■/ 馬 瑩 王 南

一、引言

作為經(jīng)濟社會的重要參與者，企業(yè)不僅僅是盈利的機器，更是社會的“公民”，在享受著社會所提供的勞動力、原材料和生產(chǎn)環(huán)境等資源的同時，還必須承擔(dān)一定的社會責(zé)任。伴隨著環(huán)境惡化、貧富不均、自然災(zāi)害頻發(fā)等一系列社會問題，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的必要性愈發(fā)明顯。國務(wù)院辦公廳在2008 年公布了《關(guān)于中央企業(yè)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)意見》，反映出了政府對企業(yè)社會責(zé)任行為的期待和導(dǎo)向。為保證我國慈善事業(yè)健康有序發(fā)展，《中華人民共和國慈善法》（以下簡稱《慈善法》）于2016 年1 月1 日起正式實施，這是我國公益事業(yè)健康、有序發(fā)展的法律保障。面對越來越多的企業(yè)投身公益慈善事業(yè)這一現(xiàn)象，已有許多學(xué)者探討了慈善捐款對公司價值的影響，雖未形成統(tǒng)一的看法，但大多研究都認為慈善捐贈與企業(yè)價值是正相關(guān)的。慈善捐贈可以促進企業(yè)與利益相關(guān)者構(gòu)建良性互動，獲取必要的知識和創(chuàng)新資源（馬穎莉和庸幸，2022）；吸引對企業(yè)文化具有高認同感的創(chuàng)新人才加入（許玲玲，2022）；降低核心技術(shù)和知識的外泄（Flammer and Kaspersky，2019）；為企業(yè)帶來積極的聲譽資本（朱德富，2022）等。

綜觀已有相關(guān)文獻，關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新在提升公司核心能力、創(chuàng)建不易被人仿效的“異質(zhì)”資源方面能否起到中介效應(yīng)尚不清楚，關(guān)于公司的廣告營銷能力能否對公司起到積極正面的推廣作用，并有助于公司有效地分配現(xiàn)有的資源，提高公司的價值這一問題尚未得到解決?；谝陨峡紤]，本文以2012-2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，擬就慈善捐贈對企業(yè)價值的影響及作用機制進行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）慈善捐贈對企業(yè)價值的影響

慈善捐贈是具有自愿性質(zhì)的，企業(yè)可以自主選擇是否將財物贈予無直接利害關(guān)系的第三方。已有的大量研究表明，慈善捐贈會產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟效應(yīng)。但是這并不意味著在市場競爭中，一位理性的經(jīng)理人會不顧企業(yè)的長遠發(fā)展，將巨額資本注入到與企業(yè)決策無關(guān)的公益項目中。通過對現(xiàn)有文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)慈善捐贈對公司價值的作用機制，包括聲譽機制、迎合機制和防御機制。

聲譽機制是建立在公司與社會各方的共同利益之上的。利益相關(guān)者在考慮與企業(yè)的投資或合作前，會對企業(yè)在社會中的形象、在市場中的辨識度與知名度等進行分析，因此企業(yè)可以通過良好的聲譽向各種利益相關(guān)者傳達重要信息（楊艷和鄒夢，2019），如業(yè)績和發(fā)展?jié)摿Φ?。同時，聲譽還幫助企業(yè)吸引潛在員工、投資者和消費者（廉春慧和王躍堂，2018）。

根據(jù)迎合機制，在事前，社會大眾對公益事業(yè)的捐助會產(chǎn)生某種程度的主觀期望。因此，許多企業(yè)會針對公眾的心理預(yù)期做出預(yù)測，并找到合適的慈善捐贈策略（桂俊杰等，2021），滿足公眾期待并獲得認可。同時，還可以增強老顧客的用戶粘性，提高他們對品牌的忠誠度（葉艷和李孔岳，2019），促進產(chǎn)品銷售收入的增加（陳建英等，2019），提高市場價值。

