等級越高，企業(yè)面臨的融資約束越弱。如崔志偉[ 10 ]從信息數(shù)量和質(zhì)量的角度探究ESG表現(xiàn)降低融資約束的內(nèi)在機制，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)通過改善投資人與企業(yè)間的信息不對稱程度提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，進而間接影響企業(yè)面臨的融資約束；王可燦[ 11 ]進一步發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)通過降低融資約束促進企業(yè)研發(fā)投入。王波等[ 12 ]在研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務績效促進作用時發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)通過降低融資成本間接促進企業(yè)的財務績效。Crifo等[ 13 ]以經(jīng)合組織成員公司為樣本，發(fā)現(xiàn)ESG評級可以顯著降低政府債券利差。Nicholas等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)較好的ESG評級能在一級債券市場上獲得成本更低的無擔保債券。

本文可能的貢獻：一是不局限于ESG的某一方面，從ESG綜合表現(xiàn)出發(fā)，分析對債務資本成本的影響，為企業(yè)積極踐行可持續(xù)發(fā)展理念發(fā)掘內(nèi)在動力；二是創(chuàng)新性地引入信用風險作為中介變量，探討ESG對債務資本成本影響的內(nèi)在機制。

三、理論分析與研究假設

利益相關者理論認為，企業(yè)是不同利益相關者的集合體，企業(yè)不應只對股東負責，還應對政府、員工、消費者等其他利益相關者負責。從政府角度來說，當企業(yè)有良好的ESG表現(xiàn)時，很容易成為政府推進ESG理念的表率，與政府建立政治聯(lián)系，而企業(yè)良好的政治聯(lián)系意味著可以獲得更多的潛在利益，比如補貼、行業(yè)許可、資源等，可進一步提升企業(yè)績效[ 15 ]；從員工角度來說，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)意味著積極承擔社會責任，關注員工就是社會責任的一部分，ESG等級較高的企業(yè)會為員工提供全面的發(fā)展規(guī)劃、廣闊的平臺、完善的培訓等，進而提高員工的安全感[ 16 ]和工作積極性，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率；從消費者角度來說，良好的ESG表現(xiàn)能提高消費者對企業(yè)品牌的認可，增加消費者對產(chǎn)品的粘性，提高收入和財務狀況的穩(wěn)健性。從利益相關者理論出發(fā)，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)獲得主要利益相關者的認同，形成獨特的競爭優(yōu)勢，降低企業(yè)違約風險，增強債權人信心，降低債務資本成本。

信息不對稱理論認為，市場交易雙方掌握的信息不同，會存在信息優(yōu)勢與信息劣勢。在金融市場中，債權人處于信息劣勢，除了能獲得企業(yè)公開的財報外，其他信息很少，所以很難判斷企業(yè)內(nèi)部的真實情況；當企業(yè)面臨融資壓力時，企業(yè)及其管理者占據(jù)信息優(yōu)勢，具備欺騙債權人的動機和機會，進而傷害債權人。ESG評級機構一般獨立于企業(yè)，通過企業(yè)披露的信息給出相對客觀公正的ESG評級，企業(yè)想要獲得更高的ESG評級，就需要披露更多的信息，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)與債權人的信息不對稱程度[ 10 ]，降低債權人面臨的信息風險，進而降低債權人的風險溢價水平，降低了債務資本成本。根據(jù)上文分析，提出如下假設：

假設1：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，獲得的債務資本成本越低。

根據(jù)企業(yè)資源基礎理論，企業(yè)是通過異質(zhì)性資源來構建可持續(xù)競爭優(yōu)勢的。結(jié)合利益相關者理論，良好的ESG表現(xiàn)意味著穩(wěn)定的關系網(wǎng)絡，供應鏈關系、品牌形象、人力資本、治理能力等不可復制的異質(zhì)性資源，可以增強企業(yè)風險管理和規(guī)避能力，降低各種風險發(fā)生的可能性[ 17 ]。信用風險是指債務人無法正常履行合約導致債權人受損的可能性。已有研究證明，當企業(yè)的社會責任表現(xiàn)得到認可后會導致更低的信用風險[ 18 ]，Bannier等[ 19 ]以歐洲公司為樣本，發(fā)現(xiàn)ESG中的環(huán)境、社會兩個方面均與信用風險顯著負相關。根據(jù)上文分析，提出如下假設：

