王 勇， 蘆雪瑤

（海南大學(xué) 國際商學(xué)院， 海南 ?？?570228）

一、引 言

2020年9月，習(xí)近平總書記向全世界作出了中國將在2030年之前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年之前實(shí)現(xiàn)碳中和的莊嚴(yán)承諾，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)社會綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的任務(wù)更加迫切。推動大規(guī)模的綠色創(chuàng)新需要大量資金支持，為此中國人民銀行、國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會等國家主要部門接連發(fā)布了多項(xiàng)政策，支持和鼓勵綠色債券發(fā)展，其中統(tǒng)一綠色債券標(biāo)準(zhǔn)、建立債券評級標(biāo)準(zhǔn)，為綠色債券貼上形象化、代表性標(biāo)簽，成為落實(shí)國家綠色產(chǎn)業(yè)政策與戰(zhàn)略導(dǎo)向的重要金融舉措之一，為推動國內(nèi)綠債市場與國際通行標(biāo)準(zhǔn)接軌，吸引全球投資者共同參與中國低碳綠色發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022 年上半年，中國境內(nèi)發(fā)行貼標(biāo)綠色債券①貼標(biāo)綠色債券是指經(jīng)官方認(rèn)可發(fā)行的綠色債券，募集資金主要用于解決氣候變化的項(xiàng)目。（以下簡稱“貼標(biāo)綠債”）及綠色資產(chǎn)支持證券規(guī)模達(dá)4006.36 億元，同比增長64%，存續(xù)規(guī)模1.42 萬億元，居世界前列。理論上，貼標(biāo)綠債可以通過降低綠色項(xiàng)目的融資成本，更好地增進(jìn)綠色創(chuàng)新[1-2]，但近期國外學(xué)者陸續(xù)發(fā)現(xiàn)，貼標(biāo)綠債可能存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，即部分發(fā)行主體以綠色項(xiàng)目為名義募集資金，但實(shí)際從事并不具有環(huán)保價(jià)值的投資[3]。特別是針對國內(nèi)實(shí)踐中，發(fā)現(xiàn)綠色債券第三方機(jī)構(gòu)認(rèn)證的標(biāo)準(zhǔn)不一，導(dǎo)致發(fā)行人變相利用模糊標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目申報(bào)大打“擦邊球”②資料來源：《綠色債券“貼標(biāo)”： 先要統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，爾后內(nèi)外一致》，中國經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，2019-01-05，http：//www.ceh.com.cn/zqxw/1113155.shtml，存在過度包裝或泛化傾向。“漂綠”無疑是綠色債券市場健康發(fā)展的巨大阻礙，既有文獻(xiàn)尚未對上述不良現(xiàn)象提供充足證據(jù)，因而深入探討中國貼標(biāo)綠債的漂綠風(fēng)險(xiǎn)及其能否有效驅(qū)動綠色創(chuàng)新具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

同時，根據(jù)中央結(jié)算公司披露，我國還存在大量未貼標(biāo)、實(shí)際投向綠色項(xiàng)目的非貼標(biāo)綠色債券（以下簡稱“非貼標(biāo)綠債”），截至2022年6月，非貼標(biāo)綠債累計(jì)發(fā)行達(dá)3.36萬億元，是貼標(biāo)綠債規(guī)模的2.4倍，包含二者在內(nèi)，我國整體“實(shí)質(zhì)綠”債券①由中央結(jié)算公司定義并識別，亦即將募集資金投向符合中國人民銀行《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015 版）》、國家發(fā)展改革委《綠色債券發(fā)行指引》、國際資本市場協(xié)會（The International Capital Market Association， ICMA）《綠色債券原則2015》、氣候債券組織（Climate Bonds Initiative， CBI）《氣候債券分類方案》這四項(xiàng)綠債標(biāo)準(zhǔn)之一的，且投向綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的資金規(guī)模在募集資金中占比（或發(fā)行人綠色主營業(yè)務(wù)收入占比）不低于50%的債券，或在募集資金用途相關(guān)信息不足以支持對債券進(jìn)行綠色屬性識別的情況下，債券發(fā)行人來源于綠色產(chǎn)業(yè)的主營收入占比不低于50%的債券認(rèn)定為“實(shí)質(zhì)綠”債券。規(guī)模已非常龐大。鑒于綠色創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級、從要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的關(guān)鍵因素和必要條件[4]，緊迫的“雙碳”目標(biāo)勢必要求最大程度發(fā)揮綠色債券的積極效應(yīng)，當(dāng)前我國整體“實(shí)質(zhì)綠”債券的創(chuàng)新效應(yīng)如何？貼標(biāo)綠債與非貼標(biāo)綠債的作用存在何種差異？如何識別與防范可能的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)？本文聚焦上述一系列問題，嘗試從綠色債券的貼標(biāo)與非貼標(biāo)視角，探討我國綠色債券的“綠色價(jià)值”，意在為完善綠色債券市場建設(shè)，推動我國經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與政策參考。

