師展 樊重俊 秦小暉 徐丹丹

【摘要】上市公司年報(bào)作為彰顯企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要文件， 其披露信息的可讀性關(guān)系到資本市場(chǎng)運(yùn)行的效率。以2017 ～ 2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告為研究樣本， 綜合運(yùn)用文本挖掘法、 主成分分析法、 層次分析法和熵權(quán)法相結(jié)合的方法構(gòu)建年報(bào)可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：年報(bào)可讀性顯著影響股票累計(jì)超額收益率， 年報(bào)可讀性越高， 股票累計(jì)超額收益率越高。但這一影響存在邊際遞減效應(yīng)， 即隨著窗口期拉長(zhǎng)， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響會(huì)逐漸減弱直至消失；媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)， 在內(nèi)控質(zhì)量高、 非國(guó)有企業(yè)、 地區(qū)市場(chǎng)化程度高以及投資者持股比例高的樣本中， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響更加顯著?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)果， 建議完善政策法規(guī)， 加大對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)管力度， 提高資本市場(chǎng)信息透明度， 切實(shí)落實(shí)新《證券法》要求。

【關(guān)鍵詞】年報(bào)可讀性；股票累計(jì)超額收益率；信息中介；文本挖掘

【中圖分類(lèi)號(hào)】F830.9 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2023）20-0065-10

上市公司年報(bào)作為彰顯企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要文件， 其披露信息的可讀性關(guān)系到資本市場(chǎng)運(yùn)行的效率。2020年3月1日起開(kāi)始施行的《證券法》（簡(jiǎn)稱(chēng)“新《證券法》”）明確了信息披露的基本原則， 對(duì)上市公司披露報(bào)告的可讀性做出了“簡(jiǎn)明清晰、 通俗易懂”的明確要求。年報(bào)文本信息披露形式包括數(shù)字形式和文本形式， 已有研究表明， 上市公司信息披露質(zhì)量的提升會(huì)激發(fā)股票市場(chǎng)的正向反應(yīng)（Nilabhra等，2013）。目前相關(guān)研究多聚焦于企業(yè)年報(bào)中的數(shù)字形式信息方面（王良和熊賢艷，2022）。隨著自然語(yǔ)言處理技術(shù)的發(fā)展， 文本信息的量化難度降低（毛淑珍等，2023）。因此， 年報(bào)中文本信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸引起學(xué)者們的關(guān)注。

本文以2017 ～ 2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告為研究樣本， 構(gòu)建年報(bào)可讀性指標(biāo)， 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括： 第一， 拓展了年報(bào)可讀性與股票市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)研究， 驗(yàn)證了我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性， 是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的補(bǔ)充。以往文獻(xiàn)關(guān)于年報(bào)可讀性對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的影響主要關(guān)注年報(bào)可讀性對(duì)股票流動(dòng)性（王運(yùn)陳等，2020；Sabri等，2019）、 內(nèi)部人交易（朱光和王純熙，2022）、 股票收益率（崔文娟等，2019；Bai等，2019）等的影響， 而在年報(bào)可讀性對(duì)股票收益率影響方面， 并未考慮年報(bào)可讀性影響股票市場(chǎng)的時(shí)間效應(yīng)。本研究發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)對(duì)年報(bào)可讀性做出反應(yīng)， 但這一反應(yīng)僅存在于短期， 隨著時(shí)間窗口的拉長(zhǎng)， 這種反應(yīng)會(huì)逐漸減弱至消失。第二， 引入媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度， 探討并驗(yàn)證了二者在年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第三， 借鑒以往的研究， 基于中文語(yǔ)法原理， 選取中文年報(bào)可讀性高頻指標(biāo)， 采用TM-PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法， 構(gòu)建了我國(guó)上市公司年報(bào)可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

一、 文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)者認(rèn)為， 年報(bào)可讀性的衡量指標(biāo)包括易讀性指數(shù)、 迷霧指數(shù)、 金凱德指數(shù)及沼澤指數(shù)等（Feng，2008；Tim和Bill，2014）。由于中文語(yǔ)言博大精深、 復(fù)雜多變， 外文的可讀性指數(shù)可能并不適用于中文語(yǔ)境， 中國(guó)學(xué)者開(kāi)始尋找中文語(yǔ)境下的可讀性度量指標(biāo)， 如次常用字密度（王華杰和王克敏，2018）、 句子長(zhǎng)度（翟淑萍等，2020）、 專(zhuān)業(yè)詞匯占比（蔣艷輝和馮楚建，2014）等。在此基礎(chǔ)上， 許啟發(fā)等（2022）以年報(bào)管理層討論與分析（MD&A）部分為研究對(duì)象， 從文本長(zhǎng)度、 文本邏輯、 文本難度三個(gè)角度七個(gè)方面構(gòu)建了年報(bào)MD&A可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。張英明和徐晨（2022）結(jié)合詞向量和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型設(shè)計(jì)出企業(yè)年報(bào)MD&A部分的可讀性衡量指標(biāo)。

