劉澄 謝文靜 劉暢 鮑新中

摘 要：當(dāng)前，我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)數(shù)量較多、融資需求旺盛，發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化是解決中小企業(yè)融資難題的有效途徑，然而科技型中小企業(yè)信用水平低，知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)市場不完善使知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展存在較多障礙。風(fēng)險(xiǎn)分散是我國發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化面臨的首要挑戰(zhàn)，也是知識產(chǎn)權(quán)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。選取我國知識產(chǎn)權(quán)證券化典型案例，比較分析其風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)方案。研究發(fā)現(xiàn)：4個(gè)典型案例采用五層風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)，第一層篩選入池科技型中小企業(yè)及其知識產(chǎn)權(quán)；第二層對基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置擔(dān)保機(jī)制；第三層對優(yōu)/次債券結(jié)構(gòu)進(jìn)行分層；第四層實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流超額覆蓋；第五層引入差額支付承諾人。五層風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)有助于提高證券化產(chǎn)品市場吸引力，彌補(bǔ)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)的不足，助力中國知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：知識產(chǎn)權(quán)證券化；風(fēng)險(xiǎn)控制；案例分析；信用增級；企業(yè)融資

DOI：10.6049/kjjbydc.2022040671

中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-7348（2023）11-0051-09

0 引言

科技型中小企業(yè)融資難一直備受學(xué)者和實(shí)務(wù)界關(guān)注。由于缺乏實(shí)物資產(chǎn)、信用水平較低，科技型中小企業(yè)面臨很大的運(yùn)營負(fù)擔(dān)和生存壓力。作為創(chuàng)新主體之一，科技型中小企業(yè)長期面臨融資問題，解決融資難問題成為政府工作重點(diǎn)，主要涉及兩個(gè)方面：一是融資能力挖掘；二是融資風(fēng)險(xiǎn)化解。學(xué)界在政策引導(dǎo)下，積極探索適用于我國科技型中小企業(yè)的融資方式，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)與金融資源融合是緩解科技型中小企業(yè)融資困境的必經(jīng)之路。

知識產(chǎn)權(quán)證券化融資模式的出現(xiàn)為解決科技型中小企業(yè)融資難題提供了一條有效途徑，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)證券化研究既是政策導(dǎo)向，也受需求驅(qū)動(dòng)。知識產(chǎn)權(quán)證券化能夠幫助科技型中小企業(yè)充分利用知識產(chǎn)權(quán)，以較低成本獲得較多融資^[1]。知識產(chǎn)權(quán)證券化歸屬于資產(chǎn)證券化，即通過結(jié)構(gòu)性融資技術(shù)，將缺乏流動(dòng)性的知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券的過程，基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識產(chǎn)權(quán)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，證券化產(chǎn)品以上述現(xiàn)金流償付投資者本息^[2]。知識產(chǎn)權(quán)證券化是指基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識產(chǎn)權(quán)債權(quán)的證券化，中國知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)規(guī)模龐大、證券化市場需求旺盛，實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化具有良好的基礎(chǔ)條件^[3]。知識產(chǎn)權(quán)證券化使科技型中小企業(yè)在獲得融資的同時(shí)能夠繼續(xù)使用知識產(chǎn)權(quán)，完成知識產(chǎn)權(quán)成果轉(zhuǎn)化，為我國創(chuàng)新型國家建設(shè)提供重要推力。緩解科技型中小企業(yè)融資困境既是政策指引，也是企業(yè)需求，因此知識產(chǎn)權(quán)證券化具有重要研究價(jià)值。雖然我國具有發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)，但制度缺失使知識產(chǎn)權(quán)證券化面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，因此加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)研究迫在眉睫。

風(fēng)險(xiǎn)管理是知識產(chǎn)權(quán)證券化推廣實(shí)施的關(guān)鍵。我國知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩個(gè)方面：一是知識產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)；二是中國情境約束。首先，知識產(chǎn)權(quán)的時(shí)效性、無形性使知識產(chǎn)權(quán)證券化不僅復(fù)雜而且面臨風(fēng)險(xiǎn)較大^[4-5]；其次，中國迫切需要金融資源助力全球科創(chuàng)中心建設(shè)，卻存在知識產(chǎn)權(quán)法律政策和保護(hù)機(jī)制不完善、科技型中小企業(yè)信用記錄缺失等問題^[6-7]?；谏鲜鲈?，對知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散進(jìn)行研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義，但當(dāng)前學(xué)界對中國情境下知識產(chǎn)權(quán)證券化的研究主要集中在模式探索^[6、8-12]、基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建等方面^[13-18]，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的研究較少。

本文結(jié)合典型案例，總結(jié)中國情境下知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，以期為中國知識產(chǎn)權(quán)證券化理論研究與實(shí)踐操作提供參考。本文研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一是有助于豐富知識產(chǎn)權(quán)融資研究。知識產(chǎn)權(quán)證券化作為知識產(chǎn)權(quán)融資的創(chuàng)新方式，學(xué)界研究尚處于模式探索和理論闡述階段，本文深入挖掘知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，探索知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理路徑，能夠豐富現(xiàn)有研究。二是有助于推動(dòng)知識產(chǎn)權(quán)證券化在中國的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制對知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)至關(guān)重要，歐美等國家知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展較好的重要原因在于產(chǎn)品抗風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)，因此中國也應(yīng)注重風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)，發(fā)行成熟的證券化產(chǎn)品。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 中國情境下知識產(chǎn)權(quán)證券化模式探索

