周昌雨

當(dāng)前中國金融仍存在著供給缺口，普惠金融和小微型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的培育是未來金融發(fā)展的重點(diǎn)。進(jìn)入21 世紀(jì)以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國未來的主流金融業(yè)態(tài)必然是數(shù)字金融。2020 年國家提出“碳達(dá)峰”“碳中和”的發(fā)展目標(biāo)，我國進(jìn)一步加大對綠色金融的政策支持力度，提倡鼓勵綠色金融發(fā)展。本文基于金融普惠化、金融數(shù)字化、金融綠色化，著眼于傳導(dǎo)機(jī)制和效果評估，分析了“金融三化”對于貨幣政策制定、執(zhí)行帶來的挑戰(zhàn)與響。

近年來我國一直都在采取相對穩(wěn)健的貨幣政策，以支持實體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，積極擴(kuò)大社會就業(yè)，同時金融改革力度進(jìn)一步加強(qiáng)。綠色金融標(biāo)準(zhǔn)是識別綠色經(jīng)濟(jì)活動、引導(dǎo)資金準(zhǔn)確投入綠色經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。在最近幾年的數(shù)字化發(fā)展中，我國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)正在逐步向全智能、全數(shù)字化發(fā)展，全面的數(shù)字金融正在成為改變世界經(jīng)濟(jì)格局、重塑全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵性要素。

一、理論定義

（一）普惠化金融

2016 年初，國務(wù)院發(fā)布《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）》其中明確了普惠化金融的基本概念：普惠金融是指在加大政府引導(dǎo)和支持的基礎(chǔ)上，通過健全的金融制度，從途徑上完善金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，以可承擔(dān)的成本保證在社會各階層，為有金融需求的人群提供合理、高效的金融服務(wù)，并且基于公平的要求和商業(yè)可持續(xù)的原則。

（二）數(shù)字化金融

數(shù)字化金融（Digital Finance）是利用網(wǎng)絡(luò)等信息化技術(shù)與傳統(tǒng)金融行業(yè)相結(jié)合的一種新型金融。數(shù)字金融的精髓包括三個方面——信息化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化。這是傳統(tǒng)金融業(yè)不斷發(fā)展壯大的延續(xù)，同時也是一種新的金融發(fā)展階段、新的金融服務(wù)業(yè)態(tài)。

（三）綠色化金融

綠色化金融的兩個內(nèi)涵：一是指金融活動本身所蘊(yùn)含的可持續(xù)性，二是闡述金融服務(wù)活動如何促進(jìn)環(huán)保和經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展。前者明確防止銀行業(yè)注重企業(yè)效益的過度商業(yè)投機(jī)行為；后者則認(rèn)為，通過引導(dǎo)使資金流入節(jié)能、技術(shù)開發(fā)和生態(tài)環(huán)保等產(chǎn)業(yè)，帶動消費(fèi)者樹立綠色消費(fèi)理念，使企業(yè)的生產(chǎn)以綠色環(huán)保為中心。

（四）貨幣政策

主要指央行為達(dá)到國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)要求而采用的各種控制和調(diào)節(jié)物質(zhì)需要量和借貸量的方法、規(guī)劃和方案的統(tǒng)稱。狹義是指中央銀行控制和調(diào)控物質(zhì)需要量或借貸量的各種方法和對策的統(tǒng)稱，以滿足一定的經(jīng)濟(jì)社會建設(shè)綜合要求；廣義是指所有針對金融服務(wù)貨幣方面的優(yōu)惠政策，以及所實施的管理貨幣變量的方法，包括部門、銀行和其他相應(yīng)部門。貨幣政策的實質(zhì)是國家貨幣供給通過采取“緊”“松”或“適度”等不同的政策傾向，來適應(yīng)各個不同時期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。。

二、金融“三化”對貨幣政策制定、執(zhí)行的影響機(jī)制

（一）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

目前，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨的問題較為復(fù)雜。企業(yè)職工和城鎮(zhèn)居民的經(jīng)濟(jì)行為都受貨幣政策直接影響。企業(yè)活動也是影響貨幣政策傳遞的重要環(huán)節(jié)。貨幣市場的建立與央行的政策舉措，是直接影響國家貨幣政策傳導(dǎo)的重要因素。理論上，所有主要的貨幣渠道和信貸渠道，都會對國家貨幣政策產(chǎn)生影響。

陳飛、趙昕東和高鐵梅應(yīng)用VAR和脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為貨幣渠道比信用渠道對GDP有更大的影響；周英章、蔣振聲對我國1993 年一季度至2001 年三季度間的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明，我國貨幣政策的執(zhí)行主要是通過貨幣渠道和信貸渠道同時對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但更主要的是信貸渠道；盡管上述實驗結(jié)論中關(guān)于貨幣政策執(zhí)行主要通過信用途徑或其他貨幣途徑對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，雖存在不小的差異，但是總的來說，目前的大部分實證結(jié)果都認(rèn)為貨幣政策主要是通過信貸渠道影響經(jīng)濟(jì)，主要影響因素包括利率和信貸。

