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經(jīng)濟政策不確定性、現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性

2023-08-30 16:37:12儲麗琴龔元軍
會計之友 2023年18期
關(guān)鍵詞:經(jīng)濟政策不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)

儲麗琴 龔元軍

【摘 要】 文章以2009—2020年A股上市公司為研究對象,實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定背景下現(xiàn)金持有對公司盈余能力的持續(xù)影響。研究發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟政策不確定性增加了公司的現(xiàn)金持有量并提高了現(xiàn)金增持速度;公司持有充足的現(xiàn)金有助于把握投資機會,實現(xiàn)盈余持續(xù)性,這種正向效應(yīng)在經(jīng)濟政策不確定性低時依然存在,但當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性較高時,企業(yè)更傾向于持幣觀望,現(xiàn)金持有對盈余持續(xù)性將產(chǎn)生抑制作用。公司應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟政策的不確定性程度考量風(fēng)險,權(quán)衡成本與收益,調(diào)整現(xiàn)金持有策略,從而實現(xiàn)盈余的可持續(xù)性。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟政策不確定性; 現(xiàn)金持有; 盈余持續(xù)性; 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號】 F234.4? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2023)18-0130-09

一、引言

2008年全球金融危機之后,各國政府為了避免本國經(jīng)濟陷入衰退,都在經(jīng)濟政策層面加強了對本國金融市場和實體經(jīng)濟的干預(yù),進而引發(fā)了一定的經(jīng)濟政策不確定性。尤其2020年至今,各國政府的經(jīng)濟政策更是不斷調(diào)整目標(biāo),不確定性程度加劇。經(jīng)濟政策的頻繁變動不僅增加了整體經(jīng)濟環(huán)境的風(fēng)險,而且對公司財務(wù)決策帶來了不利影響?,F(xiàn)金持有作為公司一項重要的財務(wù)管理決策,受公司財務(wù)特征、治理環(huán)境以及外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境等一系列因素的影響。宏觀經(jīng)濟政策發(fā)生變化時,公司現(xiàn)金的持有和使用也會隨之發(fā)生變化,這種變化又將通過公司的生產(chǎn)經(jīng)營和投融資活動影響公司盈余。盈余持續(xù)性是衡量公司盈余質(zhì)量高低的關(guān)鍵性指標(biāo)之一,更高的盈余持續(xù)性不僅能夠降低信息風(fēng)險,而且能更準(zhǔn)確地預(yù)測未來盈余和未來現(xiàn)金流量,從而更有利于公司估價[ 1 ]。

學(xué)術(shù)界對現(xiàn)金持有經(jīng)濟后果的研究主要圍繞其對公司價值的影響,形成了兩種較主流的觀點。一種觀點認為,現(xiàn)金持有能有效緩解公司受到的融資約束,降低外部融資成本,預(yù)防現(xiàn)金流的不確定性風(fēng)險,提高投資效率[ 2 ]和產(chǎn)品競爭優(yōu)勢[ 3 ],占有更多市場份額[ 4 ],從而為公司創(chuàng)造價值。另一種觀點認為,公司持有過多現(xiàn)金不但會增加持幣成本,減少現(xiàn)金的邊際價值[ 5 ],而且會增加公司內(nèi)部的代理問題[ 6 ],有可能成為管理者的“控制權(quán)私利”[ 7 ],出現(xiàn)管理者過度投資現(xiàn)象[ 8 ],從而有損公司價值。公司價值是公司預(yù)期未來自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值,通常用Tobin Q來衡量。Tobin Q=(流通股市值+非流通股市值+負債市值)/總資產(chǎn),其中股票市值是一個時點指標(biāo),而且受諸多系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性因素影響。相比公司價值,盈余持續(xù)性是對上市公司已實現(xiàn)盈余變化在未來延續(xù)的時間長短及穩(wěn)定程度的考量,是從較長時間段考察上市公司盈余質(zhì)量的一個重要指標(biāo)。尤其是在經(jīng)濟政策不確定性不斷增加的經(jīng)濟環(huán)境下,更小的盈余波動性意味著更低的風(fēng)險,投資者一般不會被盈余起伏不定的公司所吸引[ 9 ],他們將會更多地關(guān)注公司的盈余持續(xù)性。本文擬從長期視角探究公司現(xiàn)金持有對盈余持續(xù)性產(chǎn)生的影響,以及經(jīng)濟政策不確定性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,以期為公司管理者在不確定的宏觀環(huán)境下制定合理的現(xiàn)金持有決策提供借鑒。