近年來，在國家和地方鼓勵(lì)知識產(chǎn)權(quán)證券化背景下，學(xué)者不斷探索適用于中國情境的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式。從證券化規(guī)模角度看，中國存在很多科技園區(qū)，園區(qū)創(chuàng)新型中小企業(yè)數(shù)量多且呈聚集狀態(tài)、單個(gè)科技型企業(yè)融資金額小且比較分散，對此學(xué)者提出可采用獨(dú)立、常設(shè)、可循環(huán)的中關(guān)村模式^[8]；從信用風(fēng)險(xiǎn)角度看，知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款A(yù)BS模式^[9]、“信用分享型”知識產(chǎn)權(quán)證券化模式^[10]是比較適合中國國情的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式。知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款A(yù)BS模式能夠降低供求雙方信息不對稱所引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用分享型知識產(chǎn)權(quán)證券化模式則能夠借助大企業(yè)信用為中小企業(yè)融資；從中國特色市場環(huán)境與法律環(huán)境角度看，基于“可轉(zhuǎn)債”的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式更能為中國市場所接受，但存在諸多法律障礙^[11]?？萍夹椭行∑髽I(yè)是中國創(chuàng)新戰(zhàn)略的踐行者，因此基于產(chǎn)品定位與基礎(chǔ)資產(chǎn)，面向多個(gè)科技型中小企業(yè)組合、以專利權(quán)為底層資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式更適合中國情境^[6]。

1.2 知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理

知識產(chǎn)權(quán)證券化的關(guān)鍵在于維持現(xiàn)金流穩(wěn)定，而基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建決定證券化過程中能否產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此當(dāng)前知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理研究主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建上?；A(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建應(yīng)遵守大數(shù)法則，即控制基礎(chǔ)資產(chǎn)離散度，防范群組化風(fēng)險(xiǎn)^[14]。歐美資產(chǎn)證券化成熟的主要原因在于風(fēng)險(xiǎn)分散程度較高，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，而國內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分散程度較低^[15]。根據(jù)現(xiàn)有研究，提高知識產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)多樣性，構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，形成盈利最大化和抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)池是基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理最有效的方式^[16-18]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對知識產(chǎn)權(quán)證券化的研究已取得豐碩成果，通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，知識產(chǎn)權(quán)證券化高風(fēng)險(xiǎn)性是其在中國發(fā)展不成熟的主要原因。中國缺少成熟的法律制度以及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)環(huán)境，雖然學(xué)者提出各種適合中國國情的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式，但制度缺失與市場風(fēng)險(xiǎn)使中國情境下的知識產(chǎn)權(quán)證券化模式尚不明晰。風(fēng)險(xiǎn)管理是知識產(chǎn)權(quán)證券化在中國發(fā)展面臨的首要障礙，當(dāng)前關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的研究較少?，F(xiàn)有研究對基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建進(jìn)行了積極探索，但由于知識產(chǎn)權(quán)證券化是涉及多個(gè)環(huán)節(jié)的復(fù)雜項(xiàng)目，故需要對知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制進(jìn)行深入研究。本文以中國知識產(chǎn)權(quán)證券化典型案例為研究對象，總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)思路，一定程度上能夠豐富現(xiàn)有研究。

2 研究方法與案例選取

2.1 研究方法

本文采用多案例研究方法，首先研究中國情境下知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散問題，具有鮮明的情境化特征，案例研究適合解答過程和機(jī)理問題^[19]。其次，研究知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，嘗試回答如下問題：當(dāng)前中國知識產(chǎn)權(quán)證券化包括哪些模式？每種模式的特征是什么？每種模式的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)存在哪些異同？如何設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制才能保證中國成功發(fā)行更多知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品？案例研究可以把握知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)的內(nèi)在機(jī)理和作用機(jī)制，通過多案例對比分析有利于歸納具有普適性、穩(wěn)健性、精煉性的理論^[20]。

2.2 案例選取

中國知識產(chǎn)權(quán)證券化事業(yè)萌芽于2018年，起步于2019年，2020年起在部分城市初步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展。據(jù)《全國知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目發(fā)行情況分析報(bào)告（2021）》統(tǒng)計(jì)，截至2021年，全國共發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品66單，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括知識產(chǎn)權(quán)售后回租應(yīng)收租金、知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)二次許可應(yīng)收許可費(fèi)、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款應(yīng)收本息四大類型。隨著中國證券化制度的不斷完善，知識產(chǎn)權(quán)證券化已經(jīng)面向多企業(yè)集成發(fā)展。基于基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不同，本文將知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品劃分為融資租賃債權(quán)模式、應(yīng)收賬款債權(quán)模式、小額貸款債券模式和二次許可收益模式^[12]。

2.2.1 知識產(chǎn)權(quán)證券化案例選取

本文以各類模式的首單產(chǎn)品作為典型案例，每個(gè)首單產(chǎn)品都是在長時(shí)間準(zhǔn)備下誕生的，具有里程碑意義。文科一期ABS是我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的開端，更是首支以融資租賃債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品；奇藝世紀(jì)ABS是國內(nèi)第一例知識產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈證券化產(chǎn)品，以應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)；高新投1號ABS是我國第一單以小額貸款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品；浦東科創(chuàng)1期ABS是我國第一單知識產(chǎn)權(quán)暨疫情防控資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，在當(dāng)前新冠疫情肆虐背景下，具有重要研究價(jià)值。因此，本文以面向多企業(yè)組合的知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目研究為出發(fā)點(diǎn)，選取文科一期ABS、奇藝世紀(jì)ABS、高新投1號ABS以及浦東科創(chuàng)1期ABS作為典型案例進(jìn)行對比分析，研究面向多企業(yè)組合的知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散的典型特點(diǎn)。