本文選取2010—2020 年中國30 個省份面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)了“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色創(chuàng)新的影響及貼標(biāo)綠債與非貼標(biāo)綠債的對比差異。研究發(fā)現(xiàn)：（1）“實(shí)質(zhì)綠”債券整體上顯著提高了中國綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，其中非貼標(biāo)綠債與貼標(biāo)綠債均發(fā)揮了積極作用；（2）“實(shí)質(zhì)綠”債券的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)對發(fā)明專利和東部地區(qū)更顯著；（3）相較非貼標(biāo)綠債，我國貼標(biāo)綠債“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)更高，相對完善的司法環(huán)境、更密集的政府環(huán)境關(guān)注度和較高的綠色金融發(fā)展水平是防范“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制，能夠促進(jìn)綠色債券發(fā)揮積極作用。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

囿于技術(shù)創(chuàng)新本身前期資金投入大、獲利周期長、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估難，加之大量綠色節(jié)能技術(shù)尚未完全成熟，存在諸多未知的新領(lǐng)域且處于不斷演化升級階段，綠色技術(shù)創(chuàng)新存在更大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。傳統(tǒng)金融市場更關(guān)注投資項(xiàng)目是否盈利等短期收益，忽視投資項(xiàng)目中的資源與環(huán)境因素，無法滿足綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的融資需求[6]，因此，綠色創(chuàng)新更加依賴穩(wěn)定的綠色金融市場為其提供持續(xù)的資金支撐[7]。綠色債券可能從以下兩方面影響綠色創(chuàng)新：

一方面，貼標(biāo)綠債和非貼標(biāo)綠債能夠撬動社會資本，實(shí)質(zhì)性地投向綠色產(chǎn)業(yè)，為綠色技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持，形成技術(shù)驅(qū)動效應(yīng)。與普通債券不同，“實(shí)質(zhì)綠”債券所籌資金主要投向綠色項(xiàng)目，期限相比普通債券更長，資金使用上也更具穩(wěn)定性和確定性，有助于緩解清潔部門金融約束、消除綠色創(chuàng)新的資金瓶頸[8]。其中，貼標(biāo)綠債作為一種政府支持的直接融資方式，配套有稅收優(yōu)惠和貼息優(yōu)惠政策②如《江蘇省綠色債券貼息政策實(shí)施細(xì)則（試行）》明確，支持對象為省內(nèi)非金融企業(yè)自2018年9月30日起首次成功付息，且募投項(xiàng)目位于省內(nèi)的綠色債券，對成功發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)年度實(shí)際支付利息的30%進(jìn)行貼息，貼息持續(xù)時間為2年，單支債券每年最高不超過200萬元。，相較綠色信貸等間接融資方式，融資成本更低[9-10]。此外，“實(shí)質(zhì)綠”債券對非綠產(chǎn)業(yè)還具有一定的懲罰效應(yīng)。Seltzer等[11]發(fā)現(xiàn)，相比投向綠色項(xiàng)目的債券，非環(huán)境友好型項(xiàng)目的債券信用評級和債券價(jià)格均明顯下降，因而“實(shí)質(zhì)綠”債券的融資優(yōu)勢不僅能夠吸引更多勞動力、社會資本等關(guān)鍵資源聚集于綠色產(chǎn)業(yè)，通過提高清潔部門的研發(fā)報(bào)酬，激勵研發(fā)人員從非清潔部門轉(zhuǎn)移到清潔部門，驅(qū)動“朝向清潔的技術(shù)進(jìn)步”，從而長期促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新[12]，而且能夠通過引導(dǎo)資本流向，倒逼非綠產(chǎn)業(yè)投入綠色技術(shù)創(chuàng)新，加快其綠色轉(zhuǎn)型。