本文的研究貢獻在于:首先,已有文獻鮮有關(guān)于現(xiàn)金持有對盈余持續(xù)性影響的研究,而本文側(cè)重于此方面的研究,從一個較長時期考察現(xiàn)金持有對公司盈利能力的持續(xù)影響。其次,對比分析了經(jīng)濟政策不確定性程度高低不同對現(xiàn)金持有的影響,進一步考察了對盈余持續(xù)性的影響。最后,針對經(jīng)濟政策頻繁波動給公司現(xiàn)金持有帶來的影響做了嘗試性研究。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性

在完美的資本市場中,公司可以根據(jù)投資決策和經(jīng)營戰(zhàn)略的需要進行外部融資,不需要依靠內(nèi)部資金支持。然而現(xiàn)實中的資本市場存在信息不對稱、委托代理等諸多問題,這些摩擦因素提高了資金流動風(fēng)險和外部資金融資成本,形成融資約束。此外,我國金融市場當(dāng)前發(fā)展尚不完善,對上市公司缺乏有效、透明的監(jiān)督和運行機制,導(dǎo)致投資者很難對公司價值做出準(zhǔn)確判斷,致使公司面臨較多的融資約束。受融資約束的影響,公司在面臨一些有價值的投資項目時,由于無法從外部及時籌措到相應(yīng)的資金而被迫放棄,導(dǎo)致投資不足[ 10 ]。相反,如果企業(yè)持有足夠的現(xiàn)金,就會避免因現(xiàn)金流不足而失去有價值的投資機會,還可以在R&D上表現(xiàn)出較強的投資能力,并能夠?qū)⑦@一能力轉(zhuǎn)換為公司持續(xù)的生產(chǎn)力,使競爭對手在一段時間內(nèi)無法超越[ 11 ]。

此外,公司持有一定量的現(xiàn)金還有利于實施其戰(zhàn)略部署,例如為在市場競爭中取勝而制定實施奪取產(chǎn)品市場份額和業(yè)績的戰(zhàn)略。Bolton和Scharfstein[ 12 ]的研究發(fā)現(xiàn),那些通過采取掠奪性定價策略增加產(chǎn)品市場業(yè)績的公司大都持有較多的現(xiàn)金。持有較多現(xiàn)金的公司通常有能力承擔(dān)降價后的運營和投資成本,所以更傾向于通過實施增加產(chǎn)出策略提高產(chǎn)品產(chǎn)量,降低行業(yè)產(chǎn)品的價格,與競爭對手實現(xiàn)低價競爭[ 13 ]。不僅如此,資金雄厚的公司還能夠在資本支出、研發(fā)投入、物流網(wǎng)絡(luò)建立、更多經(jīng)驗豐富員工招募及獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)甚至并購競爭對手等方面為公司競爭戰(zhàn)略的實施提供充足的資金支持[ 14 ],從而提高公司在市場競爭中的優(yōu)勢。

持有充足現(xiàn)金的公司一旦提高R&D投資水平并將其付諸實踐,擴大生產(chǎn)能力,通過一系列的戰(zhàn)略投資增加市場份額,提高產(chǎn)品競爭優(yōu)勢,都將在未來很長一段時期內(nèi)使公司在市場中獲得競爭優(yōu)勢地位,這種競爭優(yōu)勢的提高很大程度上能夠在一段時期給公司帶來盈利,實現(xiàn)盈余可持續(xù)性。

基于上述分析,本文提出假設(shè):

H1:在其他條件不變的情況下,公司現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性之間呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有的影響