2.2.2 知識產(chǎn)權(quán)證券化案例典型模式比較

（1）融資租賃債權(quán)模式。典型案例如文科一期ABS，底層資產(chǎn)標(biāo)的物為51項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)，交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。從中可見，首先承租人將自身擁有的知識產(chǎn)權(quán)以售后回租方式轉(zhuǎn)讓給文科租賃，并定期向其支付租金；其次，文科租賃將知識產(chǎn)權(quán)打包構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，將售后回租產(chǎn)生的租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并對其進(jìn)行信用增級，提升基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性；最后，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃將基礎(chǔ)資產(chǎn)未來收益現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換成可流通的證券，由投資者認(rèn)購。投資者認(rèn)購基金由資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃支付給文科租賃。在本案例中，基礎(chǔ)資產(chǎn)為文科租賃擁有的科技型中小企業(yè)融資租賃債權(quán)。

（2）應(yīng)收賬款債權(quán)模式。典型案例如奇藝世紀(jì)ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收賬款債權(quán)，交易流程如圖2所示。從中可見，首先多家供應(yīng)鏈上游供應(yīng)商分別將享有的知識產(chǎn)權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給奇藝世紀(jì)，獲得一筆應(yīng)收賬款債權(quán)；其次，將上述應(yīng)收賬款以商業(yè)保理的形式轉(zhuǎn)讓給聚量保理，獲得保理融資款項(xiàng)；最后，聚量保理以應(yīng)收賬款債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過信用增級等措施發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券，并公開出售給投資者。

（3）小額貸款債權(quán)模式。典型案例如高新投1號ABS，底層資產(chǎn)為15家私營技術(shù)公司的知識產(chǎn)權(quán)，交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。從中可見，首先科技型中小企業(yè)通過向高新投小貸公司抵押知識產(chǎn)權(quán)獲得貸款，定期支付貸款本息；其次，高新投小貸公司作為原始權(quán)益人以貸款本息作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，將貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；再次，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級，將債權(quán)轉(zhuǎn)化成可流通發(fā)行的證券并由投資者認(rèn)購；最后，以科技型中小企業(yè)支付的本息償付投資者本金和收益。

（4）二次許可收益模式。典型案例如浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)為龍科租賃與各專利權(quán)人簽訂的9份專利許可合同約定的二次許可收益，交易流程如圖4所示。從中可見，首先龍科租賃將專利二次許可使用費(fèi)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃通過設(shè)立擔(dān)保機(jī)構(gòu)和差額支付人等措施對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級；其次，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃將定期支付的專利許可使用費(fèi)轉(zhuǎn)換成可流通的證券，發(fā)行給投資者；最后，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃將募集的資金支付給龍科租賃。截至2020年1月15日，基礎(chǔ)資產(chǎn)專利許可應(yīng)收款余額為4 018.50萬元，構(gòu)成知識產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流。

3 典型案例分析

3.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)

（1）入選企業(yè)及知識產(chǎn)權(quán)篩選層。知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)取決于關(guān)鍵環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)控制，其中控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵，因此需要對入選企業(yè)及其知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，要求入選企業(yè)具有良好的償債能力和發(fā)展?jié)摿?，且知識產(chǎn)權(quán)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為知識產(chǎn)權(quán)售后回租形成的融資租賃債權(quán)，其與各科技型中小企業(yè)簽訂租賃合同10份，承租人數(shù)量為13個(gè)?；A(chǔ)資產(chǎn)池整體結(jié)構(gòu)合理，風(fēng)險(xiǎn)較為分散。文科租賃聘請專業(yè)評估公司對底層資產(chǎn)標(biāo)的物價(jià)值進(jìn)行評估，底層資產(chǎn)標(biāo)的物為51項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)，覆蓋文化創(chuàng)意領(lǐng)域多個(gè)細(xì)分行業(yè)。文科一期ABS重要債務(wù)人為A股上市公司、國內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，償債壓力較小，一定程度上分散了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

奇藝世紀(jì)ABS底層資產(chǎn)標(biāo)的物為若干影視版權(quán)，債務(wù)人為北京奇藝世紀(jì)科技有限公司。在計(jì)劃入池資產(chǎn)中，奇藝世紀(jì)應(yīng)收賬款債權(quán)占100%。首先，由奇藝世紀(jì)ABS發(fā)起人對債務(wù)人最近3年重大違約、虛假信息進(jìn)行披露，或?qū)ζ渌卮筮`法違規(guī)行為進(jìn)行審查，確保奇藝世紀(jì)無上述不良記錄；其次，聘請專業(yè)公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格審查。為確保擬入池基礎(chǔ)資產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)合理合規(guī)、交易真實(shí)存在，管理人與原始權(quán)益人在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》《標(biāo)準(zhǔn)條款》中約定基礎(chǔ)資產(chǎn)及底層資產(chǎn)標(biāo)的物入池標(biāo)準(zhǔn)，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)合法合規(guī)、權(quán)屬明確，能產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流?；A(chǔ)資產(chǎn)既可以由單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)組成，也可以由多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)構(gòu)成。

