摘? ?要：全球利率正在發(fā)生新的變化，短期的利率上升有逐漸向中長(zhǎng)端利率蔓延的趨勢(shì)，目前各國(guó)中央銀行和市場(chǎng)對(duì)利率的看法逐漸從以往的低利率轉(zhuǎn)向高利率的長(zhǎng)期化。由于全球經(jīng)濟(jì)互聯(lián)模式受到經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素的多重影響，政策利率阻止通貨膨脹（以下簡(jiǎn)稱通脹）上升的作用有所減弱，影響通脹的變量增加，導(dǎo)致中央銀行以利率為預(yù)期管理工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度加大。本文提出，預(yù)判利率短期變化和中長(zhǎng)期變化不但應(yīng)考察各國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際狀況，還應(yīng)關(guān)注影響利率、通脹、經(jīng)濟(jì)增速的中長(zhǎng)期因素，例如全要素生產(chǎn)率、人口老齡化、投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)變化等，這些新的變量對(duì)實(shí)際利率的影響加深，同時(shí)意味著利率政策工具的運(yùn)用難度加大。本文認(rèn)為，利率長(zhǎng)期走高將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響，而且不符合債務(wù)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)約束，由于長(zhǎng)期利率中樞的走勢(shì)受到短期因素和長(zhǎng)期變量的共同影響，政策利率傳導(dǎo)如果受阻或遲滯，將給貨幣政策調(diào)整帶來新的不確定性。當(dāng)前乃至今后一段時(shí)間，考慮到利率高位運(yùn)行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定形成制約，全球主要中央銀行須重新思考貨幣政策框架，提高通脹容忍度，并考慮推動(dòng)利率穩(wěn)步下行，回歸貨幣政策正常化。同時(shí)，面對(duì)利率范式轉(zhuǎn)換，商業(yè)銀行應(yīng)注重防范利率政策風(fēng)險(xiǎn)，既要保持合理穩(wěn)定凈息差水平，也要增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造能力。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；利率；貨幣政策；商業(yè)銀行；金融風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）11-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.11.001

利率（interest rate）是資金價(jià)格變化的主要信號(hào)，受到經(jīng)濟(jì)社會(huì)等諸多因素影響， 同時(shí)利率變化對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的影響也愈發(fā)突出。百年來金融逐漸深嵌經(jīng)濟(jì)體系各個(gè)領(lǐng)域，利率政策不但影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的信貸資金供需結(jié)構(gòu)，而且很大程度上左右金融市場(chǎng)資金流向。由于傳統(tǒng)國(guó)際貨幣體系的“美元化”特征顯著，國(guó)際分工網(wǎng)絡(luò)和全球金融互嵌，主要經(jīng)濟(jì)體的利率政策調(diào)整會(huì)直接影響全球經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行。金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具體體現(xiàn)在多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政與貨幣政策的紊亂，即財(cái)政赤字貨幣化、寬松貨幣政策與高債務(wù)、高杠桿并存，利率敏感性增強(qiáng)，大型經(jīng)濟(jì)體利率調(diào)整的負(fù)面溢出效應(yīng)不斷增強(qiáng)。就現(xiàn)實(shí)而言，全球利率范式轉(zhuǎn)變有著深刻的時(shí)代背景，受經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素的影響加深，近年來逐漸從“低通脹+低利率”轉(zhuǎn)向“高通脹+高利率”的格局，同時(shí)高債務(wù)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，大規(guī)模財(cái)政赤字和超寬松貨幣政策最終造成的結(jié)果便是利率政策調(diào)整的難度增加，產(chǎn)生的持續(xù)的負(fù)面影響擴(kuò)大，高利率的運(yùn)行周期延長(zhǎng)，而利率政策調(diào)整的遲滯給未來的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展帶來了新的不確定性。傳統(tǒng)的利率決定理論或資金供需、投資和儲(chǔ)蓄等視角的討論雖仍有現(xiàn)實(shí)參考意義，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜性和利率傳導(dǎo)的非線性、非理性的效應(yīng)卻超出利率政策本身，顯而易見的表現(xiàn)就是政策利率和反映風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)利率存在預(yù)期差，傳統(tǒng)上以高利率抗擊通脹的政策操作亦有局限，非經(jīng)濟(jì)因素深刻影響通脹周期變化（包括持續(xù)時(shí)間、反復(fù)波動(dòng)以及黏性等），有必要重新審視利率范式轉(zhuǎn)換的邏輯與現(xiàn)實(shí)。