防御機制是當(dāng)企業(yè)面臨負面消息或有不正當(dāng)行為被爆出時，慈善捐贈行為可以幫助企業(yè)減輕這些負面新聞所帶來的沖擊（郭雪靜和熊家財，2021），起到一定的防御作用。對于跨國公司，企業(yè)可以通過慈善捐贈加強與東道國之間的聯(lián)系（苑澤明和王培林，2021），幫助企業(yè)在東道國開展業(yè)務(wù)，便于實施國際化戰(zhàn)略（李峰和崔康樂，2022）。綜上所述，本文認為，企業(yè)的慈善捐贈行為可以幫助企業(yè)增強用戶粘性，提高市場占有率，推動公司良性持續(xù)發(fā)展。由此，提出假設(shè)H1。

H1：慈善捐贈正向促進企業(yè)價值增值。

（二）慈善捐贈、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價值

企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的周期都較長，且研發(fā)過程中會消耗大量人力、物力等資源，所以僅依靠企業(yè)內(nèi)部無法承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新所需的全部資源，所以企業(yè)需要努力構(gòu)建與政府、供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者的良性關(guān)系，爭取企業(yè)創(chuàng)新所需的各類資源，降低資源獲取的成本。

一方面，在中國制度背景下，政府仍然掌握著關(guān)鍵資源的分配權(quán)。企業(yè)通過開展慈善捐贈活動來加強與政府的政治關(guān)聯(lián)，疏通與政府的溝通渠道（黃偉和陳釗，2022），從而獲得一定的創(chuàng)新政策保護和創(chuàng)新資源分配過程中適當(dāng)?shù)恼疹櫍ㄍ鹾犍i等，2022）。與此同時，企業(yè)通過慈善捐贈獲得更多的稅收優(yōu)惠資格和寬松的稅收征管環(huán)境（仇朝陽和陳思霞，2017），進而達到降低企業(yè)總稅負水平的目的（韓莉和李雪玲，2022），企業(yè)可以擁有更多的資金進行技術(shù)創(chuàng)新。

另一方面，企業(yè)通過開展慈善捐贈活動可以向外界利益相關(guān)者傳遞企業(yè)經(jīng)營管理良好的信號，樹立負責(zé)任的良好社會形象，降低外部利益相關(guān)者對企業(yè)風(fēng)險感知的擔(dān)保關(guān)系（王分棉等，2019），幫助企業(yè)獲得更低利息的銀行信貸、更便利的融資途徑（孫紅莉，2019）等關(guān)鍵性資源，提高科技資源的獲取率與便捷率，降低研發(fā)過程中資源短缺、供應(yīng)不足等問題的可能性（唐玉蘭和劉幸，2022），進而促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動。

綜上，本文認為，企業(yè)慈善捐贈活動可以為企業(yè)帶來物質(zhì)資源、研發(fā)投入、創(chuàng)新政策等方面的支持，能夠推動企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，為企業(yè)賦能。由此，提出假設(shè)H2。

H2：慈善捐贈可以通過技術(shù)創(chuàng)新的中介作用對企業(yè)價值產(chǎn)生促進作用。

（三）慈善捐贈、廣告營銷能力與企業(yè)價值

財務(wù)戰(zhàn)略理論將慈善捐贈支出視為一種財務(wù)資源，它的價值可以在廣告營銷中得到最大的體現(xiàn)。廣告營銷能力是指將廣告營銷費用轉(zhuǎn)換為營銷產(chǎn)出的能力，它是營銷功能的主要表現(xiàn)。企業(yè)的營銷功能與市場關(guān)系密切，是聯(lián)系企業(yè)策略和顧客需求的關(guān)鍵功能（馬夢茹，2017）。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可以建立合理的廣告營銷策略幫助企業(yè)及時了解市場變化，捕捉消費者需求的變化（顧雷雷和歐陽文靜，2017），進而提高銷售收入。

另一方面，信號傳遞理論將慈善捐贈視為一種信號，借助廣告營銷，可以將公司的責(zé)任感傳達給廣大群眾，使公司獲得社會認同與贊譽（陳東和邢霂，2019）。企業(yè)在進行廣告營銷之前，需要對消費群體的偏好與需求進行分析，及時且精準捕捉市場變化的動態(tài)與趨勢，優(yōu)秀的企業(yè)營銷能力可以將企業(yè)的慈善捐贈信息在合適的時間，以合適的方式投入市場，促使公眾對企業(yè)產(chǎn)生正向反饋（胡珺等，2017），從而促進企業(yè)發(fā)展。由此，提出假設(shè)H3。

