管濤 劉立品

人民幣匯率與A股總體表現(xiàn)

1.匯率水平

2005年“7·21”匯改至今，人民幣匯率和股價(jià)的相關(guān)性總體較弱。分階段來看，“7·21”匯改后至“8·11”匯改前，人民幣基本處于單邊、漸進(jìn)升值狀態(tài)。但這期間國內(nèi)股市經(jīng)歷了多輪牛熊轉(zhuǎn)換?！?·11”匯改到2016年底，人民幣處于單邊下跌行情，而同期上證綜指先是延續(xù)了前期的高位回落態(tài)勢(shì)，后自2016年2月開始觸底反彈。2017年以來，人民幣匯率和股價(jià)的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)：2017年，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美元指數(shù)走弱以及外匯政策影響，人民幣匯率止跌回升，累計(jì)升值6.2%，上證綜指上漲了6.6%；2018年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，中美利差收窄，中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好受到抑制，人民幣匯率累計(jì)貶值4.8%，上證綜指下跌24.6%（其中還受到國內(nèi)去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策的影響）；2019年，人民幣匯率貶值1.6%，上證綜指上漲22.3%；2020年初，疫情導(dǎo)致人民幣匯率和國內(nèi)股市承壓，上證綜指自3月末率先反彈，人民幣匯率自6月開始止跌回升，全年人民幣累計(jì)升值6.7%，上證綜指累計(jì)上漲13.9%。

“7·21”匯改之后的10多年時(shí)間里，人民幣匯率持續(xù)單邊升值態(tài)勢(shì)，并未伴隨股市持續(xù)下跌。從理論上講，中國是出口貿(mào)易大國，人民幣升值會(huì)削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、股市帶來向下的壓力。此種情形未發(fā)生，可能有以下三方面的原因：一是從國際貿(mào)易渠道，對(duì)此可以解釋為，中國制度紅利、勞動(dòng)力低成本等優(yōu)勢(shì)部分抵消了人民幣升值對(duì)出口造成的負(fù)面影響。并且，由于國內(nèi)股市海外敞口較小，因此匯率變動(dòng)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響更小。二是中國民間部門持有大量外幣債務(wù)，人民幣升值通過資產(chǎn)負(fù)債渠道對(duì)股市產(chǎn)生的正向影響，也可以部分抵消人民幣升值通過國際貿(mào)易渠道對(duì)股市產(chǎn)生的負(fù)向影響。三是中國資本市場(chǎng)開放程度有限，人民幣匯率市場(chǎng)化程度較低，國際資本流動(dòng)在匯率和股市間的聯(lián)系作用較弱。2017年至今，人民幣匯率和股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，其背后可能的主要原因是，人民幣匯率市場(chǎng)化程度明顯提高，資產(chǎn)價(jià)格屬性日益凸顯，人民幣和股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，會(huì)受到經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、市場(chǎng)情緒等多種因素的共同影響。

2.匯率變動(dòng)

2005年8月—2021年12月，人民幣匯率升/貶值幅度和上證綜指變動(dòng)幅度的相關(guān)系數(shù)僅為0.12，相關(guān)性較弱。當(dāng)匯率升/貶值幅度大于1%時(shí)，二者之間的相關(guān)性略有增強(qiáng)。在升值幅度≥1%的22個(gè)月里，有14個(gè)月的上證綜指是在上漲。2018年1月、2019年1月和2020年11月，人民幣匯率分別升值3.2%、2.4%和2.2%，上證綜指分別上漲5.3%、3.6%和5.2%。在貶值幅度≥1%的16個(gè)月里，有11個(gè)月的上證綜指是在下跌，其中包括多次“股匯雙殺”，但每次“股匯雙殺”的性質(zhì)存在差異。

例如，2015年8月，央行宣布完善人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，當(dāng)月人民幣貶值4.3%，上證綜指下跌12.5%；2015年12月、2016年1月，人民幣連續(xù)貶值，貶值幅度分別為1.5%、0.9%，上證綜指則由上漲2.7%轉(zhuǎn)為大跌 22.6%。這兩次“股匯雙殺”是信心危機(jī)在兩個(gè)市場(chǎng)間相互傳染造成的。2020年2月和3月，人民幣匯率分別貶值1.7%和1.1%，上證綜指分別下跌3.2%和4.5%。這次“股匯雙殺”卻是突發(fā)疫情造成的不確定性，引發(fā)兩個(gè)市場(chǎng)的集中拋售行為，反映出人民幣和股票同為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特性。