有關(guān)年報(bào)可讀性與股票市場(chǎng)反應(yīng)的研究， 學(xué)者們多聚焦于股價(jià)波動(dòng)、 股票流動(dòng)性、 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面， 研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)可讀性可引起股票市場(chǎng)的顯著反應(yīng)。較低的年報(bào)可讀性會(huì)降低股票交易量（Miller，2010）、 降低股票流動(dòng)性（王運(yùn)陳等，2020）、 引起股價(jià)下跌（Hwang和Kim，2017）、 提升股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（劉會(huì)芹和施先旺，2022）、 導(dǎo)致盈余信息反應(yīng)減弱（Lee，2012）、 導(dǎo)致股票超額收益減少（崔文娟，2017）、 使企業(yè)面臨更嚴(yán)格的合同貸款條款和更低的信用評(píng)級(jí)， 同時(shí)股票交易量降低， 市場(chǎng)反應(yīng)減弱（Samuel和Brian，2017）。

從文獻(xiàn)梳理可以看出， 年報(bào)可讀性已被多數(shù)學(xué)者證實(shí)可以引起股票市場(chǎng)反應(yīng)， 但關(guān)于企業(yè)年報(bào)可讀性的度量指標(biāo)仍較為單一， 且年報(bào)可讀性與超額收益特別是加入時(shí)間效應(yīng)的股票長(zhǎng)短期超額收益關(guān)系的研究并不多見(jiàn)， 這也為本文的研究提供了空間。股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分， 本研究從年報(bào)文本信息披露的角度研究年報(bào)可讀性對(duì)長(zhǎng)短期股票累計(jì)超額收益率的影響， 以期為監(jiān)管部門(mén)、 企業(yè)和投資者提供相應(yīng)的建議。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. 年報(bào)可讀性對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的影響及其時(shí)間效應(yīng)。年度報(bào)告是投資者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的重要渠道， 是企業(yè)對(duì)外進(jìn)行信息披露的重要途徑（楊丹等，2018）。相較于數(shù)字形式的信息， 文本信息作為對(duì)數(shù)字信息的解釋和補(bǔ)充， 表現(xiàn)形式更靈活， 更有可能傳遞管理者的意圖， 因此具有更豐富的增量信息（Tim和Bill等，2014）。根據(jù)信息效率理論， 當(dāng)公司發(fā)布可讀性較高的年報(bào)時(shí)， 市場(chǎng)參與者會(huì)更快速、 準(zhǔn)確地理解報(bào)告中的信息， 并將其反映在投資行為中， 短時(shí)間內(nèi)帶來(lái)股票超額收益的增加。進(jìn)一步分析， 可讀性高的年報(bào)降低了閱讀者的時(shí)間成本， 提高了投資者獲取有價(jià)值信息的效率（Brian，2010）， 投資者更易獲取和理解報(bào)告中的關(guān)鍵信息， 從而迅速做出投資決策。另外， 較高的年報(bào)可讀性提高了企業(yè)聲譽(yù)， 引致更多投資者購(gòu)買(mǎi)公司股票， 從而提升股票預(yù)期收益（Alastair，2013）。

然而， 由于信息存在衰減效應(yīng)， 隨著時(shí)間推移， 企業(yè)年報(bào)可讀性對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)逐漸減弱， 投資者會(huì)將注意力轉(zhuǎn)移到年報(bào)中更加具體的信息和細(xì)節(jié)上， 同時(shí)會(huì)獲取年報(bào)以外的信息來(lái)評(píng)估公司業(yè)績(jī)和前景， 年報(bào)可讀性的影響力呈現(xiàn)逐漸減弱的趨勢(shì)。根據(jù)有限持續(xù)性理論， 隨著時(shí)間推移， 市場(chǎng)會(huì)充分反映年報(bào)中的信息， 隨著窗口期拉長(zhǎng)， 投資者將不斷獲取新的信息， 市場(chǎng)隨之進(jìn)行自我修正和調(diào)整， 年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系逐漸減弱。另外， 從行為金融學(xué)角度來(lái)看， 隨著時(shí)間的推移， 市場(chǎng)參與者會(huì)受到心理偏差和行為模式的影響， 從而導(dǎo)致對(duì)年報(bào)的反應(yīng)逐漸減弱。例如， 投資者出現(xiàn)跟隨他人決策的傾向， 即年報(bào)發(fā)布初期跟隨他人對(duì)可讀性較高年報(bào)的積極反應(yīng)， 從而導(dǎo)致股票價(jià)格上漲， 但隨著時(shí)間推移， 其他投資者的決策和市場(chǎng)預(yù)期可能發(fā)生變化， 投資者逐漸不再跟隨這一初始反應(yīng)， 從而減弱了年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系。