經(jīng)濟政策不確定性是指政府在未來有可能改變現(xiàn)有政策或出臺新政策,而經(jīng)濟主體不能準(zhǔn)確預(yù)知政府在未來是否及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策,包括經(jīng)濟政策出臺的時間、執(zhí)行方式和強度等。自2008年金融危機爆發(fā)以來,各國政府為了避免經(jīng)濟衰退,紛紛加大調(diào)控力度,出臺各項經(jīng)濟政策以緩和危機造成的宏觀經(jīng)濟波動,政府的頻繁干預(yù)引發(fā)了經(jīng)濟政策波動程度的明顯加大。經(jīng)濟政策是影響經(jīng)濟主體外部經(jīng)營環(huán)境的重要因素,進而影響著公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策和財務(wù)管理決策。隨著經(jīng)濟政策波動程度日益增大,公司面臨的外部環(huán)境不確定性因素越多,風(fēng)險也越大[ 15 ]。這種風(fēng)險不僅降低了銀行等金融機構(gòu)的資金供給意愿[ 16 ],而且抑制了公司的商業(yè)信用供給,由此加劇了公司的融資約束,使公司外部融資能力下降,融資成本增加,迫使公司增加現(xiàn)金持有[ 17 ]。Baum等[ 18 ]研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的不確定性確實對公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生了顯著的正影響。

2020年突發(fā)公共衛(wèi)生事件對全球社會和經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大影響,給宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)帶來了沖擊。實體經(jīng)濟的下滑和不確定性同時影響金融市場,各國金融市場流動性緊張,公司信用風(fēng)險快速提升,投資者偏好持有現(xiàn)金[ 19 ]。各國政府不斷推出超常的經(jīng)濟政策予以應(yīng)對,而且各國的經(jīng)濟政策還不斷調(diào)整目標(biāo)。突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致的不確定性在很大程度上類似于Knight不確定性[ 20 ]。面對這種“含糊不確定”的經(jīng)濟環(huán)境,公司出于預(yù)防性動機,可能會傾向于增加更多的現(xiàn)金持有量,以應(yīng)對外部融資困難和各種不利沖擊。

基于上述分析,本文提出假設(shè):

H2a:經(jīng)濟政策不確定性會增加公司的現(xiàn)金持有量并提高現(xiàn)金增持的速度。

H2b:突發(fā)公共衛(wèi)生事件之后,經(jīng)濟政策不確定性對公司增加現(xiàn)金持有的正向作用表現(xiàn)得更加明顯。

(三)經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性關(guān)系的影響

實物期權(quán)理論提出,經(jīng)濟政策波動頻率的上升,會導(dǎo)致投資項目未來現(xiàn)金流不確定性程度增加,理性的決策者為了規(guī)避風(fēng)險,在做出投資決策時通常會更加謹(jǐn)慎,從而對公司投資產(chǎn)生抑制作用,而現(xiàn)金持有的增加又提高了公司持幣的機會成本,給公司未來的盈余持續(xù)性帶來負向影響。根據(jù)“創(chuàng)新之父”熊彼特的觀點,公司創(chuàng)新機制與不確定性是共生相隨的。利潤最大化是公司追求的最終目標(biāo),而不確定性是公司獲利或者虧損的充分條件,因此不確定性有可能會促進公司創(chuàng)新。當(dāng)經(jīng)濟政策預(yù)期會發(fā)生變化時,對公司來說雖然蘊含著一定風(fēng)險,但也包含著一定機遇。公司為了規(guī)避風(fēng)險,會持有更多的現(xiàn)金,減少公司研發(fā)投入,減少生產(chǎn)和銷售上的投資。與此同時,公司也會對外部環(huán)境的發(fā)展進行預(yù)測與評判,為了抓住機遇,采取增長型戰(zhàn)略,完善創(chuàng)新機制,增加創(chuàng)新投入,把握投資機會,實現(xiàn)核心競爭力的重大突破。

在經(jīng)濟政策不確定性的沖擊下,公司究竟是持幣等待還是將現(xiàn)金用于增加創(chuàng)新投入主要受以下兩方面要素的影響:一是不確定性未來可能帶給公司增加創(chuàng)新研發(fā)的預(yù)期回報,二是不確定性的風(fēng)險可能帶給公司增加創(chuàng)新研發(fā)的損失。公司最終是否會將現(xiàn)金用于增加創(chuàng)新投入取決于二者之間的權(quán)衡。