另一方面，綠色債券可能存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，使綠色債券的發(fā)行偏離其應(yīng)有的環(huán)保價(jià)值，從而削弱其對綠色創(chuàng)新的積極效應(yīng)。2022 年《中國綠色債券原則》發(fā)布前，我國綠色債券的一部分資金被允許用作一般營運(yùn)資金①雖然在2022年7月，新發(fā)布的《中國綠色債券原則》已經(jīng)將相應(yīng)原則修改為“綠色債券募集資金應(yīng)100%用于綠色項(xiàng)目”。但本文樣本期間內(nèi)，仍遵循中國國家發(fā)展改革委員會規(guī)定的“綠債發(fā)行人將最高50%的募集資金用作一般營運(yùn)資金”和上海證券交易所規(guī)定的“可至多將30%的募集資金投向非綠領(lǐng)域”兩條原則。，并且不強(qiáng)制要求所有綠色債券在發(fā)行或存續(xù)期間進(jìn)行第三方認(rèn)證，使得綠色債券發(fā)行方與投資者間存在較大的信息不對稱，投資者難以發(fā)揮監(jiān)督作用，增加了綠色債券“漂綠”的空間。特別是貼標(biāo)綠債享有多方設(shè)置的審批“綠色通道”②中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱“發(fā)改委”）辦公廳印發(fā)的《綠色債券發(fā)行指引》提出，“企業(yè)申請發(fā)行綠色債券，可適當(dāng)放松債券準(zhǔn)入條件，提高審核效率”。類似地，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）以及中國人民銀行也明確提出綠色債券適用“即報(bào)即審”政策，采取備案制管理和簡化的審核程序。，為了獲得進(jìn)入資格，一些不具備綠色金融市場準(zhǔn)入條件的發(fā)行方更有動機(jī)通過尋租、粉飾項(xiàng)目來更快獲得低成本融資，或通過符合條件的綠色項(xiàng)目獲取資金后投入于非綠領(lǐng)域[13]。另外，面對綠色債券貼標(biāo)過程中高昂的審查、評估費(fèi)用，一部分真正需要綠色資金的發(fā)行人只能望而卻步，轉(zhuǎn)向非貼標(biāo)綠債，反之，部分并不真正投入綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)行方為了獲得綠色聲譽(yù)更愿意承擔(dān)貼標(biāo)綠債的高額費(fèi)用，可能導(dǎo)致貼標(biāo)綠債“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)更高。一旦“漂綠”行為盛行，綠色資金則很難流入清潔產(chǎn)業(yè)[14]，進(jìn)而導(dǎo)致綠色債券的創(chuàng)新驅(qū)動作用大打折扣。綜合以上分析，本文提出一組對立假設(shè)H1a與H1b。

H1a：“實(shí)質(zhì)綠”債券能夠促進(jìn)綠色創(chuàng)新。

H1b：“實(shí)質(zhì)綠”債券不能促進(jìn)綠色創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2010—2020 年中國30 個省市自治區(qū)（由于數(shù)據(jù)獲取困難及缺失原因，未包含西藏自治區(qū)及中國港澳臺地區(qū)）的數(shù)據(jù)為研究樣本。地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫，歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國能源統(tǒng)計(jì)年鑒》和《EPS 中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫》。貼標(biāo)綠債數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，“實(shí)質(zhì)綠”債券數(shù)據(jù)源于“中債-綠色債券環(huán)境效應(yīng)信息數(shù)據(jù)庫”。

區(qū)位優(yōu)勢：寧夏地處新歐亞大陸橋國內(nèi)段中間位置，對內(nèi)聯(lián)接中國東西部，對外通往中亞西亞，目前已成為“一帶一路”沿線阿拉伯國家“向東看”和中國“向西走”的新窗口與新平臺，是推進(jìn)寧夏內(nèi)陸開放型經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)的重要平臺。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)綠色債券能否促進(jìn)綠色技術(shù)創(chuàng)新，本文構(gòu)建如下固定效應(yīng)模型：

其中，i為省份，t為年份，GI為地區(qū)綠色創(chuàng)新水平，RGBond、Non_SGBond和SGBond分別代表地區(qū)“實(shí)質(zhì)綠”債券發(fā)行規(guī)模、非貼標(biāo)綠債發(fā)行規(guī)模和貼標(biāo)綠債發(fā)行規(guī)模，CVs為一系列地區(qū)層面控制變量，μi為省份固定效應(yīng)，以控制各省（市）不隨時間變化的因素，νt為時間固定效應(yīng)，以控制不隨地區(qū)變化的影響因素。