假設2：企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，信用風險越低。

債務資本成本對債權人而言是其向企業(yè)提供資金收取的報酬，報酬的高低取決于債權人感知到的風險，如果評估出的企業(yè)風險越高則索取的報酬越高，企業(yè)承擔的資本成本也越高。

根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)想獲得低風險評估，就需要披露更多的財務及非財務信息以緩解與債權人的信息不對稱程度。企業(yè)積極實施ESG投資，獲得良好的ESG評級，向投資者傳遞出積極的信號，并通過評級機構的評級進一步增強債權人信心，使債權人感知到的風險降低，從而獲取較低的債務資本成本。同時，企業(yè)通過實施ESG投資，不斷改善與政府、員工、消費者等利益相關者的關系，穩(wěn)定的關系網(wǎng)是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的關鍵，有利于降低企業(yè)發(fā)生經(jīng)營危機的可能性，降低債權人的投資風險，從而降低債務資本成本。

從聲譽理論出發(fā)，企業(yè)獲得較高的ESG評級，有助于提高企業(yè)聲譽，更容易獲得投資人青睞，取得投資人信任。同時，實施ESG獲得的聲譽資本可以幫助企業(yè)獲得穩(wěn)定的市場份額，降低各類危機對企業(yè)的沖擊，并降低已發(fā)生的危機對企業(yè)未來的沖擊，發(fā)揮聲譽“保險”作用[ 17 ]，提高企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，降低企業(yè)發(fā)生違約的可能性，增強投資者信心，從而獲得較低的債務資本成本。所以，信用風險是ESG表現(xiàn)影響債務資本成本的傳導路徑之一。據(jù)此提出以下假設：

假設3：信用風險在ESG表現(xiàn)與債務資本成本的關系中發(fā)揮中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國ESG評價體系發(fā)展較晚以及ESG評級數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取滬深A股上市公司2017—2021年的數(shù)據(jù)為研究對象，并剔除如下樣本：（1）金融類企業(yè)；（2）ST公司；（3）指標信息不全的公司。處理過程中使用了Excel2003、Stata16兩種數(shù)據(jù)分析軟件，最終獲得15 155個觀測樣本。ESG數(shù)據(jù)來源于華證數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫（iFIND），對連續(xù)變量進行了前后1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒李廣子等[ 20 ]的做法，采用凈財務費用/負債總額計量債務資本成本。凈財務費用是指利息支出、手續(xù)費、其他財務費用三者之和，該方法能夠反映企業(yè)當期承擔的債務融資的總成本。

2.解釋變量

關于企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)庫，國外的彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫發(fā)展較早，但其評級框架不一定符合我國國情。國內(nèi)的商道融綠數(shù)據(jù)庫2017年涵蓋400家上市公司，到2020年涵蓋1 000家上市公司，會導致樣本出現(xiàn)大量缺值；華證數(shù)據(jù)庫涵蓋企業(yè)較多，近五年平均每年涵蓋3 500家上市公司，故本文采用華證數(shù)據(jù)庫中的ESG評級結(jié)果。華證ESG評級共分為九級，最低C級，最高AAA級，按照9分制從低到高依次賦值1—9。

3.中介變量

本文采用Altman的破產(chǎn)預測模型即Z評分模型計量信用風險，Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中X1=營運資金/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，X4=權益市值/總債務賬面值，X5=銷售收入/總資產(chǎn)。Z值越大，企業(yè)違約可能性越小，信用風險越小。