H3：企業(yè)的廣告營銷能力在企業(yè)慈善捐贈和企業(yè)價值間發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2021 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做相應(yīng)處理：（1）剔除金融、保險類遵循不同準則的上市公司；（2）對ST、

*ST、PT這類非正常交易的上市公司及相關(guān)數(shù)據(jù)予以剔除；（3）為了避免極端值的干擾，對主變量做了1%的縮尾，以消除極值點的影響。文中的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，非財務(wù)數(shù)據(jù)則是來自于各上市公司公開披露的年報等相關(guān)網(wǎng)站，經(jīng)過人工收集和整理，得到有效樣本6328個。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)價值。本文借鑒Wang et al（2008）的方法，用公司市值與賬面價值的比值，即Tobin Q 來度量企業(yè)價值。同時，用盈利價值測量指標(biāo)（ROE）作為替換變量，用作后續(xù)模型的穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量：慈善捐贈。參考張振剛等（2016）的做法，對企業(yè)年度報告中披露的慈善捐款數(shù)額取自然對數(shù)。同時，用慈善捐款占總資產(chǎn)比例為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。

3.中介變量：技術(shù)創(chuàng)新。參考崔也光等（2019）的方法，采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。

4.調(diào)節(jié)變量：廣告營銷能力。借鑒錢麗華等（2015）的研究思路，用銷售成本占營業(yè)收入之比來衡量公司的廣告營銷能力。

5.控制變量。本研究選取公司規(guī)模作為反映企業(yè)實力的重要指標(biāo)；財務(wù)杠桿作為反映企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況的重要指標(biāo)；現(xiàn)金比率作為反映企業(yè)現(xiàn)金流狀況指標(biāo)；固定資產(chǎn)比率反映企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)；股權(quán)集中度反映公司的治理環(huán)境與決策能力的重要指標(biāo)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)反映企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性。與此同時，為了可以有效地控制個體因素和宏觀經(jīng)濟政策變化對公司價值的影響，還引入了個體與年份兩個虛擬指標(biāo)。

具體變量定義見表1。

表1 相關(guān)變量及定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗慈善捐贈對企業(yè)價值的影響，構(gòu)建模型（1）。

引入技術(shù)創(chuàng)新這一中介變量，根據(jù)溫忠麟（2005）的中介效應(yīng)檢驗流程來驗證H2，探究技術(shù)創(chuàng)新在慈善捐贈影響企業(yè)價值路徑中發(fā)揮的效應(yīng)。在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）和模型（3）。

為驗證H3，本文用銷售費用與主營業(yè)收入的比值表示企業(yè)的廣告營銷能力，并構(gòu)建模型（4）。

上述模型（1）—（4）中，i表示企業(yè)，t表示年份，δt表示時間固定效應(yīng)；?i表示個體固態(tài)效應(yīng)；εi，t表示殘差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2 是變量描述性分析的結(jié)果，Tobin Q 的均值為1.873，標(biāo)準差為1.344，說明不同企業(yè)間的價值有很大差別。Donate 的均值為0.104，標(biāo)準差為0.3，說明企業(yè)對于慈善捐贈的關(guān)注度有待加強，多數(shù)企業(yè)還沒有對它形成良好的認知。企業(yè)間對于技術(shù)創(chuàng)新（Ino）的投入差別較大，最大值與最小值之間相差近24，造成差異的原因可能有企業(yè)所處的市場環(huán)境、行業(yè)競爭、企業(yè)規(guī)模等。廣告營銷能力（Ad）的最大值為0.73，標(biāo)準差為0.096，這也許與市場競爭性以及產(chǎn)業(yè)的敏感性有關(guān)。在控制變量方面，財務(wù)杠桿（Lev）的均值為0.436，結(jié)構(gòu)比較合理；股權(quán)集中度（Inde）的均值為39.18，而最大值達99，說明樣本企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）的均值為0.442，說明44.2%的樣本企業(yè)為國有企業(yè)。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

在進行回歸分析之前，先對各變量進行相關(guān)分析，利用Pearson 相關(guān)系數(shù)來表達各變量之間的相關(guān)性。從表3中可以看出，企業(yè)慈善捐贈與企業(yè)價值表現(xiàn)出了明顯的正相關(guān)，這與所提出的假設(shè)H1相符合。由此，我們對假設(shè)H1進行了初步驗證，但是具體機理還需進一步的回歸分析。同時，兩者的相關(guān)系數(shù)較小，僅為0.063，小于0.5，表明這兩個變量的選擇比較合理，不存在嚴重的多重共線性。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）基準回歸分析