綜上分析， 企業(yè)年報(bào)可讀性會(huì)影響投資者判斷， 引發(fā)股票市場(chǎng)異常反應(yīng)， 但隨著時(shí)間推移， 這一影響會(huì)逐漸減弱甚至消失。基于以上推論， 提出如下假設(shè)：

H1： 短期內(nèi)， 年報(bào)可讀性越高， 股票累計(jì)超額收益率越高。

H2： 隨時(shí)間推移， 年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的相關(guān)性逐漸減弱直至消失。

2. 信息中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)。信息中介是通過(guò)收集、 加工、 處理和傳遞信息而獲取利潤(rùn)的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)組織（Frank，1999）。信息中介作為資本市場(chǎng)的“潤(rùn)滑劑”， 能夠幫助投資者更好地了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況， 從而降低交易成本， 提高資源配置效率（Wise和Morrison，2000；于李勝等，2008）。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中， 媒體和分析師是兩類(lèi)重要的信息中介。相關(guān)研究表明， 媒體對(duì)投資者決策行為具有重要影響， 媒體報(bào)道頻率正向影響投資者對(duì)企業(yè)的關(guān)注度， 媒體對(duì)某一企業(yè)報(bào)道頻次越高， 大眾對(duì)該企業(yè)的關(guān)注度就會(huì)越高， 媒體“議事日程”的功能越顯著（Emanuele和Carlo，2017）。媒體報(bào)道雖然無(wú)法直接決定大眾觀點(diǎn)， 但會(huì)影響大眾對(duì)事件的關(guān)注次序和程度， 從而影響大眾決策（Maxwell和Donald，1972）。具體而言， 如果媒體對(duì)某一企業(yè)進(jìn)行了報(bào)道， 會(huì)引導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)年報(bào)進(jìn)行更深入的分析和理解， 如果媒體對(duì)公司年報(bào)進(jìn)行了相關(guān)解讀和分析， 那么投資者會(huì)更加容易理解年報(bào)中的信息， 進(jìn)而做出更為明智的投資決策。

評(píng)價(jià)分析師的重要指標(biāo)是能否向信息使用者提供有價(jià)值的信息， 分析師有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)挖掘并傳遞企業(yè)信息（Muslu等，2014）。首先， 分析師作為資本市場(chǎng)的“擴(kuò)音器”， 有效緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)年報(bào)文本可讀性較低時(shí)， 分析師報(bào)告可以幫助投資者更好地理解公司的財(cái)務(wù)狀況、 業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和未來(lái)展望等重要信息， 從而影響投資者決策。其次， 分析師憑借其專(zhuān)業(yè)知識(shí)， 對(duì)可讀性較低的年報(bào)進(jìn)行有效解讀， 從而向市場(chǎng)傳遞真實(shí)可靠的信息（伊志宏等，2019）。綜上， 媒體關(guān)注和分析師關(guān)注在投資者理解年報(bào)的過(guò)程中發(fā)揮了輔助作用?；诖耍?提出如下假設(shè)：

H3： 媒體關(guān)注度減弱了年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響。

H4： 分析師關(guān)注度減弱了年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響。

二、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本研究初始樣本涵蓋2017 ～ 2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告， 財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)， 通過(guò)Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)獲取。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文對(duì)研究樣本做了如下處理： ①剔除ST上市公司以及金融類(lèi)上市公司； ②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司； ③對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%及99%分位的Winsorize縮尾處理。最終， 本研究獲得14329個(gè)公司—年度財(cái)務(wù)報(bào)告樣本。

（二）年報(bào)可讀性的度量

本文綜合運(yùn)用文本挖掘法（TM）、 主成分分析法（PCA）、 層次分析法（AHP）和熵權(quán)法（EWM）相結(jié)合的方法獲取年報(bào)可讀性衡量指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重。