高新投1號ABS是典型的小額貸款債權(quán)模式，底層資產(chǎn)標(biāo)的物為15家貸款企業(yè)擁有的知識產(chǎn)權(quán)。在基礎(chǔ)資產(chǎn)入池前，高新投積極與深圳多個(gè)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)開展合作調(diào)研，篩選合作企業(yè)。

浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS底層資產(chǎn)主要為發(fā)明專利，重點(diǎn)對象為集成電路、生物醫(yī)藥領(lǐng)域的上海企業(yè)，浦東新區(qū)企業(yè)是其首選合作對象。浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS將國有企業(yè)信用傳導(dǎo)至中小企業(yè)，不僅激活了專利價(jià)值，降低了融資成本，還有效緩解了中小企業(yè)融資困境。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保層。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，各ABS項(xiàng)目除對底層資產(chǎn)標(biāo)的物進(jìn)行嚴(yán)格審查外，還為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供擔(dān)保，以保證知識產(chǎn)權(quán)ABS能夠成功發(fā)行。文科一期ABS原始權(quán)益人為文科租賃，文科租賃不但對承租人的租金和其它權(quán)力設(shè)置擔(dān)保權(quán)益，還設(shè)置了清倉回購條款。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)未償本金余額低于資產(chǎn)池余額10%以下且剩余基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值高于優(yōu)先級未償本金利息及ABS產(chǎn)品稅收、費(fèi)用與實(shí)際支出之和時(shí)，清倉回購條款被觸發(fā)執(zhí)行。

奇藝世紀(jì)ABS原始權(quán)益人為天津聚量商業(yè)保理有限公司，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及愛奇藝與多個(gè)上游科技型企業(yè)持續(xù)進(jìn)行影視版權(quán)交易產(chǎn)生的一系列應(yīng)收債權(quán)，共包括12個(gè)債權(quán)人的13筆應(yīng)收賬款，聚量保理為13筆應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)。

高新投1號ABS原始權(quán)益人為高新投小貸，基礎(chǔ)資產(chǎn)由高新投擔(dān)保公司提供連帶責(zé)任擔(dān)保，貸款人或關(guān)聯(lián)方以擁有的知識產(chǎn)權(quán)向高新投小額貸款公司進(jìn)行質(zhì)押。當(dāng)債權(quán)本金、貸款利率上浮比例低于同期限同檔次中國人民銀行基準(zhǔn)利率10%部分對應(yīng)利息，以及逾期利率上浮比例不超過20%部分對應(yīng)逾期利息時(shí)，由擔(dān)保人提供擔(dān)保。

浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS原始權(quán)益人為浦創(chuàng)龍科，基礎(chǔ)資產(chǎn)是以知識產(chǎn)權(quán)二次許可給原專利權(quán)人為基礎(chǔ)形成的應(yīng)收債權(quán)，由浦東科創(chuàng)集團(tuán)旗下的上海浦東科技融資擔(dān)保有限公司為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供擔(dān)保。

3.2 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)

（1）優(yōu)/次債券結(jié)構(gòu)層。文科一期ABS在內(nèi)部信用增強(qiáng)方面采用優(yōu)先/次級證券分層法，比例分別設(shè)置95%和5%。其中，次級證券為優(yōu)先級C證券提供15.01%的信貸支持，次級和優(yōu)先級C證券為優(yōu)先級B證券提供28.98%的信貸支持，次級、優(yōu)先級C證券和優(yōu)先級B證券為優(yōu)先級A支持證券提供40.99%的信貸支持。奇藝世紀(jì)ABS也采用傳統(tǒng)信用增級措施，對優(yōu)先證券和次級證券進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分層，比例也分別設(shè)置95%和5%，次級證券為優(yōu)先證券提供5.11%的整體信用支持。高新投1號ABS優(yōu)先級/次級證券分層比例為99.19%和0.81%，次級證券僅對資產(chǎn)支持的優(yōu)先級證券提供不足1%的信用支持。與其它3個(gè)案例相比，浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS優(yōu)先證券和次級證券分層比例分別為90%和10%，次級證券為優(yōu)先證券提供10%的信貸支持，比例相對較高。

（2）未來現(xiàn)金計(jì)劃層。根據(jù)中國企業(yè)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)數(shù)據(jù)，文科一期ABS合同租金本金余額為91 591.08萬元，證券發(fā)行總金額為76 600萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流使用超額覆蓋的增信措施。此外，文科一期ABS還同時(shí)設(shè)立回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制，要求當(dāng)信用評級低于AA-級時(shí)，相關(guān)方將其應(yīng)支付的款項(xiàng)轉(zhuǎn)到ABS產(chǎn)品專項(xiàng)賬戶。

奇藝世紀(jì)發(fā)行金額4.7億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的應(yīng)收賬款為募集資金總額的1.17倍，同樣實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流超額覆蓋。奇藝世紀(jì)還設(shè)置了不同等級信用觸發(fā)機(jī)制，包括提前清償事件和權(quán)利完善事件。提前清償事件通常包含以下5種類型：一是奇藝世紀(jì)公司合法主營權(quán)利范圍將發(fā)生重大權(quán)利變更，且投資管理人認(rèn)為這可能會(huì)對未來資產(chǎn)權(quán)益支持計(jì)劃證券本息安全償付結(jié)果產(chǎn)生不利影響；二是奇藝世紀(jì)發(fā)生金融債務(wù)或違約風(fēng)險(xiǎn)事件；三是奇藝世紀(jì)啟動(dòng)破產(chǎn)準(zhǔn)備程序；四是其他債務(wù)人未全部履行付款義務(wù)；五是被評級主體長期信用等級低于3A級。權(quán)利完善事件通常涉及以下3種情形：一是原始資產(chǎn)權(quán)益人、核心債務(wù)人、托管人之間發(fā)生當(dāng)事人履約事件；二是發(fā)生服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件；三是債務(wù)人未按期履行付款償還義務(wù)，且擔(dān)保機(jī)構(gòu)、差額支付承諾人未依法履行付款擔(dān)保償還義務(wù)，經(jīng)相關(guān)資產(chǎn)查詢服務(wù)認(rèn)證機(jī)構(gòu)追索仍未履行，致使登記管理人提起訴訟仲裁或請求仲裁。發(fā)生上述事件后，相關(guān)責(zé)任人需要履行差額支付或通知義務(wù)。