（三）變量選取及變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為綠色創(chuàng)新（GI），參考張可的研究[15]，采用萬人綠色專利申請量（GI_A）和萬人綠色專利授權(quán)量（GI_O）兩個指標(biāo)衡量，專利數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）中創(chuàng)新專利研究數(shù)據(jù)庫（Chinese Innovation Research Database，CIRD），本文遵循世界知識產(chǎn)權(quán)組織（World Intellectual Property Organization，WIPO）提出的“國際專利分類綠色清單”來核實(shí)綠色專利屬性。

2.解釋變量

“實(shí)質(zhì)綠”債券發(fā)行金額絕對值可能受到其他不可觀測因素影響，本文借鑒徐佳和崔靜波[16]采用“實(shí)質(zhì)綠”債券發(fā)行金額占地區(qū)GDP比例衡量地區(qū)綠色債券規(guī)模，以同時排除分子分母的混淆因素。其中，非貼標(biāo)綠債（Non_SGBond）為未貼標(biāo)但實(shí)際資金投向綠色產(chǎn)業(yè)的債券，由中央結(jié)算公司識別而得。貼標(biāo)綠債為通過發(fā)改委或證監(jiān)會審批的綠色債券，或在交易場所注冊全稱包含“綠色”字樣標(biāo)簽的債券。其他控制變量定義見下頁表1。

表1 變量定義及說明

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期間內(nèi)，GI_A的均值為1.572，最大值為15.82，而最小值僅有0.055，標(biāo)準(zhǔn)差為2.212；GI_O的均值為0.978，最大值為10.18，最小值為0.039，標(biāo)準(zhǔn)差為1.354?？梢姛o論是綠色專利申請量還是獲得授權(quán)量，樣本區(qū)間內(nèi)各省間綠色創(chuàng)新水平均存在較大差異。由于綠色專利涵蓋發(fā)明專利和實(shí)用新型專利兩類，發(fā)明專利通常代表地區(qū)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量，是實(shí)質(zhì)性或突破性創(chuàng)新的體現(xiàn)，價(jià)值相對較高。實(shí)用新型專利則反映了策略性或迎合性創(chuàng)新，與發(fā)明專利相比，其價(jià)值相對較低。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為進(jìn)一步考察綠色債券能否改善地區(qū)綠色創(chuàng)新“低端鎖定”困境，將綠色創(chuàng)新指標(biāo)進(jìn)一步劃分為高質(zhì)量創(chuàng)新（GI_AH&GI_OH）和低質(zhì)量創(chuàng)新（GI_AL&GI_OL），分別通過萬人發(fā)明專利申請（授權(quán)）量和萬人實(shí)用新型專利申請（授權(quán)）量衡量。結(jié)果顯示，雖然綠色發(fā)明專利申請均值（0.851）超過了綠色實(shí)用新型專利申請均值（0.721），但綠色發(fā)明專利授權(quán)量（0.242）卻仍遠(yuǎn)低于綠色實(shí)用新型專利授權(quán)量（0.736），中國綠色技術(shù)創(chuàng)新仍存在“低端鎖定”現(xiàn)象。Non_SGBond均值為0.249，最大值為8.940；SGBond均值為0.131，最大值為4.539，顯示除貼標(biāo)債券外，還有大量非貼標(biāo)但實(shí)際投向綠色項(xiàng)目的綠色債券，因而充分考察包含非貼標(biāo)綠債在內(nèi)的“實(shí)質(zhì)綠”債券環(huán)境效益對于精確詮釋中國綠色債券市場現(xiàn)狀是必要且緊迫的。其他控制變量描述性統(tǒng)計(jì)均在合理區(qū)間內(nèi)。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）多元回歸分析結(jié)果

表3列示了“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色創(chuàng)新的基本回歸結(jié)果。其中，“實(shí)質(zhì)綠”債券（RGBond）與綠色專利申請（GI_A）及授權(quán)（GI_O）分別在5%和1%水平上正向顯著（回歸系數(shù)分別為0.160和0.285，t值分別為2.289和8.058），代表“實(shí)質(zhì)綠”債券整體上能夠有效驅(qū)動綠色創(chuàng)新。分別觀察非貼標(biāo)綠債（Non_SGBond）與貼標(biāo)綠債（SGBond）發(fā)現(xiàn)，Non_SGBond對GI_A和GI_O在1%水平上顯著為正（回歸系數(shù)分別為0.367和0.381，t值分別為3.735和7.472），但SGBond對GI_A的影響卻不再顯著，僅對GI_O在1%水平正向顯著?？紤]獲得授權(quán)的綠色專利數(shù)量更能代表實(shí)際綠色創(chuàng)新產(chǎn)出水平，上述結(jié)果依然驗(yàn)證了 “實(shí)質(zhì)綠”債券不僅整體上對綠色創(chuàng)新有積極驅(qū)動作用，非貼標(biāo)綠債和貼標(biāo)綠債也均分別發(fā)揮了正向綠色創(chuàng)新效應(yīng)，本文假設(shè)H1a成立。