3.匯率預(yù)期

從理論上講，匯率預(yù)期變動(dòng)會(huì)通過影響國際資本流動(dòng)進(jìn)而影響國內(nèi)股市。因?yàn)閷?duì)外資而言，人民幣匯率升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，就意味著以美元計(jì)價(jià)的人民幣資產(chǎn)存在上漲空間，會(huì)吸引外資流入；反之，人民幣匯率貶值預(yù)期則會(huì)促使外資流出。近年來，1年期NDF（人民幣無本金交割遠(yuǎn)期）隱含的人民幣匯率預(yù)期與陸股通北上資金量存在一定的相關(guān)關(guān)系；陸股通北上資金同上證綜指漲跌幅之間也存在正相關(guān)關(guān)系，并較上證綜指具有一定的領(lǐng)先性。據(jù)此，可以認(rèn)為，匯率預(yù)期可能會(huì)在一定程度上通過影響外資流動(dòng)進(jìn)而影響股市走勢(shì)。但對(duì)此需要注意的是，人民幣升值不等于有升值預(yù)期。當(dāng)人民幣升值到一定程度后，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)估值偏高，對(duì)外資的吸引力就開始降低。一旦外資認(rèn)為人民幣匯率存在高估，那么外資可能會(huì)拋售人民幣資產(chǎn)，進(jìn)而帶動(dòng)股市下跌。

人民幣匯率與行業(yè)指數(shù)的關(guān)系

人民幣匯率對(duì)行業(yè)指數(shù)的影響渠道主要有兩種：一是匯率水平變化通過影響上市公司財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而影響相關(guān)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)；二是匯率預(yù)期變化通過影響短期資本流動(dòng)情況，進(jìn)而影響相關(guān)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。據(jù)此，我們將主要行業(yè)分為以下三種類型：外貿(mào)依賴度較高的行業(yè)、外幣負(fù)債較多的行業(yè)和北上資金重點(diǎn)持倉的行業(yè)。下面，我們將逐一分析各類型行業(yè)指數(shù)與匯率之間的關(guān)系。

1.外貿(mào)依賴度較高的行業(yè)

從理論上講，匯率貶值利好出口型行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)，不利于進(jìn)口型行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。這是因?yàn)?，?duì)出口依賴度較高的行業(yè)而言，人民幣貶值會(huì)產(chǎn)生匯兌收益，緩解上市公司財(cái)務(wù)壓力；對(duì)進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)而言，人民幣貶值會(huì)產(chǎn)生匯兌損失，加重上市公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

根據(jù)2018年的全國投入產(chǎn)出表，我們將153個(gè)部門簡(jiǎn)單歸納為幾個(gè)大類行業(yè)，并計(jì)算各大類行業(yè)的進(jìn)、出口依賴度。其中，進(jìn)口依賴度用行業(yè)中間投入進(jìn)口額占總投入的比重來衡量，出口依賴度用行業(yè)出口額占總產(chǎn)出的比重來衡量。計(jì)算結(jié)果顯示，家用輕工、家用電器、計(jì)算機(jī)、通信、紡織服裝等行業(yè)出口依賴度較高；采掘、有色金屬等行業(yè)進(jìn)口依賴度較高；電子、化學(xué)原料行業(yè)的進(jìn)、出口依賴度都比較高。

從2015—2020年上述行業(yè)的匯兌損益情況來看，進(jìn)出口依賴度較高的行業(yè)在2015年（人民幣貶值年份）多取得匯兌損失；出口依賴度較高行業(yè)在2016年、2018年和2019年（人民幣貶值年份）基本取得匯兌收益，在2017年和2020年（人民幣升值年份）取得匯兌損失，與預(yù)期基本一致；進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)在2016年、2017年和2020年的匯兌損益情況與預(yù)期相反，在2018年、2019年取得的匯兌損失才有所增加（見表）。這表明，匯率變化對(duì)各行業(yè)匯兌損益的影響不定。

各行業(yè)指數(shù)進(jìn)一步顯示，2015年1月—2020年12月，在出口依賴度較高的行業(yè)中，只有家電行業(yè)指數(shù)和匯率走勢(shì)表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，其他行業(yè)指數(shù)和匯率之間基本為負(fù)相關(guān)。在進(jìn)口依賴度較高的行業(yè)中，采掘、有色金屬和化學(xué)制品行業(yè)指數(shù)和匯率表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。電子行業(yè)進(jìn)、出口依賴度都比較高（分別為39.8%和20.2%），匯率對(duì)指數(shù)的影響較弱?；瘜W(xué)原料的進(jìn)、出口依賴度較為接近（分別為14.9%和11.6%），但行業(yè)指數(shù)和匯率依然表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。

2.外幣負(fù)債較多的行業(yè)

上文提及匯率變化會(huì)通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道影響股價(jià)表現(xiàn)，即本幣升值會(huì)減輕上市公司外債負(fù)擔(dān)，有利于提振相關(guān)公司股價(jià)，反之則會(huì)給股價(jià)帶來向下壓力。分行業(yè)來看， 2019年交通運(yùn)輸業(yè)的美元借款規(guī)模最高，為2060億元（航運(yùn)和航空運(yùn)輸分別貢獻(xiàn)了1380億元和601億元）；電子業(yè)的美元借款規(guī)模為1589億元（電子制造貢獻(xiàn)了488億元）；采掘業(yè)的美元借款規(guī)模為1166億元（石油開采貢獻(xiàn)了951億元）；化工業(yè)的美元借款規(guī)模為780億元（化學(xué)纖維貢獻(xiàn)了481億元）；建筑裝飾業(yè)的美元借款規(guī)模為676億元（基礎(chǔ)建設(shè)貢獻(xiàn)了481億元）（見圖1）。