4.控制變量

借鑒相關文獻，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、營運能力（Ope）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cash）、獨立董事比例（Ibd）、股權集中度（First）作為控制變量。此外企業(yè)所處的行業(yè)、其他隨時間變動的因素可能會影響債務資本成本，故在模型中加入了行業(yè)固定效應和時間固定效應。制造業(yè)樣本采用二級編碼。

具體變量定義及名稱如表1所示。

（三）模型設計

為檢驗ESG表現(xiàn)對債務資本成本的影響（假設1），設計模型（1）：

為檢驗ESG表現(xiàn)對信用風險的影響（假設2），設計模型（2）：

為檢驗信用風險在ESG與債務資本成本之間的中介效應（假設3），設計模型（3）：

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計分析可知，債務資本成本Cod的最小值為0.0001，最大值為0.0614，兩極值間差額為0.0613，均值為0.0185，標準差為0.0133，表明上市公司之間債務資本成本的差距較大。ESG的均值為4.14，說明滬深主板上市公司ESG表現(xiàn)的平均水平介于B—BB之間，尚未達到較優(yōu)級別A級，仍有上升空間。Z值的最小值為-0.1821，平均值為5.4899。Altman根據(jù)對以往失敗企業(yè)的數(shù)據(jù)分析得出企業(yè)非破產(chǎn)的下限值為2.99，即Z得分高于2.99的企業(yè)為較為安全的企業(yè)，低于2.99的企業(yè)存在較高破產(chǎn)風險，樣本的描述性分析表明滬深主板上市公司平均表現(xiàn)較為安全，但也存在個別企業(yè)破產(chǎn)風險較高。

表3列示了核心解釋變量ESG和被解釋變量Cod的分行業(yè)描述性統(tǒng)計。可以看出，各個行業(yè)間ESG均值、Cod均值差異較大，后續(xù)將對這些企業(yè)根據(jù)污染性質(zhì)進行歸類后做異質(zhì)性分析。

（二）回歸分析

回歸分析結(jié)果如表4所示。為避免擾動項異方差對結(jié)果的影響，本文回歸分析時在公司層面采用聚類穩(wěn)健標準誤。模型（1）顯示了ESG表現(xiàn)對債務資本成本Cod的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.0015，在1%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，上市公司的ESG變現(xiàn)對債務資本成本有顯著的負向影響，假設1得到驗證。模型（2）顯示了ESG表現(xiàn)對信用風險的回歸結(jié)果，ESG系數(shù)為0.461，在1%水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，上市公司的ESG表現(xiàn)對Z值有顯著正向影響。由于Z值越大，信用風險越小，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)信用風險越低，假設2得到驗證。為驗證信用風險是否在ESG表現(xiàn)對債務資本成本Cod的影響中承擔中介作用，還需要滿足模型（3）中Z的回歸系數(shù)顯著，如果ESG的回歸系數(shù)顯著則發(fā)揮部分中介作用，不顯著則是完全中介作用。如表4所示，模型（3）中Z的回歸系數(shù)為-0.0002，在1%的水平上顯著，ESG的回歸系數(shù)為-0.0014，在1%的水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)通過信用風險的部分中介作用間接影響債務資本成本，假設3得到驗證。具體來說：ESG對Cod的總效應為-0.0015，ESG對Cod的直接效應為-0.0014，間接效應為-0.0002*0.461=-0.0000922，中介效應占比-0.0000922/ -0.0015=6.15%。

（三）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)特征的異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)產(chǎn)權的異質(zhì)性分析