首先， 計(jì)算年報(bào)可讀性各項(xiàng)指標(biāo)。查閱以往文獻(xiàn)， 本文選取最常出現(xiàn)的11個(gè)指標(biāo)進(jìn)行年報(bào)可讀性衡量， 利用TM方法， 使用Python軟件進(jìn)行年報(bào)可讀性各項(xiàng)指標(biāo)的提取計(jì)算。由于每項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果量級(jí)差異較大且每項(xiàng)指標(biāo)均為反向指標(biāo)， 因此對(duì)計(jì)算出的每項(xiàng)年報(bào)可讀性指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化及歸一化處理， 再取其相反數(shù)， 得到每項(xiàng)指標(biāo)的同等量級(jí)及同方向的計(jì)算結(jié)果。年報(bào)可讀性各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)及計(jì)算方法如表1所示。

其次， 對(duì)指標(biāo)進(jìn)行篩選及賦權(quán)。本研究采用PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法， 以期得到更加科學(xué)的年報(bào)可讀性衡量指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重。初始的年報(bào)可讀性評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)量較多， 本研究首先對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行主成分分析（PCA）， 實(shí)現(xiàn)對(duì)指標(biāo)的降維。獲取的各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)年報(bào)可讀性的影響程度是不同的， 因此需將指標(biāo)根據(jù)重要程度進(jìn)行賦權(quán)， 考慮到年報(bào)可讀性是閱讀者的主觀感知， 本文首先建立AHP模型（準(zhǔn)則層和指標(biāo)層詳見(jiàn)表2）， 主觀判斷矩陣來(lái)自對(duì)8位會(huì)計(jì)領(lǐng)域相關(guān)專(zhuān)家及審計(jì)人員發(fā)放的匿名問(wèn)卷結(jié)果， 以此得到各指標(biāo)的初始賦權(quán)。AHP是主觀賦權(quán)方法， 為了緩解問(wèn)卷數(shù)據(jù)的主觀偏誤， 本研究將利用AHP方法求出的初始權(quán)重和利用EWM方法修正后的權(quán)重進(jìn)行組合計(jì)算， 兩種方法的權(quán)重占比分別為50%， 得到主客觀相結(jié)合的賦權(quán)結(jié)果。相關(guān)權(quán)重計(jì)算結(jié)果如表2所示。

最后， 將各指標(biāo)的權(quán)重及各指標(biāo)數(shù)據(jù)求積和， 得到當(dāng)前企業(yè)本年度年報(bào)可讀性（Readability）， 該指標(biāo)數(shù)值越大， 表明年報(bào)可讀性越高。

（三）其他變量與模型設(shè)定

1. 股票累計(jì)超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）。超額收益（Abnormal Return）源于股票價(jià)格與基本價(jià)格的偏離， 指在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下， 所獲得的收益相對(duì)于正常收益的差異大于零。參照馬黎珺等（2019）的研究， 本文使用公司年報(bào)發(fā)布日前后的股票累計(jì)超額收益率（CAR）作為股票市場(chǎng)異常反應(yīng)的代理變量。CAR的計(jì)算過(guò)程如下：

首先， 對(duì)個(gè)股的實(shí)際日收益率進(jìn)行回歸：

E［Rit（event）］=αi+βi×Rmt（event）+εit （1）

其中： ?E［Rit（event）］為窗口期內(nèi)股票i在第t日的正常收益率； Rit（event）為窗口期內(nèi)股票 i在第t日的實(shí)際收益率； Rmt（event）為窗口期內(nèi)市場(chǎng)組合在第t日的實(shí)際收益率。

其次， 計(jì)算股票i在第t天的個(gè)股異常收益率ARit：

ARit=Rmt（event）-E［Rit（event）］ （2）

最后， 得出第t1至第t2天n只股票的累計(jì)超額收益率CAR（t1，t2）：

CAR（t1，t2）= （3）

相關(guān)研究顯示， 短期事件研究窗口期的選取并無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)（方穎和郭俊杰，2018）。本文借鑒 Hideaki和Yishay（2007）的研究， 以年報(bào)發(fā)布日為事件日（記為t=0）， 選取年報(bào)發(fā)布日前后各5個(gè)交易日作為短期事件窗口期， 選取年報(bào)發(fā)布前110到前11個(gè)交易日作為事件估計(jì)期， 短期累計(jì)異常收益率記為CAR（-5，5）。同時(shí)， 為了驗(yàn)證時(shí)間對(duì)可讀性及CAR的影響， 將窗口期延長(zhǎng)至年報(bào)發(fā)布后30天、 60天及90天， 記為CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）和CAR（-5，90）分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