（3）差額支付設(shè)計(jì)層。文科一期ABS的第一個(gè)差額支付義務(wù)人為文科租賃，第二個(gè)差額支付義務(wù)人為文投集團(tuán)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能完全覆蓋某類證券的欠款本金，差額支付人就有義務(wù)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。奇藝世紀(jì)ABS差額支付承諾人為中證信用，如果專項(xiàng)計(jì)劃資金不能覆蓋優(yōu)先證券預(yù)期收入和本金，則由中證信用支付差額。高新投1號ABS產(chǎn)品規(guī)定，原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方高新投擔(dān)保公司承擔(dān)ABS差額支付義務(wù)，浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS由浦東科創(chuàng)集團(tuán)承擔(dān)資產(chǎn)支持證券差額支付義務(wù)。

3.3 典型案例風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制比較

本文選取的4個(gè)典型案例在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面均采取不同增信措施，優(yōu)先級債券均取得3A評級，案例具體增信措施如表1所示。由表1可知，4種模式下的典型案例雖然都對信用進(jìn)行增級，但具體操作方式卻存在一定差異。首先，在入選企業(yè)及知識產(chǎn)權(quán)篩選層，文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為融資租賃債權(quán)，文科租賃首先購買科技型中小企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)，然后回租給中小企業(yè)，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值。因此，文科一期ABS聘請專業(yè)評估公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格審查，主要關(guān)注知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估；奇藝世紀(jì)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為版權(quán)已經(jīng)形成的應(yīng)收賬款債權(quán)，版權(quán)質(zhì)量受監(jiān)管層監(jiān)督，核心債務(wù)人為奇藝世紀(jì)，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于奇藝世紀(jì)，所以發(fā)起人對奇藝世紀(jì)進(jìn)行盡職調(diào)查；高新投1號ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為小額貸款債權(quán)，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于科技型中小企業(yè)還貸情況，因此高新投1號ABS積極調(diào)研并篩選合作企業(yè)；浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為專利二次許可費(fèi)，由于其主要目的在于抗擊疫情，因此重點(diǎn)選擇擁有發(fā)明專利、能夠形成核心產(chǎn)品并對疫情有所幫助的科技型中小企業(yè)。其次，在基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保層，4種模式產(chǎn)品無明顯區(qū)別，文科一期ABS、奇藝世紀(jì)ABS、高新投1號ABS均由發(fā)起人擔(dān)保，浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS由浦東科創(chuàng)集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司擔(dān)保。再次，在優(yōu)/次債券結(jié)構(gòu)層，文科一期ABS、奇藝世紀(jì)ABS、高新投1號ABS、浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS債券分層比例分別為95%和5%、95%和5%、99.19%和0.81%、90%和10%，債券結(jié)構(gòu)化分層主要是為了降低證券風(fēng)險(xiǎn)，由次級債券承擔(dān)優(yōu)先級債券部分風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言，高新投1號ABS債券風(fēng)險(xiǎn)較低，浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS債券風(fēng)險(xiǎn)較高。最后，在未來現(xiàn)金計(jì)劃層，僅有文科一期ABS和奇藝世紀(jì)ABS設(shè)置現(xiàn)金流超額覆蓋機(jī)制，差額支付設(shè)計(jì)層4種模式無明顯區(qū)別，文科一期ABS、高新投1號ABS、浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS均由原始權(quán)益人或其母公司作為差額支付人，而奇藝世紀(jì)ABS則由第三方公司作為差額支付承諾人。

4 經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

4.1 基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

（1）保證資產(chǎn)池資產(chǎn)的多元性。基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇是知識產(chǎn)權(quán)證券化的核心內(nèi)容，直接關(guān)系到證券化能否成功。知識產(chǎn)權(quán)要實(shí)現(xiàn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須為其提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流^[5]。本文選取的4個(gè)案例主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有所不同，文科一期ABS聘請?jiān)u估公司對知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行嚴(yán)格評估；奇藝世紀(jì)ABS對奇藝世紀(jì)的債務(wù)違約情況進(jìn)行盡職調(diào)查；高新投1號ABS前期深入科技型企業(yè)調(diào)研，篩選合作企業(yè)；浦東科創(chuàng)疫情防控1期ABS對入池科技型企業(yè)的行業(yè)、地域等作出規(guī)定。以上措施均是為了提高入池基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，確保其能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