表4 顯示了慈善捐助對公司價值影響的回歸分析。（1）列未加入控制變量且不計個體及時間因素對主效應(yīng)的影響；（2）列為未加控制變量，但考慮到個體與時間兩個因素對主要影響的回歸結(jié)果；（3）列是在沒有考慮到個體和時間兩個因素的情況下，在模型中加入控制變量的回歸結(jié)果；（4）列的模型中不僅含控制變量，還包括個體與時間固定因素。綜合以上四個回歸模型的結(jié)果，慈善捐款對公司價值的提高都具有顯著的正效應(yīng)，且都達到5%的顯著水平。這表明，慈善捐贈可以“錦上添花”地提升公司的價值，并在某種意義上幫助公司拓展其在市場中的影響力，從而驗證了假設(shè)H1。

表4 基準回歸結(jié)果

（四）異質(zhì)性分析

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上講，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟中有中流砥柱這一特殊地位，其所承擔(dān)的政治與社會責(zé)任也更多。與國有企業(yè)在進行慈善捐贈時會受到更多的檢查和限制不同，非國有企業(yè)在進行慈善捐贈的過程中，可以得到更多的外部資源。由表5 可知，非國有企業(yè)中，慈善捐款對公司價值的回歸系數(shù)為0.246，達到了5%的顯著性；在國企樣本中，這一系數(shù)僅為0.133，達到了10%的顯著性水平。說明與國企相比，非國企在慈善捐助方面的經(jīng)濟效益更為顯著。

表5 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

從企業(yè)規(guī)模來看，企業(yè)的規(guī)模越大就會有更高的組織可見度。在災(zāi)難發(fā)生之后，社會各界的關(guān)注給企業(yè)帶來了巨大的壓力，讓企業(yè)不得不向外部捐助巨額資金。對于大規(guī)模企業(yè)而言，慈善捐贈行為往往會損失股東利益，導(dǎo)致企業(yè)利益被侵占。由表5 可知，在中小型公司中，慈善捐助對公司價值的影響系數(shù)為0.257，在5%水平上顯著；在大型公司中，此因子為0.143，在10%水平上顯著。這說明，相對于大型公司而言，中小型公司的慈善捐贈活動對公司價值的促進作用更大。

（五）中介效應(yīng)檢驗

根據(jù)溫忠麟等（2005）的中介效應(yīng)三步法的檢驗流程來驗證H2。

第一步是探究慈善捐贈對企業(yè)價值的影響。模型（2）的回歸結(jié)果見表6 的（1）列。由（1）列可知，慈善捐贈的回歸系數(shù)0.195，且在5%的水平上顯著為正，表明慈善捐贈對企業(yè)價值有顯著促進作用。

表6 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

第二步是探究慈善捐贈與技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系。模型（3）的回歸結(jié)果見表6的（2）列。由（2）列可知，在5%的顯著水平上，慈善捐贈與技術(shù)創(chuàng)新正向顯著，且回歸系數(shù)為0.039。

第三步是探究技術(shù)創(chuàng)新是否在慈善捐贈與企業(yè)價值間起中介作用。利用上文構(gòu)建的模型（3）與模型（2）并結(jié)合模型（1），共同檢驗技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。結(jié)果見表6的（3）列。由（3）列可知，技術(shù)創(chuàng)新與慈善捐贈都在5%的水平上顯著為正，且回歸系數(shù)分別為0.049 和0.191，表明上文假設(shè)2 是合理的，即技術(shù)創(chuàng)新在慈善捐贈正向促進企業(yè)價值的過程中起到了部分中介作用。

考慮到慈善捐贈對技術(shù)創(chuàng)新可能存在滯后效應(yīng)，本文將慈善捐贈與企業(yè)價值滯后一期，重新構(gòu)建回歸模型。如表7 所示，模型整體效果較好，在變量滯后一期的情況下，部分中介效應(yīng)依然顯著，因此研究的回歸結(jié)果是穩(wěn)定的。