2. 調(diào)節(jié)變量： 信息中介。

（1）媒體關(guān)注度（Media）。目前對(duì)上市公司進(jìn)行媒體報(bào)道的方式有兩種： 一種為紙質(zhì)報(bào)刊報(bào)道， 一種為網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報(bào)道。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字化普及的時(shí)代， 大部分投資者不再選擇紙質(zhì)報(bào)刊作為了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的方式， 而選擇更加便捷的新聞媒體， 因此， 本文選擇受眾更加廣泛的網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報(bào)道作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)。媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)（CFND）。參考羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）的研究， 媒體關(guān)注度用ln（網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報(bào)道數(shù)量+1）來(lái)衡量。

（2）分析師關(guān)注度（Analyst）。本文使用一年內(nèi)跟蹤分析過(guò)某一公司的分析師或分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)量加1， 然后取自然對(duì)數(shù)， 得到該公司當(dāng)年的分析師關(guān)注度（Analyst）。對(duì)于分析師團(tuán)隊(duì)， 不單獨(dú)計(jì)算成員數(shù)量。

3. 控制變量（Controls）。為了確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性， 本文在以往研究的基礎(chǔ)上， 在回歸模型中加入可能影響股票累計(jì)超額收益率的公司特征變量作為控制變量： 公司規(guī)模（Size）、 財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、 賬面市值比（BM）、 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 上市年限（ListAge）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 兩職合一（Dual）、 第一大股東持股比例（Top1）。為了進(jìn)一步控制宏觀因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響， 本研究同時(shí)控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）， 以求得更加普適性的結(jié)論。以上所有變量的詳細(xì)描述如表3所示。

4. 實(shí)證模型。如上文所述， 本研究的假設(shè)主要包括三個(gè)問(wèn)題： 一是短期內(nèi)年報(bào)可讀性是否對(duì)股票累計(jì)超額收益率存在影響； 二是年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響是否具有時(shí)間效應(yīng)， 即是否隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而減弱； 三是信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度是否對(duì)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

首先， 針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題， 構(gòu)建如下模型：

CAR（-5，5）=α1+α2Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （4）

其次， 針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題， 將股票累計(jì)超額收益率測(cè)量窗口期延長(zhǎng)至年報(bào)發(fā)布后一個(gè)月（30天）、 兩個(gè)月（60天）和三個(gè)月（90天）， 分別記為CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）和CAR（-5，90）， 并構(gòu)建如下回歸模型：

CAR（-5，30）=α3+α4Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （5）

CAR（-5，60）=α5+α6Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （6）

CAR（-5，90）=α7+α8Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （7）

最后， 針對(duì)第三個(gè)問(wèn)題， 在以上兩個(gè)問(wèn)題結(jié)果的基礎(chǔ)上， 驗(yàn)證信息中介對(duì)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 構(gòu)建如下回歸模型：

CAR=α9+α10Readabilityi，t-1+α11Readabilityi，t-1×

Mediai，t+Controls+Industry+Year+εi，t ? ? ? ? （8）

CAR=α12+α13Readabilityi，t-1+α14Readabilityi，t-1×Analysti，t+Controls+Industry+Year+εi，t ?（9）

三、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

從全樣本來(lái)看， 隨著窗口期拉長(zhǎng)， CAR（-5，5）、 CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）、 CAR（-5，90）的最大值和最小值的絕對(duì)值在不斷增大， 與預(yù)期相符。同時(shí)股票累計(jì)超額收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差也在逐漸增大， 說(shuō)明不同公司之間的累計(jì)超額收益率隨著時(shí)間的推移差別逐漸擴(kuò)大。媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.038、 1.029和1.266、 1.246， 說(shuō)明媒體和分析師對(duì)不同上市公司報(bào)道及跟蹤數(shù)量差異較大。其他控制變量數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)， 在此不再贅述。

（二）年報(bào)可讀性與股票市場(chǎng)反應(yīng)

1. 短期市場(chǎng)反應(yīng)。對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸， 以檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對(duì)短期股票累計(jì)超額收益率的影響， 結(jié)果如表5所示。表5列（1）列示了加入可能影響短期股票累計(jì)超額收益率的控制變量， 但未控制年份和行業(yè)的回歸結(jié)果， 其中年報(bào)可讀性（Readability）與 CAR（-5，5）在1%的水平上顯著正相關(guān)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性， 在模型中進(jìn)一步控制行業(yè)和年份， 結(jié)果如表5列（2）所示， 年報(bào)可讀性（Readability）的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正。為避免異方差影響估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差， 使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤重新估計(jì)模型（4）， 如表5列（3）所示， 年報(bào)可讀性（Readability）的系數(shù)未發(fā)生明顯改變。由于各公司之間存在差異， 加入聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤以獲取更加合理的估計(jì)值， 年報(bào)可讀性（Readability）與 CAR（-5，5）在1%的水平上依舊顯著正相關(guān)， 如表5列（4）所示。由此可見(jiàn)， 年報(bào)可讀性（Readability）與短期股票累計(jì)超額收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系?？赡艿慕忉屖牵?年報(bào)可讀性越高， 投資者越容易理解年報(bào)及高效利用年報(bào)中的信息， 從而提升投資意愿。H1得到驗(yàn)證。