入池資產(chǎn)選取后，需要構(gòu)建資產(chǎn)池，這是知識產(chǎn)權(quán)證券化的初始環(huán)節(jié)，也是最關(guān)鍵的一環(huán)。單一知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)無法分散市場風(fēng)險(xiǎn)，而知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)組合可以分散因市場變動(dòng)或個(gè)別被許可人違約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足風(fēng)險(xiǎn)^[21-22]。如果能夠保證資產(chǎn)池中資產(chǎn)的多元性，不會(huì)因?yàn)槟骋豁?xiàng)知識產(chǎn)權(quán)而影響全局，那么資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)變低、穩(wěn)定性變強(qiáng)有利于知識產(chǎn)權(quán)證券化成功實(shí)現(xiàn)。本文選取的4個(gè)典型案例基礎(chǔ)資產(chǎn)池中均存在多項(xiàng)知識產(chǎn)權(quán)應(yīng)收債權(quán)，文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為13家科技型中小企業(yè)的51項(xiàng)專利以及著作組合所產(chǎn)生的融資租賃債權(quán)，奇藝世紀(jì)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)池包括12家科技型中小企業(yè)的13筆應(yīng)收賬款債權(quán)，高新投1號ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為15家民營科技型中小企業(yè)的小額貸款債權(quán)，浦東科創(chuàng)1期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為9家高新技術(shù)中小企業(yè)60多個(gè)發(fā)明專利的二次許可收益?zhèn)鶛?quán)。中國知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐表明，保證資產(chǎn)池資產(chǎn)多元性是分散風(fēng)險(xiǎn)的主要方式之一?？萍夹椭行∑髽I(yè)是科技創(chuàng)新的主體，由于單個(gè)企業(yè)融資金額有限，因此面向多個(gè)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)證券化更適合中國國情。

（2）保證基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的合法性和可靠性。知識產(chǎn)權(quán)是知識產(chǎn)權(quán)證券化的核心，證券化知識產(chǎn)權(quán)應(yīng)滿足合法性、穩(wěn)定性和有效性要求，并在法律約定時(shí)限內(nèi)具有較高市值。知識產(chǎn)權(quán)在權(quán)屬上具有時(shí)限、應(yīng)用和價(jià)值周期，如果知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中的知識產(chǎn)權(quán)到期，必然會(huì)對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)價(jià)值和融資收益產(chǎn)生不利影響，因此知識產(chǎn)權(quán)時(shí)效性、法律狀態(tài)是資產(chǎn)池穩(wěn)定的關(guān)鍵。除此之外，知識產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)合法和可靠也很重要。

本文4個(gè)典型案例中的基礎(chǔ)資產(chǎn)由4種債權(quán)組成。債權(quán)依托于交易產(chǎn)生，因此知識產(chǎn)權(quán)證券化要取得成功，首先需要保證債權(quán)的真實(shí)性和可靠性。在債權(quán)審查方面，相關(guān)主體應(yīng)對債權(quán)賬齡、單筆金額信息進(jìn)行嚴(yán)格篩選，若審查不嚴(yán)格，很可能會(huì)影響現(xiàn)金流穩(wěn)定，使知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目徹底失敗。文科一期ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)13個(gè)承租人的10份租賃合同；奇藝世紀(jì)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收賬款債權(quán)，為保證交易真實(shí)性，債務(wù)人通過出具《付款確認(rèn)書》《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓通知書回執(zhí)》等文件確認(rèn)到期付義務(wù)；高新投1號ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)為15份小額貸款借款合同；浦東科創(chuàng)1期ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)為9份專利許可合同。交易合同的存在便于知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)起者對交易合法性和可靠性進(jìn)行審查，交易合法能夠降低現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)，有助于知識產(chǎn)權(quán)證券化成功實(shí)現(xiàn)。

（3）提高資產(chǎn)池現(xiàn)金流穩(wěn)定性。根據(jù)資產(chǎn)證券化定義，現(xiàn)金流是證券化的生命之源，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等應(yīng)保證現(xiàn)金流穩(wěn)定。能夠證券化的知識產(chǎn)權(quán)均經(jīng)過嚴(yán)格審查，為保證基礎(chǔ)資產(chǎn)池更加穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)更低，應(yīng)為基礎(chǔ)資產(chǎn)池提供各種各樣的擔(dān)保，如設(shè)置清倉回購條款、保理服務(wù)等，擔(dān)保機(jī)構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流承擔(dān)連帶責(zé)任。本文中的4個(gè)典型案例均設(shè)置擔(dān)保機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供擔(dān)保，但具體擔(dān)保責(zé)任范圍有所不同。文科一期ABS設(shè)置了清倉回購條款，奇藝世紀(jì)ABS由聚量保理提供保理服務(wù)，高新投1號ABS設(shè)置了擔(dān)保范圍，幾個(gè)典型案例涵蓋當(dāng)前中國知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品為保證資產(chǎn)池現(xiàn)金流穩(wěn)定的幾種常見做法，資產(chǎn)池?fù)?dān)保是風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制的重要一環(huán)。

4.2 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

（1）合理設(shè)計(jì)證券分層方案。證券分層是傳統(tǒng)信用增級方式之一，其目的是緩解信息不對稱，進(jìn)而提升信用評級^[23]。中國當(dāng)前發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品將證券分為優(yōu)先級債券和次級債券。證券分層后，次級債券為優(yōu)先級債券提供一定信用支持，優(yōu)先級債券會(huì)得到更高的信用評級。證券分層有助于評級機(jī)構(gòu)掌握更多基礎(chǔ)資產(chǎn)信息，給投資者傳遞更多違約信號，降低投資者逆向選擇行為^[24]。此外，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好存在較大差異，證券分層可以較好地滿足各類投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資需求。