考慮到上市公司產(chǎn)權性質(zhì)對ESG影響企業(yè)績效具有調(diào)節(jié)作用，本文思考公司產(chǎn)權性質(zhì)是否對ESG影響債務資本成本具有調(diào)節(jié)作用。進一步按照上市公司產(chǎn)權性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本，回歸結(jié)果如表5列（1）、列（2）所示?？梢奅SG表現(xiàn)對國有企業(yè)和非國有企業(yè)債務資本成本均在1%的水平上有顯著負向影響。具體比較發(fā)現(xiàn)，國企組ESG系數(shù)-0.0016和中介效應占比7.28%的絕對值更大，即國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更大，信用風險發(fā)揮的部分中介作用更強，這說明債權人更愿意信賴國企，愿意給ESG表現(xiàn)良好的國企更低的利率。究其原因，這與我國信貸資源長期向國企傾斜有關，尤其是在推進ESG方面，國企承擔著更重要的表率作用，在推進ESG過程中政府不可避免地為國企提供顯性或者隱性的擔保[ 21 ]，所以當國企ESG有良好表現(xiàn)時，債權人更愿意信賴國企。

（2）企業(yè)污染程度的異質(zhì)性分析

考慮碳中和背景下污染企業(yè)在環(huán)境、社會、治理方面承擔著更艱巨的任務，也更容易受到政府、公眾等利益相關者的關注，本文將樣本分為重污染行業(yè)樣本和非重污染行業(yè)樣本。對重污染行業(yè)的篩選參考《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》將以下八類歸為重污染行業(yè)：采掘業(yè)、電煤水生產(chǎn)、紡織服裝皮毛、金屬非金屬、石化塑料、食品飲料、醫(yī)藥生物制品、造紙印刷業(yè)。相對于非重污染企業(yè)而言，重污染企業(yè)要想獲得較高的ESG評級，需要投入更多的人力物力，當其取得較高的ESG評級時，更容易獲得投資人的認可。因此，本文預測，重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更明顯。表5列（3）、列（4）顯示相較于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對債務資本成本的負向影響更大，與前述預測一致。其中重污染企業(yè)中，信用風險在ESG表現(xiàn)和債務資本成本Cod之間的中介效應占比9.1%；非重污染企業(yè)中，信用風險在ESG表現(xiàn)和債務資本成本Cod之間的中介效應占比5.63%。可見，信用風險在重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)和債務資本成本Cod的關系中發(fā)揮著更為重要的中介作用。

2.基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析

（1）經(jīng)濟發(fā)展水平的異質(zhì)性分析

目前，我國各個區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展并不均衡。經(jīng)濟發(fā)展水平高的區(qū)域制度環(huán)境更好，監(jiān)管更嚴格，企業(yè)競爭更激烈。因此，不同經(jīng)濟發(fā)展水平下，企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的作用可能有差異。本文依據(jù)《中國分省份市場化指數(shù)報告2018》，將排名前十的省份列為高發(fā)展水平組，其余省份列為低發(fā)展水平組，表5列（5）、列（6）顯示無論是經(jīng)濟發(fā)展水平高的地區(qū)還是低的地區(qū)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本均有顯著降低作用，且均在1%的水平上顯著，而信用風險均發(fā)揮部分中介作用。由于顯著性相同，比較系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更強，信用風險的中介效應占比達10.47%。原因是經(jīng)濟發(fā)展水平高的地區(qū)企業(yè)ESG得分的平均值較低水平地區(qū)更高，也就是企業(yè)ESG表現(xiàn)更好，這可能與高水平地區(qū)企業(yè)競爭激烈有關。激烈的競爭倒逼企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，在企業(yè)ESG水平普遍較高的情況下，債權人對企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感度會降低。

（2）投資者關注的異質(zhì)性分析

投資者關注是一種稀缺性的認知資源，如果投資者高度關注某企業(yè)，會主動了解目標企業(yè)信息，對目標企業(yè)披露的信息也會比較敏感，所以受到投資者高度關注的企業(yè)，預期其ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更大。關于投資者關注度，本文借鑒權小鋒等[ 22 ]的做法使用財報披露前30天的日均換手率衡量投資者關注度，以投資者關注度的中位數(shù)為依據(jù)，將樣本分為高關注組和低關注組，按照上文步驟進行中介效應檢驗。如表5列（7）、列（8）所示，受到投資者高度關注的企業(yè)，ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證上文結(jié)果的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：