2. 長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)。為檢驗(yàn)H2， 分別對(duì)模型（5）～ （7）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表6所示。其中， 表6列（1）列示了公司年報(bào)發(fā)布后30個(gè)交易日內(nèi)的股票累計(jì)超額收益率CAR（-5，30）與年報(bào)可讀性（Readability）之間的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，30）依舊在1%的水平上顯著正相關(guān)。進(jìn)一步將股票累計(jì)超額收益率的窗口期延長(zhǎng)至60個(gè)交易日， 回歸結(jié)果如表6列（2）所示， 年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，60）之間不再有顯著相關(guān)性。當(dāng)將股票累計(jì)超額收益率窗口期延長(zhǎng)至90個(gè)交易日時(shí)， 年報(bào)可讀性（Readability）與CAR（-5，90）之間依舊無(wú)顯著相關(guān)性， 如表6列（3）所示。

通過(guò)對(duì)比表5列（4）和表6列（1）～ （3）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)： ?隨著時(shí)間推移， 年報(bào)可讀性（Readability）與股票累計(jì)超額收益率之間的相關(guān)性逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果與本研究的預(yù)期相符。由此可以得出， 年報(bào)可讀性對(duì)短期股票收益率的影響要大于對(duì)長(zhǎng)期股票收益率的影響。H2得到驗(yàn)證。

（三）信息中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)

采用模型（8）對(duì)年報(bào)可讀性、 媒體關(guān)注度及CAR的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證， 模型（8）在模型（4）的基礎(chǔ)上增加了年報(bào)可讀性與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果如表7所示， 在加入年報(bào)可讀性與媒體關(guān)注度的交互項(xiàng)后， 年報(bào)可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著， 年報(bào)可讀性與媒體關(guān)注度交互項(xiàng)的系數(shù)在列（1）和列（2）中分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明媒體關(guān)注度越高， 年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的正向關(guān)系越弱， 媒體關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系。H3得到驗(yàn)證。

同時(shí)， 采用模型（9）對(duì)年報(bào)可讀性、 分析師關(guān)注度及CAR的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證， 模型（9）在模型（4）的基礎(chǔ)上增加了年報(bào)可讀性與分析師關(guān)注度的交互項(xiàng)， 回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示， 在加入年報(bào)可讀性與分析師關(guān)注度的交互項(xiàng)后， 年報(bào)可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著， 年報(bào)可讀性與分析師關(guān)注度交互項(xiàng)的系數(shù)在列（1）和列（2）中均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明分析師關(guān)注度越高， 年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間的正向關(guān)系越弱， 分析師關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系。H4得到驗(yàn)證。

以上結(jié)果說(shuō)明， 企業(yè)對(duì)外披露的文本信息會(huì)影響投資者決策， 但投資者決策同樣也會(huì)受到外部信息中介的影響， 證實(shí)了信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度對(duì)投資者決策的輔助作用。

四、 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。為此， 本文借鑒 Nianhang等（2014）、 曾慶生等（2018）的研究， 使用工具變量（IV）， 采用兩階段最小二乘法對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題加以控制。選取同年度同行業(yè)其他公司年報(bào)可讀性的均值（Readability_mean）作為工具變量。同行業(yè)各公司的年報(bào)可讀性存在一定的相關(guān)性， 但尚未有研究證明同行業(yè)其他公司的年報(bào)可讀性會(huì)影響目標(biāo)公司股票累計(jì)超額收益率?；貧w結(jié)果如表9所示： 第一階段回歸結(jié)果表明選取的工具變量與Readability具有高度相關(guān)性， 這說(shuō)明工具變量（Readability_mean）的選取較為合理； 第二階段回歸結(jié)果顯示， 在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后， 年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間依舊顯著正相關(guān)， 結(jié)果未發(fā)生改變。

（二）替換年報(bào)可讀性的衡量指標(biāo)

借鑒劉會(huì)芹和施先旺（2020）的研究， 使用年報(bào)文本總詞數(shù)的自然對(duì)數(shù)， 并取相反數(shù)作為年報(bào)可讀性的替代變量（Readability2）， 年報(bào)文本總詞數(shù)利用Python軟件計(jì)算得出。對(duì)假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表10所示， 主回歸及調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果依然不變。