（二）普惠化金融對貨幣政策的影響機(jī)制

1.目標(biāo)一致性

貨幣政策目標(biāo)與普惠金融發(fā)展目標(biāo)在本質(zhì)上存在一致性。普惠金融是為包括貧困人口在內(nèi)的社會所有人提供金融服務(wù)。普惠金融提高了服務(wù)可得性，使企業(yè)客戶大增、社會需求不斷擴(kuò)大，從而通過間接提供較多的就業(yè)崗位來促進(jìn)就業(yè)。普惠金融是減緩多維貧困擴(kuò)大、幫扶貧困群體脫貧、增加收入的重要舉措。中央銀行充當(dāng)貨幣政策的制定者，是推動普惠金融發(fā)展的重要主體之一，二者的發(fā)展目標(biāo)具有一致性。在穩(wěn)定幣值的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時兼顧充分就業(yè)是中國貨幣政策所預(yù)期達(dá)到的最終目標(biāo)。

由此可見，貨幣政策目標(biāo)與普惠金融發(fā)展目標(biāo)在本質(zhì)上存在一致性。通過目標(biāo)一致性和發(fā)展協(xié)調(diào)性構(gòu)建普惠化金融體系，將會促進(jìn)金融業(yè)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、完善金融服務(wù)與利率引導(dǎo)，改善市場環(huán)境。

2.普惠金融三維度

一般的金融領(lǐng)域可以分為三個層次：廣泛的包容性、特定的配合性以及業(yè)務(wù)的持久性。其中廣泛的包容性不僅是普惠金融的根本特點(diǎn)，同時，它也是國際組織定義的普惠金融的組成部分中最主要的內(nèi)容。包括金融服務(wù)在地域空間與服務(wù)人群兩個方面的覆蓋程度，反應(yīng)了中小企業(yè)或各地居民獲得金融服務(wù)的可能性。特定的配合性（特定化配比程度）是我國當(dāng)前階段普惠金融發(fā)展的重點(diǎn)所在，它指的是向受金融排斥的企業(yè)集團(tuán)提供更具有傾斜力度的金融服務(wù)，同時也體現(xiàn)了金融發(fā)展的階段性目標(biāo)。業(yè)務(wù)可持續(xù)性是中國普惠金融的重要內(nèi)涵，指普惠金融服務(wù)中參與主體雙方都應(yīng)是價值回報相匹配的，服務(wù)關(guān)系能夠長期延續(xù)，體現(xiàn)了普惠金融發(fā)展的本質(zhì)，是一種政府引導(dǎo)下的金融市場化過程。在此三維度下，貨幣政策的受益者面向更廣大的社會人群。

（三）綠色化金融對貨幣政策的影響機(jī)制

氣候變化影響金融穩(wěn)定和貨幣政策，必須進(jìn)行綜合分析和解決。一方面會增加市場風(fēng)險，增加金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險，也會使整個金融體系的穩(wěn)定性受到信用風(fēng)險的影響。另一方面，會影響貨幣政策的空間和傳導(dǎo)渠道，從而攪亂經(jīng)濟(jì)增長步調(diào)，評估貨幣政策的立場可能會因此變得更加復(fù)雜。近年來，政府貨幣政策考慮通過綠色專項貸款、優(yōu)惠利率等支持性工具間接地鼓勵地方金融機(jī)構(gòu)為碳減排提供更有效的資金支持。

（四）數(shù)字化金融對貨幣政策的影響機(jī)制

數(shù)字化金融發(fā)展總的來說提高了貨幣政策的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融有助于暢通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，提升貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)，降低貨幣政策時滯性。數(shù)字化金融借助利率和信用兩種傳導(dǎo)渠道影響貨幣政策的綜合整體效應(yīng)。

數(shù)字化金融技術(shù)水平的提高使得利率對融資的邊際影響顯著增大，這也使得企業(yè)投資對利率的變化愈加敏感。由此，數(shù)字金融水平的提高使得“政策利率—市場利率—投資”這一傳導(dǎo)鏈條變得更加有效。數(shù)字金融技術(shù)不僅通過改善短線與長線利率調(diào)整所對應(yīng)的金融市場結(jié)構(gòu)，而且進(jìn)一步直接增強(qiáng)了利率對投資的影響程度。此外，通過使短期利率與長期利率間的傳導(dǎo)過程更符合利率期限結(jié)構(gòu)理論的預(yù)期，繼而間接拓展了國家貨幣政策利率傳導(dǎo)的渠道效應(yīng)。數(shù)字化金融發(fā)展改善了金融市場結(jié)構(gòu)，同時降低了金融市場內(nèi)部的摩擦，從而強(qiáng)化了貨幣政策傳導(dǎo)的利率價格機(jī)制的作用，并且削弱了政策傳導(dǎo)的數(shù)量型信貸供給機(jī)制的作用。