首先，替換被解釋變量Cod，以利息支出/長短期借款的平均值來代替。

其次，解釋變量ESG滯后一期。

最后，為了更好地克服內(nèi)生性問題，采用工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒馮麗艷等[ 17 ]的做法，選用同一地級市其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的年度均值ESG_AVE_LOC、同一行業(yè)的其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的年度均值ESG_AVE_IND作為工具變量。因為同一地域或者同一行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)ESG表現(xiàn)與本企業(yè)ESG表現(xiàn)具有相關性，且企業(yè)承擔的債務資本成本與同地域或同行業(yè)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)均值無關，滿足工具變量外生性的特征。具體回歸結(jié)果列于表6。

可以看出，無論是替換被解釋變量還是解釋變量滯后一期，回歸結(jié)果均與上文一致，說明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。第一階段顯示的結(jié)果中ESG_AVE_IND、ESG_AVE_LOC均與解釋變量顯著正相關，同時弱工具檢驗的F=142.317，遠大于10，即不存在弱工具變量，滿足工具變量與核心解釋變量的相關性；第二階段顯示的結(jié)果中，ESG與債務資本成本顯著負相關，與上文結(jié)論一致；同時過度識別檢驗P=0.3855，即接受原假設，工具變量是外生的。綜上所述，工具變量是有效的，最小二乘法的回歸結(jié)果與上文一致，說明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

本文以2017—2021年滬深A股上市公司為研究樣本，考察我國經(jīng)濟環(huán)境下企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)債務資本成本更低，即企業(yè)積極進行ESG投資、提高ESG表現(xiàn)可以獲得較低的債務融資成本；（2）良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)的信用風險，為債權人提供保障，得到債權人信任，能獲得成本較低的債務融資，即信用風險在ESG表現(xiàn)對債務資本成本的影響中發(fā)揮部分中介作用；（3）進一步考慮產(chǎn)權性質(zhì)、污染程度、經(jīng)濟發(fā)展水平和投資者關注度的差異，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和重污染行業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更大，經(jīng)濟發(fā)展水平低的地區(qū)和受到投資者關注的企業(yè)ESG表現(xiàn)對債務資本成本的降低作用更大。

本文的結(jié)論充分肯定了企業(yè)積極實踐ESG理念對降低債務資本成本的作用。通過分析ESG表現(xiàn)對債務資本成本影響的內(nèi)在機制，為企業(yè)加大ESG投資促進可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供了證據(jù)支持，對政府、債權人和企業(yè)都有很大的借鑒意義。

（二）建議

對于政府而言，一方面，需要盡快建立ESG報告強制披露制度，明確ESG信息披露要求，倒逼企業(yè)推進ESG投資，增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；另一方面，積極扶持ESG評級機構的發(fā)展，推進ESG評級框架設計，結(jié)合當前經(jīng)濟發(fā)展情況，設計符合我國國情的ESG評級框架，并為企業(yè)發(fā)展ESG事業(yè)提供專業(yè)的咨詢服務。

對于債權人而言，應積極響應銀保監(jiān)會的要求，將環(huán)境、社會、治理要求納入授信全流程，必要時可以嘗試與ESG評級機構合作，探討合作模式，共同為企業(yè)推進ESG事業(yè)提供金融服務。應充分發(fā)揮ESG信息在授信過程中的作用，給予ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)實實在在的利率優(yōu)惠，激勵其不斷提高ESG表現(xiàn)，也能不斷提高債權人的信貸安全感。

對于企業(yè)而言，應具備長遠眼光，重視企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會責任表現(xiàn)，并將提升環(huán)境、社會責任表現(xiàn)內(nèi)化到公司治理并融合到企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中，方能促進企業(yè)經(jīng)營能力的提升，進而降低企業(yè)信用風險，吸引債權人投資，獲得優(yōu)越的融資條件。

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