表3 基本回歸檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步對比非貼標(biāo)綠債和貼標(biāo)綠債對綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)意義發(fā)現(xiàn)，非貼標(biāo)綠債規(guī)模每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差，綠色專利申請相對均值增長26.08%，綠色專利授權(quán)相對均值增長43.52%；而貼標(biāo)綠債每提高一個標(biāo)準(zhǔn)差，綠色專利申請相對均值減少1.49%，綠色專利授權(quán)相對均值增長17%?？梢娤啾荣N標(biāo)綠債的影響，非貼標(biāo)綠債對綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用明顯更強(qiáng)。這一結(jié)果不僅顯示了非貼標(biāo)綠債的積極作用不容忽視，而且一定程度上也說明貼標(biāo)綠債的積極效應(yīng)受到了負(fù)面干擾，貼標(biāo)綠債可能存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量衡量

第一，采用綠色專利申請（授權(quán)）量與地區(qū)生產(chǎn)總值之比衡量地區(qū)綠色創(chuàng)新水平，重新代入模型（1）。結(jié)果如表4 列（1）、列（2）所示，“實(shí)質(zhì)綠”債券對地區(qū)綠色專利申請和授權(quán)的回歸結(jié)果均仍正向顯著，與表3回歸結(jié)果一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.工具變量法

參考文書洋等[17]，采用滯后一期的綠色債券作為工具變量，以工具變量法重新估計(jì)模型，結(jié)果見表4 列（3）、列（4），“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色創(chuàng)新的影響仍在1%水平上正向顯著，與前文結(jié)果一致。且一階段Wald F統(tǒng)計(jì)量和LM 統(tǒng)計(jì)量均拒絕了弱工具變量和識別不足假設(shè)。在控制內(nèi)生性問題后，本文估計(jì)結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.控制遺漏變量

考慮到可能存在遺漏變量問題，進(jìn)一步在模型（1）中引入地區(qū)市場化水平（Mkt）和地區(qū)綠色信貸水平（GCredit）變量。其中地區(qū)市場化水平（Mkt）以王小魯?shù)萚18]披露的市場化指數(shù)衡量，綠色信貸水平（GCredit）借鑒謝婷婷和劉錦華的研究[19]，選取各地區(qū)六大高耗能產(chǎn)業(yè)利息支出占工業(yè)產(chǎn)業(yè)利息總支出比率的反向指標(biāo)，即綠色信貸規(guī)模等于1減六大高耗能產(chǎn)業(yè)利息支出占工業(yè)產(chǎn)業(yè)利息總支出的比率,該指標(biāo)越大，綠色信貸規(guī)模越大。表4 列（5）、列（6）匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯脒z漏變量后，“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色創(chuàng)新的影響依然與基本回歸結(jié)果一致，表明本文模型及結(jié)論穩(wěn)健。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.創(chuàng)新策略異質(zhì)性

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)顯示，樣本區(qū)間內(nèi)我國綠色發(fā)明專利授權(quán)量均值占總綠色專利授權(quán)量均值的比重不足四分之一，反映出中國綠色創(chuàng)新的“低端鎖定”困局。鄢萍等[20]提出形成這種局面的一個重要原因在于我國金融資源與顛覆性技術(shù)創(chuàng)新活動不匹配，融資約束降低了創(chuàng)新主體對具有實(shí)質(zhì)性或突破性創(chuàng)新項(xiàng)目攻堅(jiān)克難的積極性。綠色債券的資金供給功能為改善綠色技術(shù)創(chuàng)新“低端鎖定”困境提供了可能性,但依然不能排除在趨利動機(jī)下，發(fā)行方為快速獲得綠色聲譽(yù)和積極的市場反應(yīng)，將資金投向“短平快”的低端技術(shù)創(chuàng)新，形成新的“低端鎖定”困境。為探究“實(shí)質(zhì)綠”債券驅(qū)動了何種類型的綠色創(chuàng)新，本文進(jìn)一步劃分高質(zhì)量創(chuàng)新（GI_AH&GI_OH）和低質(zhì)量創(chuàng)新（GI_AL&GI_OL），回歸結(jié)果如表5 所示。表5 中列（1）和列（3）列示了RGBond對高質(zhì)量綠色創(chuàng)新的回歸結(jié)果，顯示無論是GI_AH還是GI_OH均在1%水平上正向顯著。而如列（2）與列（4）所示，“實(shí)質(zhì)綠”債券對低質(zhì)量創(chuàng)新的驅(qū)動作用則明顯削弱，RGBond僅對GI_OL在10%水平上正向顯著，對GI_AL不顯著，可見“實(shí)質(zhì)綠”債券有效驅(qū)動了高端綠色創(chuàng)新活動，但并不會明顯增加低端綠色創(chuàng)新活動，有助于幫助區(qū)域綠色創(chuàng)新走出“低端鎖定”。