三、金融“三化”對貨幣政策的影響效果

（一）普惠化金融會擴(kuò)大貨幣政策實施效果

近年來，隨著城商行、農(nóng)商行規(guī)模的急劇擴(kuò)張，銀行從弱勢部門獲利的可能性日趨減小，利率市場化，私人銀行業(yè)務(wù)的出現(xiàn)以及網(wǎng)絡(luò)金融機(jī)構(gòu)的蓬勃發(fā)展，使得商業(yè)銀行的傳統(tǒng)服務(wù)市場受到進(jìn)一步的侵蝕。銀行競爭環(huán)境的改變使得貨幣政策的執(zhí)行效率產(chǎn)生嚴(yán)重的不確定性。銀行基于自身利潤與資金風(fēng)險，趨向于縮減小微、三農(nóng)企業(yè)信貸。因此，根據(jù)央行定向貶值政策的操作預(yù)期，銀行競爭環(huán)境發(fā)生變化直接影響著銀行行為的轉(zhuǎn)變，而這些變化又反過來影響著政策的“普惠”效應(yīng)。一方面，隨著銀行業(yè)競爭的加劇，銀行的不穩(wěn)定性也在增加，在央行開始實施定向下降政策的情況下，銀行可能為了防止心理上的信貸緊縮，不愿加大對農(nóng)業(yè)企業(yè)

和中小企業(yè)的信貸投放，從而結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果會在很大程度上被抵消。另一方面，銀行業(yè)競爭的加劇可能會使銀行個體更易表現(xiàn)出與其他銀行行為一致的特性，導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的執(zhí)行效果可能因銀行業(yè)的競爭而被弱化。

通過對2009-2016 年的省級面板數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)人均實際GDP增速隨著普惠金融發(fā)展水平每提高一個標(biāo)準(zhǔn)偏差平均提高5.1 個百分點(diǎn)。普惠金融還會對政府主動發(fā)展結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具效應(yīng)起到推動作用。

（二）數(shù)字化金融可強(qiáng)化貨幣政策效果

數(shù)字金融通過“直接效應(yīng)”和“間接效應(yīng)”共同實現(xiàn)將貨幣政策利率渠道效應(yīng)增強(qiáng)的目的。所謂“直接效應(yīng)”，就是指數(shù)字化金融會提高利率對投資的邊際影響度，由此促使“政策利率—市場利率—投資”這一貨幣政策傳導(dǎo)鏈條更為合理、更為有效；而“間接效應(yīng)”則是指短期利率向長期利率在數(shù)字金融中所形成的結(jié)構(gòu)性傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策效應(yīng)提升的深層機(jī)制是數(shù)字化金融對利率渠道的放大效應(yīng)大于對信貸渠道的弱化效應(yīng)。數(shù)字化金融的發(fā)展對信貸渠道的弱化作用主要表現(xiàn)為對銀行外部融資市場的不斷完善，但對于企業(yè)外部融資市場提升效果不明顯。

（三）綠色化金融與貨幣政策效果評價對于綠色低碳經(jīng)濟(jì)，央行也引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大支持力度。修訂印發(fā)《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評估方案》，將定量評估范圍擴(kuò)大到綠色貸款和綠色債券，為綠色理財、綠色信托等業(yè)務(wù)留出空間。促進(jìn)綠色低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，達(dá)到碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)還需要各方面共同努力。其中金融機(jī)構(gòu)是主力，所以必須對我國金融企業(yè)實施更多的激勵機(jī)制約束。有效地對金融機(jī)構(gòu)的綠色金融業(yè)務(wù)進(jìn)行評估是主要手段之一。央行將聯(lián)合相關(guān)部門進(jìn)一步做好金融機(jī)構(gòu)綠色金融評價工作，探索和推動監(jiān)管措施、貨幣政策工具等與評價結(jié)果掛鉤，推動金融機(jī)構(gòu)的綠色化金融業(yè)務(wù)發(fā)展。

結(jié)語：

金融的綠色化、普惠化和數(shù)字化在一定程度都對貨幣政策有所影響。普惠金融的獨(dú)特三維性擴(kuò)大了貨幣政策的效果，將貨幣政策所涉及的對象范圍擴(kuò)大，以往被金融排斥的部分人群也能收到貨幣政策的關(guān)照，中小銀行的涌現(xiàn)也倒逼貨幣政策的凈化。數(shù)字金融主要通過利率和信貸兩個渠道影響貨幣政策的效果，二者相輔相成，互為推力；綠色金融其本身在政策的要求下直接影響到貨幣政策的制訂，綠色化需要資金的支持。貨幣政策考慮采取優(yōu)惠利率、綠色專項貸款等政策手段，以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為碳減排項目提供直接融資擔(dān)保。