2015—2020年，在圖1前五類行業(yè)的主要貢獻(xiàn)細(xì)分行業(yè)，航空運(yùn)輸業(yè)匯兌損益金額較大，可見匯率波動(dòng)對(duì)該行業(yè)影響最大。2017年和2020年人民幣升值時(shí)，航空運(yùn)輸業(yè)取得的匯兌收益分別為106億元、142億元。在其他貶值年份，該行業(yè)則分別取得匯兌損失194億元、151億元、97億元和53億元。但同期航空運(yùn)輸業(yè)指數(shù)有漲有跌：2015年和2019年分別上漲了45.3% 和15.0%，2016年和2018年分別下跌了18.6%、28.9%。這是因?yàn)槌藚R率因素外，航空運(yùn)輸業(yè)指數(shù)表現(xiàn)還受到諸如供需關(guān)系、油價(jià)變化等多種因素的影響。

3.北上資金重點(diǎn)持倉的行業(yè)

上文提及資本流動(dòng)是匯率影響股市的重要渠道之一。隨著陸股通逐漸成為外資進(jìn)入國內(nèi)股票市場(chǎng)的重要渠道，北上資金可能建立了人民幣匯率和某些特定行業(yè)指數(shù)之間的連接。從理論上講，當(dāng)本幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，北上資金流入增加，那么最有可能受影響的便是北上資金重點(diǎn)持倉行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)。從北上資金持倉占行業(yè)流通市值比重可以看出，家電、餐飲旅游、食品飲料、建材、醫(yī)藥等行業(yè)是北上資金重倉行業(yè)（見圖2）。2017—2021年，食品飲料、家電、醫(yī)藥、餐飲旅游行業(yè)指數(shù)變化和北上資金持倉變化增速高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)基本大于0.8，但各個(gè)行業(yè)指數(shù)變化和匯率預(yù)期的相關(guān)性均較弱。這表明，雖然北上資金是影響行業(yè)指數(shù)漲跌的重要因素，但我們無法直接根據(jù)匯率預(yù)期的變化預(yù)判北上資金重倉行業(yè)指數(shù)的走勢(shì)。

主要結(jié)論

2020年下半年，人民幣升值、股價(jià)上漲同時(shí)出現(xiàn)，再次引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于匯率和股價(jià)關(guān)系的討論。有代表性的觀點(diǎn)是，人民幣升值有利于股市上漲。我們認(rèn)為匯率和股價(jià)之間的影響機(jī)制較為復(fù)雜，不存在“人民幣升值—股市上漲”的必然邏輯。

首先，從相關(guān)理論來看，匯率和股價(jià)之間的傳導(dǎo)渠道較多，從不同角度分析會(huì)得出不同的關(guān)系，無法斷言二者之間存在確定性聯(lián)系。其次，從國際比較來看，匯率和股價(jià)的關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)體之間以及同一經(jīng)濟(jì)體的不同時(shí)期存在較大差異。再次，從中國經(jīng)驗(yàn)來看，“7·21”匯改以來，人民幣匯率和股價(jià)的相關(guān)性總體較弱，2017年之后匯率和股市聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)，可能的原因是：匯率市場(chǎng)化程度提高后，人民幣和股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，會(huì)受到多種因素的共同影響。但不可否認(rèn)的是，當(dāng)人民幣匯率發(fā)生較大變動(dòng)時(shí)，匯率和股價(jià)之間的相關(guān)性略有增強(qiáng)，并且人民幣升/貶值預(yù)期可能會(huì)在一定程度上通過影響外資流動(dòng)進(jìn)而影響股市走勢(shì)，但要注意人民幣升/貶值不等于有升/貶值預(yù)期。最后，分行業(yè)來看，人民幣匯率變化對(duì)各行業(yè)指數(shù)的影響不能一概而論。即便對(duì)不同類型的行業(yè)進(jìn)行區(qū)分后，也難以發(fā)現(xiàn)匯率和各行業(yè)指數(shù)之間存在明確的關(guān)系。

當(dāng)人民幣兌美元匯率和股市出現(xiàn)同向變化時(shí)，市場(chǎng)總是有選擇性地將人民幣升值歸為股市上漲的原因，將人民幣貶值歸為股市下跌的原因。但其實(shí)影響匯率和股價(jià)的因素眾多，我們不宜過度解讀匯率對(duì)股價(jià)的影響，簡(jiǎn)單地將“人民幣升值-股市上漲”這一似是而非的邏輯應(yīng)用到投資實(shí)踐中。（本文選摘自《匯率的邏輯》）