當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性處于低水平時,變化給公司帶來的預(yù)期回報機遇有可能會占據(jù)主導(dǎo)地位,公司會傾向于在不確定性中尋找投資和市場機會,將持有的現(xiàn)金用于增加研發(fā)和生產(chǎn)投資以及開拓市場,從而對公司未來的盈余持續(xù)性產(chǎn)生促進作用。但隨著經(jīng)濟政策不確定性程度增加,公司面臨的各項風(fēng)險增大,各項決策失誤的可能性大大增加,未來出現(xiàn)不利沖擊的可能性也隨著增大,因此在經(jīng)濟政策波動較強烈的環(huán)境中,不確定性風(fēng)險產(chǎn)生的抑制性就會發(fā)揮主要作用,公司更傾向于持幣觀望,減少研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的投資,由此增加公司的持幣成本,經(jīng)濟政策不確定性會對公司盈余持續(xù)性產(chǎn)生負向抑制影響。

基于此,本文提出假設(shè):

H3:當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性程度較低時,公司現(xiàn)金持有對未來盈余持續(xù)性依然呈正向促進作用;但當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性程度較高時,現(xiàn)金持有的增加將對未來盈余持續(xù)性產(chǎn)生負向作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和來源

本文以2009—2020年我國A股上市公司為研究對象,剔除金融業(yè)公司,刪除ST、*ST公司,刪除主要變量存在缺失值的數(shù)據(jù),對除經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)外的所有連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理,最終得到31 866個樣本觀測值。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來自http://www.policyuncertainty.com/,其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文采用的統(tǒng)計分析軟件是Stata16.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量

盈余(ROE)指標(biāo)采用資產(chǎn)報酬率,采用Sloan[ 21 ]的一階自回歸模型來衡量盈余持續(xù)性。

2.解釋變量

現(xiàn)金持有量(CASH)采用公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的余額來表示;ΔCASH1是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額,用來表示現(xiàn)金增加的速度;CASH1表示滯后一期的現(xiàn)金持有量,為了便于后續(xù)實證分析,消除內(nèi)生性影響,采用滯后一期的現(xiàn)金持有量。

經(jīng)濟政策不確定性(EPU1)的度量指標(biāo)有多種,有股票波動指數(shù)[ 22 ]、芝加哥期權(quán)交易所市場波動率(VIX指數(shù))[ 23 ],還有谷歌瀏覽器上與經(jīng)濟政策不確定性相關(guān)的關(guān)鍵詞的搜索頻率[ 24 ],以及經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)[ 25 ]。目前大多數(shù)學(xué)者采用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行度量,本文也采用該指數(shù)衡量經(jīng)濟政策不確定性(該指數(shù)是月度數(shù)據(jù),本文通過算術(shù)平均法計算得出年度數(shù)據(jù))。

3.控制變量

本文選取公司規(guī)模(SIZE1)、資產(chǎn)負債率(LEV1)、托賓Q值(TBQ1)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流比率(CF1)、營業(yè)收入(Income1)、財務(wù)費用(FF1)、資本性支出(CAP1)、凈營運資本水平(NWC1)、股權(quán)集中度(LHR1)、現(xiàn)金股利支付(DIV)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(EN)、年份(year)、行業(yè)(industry)作為控制變量,取滯后一期變量,一方面消除內(nèi)生性影響,另一方面公司戰(zhàn)略決策實施后有一定的滯后效應(yīng)。

具體衡量指標(biāo)如表1。

(三)模型構(gòu)建

模型(1)是盈余一階自回歸模型,?茁1的大小表示我國上市公司的盈余持續(xù)性情況;模型(2)是為了驗證H1,預(yù)測?茁2的值顯著為正;模型(3)和模型(4)驗證了H2a,為了消除現(xiàn)金持有的內(nèi)生性影響,模型中加入了滯后一期的現(xiàn)金持有量,預(yù)測模型(3)中?茁2和模型(4)中?茁1顯著為正;模型(5)中加入經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的虛擬變量指標(biāo)(XEPU)驗證H2b,將2020年的XEPU設(shè)置為1,其他年份的設(shè)置為0,預(yù)測?茁2顯著為正;模型(6)是全樣本下檢驗經(jīng)濟政策不確定性的影響,將經(jīng)濟政策不確定性按照中位數(shù)分組后的模型與模型(2)一致,驗證不同經(jīng)濟政策不確定性下現(xiàn)金持有對盈余持續(xù)性的影響。