（三）基于市場(chǎng)調(diào)整模型的股票累計(jì)超額收益率

前文采用市場(chǎng)模型計(jì)算的CAR， 本節(jié)采用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算的股票累計(jì)超額收益率作為CAR的替代變量。與市場(chǎng)模型不同， 市場(chǎng)調(diào)整模型假定在事件期內(nèi)每家公司在每一天的預(yù)期收益率或正常收益率R'it就是市場(chǎng)收益率Rmt， 因此， 超額收益率的計(jì)算公式為：

ARit=Rit-R'it=Rit-Rmt （10）

其中， ARit為股票i在第t天的個(gè)股異常收益率， Rit為窗口期內(nèi)股票i在第t日的實(shí)際收益率， R'it和Rmt為窗口期內(nèi)市場(chǎng)組合在第t日的實(shí)際收益率?；貧w結(jié)果如表11所示， 結(jié)果依然不變。

（四）增加控制變量

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本部分加入新的控制變量對(duì)已驗(yàn)證的假設(shè)重新進(jìn)行估計(jì)。考慮到公司是否虧損（Loss）、 董事人數(shù)（Board）、 管理層持股比例（Mshare）、 是否“四大”審計(jì)（Big4）有可能對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響， 因此本部分將以上因素作為控制變量加入模型中重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表12所示， 實(shí)證結(jié)果不變。

五、 內(nèi)外部因素的異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)部因素

1. 內(nèi)控質(zhì)量的影響。根據(jù)以往的研究， 年報(bào)可讀性低主要源于管理者的機(jī)會(huì)主義行為。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)， 管理者更能從廣大投資者利益出發(fā)披露可讀性高的年報(bào)（Kin和Felipe，2017）。內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)， 其內(nèi)控自評(píng)報(bào)告的可讀性更高， 更傾向于使用簡(jiǎn)明清晰的文本語(yǔ)言， 進(jìn)而影響股票市場(chǎng)反應(yīng)（Gist和Mcclain等，2004）。由此可以推測(cè)， 相較于內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)， 內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率的正向關(guān)系更顯著。

本文采用迪博內(nèi)控指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量。依據(jù)樣本企業(yè)內(nèi)控指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組， 將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)， 否則為內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果如表13所示， 在內(nèi)控質(zhì)量較高組， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響是顯著的， 而在內(nèi)控質(zhì)量較低組， 兩者關(guān)系不顯著。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在我國(guó)， 國(guó)企與非國(guó)企在社會(huì)關(guān)系、 治理結(jié)構(gòu)、 資金融通等方面有著較大的差異。國(guó)企憑借其國(guó)有控股的背景而具備天然優(yōu)勢(shì)， 因此投資者即使不憑借國(guó)企的信息披露也能對(duì)其產(chǎn)生信任。但對(duì)于非國(guó)企來(lái)講， 投資者更多是通過(guò)信息披露質(zhì)量對(duì)其經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷， 對(duì)信息披露質(zhì)量表現(xiàn)出較強(qiáng)的依賴(lài)性和參考意愿?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的實(shí)證結(jié)果如表14所示， 非國(guó)企樣本組中， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響顯著， 而國(guó)企樣本組中兩者關(guān)系不顯著。

（二）外部因素

1. 市場(chǎng)化程度的影響。外部環(huán)境如地區(qū)發(fā)展程度、 自然資源、 地理位置、 市場(chǎng)化進(jìn)程等均會(huì)影響投資者決策， 從而影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量（朱光和王純熙，2022）。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)， 法制尚未健全， 外部監(jiān)管相對(duì)較弱， 企業(yè)有更大的空間進(jìn)行信息披露管理。而在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)， 法制健全、 監(jiān)管?chē)?yán)格， 管理層為了避免風(fēng)險(xiǎn)和損失， 會(huì)更傾向于按照法規(guī)的要求行事， 以簡(jiǎn)明易懂的方式進(jìn)行信息披露， 從而避免機(jī)會(huì)主義行為給公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（馬嫣然和羅麗，2022）。因此， 相較于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)， 市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)企業(yè)信息更加透明， 投資者可以更好地從企業(yè)對(duì)外披露的報(bào)告中獲取有價(jià)值的信息， 從而促進(jìn)股票市場(chǎng)的良好運(yùn)行。