表5 異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.地理區(qū)位異質(zhì)性

從中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局來看，東部地區(qū)與中西部地區(qū)之間資源稟賦、工業(yè)基礎(chǔ)差異明顯。相對于中西部城市來說，東部地區(qū)金融制度環(huán)境良好、基礎(chǔ)設(shè)施完善、金融發(fā)展水平較高。朱向東等[21]考察了中國綠色債券空間格局，也發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)綠色債券發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)，并提出較高的行政級別和發(fā)達(dá)的金融行業(yè)基礎(chǔ)有助于金融創(chuàng)新，而偏遠(yuǎn)和落后地區(qū)可能存在金融排斥現(xiàn)象?；诖?，本文進(jìn)一步對“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色創(chuàng)新影響的地理區(qū)位異質(zhì)性進(jìn)行探究。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局地域劃分，將30個樣本省份劃分為東部和中西部樣本，其中東部區(qū)域?yàn)楸本?、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南11 個省（市）；中西部區(qū)域?yàn)樯轿?、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、?nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆19個?。ㄊ校?，回歸結(jié)果如表5列（5）至列（8）所示。其中列（5）和列（7）列示的東部地區(qū)樣本中，“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色專利申請和授權(quán)的回歸結(jié)果均在1%水平上正向顯著，但列（6）和列（8）列示的中西部城市樣本中，“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色創(chuàng)新則不再有顯著影響。這一結(jié)果表明我國“實(shí)質(zhì)綠”債券的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)存在明顯的區(qū)位非對稱性，綠色債券發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的不平衡態(tài)勢。

五、“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)識別及防范機(jī)制檢驗(yàn)

由上文基本回歸結(jié)果得出，貼標(biāo)綠債可能存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，而非貼標(biāo)綠債是否也存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，兩者孰強(qiáng)孰弱尚未可知。強(qiáng)化外部監(jiān)管、完善綠色金融市場建設(shè)是防范“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)的有效措施，在政府與市場強(qiáng)監(jiān)管下，綠色債券“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)更低。因此，如果貼標(biāo)綠債與非貼標(biāo)綠債在強(qiáng)監(jiān)管和弱監(jiān)管環(huán)境下創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)無差異，則“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)不存在，而若如預(yù)期在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)更強(qiáng)，則證明“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)存在。本文從地方政府環(huán)境關(guān)注、司法環(huán)境和綠色金融發(fā)展水平三個角度區(qū)分非貼標(biāo)綠債與貼標(biāo)綠債的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)差異，以識別貼標(biāo)綠債的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)并探究其有效約束機(jī)制。