四、實證分析

(一)描述性分析

1.各變量描述性分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。盈余指標(biāo)(ROE)的均值為0.056,表明上市公司的平均盈余水平比較低,從最小值(-0.263)和最大值(0.248)來看,各公司之間盈余差距比較大,更有甚者是負盈利,說明上市公司需要進一步提高盈利,推動可持續(xù)發(fā)展?,F(xiàn)金持有水平(CASH1)均值為0.172,最小值為0.09,最大值為0.681,說明各公司持有現(xiàn)金量差異較大;從現(xiàn)金持有增加量(?駐CASH1)的均值來看,大部分上市公司現(xiàn)金持有量是不斷增加的,但是從最小值和最大值來看,部分上市公司的現(xiàn)金持有量是負增加。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(EPU1)均值為5.158,最大值為5.967,最小值為4.523,各年的不確定性指數(shù)差距不大,但是經(jīng)濟政策不確定性較高,表明外部風(fēng)險相對較大,經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定。

圖1為2009—2020年經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)趨勢圖。整體來看,我國經(jīng)濟政策不確定性是逐年上升的,2012—2015年有所下降,但從2015年開始幾乎呈指數(shù)形式上升,這說明近年來我國經(jīng)濟政策變動頻繁,風(fēng)險較大,尤其2020年不確定性飆升。

2.Pearson相關(guān)性分析

根據(jù)主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果(限于篇幅,表格未列),各變量之間存在顯著的相關(guān)性,且相關(guān)系數(shù)都小于0.5,表明變量之間不存在明顯的多重共線性,數(shù)據(jù)所得結(jié)果比較可靠,現(xiàn)金持有與盈余指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為正(0.210),初步可驗證H1?,F(xiàn)金持有(0.097)及其增加量(0.239)與經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為正,初步驗證了H2a。

(二)回歸分析

1.現(xiàn)金持有對盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果分析

如表3所示,模型(1)盈余一階自回歸系數(shù)為-0.301826,說明上市公司整體平均呈負盈余狀態(tài),平均經(jīng)濟水平呈下滑趨勢??刂谱兞恐校疽?guī)模、資產(chǎn)負債率、托賓Q值、經(jīng)營活動現(xiàn)金流比率、營業(yè)收入、財務(wù)費用、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與盈余持續(xù)性有顯著的相關(guān)性,變量的選取比較有意義,符合預(yù)期的效果。模型(2)回歸結(jié)果顯示,現(xiàn)金持有對盈余持續(xù)性在5%的顯著性水平呈現(xiàn)正向影響,H1成立??刂谱兞恐校鱾€變量與模型(1)結(jié)果一致,年份和行業(yè)指標(biāo)的結(jié)果符合預(yù)期。

2.經(jīng)濟政策不確定性與現(xiàn)金持有的關(guān)系結(jié)果分析

表4為H2a、H2b的回歸結(jié)果。模型(3)為了消除現(xiàn)金持有的內(nèi)生性影響,采用了滯后一期的指標(biāo)進行回歸,結(jié)果顯示現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟政策不確定性在1%的水平呈明顯的正相關(guān)關(guān)系(0.121777),表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的增大,公司持有現(xiàn)金量增多,這符合公司的預(yù)防性理論。模型(4)驗證了隨著經(jīng)濟政策不確定性增加,持有現(xiàn)金量增加的速度顯著增大(0.147905),驗證了H2a。模型(5)結(jié)果顯示,1.XEPU系數(shù)為-0.042537,在1%的水平顯著負相關(guān),表明現(xiàn)金持有量有所下降,這與H2b相反。本文對比了2019年底、2020年四個季度、2021年第一季度和第二季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量額、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額和期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額,將各行業(yè)相關(guān)指標(biāo)進行求和做出趨勢變化折線圖(圖2、圖3)。可以看出,制造業(yè)與非制造業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量都呈現(xiàn)出先減少后增加再減少的趨勢,并且在2020年第一季度末達到最低值;現(xiàn)金持有增加額也呈現(xiàn)出先緩慢下降后上升再下降的趨勢,在前面描述性統(tǒng)計中,部分公司現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出負增加額的現(xiàn)象;總體的現(xiàn)金持有余額呈現(xiàn)緩慢增加的趨勢,但在2021年又是先下降后上升。這表明公司現(xiàn)金持有量受外部環(huán)境的影響嚴(yán)重。