本文選取的4個(gè)典型案例在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面均采用證券結(jié)構(gòu)化分層傳統(tǒng)增信方式。其中，文科一期ABS、奇藝世紀(jì)ABS優(yōu)先級債券和次級債券分層比例均為95%和5%，而高新投1號ABS和浦東科創(chuàng)疫情防控一期ABS分層比例與上述兩個(gè)產(chǎn)品證券分層比例存在較大不同，證券結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)能夠提高證券信用評級，并吸引更多投資者參與。

（2）設(shè)置信用觸發(fā)機(jī)制。信用觸發(fā)機(jī)制主要從參與主體視角分散風(fēng)險(xiǎn)，主要用來預(yù)防由基礎(chǔ)資產(chǎn)違約、原始權(quán)益人等參與主體遭遇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或喪失履約能力而引發(fā)的現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。在知識產(chǎn)權(quán)證券化之前，原始權(quán)益人等相關(guān)主體會(huì)簽訂相關(guān)合同及說明，就發(fā)生加速清償、權(quán)力完善、違約等信用事件商量處理辦法。信用事件一旦發(fā)生，將會(huì)影響未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目失敗。

本文選取的4個(gè)典型案例均設(shè)置不同信用觸發(fā)機(jī)制對現(xiàn)金流進(jìn)行安排。文科一期ABS產(chǎn)品相關(guān)文件規(guī)定：“若發(fā)生違約事件，將不再區(qū)分科目，按照稅收費(fèi)用、上市相關(guān)費(fèi)用、優(yōu)先級證券、次級證券等順序分配資產(chǎn)。”高新投1號ABS也對加速清償事件作出應(yīng)對，如將回收款轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)劃，按照優(yōu)先級證券、次級證券順序償付投資者本金和利息。設(shè)置信用觸發(fā)機(jī)制是信用增級的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，能夠有效分散知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)。

（3）合理選擇差額支付承諾人。差額支付承諾可以預(yù)防現(xiàn)金流不足，主要用于基礎(chǔ)資產(chǎn)回收現(xiàn)金流不足以支付優(yōu)先級證券本金的情況。通過信用評級對差額支付承諾人進(jìn)行審查，若差額支付承諾人財(cái)務(wù)狀況較好、違約風(fēng)險(xiǎn)較低，則會(huì)得到較高的信用評級。

文科一期ABS設(shè)置了兩個(gè)差額支付承諾人，第一差額支付承諾人為文科租賃，第二差額支付人為其母公司文投集團(tuán)。文科租賃雖然成立年限不久，但由多家國企央企共同投資成立，是國內(nèi)第一家文化融資租賃公司，資金實(shí)力雄厚；文投集團(tuán)是北京市國有文化資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室設(shè)立的全民所有制企業(yè)，主要履行政府文化投資職責(zé)。文投集團(tuán)作為差額支付承諾人具有較強(qiáng)說服力，國有資產(chǎn)背景加持使其違約風(fēng)險(xiǎn)較小。奇藝世紀(jì)ABS差額支付承諾人為中證信用，由34家國內(nèi)一流證券公司以及政府平臺(tái)等共同出資設(shè)立。中證信用實(shí)力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)可控。高新投1號ABS差額支付承諾人為高新投集團(tuán)，為國內(nèi)最早成立的擔(dān)保投資機(jī)構(gòu)，資金實(shí)力雄厚。浦東科創(chuàng)疫情防控一期ABS差額支付承諾人為浦東科創(chuàng)，是一家成立于1999年的投資管理公司，也十分具有說服力。由此可見，知識產(chǎn)權(quán)證券化主體更傾向于選擇國有背景或者行業(yè)佼佼者作為差額支付承諾人，公司實(shí)力雄厚，優(yōu)秀的差額支付承諾人有利于提升證券信用評級。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文選取當(dāng)前中國知識產(chǎn)權(quán)證券化4種模式下的4個(gè)典型案例，對其風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制進(jìn)行深入探討，總結(jié)知識產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)的主要關(guān)注點(diǎn)，得出如下結(jié)論：面向科技型中小企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品除要承擔(dān)傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)外，還要承擔(dān)知識產(chǎn)權(quán)自身特征帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要采用多層風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理?；?個(gè)典型案例分析，2019年以來中國面向科技型中小企業(yè)發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品一般采用五層風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)，其中在基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建環(huán)節(jié)有兩層設(shè)計(jì)，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)有三層設(shè)計(jì)。具體而言：第一層，對入選企業(yè)及其知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，組成有效的知識產(chǎn)權(quán)組合；第二層，設(shè)立一定擔(dān)保機(jī)制，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級；第三層，對產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)先級和次級證券結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)；第四層，降低優(yōu)先級證券償付風(fēng)險(xiǎn)，將未來現(xiàn)金流計(jì)劃設(shè)定為優(yōu)先級證券本息和的一定倍數(shù)；第五層，引入國有企業(yè)作為差額支付承諾人，體現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)證券化快速發(fā)展的中國特色。多層風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制設(shè)計(jì)明顯增強(qiáng)了知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品市場吸引力，能夠更好地保障投資者利益，促進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品在中國快速發(fā)展。

5.2 政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

（1）完善知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可市場，降低知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。知識產(chǎn)權(quán)證券化最主要的風(fēng)險(xiǎn)來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)，中國知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)市場不完善，知識產(chǎn)權(quán)自身面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，不利于證券化現(xiàn)金流穩(wěn)定。因此，我國應(yīng)加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，完善知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)許可市場，分散知識產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展。