（一）地方政府環(huán)境關(guān)注度的影響

地方政府在政績訴求的激勵下為發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，可能會選擇犧牲環(huán)境甚至縱容企業(yè)超標(biāo)排污，導(dǎo)致環(huán)境治理失效[22]，也可能因此增加綠色債券的投機(jī)行為，催生“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。本文參考Chen 等[23]的做法，基于各省政府工作報(bào)告中與“環(huán)境保護(hù)”相關(guān)詞匯①具體選取詞匯為“環(huán)境保護(hù)、環(huán)保、綠色、清潔、低碳、藍(lán)天、綠水、青山、生態(tài)、氣候、空氣、排污、二氧化碳、化學(xué)需氧量、霧霾、顆粒物、二氧化碳、能耗、燃煤、排污、尾氣、節(jié)能、減排、脫硫、脫硝”。的頻率，構(gòu)建地方政府環(huán)境關(guān)注度指標(biāo)（EC）。各級政府在每年年初“兩會”召開期間向大會報(bào)告過去一年的工作成績及未來的工作計(jì)劃，報(bào)告在形成過程中凝聚了社會多方訴求和共識，對政府當(dāng)年工作起著決定性的指引作用。因而政府工作報(bào)告中對環(huán)境的重視程度能反映政府當(dāng)年環(huán)境治理力度以及治理政策的全貌。按照各地區(qū)每年年度中位數(shù)對全樣本進(jìn)行分組，分為環(huán)境關(guān)注度較高（ER_high）和較低（ER_low）兩組，分別進(jìn)行回歸。如表6 所示，雖然非貼標(biāo)綠債在環(huán)境關(guān)注度較低地區(qū)對綠色專利申請（GI_A）驅(qū)動力不足，但對綠色專利授權(quán)（GI_O）無論政府環(huán)境關(guān)注度高低均在1%水平上顯著為正。而貼標(biāo)綠債則僅在環(huán)境關(guān)注度較高地區(qū)在5%水平上促進(jìn)綠色專利申請，其余條件下均呈不顯著或負(fù)顯著效應(yīng)?？梢娰N標(biāo)綠債存在明顯的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，其尤其依賴政府環(huán)境監(jiān)管，僅在政府環(huán)境治理壓力下才能夠促進(jìn)部分綠色創(chuàng)新活動，一旦政府環(huán)境治理缺位，即可能滋生“漂綠”行為，進(jìn)而抑制綠色創(chuàng)新，而非貼標(biāo)綠債“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)較低。

表6 地方政府環(huán)境關(guān)注度的影響

（二）地方司法環(huán)境的影響

地區(qū)司法環(huán)境體現(xiàn)了各項(xiàng)環(huán)境規(guī)制政策的執(zhí)行能力，較完善的司法體系會增加地區(qū)高污染行業(yè)的環(huán)境污染訴訟風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)型成本，市場投資者對“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)的識別也更加精準(zhǔn)[24]。因此，在司法環(huán)境較好的地區(qū)，綠色債券“漂綠”空間應(yīng)當(dāng)更小，創(chuàng)新驅(qū)動作用更強(qiáng)。本文通過王小魯?shù)萚18]披露的“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)衡量地區(qū)司法強(qiáng)度，指數(shù)越高代表司法強(qiáng)度越強(qiáng)，即地區(qū)司法環(huán)境越好。同樣按照每年年度中位數(shù)對全樣本進(jìn)行分組，分為司法強(qiáng)度較高（Law_high）和較低（Law_low）兩組，回歸結(jié)果如下頁表7 所示。非貼標(biāo)綠債（Non_SGBond）和貼標(biāo)綠債（SGBond）對綠色創(chuàng)新的影響都僅在司法強(qiáng)度較高組顯著為正，即非貼標(biāo)綠債和貼標(biāo)綠債均存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，其積極作用都依賴于司法部門對相關(guān)政策的有效執(zhí)行。但相比非貼標(biāo)綠債，貼標(biāo)綠債在司法強(qiáng)度較弱組，對綠色創(chuàng)新的抑制作用暴露其“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)更甚，更需要嚴(yán)格的司法監(jiān)管。

表7 地方司法環(huán)境的影響

（三）地方綠色金融發(fā)展的影響

除政府環(huán)境治理因素外，金融市場發(fā)展也是決定綠色債券能否發(fā)揮積極作用的關(guān)鍵因素。我國綠色債券發(fā)展依然處于初步階段，相關(guān)法律、制度和政策法規(guī)仍不健全，難以保證綠色債券相關(guān)政策的切實(shí)落地。在綠色金融較發(fā)達(dá)的地區(qū)，綠色金融政策與制度規(guī)范都更加完善，政府與金融機(jī)構(gòu)可以通過建立符合環(huán)境發(fā)展的金融市場，進(jìn)而為綠色債券提供穩(wěn)定的秩序和環(huán)境，從而抑制其“漂綠”傾向。因此，綠色債券在綠色金融發(fā)展較快的地區(qū)更能推動綠色創(chuàng)新。本文使用綠色信貸、證券、保險(xiǎn)、投資四個指標(biāo)，參考Lee和Lee[25]的計(jì)算方法構(gòu)建綠色金融綜合指標(biāo)，并按照每年年度中位數(shù)將全樣本分為綠色金融指數(shù)較高組（GF_high）和較低組（GF_low）分別回歸。結(jié)果如表8所示。