本文采用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）》中各省份市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量市場(chǎng)化進(jìn)程。因數(shù)據(jù)截至2019年， 因此借鑒楊興全等（2014）的做法進(jìn)行估算， 即2020年的指數(shù)等于2019年的指數(shù)加上2017年、 2018年、 2019年這三年相對(duì)于前一年指數(shù)增加值的平均數(shù)， 2021年的指數(shù)采取同樣的方法計(jì)算。依據(jù)樣本企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組， 將大于該中位數(shù)的樣本劃分為市場(chǎng)化程度較高組， 否則為市場(chǎng)化程度較低組。回歸結(jié)果如表15所示， 在市場(chǎng)化程度較高組， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響顯著， 而在市場(chǎng)化程度較低組， 兩者關(guān)系不顯著。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。年報(bào)的解讀與信息的使用需要具備較強(qiáng)專(zhuān)業(yè)能力的投資者（王運(yùn)陳等，2020）。相較于個(gè)人投資者， 機(jī)構(gòu)投資者的知識(shí)和信息處理能力更強(qiáng)。一方面， 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持股介入公司的經(jīng)營(yíng)和治理， 更容易掌握企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況， 借此發(fā)揮監(jiān)督作用， 遏制管理者的自利行為和機(jī)會(huì)主義行為， 提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。另一方面， 專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的聲譽(yù)作用會(huì)吸引其他投資者競(jìng)相跟隨和模仿， 產(chǎn)生外溢效應(yīng)， 從而影響資本市場(chǎng)表現(xiàn)（Bipin等， 2005）。

本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。依據(jù)樣本企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組， 將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組， 否則為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組。實(shí)證結(jié)果如表16所示， 在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響是顯著的， 而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組， 兩者關(guān)系不顯著。

六、 結(jié)論與啟示

本文以2017 ～ 2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 通過(guò)TM-PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法構(gòu)建年報(bào)可讀性指標(biāo)， 驗(yàn)證了年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響。實(shí)證結(jié)果表明， 年報(bào)可讀性會(huì)正向影響股票累計(jì)超額收益率， 年報(bào)可讀性越高， 股票累計(jì)超額收益率越高。但是， 這一影響會(huì)受到時(shí)間效應(yīng)的限制， 隨著窗口期的拉長(zhǎng)， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響會(huì)逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果表明， 年報(bào)可讀性會(huì)影響投資者對(duì)公司的預(yù)期， 使公司實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率， 產(chǎn)生顯著的股票市場(chǎng)異常反應(yīng)， 但這一影響具有時(shí)限性。隨后， 本文驗(yàn)證了信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度對(duì)年報(bào)可讀性與股票累計(jì)超額收益率之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 媒體對(duì)企業(yè)的重復(fù)、 高頻報(bào)道以及更多分析師對(duì)企業(yè)的跟蹤在投資者理解年報(bào)中發(fā)揮了輔助作用， 因此會(huì)削弱年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響。上述結(jié)果均通過(guò)了工具變量法、 更換解釋變量、 更換被解釋變量與增加控制變量等內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步探討年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的影響， 本文分別進(jìn)行了內(nèi)控質(zhì)量、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 市場(chǎng)化程度以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， 當(dāng)內(nèi)控質(zhì)量良好、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國(guó)企、 市場(chǎng)化程度較高以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)， 年報(bào)可讀性對(duì)股票累計(jì)超額收益率的正向影響更顯著。

本研究結(jié)論的實(shí)踐啟示： ①對(duì)于監(jiān)管層。本研究結(jié)論表明， 較高的年報(bào)可讀性能夠幫助投資者進(jìn)行決策， 因此， 監(jiān)管層應(yīng)持續(xù)完善以信息披露為中心的監(jiān)管體系， 進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露的簡(jiǎn)明化要求， 提高資本市場(chǎng)信息透明度， 同時(shí)， 監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)外部信息環(huán)境建設(shè)。一方面， 完善相關(guān)法律法規(guī)， 創(chuàng)造良好的信息環(huán)境； 另一方面， 壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍， 征集和吸收機(jī)構(gòu)投資者意見(jiàn)和建議， 以更好地監(jiān)督和提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。②對(duì)于上市公司。企業(yè)與投資者之間的信息傳遞是重復(fù)博弈的過(guò)程， 上市公司應(yīng)意識(shí)到年報(bào)文本信息的重要性， 加強(qiáng)內(nèi)部控制， 提高信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性， 切實(shí)遵守年報(bào)文本信息披露簡(jiǎn)明易懂的原則， 促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。③對(duì)于投資者。上市公司年報(bào)專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)， 投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)， 可參考年報(bào)可讀性的幾項(xiàng)重要指標(biāo)， 以彌補(bǔ)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的缺陷。同時(shí)， 投資者可借助媒體、 分析師報(bào)道等信息中介渠道對(duì)企業(yè)進(jìn)行了解、 分析和評(píng)價(jià)， 以做出更加合理的投資決策， 提高自身投資效率。

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