（2）建立健全知識產(chǎn)權(quán)證券化法律體系，分散證券化風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，中國缺乏知識產(chǎn)權(quán)證券化操作相關(guān)的法律文件，知識產(chǎn)權(quán)證券化是涉及多個(gè)交易環(huán)節(jié)的復(fù)雜項(xiàng)目，需要相關(guān)條例對相關(guān)方法律關(guān)系進(jìn)行明確約束，降低知識產(chǎn)權(quán)證券化法律風(fēng)險(xiǎn)。

（3）完善征信體系，提升科技型中小企業(yè)信用水平。科技型中小企業(yè)作為知識產(chǎn)權(quán)證券化債務(wù)人，是知識產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流來源，其信用水平對知識產(chǎn)權(quán)證券化成敗具有決定性影響。因此，應(yīng)利用大數(shù)據(jù)等關(guān)鍵技術(shù)完善科技型中小企業(yè)征信體系，設(shè)計(jì)合理指標(biāo)對科技型中小企業(yè)信用水平進(jìn)行評價(jià)，提升其信用水平，以便更好地開展知識產(chǎn)權(quán)證券化活動(dòng)。

（4）編制知識產(chǎn)權(quán)證券化操作文件，組織相關(guān)培訓(xùn)，普及知識產(chǎn)權(quán)證券化知識。知識產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)較大的原因之一在于相關(guān)主體操作不合規(guī)，知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估、科技型中小企業(yè)盡職調(diào)查、信用評級任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤均會(huì)導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)證券化失敗。因此，政府相關(guān)部門應(yīng)出臺(tái)知識產(chǎn)權(quán)證券化操作文件并對相關(guān)主體進(jìn)行培訓(xùn)，增進(jìn)其對知識產(chǎn)權(quán)證券化的了解，降低操作風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：王敬敏）

The Risk Diversification Mechanism of Intellectual Property Securitization in the

Chinese Context： A Comparative Analysis Based on Multiple Cases

Liu Cheng¹， Xie Wenjing¹， Liu Chang²， Bao Xinzhong²

（1.School of Economics and Management，University of Science and Technology Beijing? Beijing 100083， China;

2.School of Management， Beijing Union University， Beijing 100101， China）

Abstract：At present， China is committed to building an innovative country， and technology-based small and medium-sized enterprises are the most innovative entities. However， they are confronted with great financing difficulties and in urgent need of financial resources to promote scientific and technological innovation. Most technology-based small and medium-sized enterprises lack tangible assets and suffer from low credit， making it difficult to get loans from financial institutions. However many technology-based small and medium-sized enterprises possess intellectual property. If they can make full use of intellectual property financing， the financing dilemmas of technology-based small and medium-sized enterprises will be largely alleviated. Intellectual property securitization can help technology-based small and medium-sized enterprises make full use of intellectual property and obtain financing at a lower cost， and enable them to continue to use intellectual property while financing， and promote the transformation of scientific and technological achievements. The large scale of intellectual property in China and the strong demand in the securitization market provide sufficient basic conditions for the implementation of intellectual property securitization. But there is still room for improvement in the intellectual property intermediary service market， policies and regulations， and thus intellectual property securitization may have potential legal risks. This paper explores the risk diversification mechanism of intellectual property securitization from the perspective of product design in the Chinese context in the hope of promoting the development of intellectual property securitization， providing theoretical support for technology-based small and medium-sized enterprises in financing， and accelerating China's innovation development.

This paper selects the first serial of products as the typical cases， for each product is born in a long time of preparation with milestone significance. The cases are divided into four modes. By adopting the method of multi-case study， it compares and analyzes the design schemes of risk diversification mechanism in typical cases. The results show that the intellectual property securitization products for small and medium-sized technology enterprises should not only bear the risks of traditional asset securitization products， but also bear the risks brought by the characteristics of intellectual property. Therefore， it is necessary to adopt a multi-layered risk diversification mechanism design for effective risk management. The four typical cases adopt a five-layer risk diversification mechanism design. The first layer selects the technology-based small and medium-sized enterprises and their intellectual property; the second layer sets up a guarantee mechanism for the underlying assets; the third layer classifies securities into senior and junior types；the fourth layer achieves excess cash flow coverage; the fifth layer introduces the difference payment promiser. The five-layer risk diversification mechanism is well designed to improve the market attractiveness of securitized products.

There are four suggestions accordingly. The first is to improve the intellectual property licensing market and reduce intellectual property risks. China should strengthen the protection of intellectual property rights， improve the licensing market of intellectual property rights， disperse the risks of intellectual property rights as basic assets， and promote the development of intellectual property securitization. The second is to establish and improve the legal system for intellectual property securitization and disperse the risks of securitization. The third is to improve the credit investigation system and the credit level of technology-based small and medium-sized enterprises. China needs to use key technologies such as big data to improve the credit reporting system of science and technology SMEs， design reasonable indicators to evaluate the credit level of science and technology small and medium-sized enterprises， and increase their credit level， so as to better carry out intellectual property securitization activities. Lastly it is necessary to formulate the operation documents of intellectual property securitization， organize relevant training， and popularize the knowledge of intellectual property securitization. This paper enriches the related papers on the design of the risk diversification mechanism of intellectual property securitization; moreover，it can help the practice of intellectual property securitization in China by analyzing the risk diversification mechanism of intellectual property securitization.

Key Words：Intellectual Property Securitization; Risk Control; Case Study; Credit Enhancement; Corporate Financing