表8 地方綠色金融發(fā)展的影響

在綠色金融發(fā)展較快的地區(qū)，非貼標(biāo)綠債（Non_SGBond）對綠色專利申請和授權(quán)的回歸結(jié)果均顯著為正，貼標(biāo)綠債（SGBond）僅對綠色專利授權(quán)在1%水平上顯著為正。在綠色金融發(fā)展不足地區(qū)，Non_SGBond對綠色創(chuàng)新影響不顯著，SGBond對綠色專利申請及授權(quán)均在1%水平上顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了貼標(biāo)綠債與非貼標(biāo)綠債均存在“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，但在綠色金融環(huán)境不穩(wěn)定、缺少相應(yīng)金融服務(wù)與金融監(jiān)管的情況下，相較非貼標(biāo)綠債，貼標(biāo)綠債對綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)出更顯著的負(fù)向作用，“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)更大。

綜上對比貼標(biāo)綠債與非貼標(biāo)綠債可以發(fā)現(xiàn)，貼標(biāo)綠債相比非貼標(biāo)綠債更加依賴良好的制度環(huán)境約束，其在政府環(huán)境關(guān)注度較低、司法環(huán)境較差及綠色金融水平較低的地區(qū)不僅無法對綠色創(chuàng)新起到正向驅(qū)動作用，反而會抑制地區(qū)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出。這一結(jié)果與基本回歸中貼標(biāo)綠債對綠色創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)較弱的結(jié)論一致，驗(yàn)證了貼標(biāo)綠債潛在的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)更高。而較高的地方政府環(huán)境關(guān)注度、較為完善的司法環(huán)境和綠色金融市場能夠有力防范“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，是綠色債券市場健康發(fā)展的先決條件和制度保障。

六、結(jié)論與建議

綠色創(chuàng)新是綠色發(fā)展的基礎(chǔ)支撐和關(guān)鍵動力。如何確保綠色資金流入綠色領(lǐng)域，驅(qū)動綠色創(chuàng)新是完善綠色債券市場建設(shè)的重要問題。本文將“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)納入研究框架，基于貼標(biāo)綠債與非貼標(biāo)綠債對綠色創(chuàng)新的影響對比，對綠色債券“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)識別及其防控機(jī)制進(jìn)行探究。研究發(fā)現(xiàn)，第一，總體上“實(shí)質(zhì)綠”債券顯著提高了綠色創(chuàng)新水平，而相比貼標(biāo)綠債，非貼標(biāo)綠債的創(chuàng)新驅(qū)動作用更強(qiáng)?；貧w結(jié)果經(jīng)過更換變量、工具變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊穩(wěn)?。坏诙?，“實(shí)質(zhì)綠”債券的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)對高質(zhì)量綠色創(chuàng)新和東部地區(qū)更顯著；第三，進(jìn)一步分析表明，“貼標(biāo)”并非綠色債券環(huán)境效益的有效背書，貼標(biāo)綠債反而存在更高的“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。較高的政府環(huán)境關(guān)注度、綠色金融發(fā)展水平與較完善的司法環(huán)境是防控“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制。

本文研究的政策啟示如下：第一，完善綠色債券制度、推進(jìn)綠色債券發(fā)展。本文發(fā)現(xiàn)“實(shí)質(zhì)綠”債券對綠色創(chuàng)新具有顯著驅(qū)動作用，且其中非貼標(biāo)綠債相較貼標(biāo)綠債作用更強(qiáng)、“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)更低。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大“實(shí)質(zhì)綠”債券識別范圍，完善“實(shí)質(zhì)綠”債券數(shù)據(jù)庫，充分發(fā)揮綠色債券引導(dǎo)綠色創(chuàng)新的積極作用。第二，改善地區(qū)制度環(huán)境建設(shè)，積極防范綠色債券“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。本文發(fā)現(xiàn)良好的制度環(huán)境是綠色債券驅(qū)動綠色創(chuàng)新的前提，為最大程度發(fā)揮綠色債券驅(qū)動綠色創(chuàng)新的積極作用、遏制綠色債券“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)，需提高地方政府的環(huán)境關(guān)注度及司法執(zhí)行力，加快綠色金融體系建設(shè)和發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)整體綠色創(chuàng)新水平提升。第三，因地制宜推動綠色債券發(fā)展。實(shí)證結(jié)果表明，我國綠色債券的創(chuàng)新驅(qū)動作用存在區(qū)域不平衡現(xiàn)象，僅在東部地區(qū)效果顯著，金融地理排斥效應(yīng)較強(qiáng)。因此，可對不同地區(qū)實(shí)施不同綠色債券激勵政策，建立區(qū)域合作機(jī)制，提高中西部地區(qū)綠色債券水平和綠色創(chuàng)新能力。