表7 滯后一期中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

（六）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

廣告營銷能力是配置企業(yè)廣告資源的重要能力。慈善捐贈所利用的其實是企業(yè)原本用于發(fā)展的資金和物資，如何讓這些資源在公益中發(fā)揮出最大的經(jīng)濟效益是企業(yè)廣告營銷的重點，廣告營銷能力越強，就越能將有限的資源價值發(fā)揮到最大，進而提高企業(yè)的核心競爭力。

表8為引入廣告調(diào)節(jié)效應(yīng)后模型（4）的檢驗結(jié)果。（2）列在（1）列的基礎(chǔ)上加入廣告營銷能力（Ad）、（3）列是在（2）列的基礎(chǔ)上加入廣告營銷與慈善捐贈的交乘項（Donate×Ad）。由表8 可知，在5%的顯著性水平上，廣告營銷與慈善捐贈的交乘項正向顯著，即在慈善捐贈對企業(yè)價值的正向促進過程中，廣告營銷能力起了正向調(diào)節(jié)作用。

表8 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

（七）穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量。借鑒朱金鳳等（2011）的研究，將模型（1）中的企業(yè)價值（Tobin Q）用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（Roe）替代。由表9結(jié)果可知，在5%的顯著性水平上，慈善捐贈對企業(yè)價值有顯著的增值作用。

表9 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.替換被解釋變量。借鑒鄒萍（2019）的方法，定義Donate1 為慈善捐款與資產(chǎn)總額的比值，將模型（1）中慈善捐贈（Donate）替換為Donate1，進行穩(wěn)健性檢驗。由表9 結(jié)果可知，在5%的顯著性水平上，慈善捐贈對企業(yè)價值有顯著的增值作用。

五、結(jié)論與啟示

本文引入技術(shù)創(chuàng)新中介變量和廣告營銷調(diào)節(jié)變量，研究慈善捐贈對企業(yè)價值的影響與作用機制，研究結(jié)果表明：

第一，企業(yè)的慈善捐贈能促進企業(yè)資產(chǎn)的顯著增值。企業(yè)可以通過慈善活動傳達公司運作良好的訊息，進而提高投資人及消費者的投資及消費意愿，利用慈善活動所得的資源和政府利好政策，積極推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，同時以廣告營銷促進消費者的消費意向，提高企業(yè)績效，實現(xiàn)企業(yè)價值的增值。

第二，慈善捐贈有助于企業(yè)價值的提升，且技術(shù)創(chuàng)新對兩者具有正向促進作用。慈善捐贈幫助企業(yè)提高社會形象，構(gòu)建與政府的聯(lián)系，進而獲得人才、研發(fā)等發(fā)展資源，促使企業(yè)擁有更強大的支持和動力來開展技術(shù)創(chuàng)新活動。

第三，廣告營銷能力正向調(diào)節(jié)了慈善捐贈對企業(yè)價值的促進作用，即企業(yè)的廣告營銷能力越強，促進作用也越大。企業(yè)就能將慈善捐贈這一財務(wù)資源轉(zhuǎn)化越多的營銷產(chǎn)出；同時，越強的營銷能力可以使企業(yè)慈善捐贈獲得更大的增值效果。

本文對企業(yè)如何進行慈善捐贈提供以下啟示：首先，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)明白企業(yè)僅憑自身有限的資源很難獲得競爭優(yōu)勢，所以參與慈善事業(yè)不僅是公司應(yīng)盡的義務(wù)，也是公司應(yīng)抓住的機遇。研究表明，從事慈善捐贈事業(yè)可以幫助企業(yè)提升社會形象，同時獲得更多發(fā)展資源與政策優(yōu)待，為高質(zhì)量產(chǎn)品的產(chǎn)出提供保障，助力企業(yè)向價值鏈高端躍進。其次，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注慈善捐贈所帶來的利好效應(yīng)與積極反響，博取更多利益相關(guān)者的“偏愛”，同時與他們構(gòu)建相互依賴的關(guān)系網(wǎng)，使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動擁有更強大的支持和動力，進而產(chǎn)生價值倍增效應(yīng)。最后，企業(yè)管理者應(yīng)加強對營銷能力和宣傳能力的培養(yǎng)和規(guī)劃，合理利用廣告營銷的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，最大限度地發(fā)揮慈善捐贈對企業(yè)的利好效應(yīng)，使其為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造更多價值。