3.經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性的影響分析

如表3后三列結(jié)果所示,將經(jīng)濟政策不確定性按照中位數(shù)分組,高于其中位數(shù)的為EPU高組,反之為EPU低組,分別驗證了全樣本下、經(jīng)濟政策不確定性高低不同組下現(xiàn)金持有對盈余持續(xù)性的影響。全樣本下,交乘項ROE1*EPU1的系數(shù)為-0.106897,在1%的水平顯著,表明經(jīng)濟政策不確定性增大會對盈余持續(xù)性產(chǎn)生負向影響;交乘項ROE1*CASH1*EPU1的結(jié)果不顯著,表明經(jīng)濟政策不確定性對現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性的影響并不僅僅是簡單的單向關(guān)系,這也為進一步分組驗證奠定基礎(chǔ)。在經(jīng)濟政策不確定性高組,現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性在10%的水平顯著負相關(guān),表明隨著經(jīng)濟政策不確定性的增大,外部風(fēng)險增大,不確定性風(fēng)險產(chǎn)生的抑制性發(fā)揮主要作用,公司更傾向于持幣觀望,減少研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的投資,由此增加公司的持幣成本,對盈余持續(xù)性產(chǎn)生負向影響。在經(jīng)濟政策不確定性低組,ROE1*CASH1系數(shù)為0.146254,在1%的水平顯著正相關(guān),這與H1不考慮經(jīng)濟政策不確定性時的結(jié)果相符。在低不確定性時,變化所帶來的機遇會占據(jù)主導(dǎo)地位,公司傾向于在不確定性中尋找投資和市場機會,將持有的現(xiàn)金用于增加研發(fā)和生產(chǎn)投資以及開拓市場,從而對公司未來的盈余持續(xù)性產(chǎn)生正向促進作用,這與H3相符。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2020年A股上市公司為研究對象,實證分析了現(xiàn)金持有與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系,以及經(jīng)濟政策不確定性對二者的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn):第一,A股上市公司現(xiàn)金持有量對盈余持續(xù)性有一定的正向影響,公司持有足夠量的現(xiàn)金有助于其把握投資機會,提升競爭優(yōu)勢,實現(xiàn)盈余可持續(xù)性。第二,經(jīng)濟政策不確定性增加了公司的融資約束,對公司現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金持有的增加速度有正向促進作用。第三,2020年市場經(jīng)濟環(huán)境的不確定性增大,在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)伊始,因為停工停產(chǎn),公司現(xiàn)金持有量普遍大幅減少,但隨著公司相繼恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動,現(xiàn)金持有量又增加至之前的水平,并略有提高。第四,當(dāng)經(jīng)濟政策波動程度較低時,公司現(xiàn)金持有量與盈余持續(xù)性之間存在正相關(guān)關(guān)系;但當(dāng)經(jīng)濟政策波動程度較高時,公司為了規(guī)避風(fēng)險,更多選擇持幣觀望,現(xiàn)金持有量的增加對盈余持續(xù)性產(chǎn)生抑制作用。

本文提出以下建議:第一,政策制定者要考慮政策的頻繁變動可能給企業(yè)造成的不確定性影響,以及可能給市場有效運行帶來的負面影響,應(yīng)盡可能保持政策的連續(xù)性和長期一致性,從而為企業(yè)營造較為穩(wěn)定的外部經(jīng)營環(huán)境。第二,公司應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r合理制定現(xiàn)金持有策略,構(gòu)建有效的公司投融資渠道,提高現(xiàn)金的使用效率,從源頭上解決成本增加的問題,從而實現(xiàn)盈余可持續(xù)性。

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軟科學(xué)(2015年6期)2015-07-10 02:30:24
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