一、利率范式轉(zhuǎn)換的邏輯線索

學(xué)界關(guān)于利率的理論討論較多，解釋利率的變量既有視角差異，也存在一定的分歧。研究表明，利率與通脹、經(jīng)濟(jì)增速具有高度相關(guān)性。分類上主要可以區(qū)分為自然利率（natural interest rate）、名義利率（nominal interest rate）和實(shí)際利率（real interest rate）等，自然利率（或稱中性利率或均衡實(shí)際利率）是指現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與潛在增速均衡狀態(tài)下的利率，名義利率是指包括補(bǔ)償通脹（包括通縮）風(fēng)險(xiǎn)的利率，實(shí)際利率是指剔除通脹率后儲(chǔ)戶或投資者得到利息回報(bào)的真實(shí)利率。費(fèi)雪效應(yīng)（Fisher Effect）即指向通脹與利率的關(guān)系，即名義利率隨著通脹率的變化而變化。羅伯遜（Dennis Holme Robertson）進(jìn)一步提出可貸資金利率論，即利率不是簡(jiǎn)單地由投資和儲(chǔ)蓄或貨幣供給與需求來決定的，而是由可貸資金供給與可貸資金的需求決定的。弗里德曼（Milton Friedman）從貨幣理論角度提出，利率與貨幣的預(yù)期回報(bào)率同向變化。由于經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的全球化、網(wǎng)絡(luò)化和復(fù)雜化，特別是金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色，金融中介機(jī)構(gòu)增多，利率的傳導(dǎo)鏈條延伸，拓展為政策利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以及市場(chǎng)利率。同時(shí)，由于全球經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)互通以及國(guó)際貨幣體系的特殊性，主要國(guó)家國(guó)債收益率曲線變動(dòng)成為影響利率走勢(shì)的“錨”（anchor），并左右資產(chǎn)定價(jià)。

簡(jiǎn)要來看，利率走高具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)背景，多重因素沖擊致使全球迅速走向高通脹，倒逼各國(guó)中央銀行快速加息。從兩個(gè)維度加以分析：其一，全球主要中央銀行為應(yīng)對(duì)高通脹被迫快速加息，各種不確定性所引發(fā)的預(yù)期不穩(wěn)定進(jìn)一步拉高實(shí)際利率，直接引發(fā)全球融資成本上升，而資產(chǎn)收益率受到高債務(wù)和高杠桿制約難以提高，資金成本偏高的企業(yè)和資產(chǎn)負(fù)債表期限錯(cuò)配的金融機(jī)構(gòu)難免出現(xiàn)局部危機(jī)（王劍等，2022）[1]。例如2003年上半年的歐美局部銀行危機(jī)、2022年全球主要中央銀行普遍的虧損等現(xiàn)象與之密切相關(guān)。利率走高激發(fā)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)高定價(jià)，對(duì)傳統(tǒng)金融投資構(gòu)成威脅，安全資產(chǎn)變得更加稀缺。其二，經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素疊加，致使總體通脹水平短期內(nèi)難以很快下行，前期大規(guī)模激進(jìn)加息與通脹下行的“同頻共振”不再完全奏效，不但新興經(jīng)濟(jì)體承受更大的風(fēng)險(xiǎn)損失，而且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面和金融體系也遭遇反噬，長(zhǎng)期國(guó)債收益率快速上行且高波動(dòng)，不斷攀升的償債利息支出規(guī)模將超出財(cái)政負(fù)荷。短期看，高利率將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成嚴(yán)重抑制，利率長(zhǎng)期高位運(yùn)行較大可能引發(fā)一定范圍的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，包括部分脆弱經(jīng)濟(jì)體的潛在金融危機(jī)以及債務(wù)危機(jī)。

同時(shí)，不確定性的增加本身也會(huì)導(dǎo)致利率走高，長(zhǎng)端利率走高映射了不確定性的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，總的借貸成本上升轉(zhuǎn)而進(jìn)一步削弱企業(yè)投資信心，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成威脅（鄧宇，2023）[2]。因此，利率與經(jīng)濟(jì)增速之間的相互掣肘十分考驗(yàn)貨幣當(dāng)局的政策操作和預(yù)期管理水平。阿根廷、土耳其惡性通脹與高利率、日本低通脹與低利率等極端案例表明貨幣政策的利率“指揮棒”作用可能被全要素生產(chǎn)率下降、人口老齡化和財(cái)政赤字過高等中長(zhǎng)期變量所制約，貨幣政策與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、社會(huì)政策的配合至關(guān)重要，利率的高低需要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境相適應(yīng)，過高或過低的利率都可能產(chǎn)生巨大的副作用。從三個(gè)維度理解：首先，較低的融資成本比較符合產(chǎn)業(yè)扶植政策，對(duì)于擴(kuò)內(nèi)需有促進(jìn)作用，適度的利率上行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極作用；其次，高通脹和高利率并行將同時(shí)削弱投資、消費(fèi)兩端的增長(zhǎng)潛力，最終拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；最后，過低的利率有負(fù)面效應(yīng)，凈息差收窄將對(duì)金融機(jī)構(gòu)盈利能力帶來負(fù)面影響，以信貸為主導(dǎo)的間接融資模式很難持續(xù)。

初步認(rèn)為，當(dāng)前的高利率政策雖符合中央銀行通脹目標(biāo)，具有一定的合理性，但對(duì)抗通脹的成本卻十分高昂，遠(yuǎn)超利率政策所能承擔(dān)的職能。理解利率短期走勢(shì)與中長(zhǎng)期演進(jìn)需要觀察宏觀結(jié)構(gòu)新變量，傳統(tǒng)的貨幣政策框架須同步調(diào)整，否則目標(biāo)通脹制以及政策利率工具所能發(fā)揮的作用可能比較有限。部分學(xué)者傾向于認(rèn)為財(cái)政政策具有比貨幣政策更大的作用，但歐美日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同程度存在的“財(cái)政赤字化”卻并非良策，大規(guī)模財(cái)政刺激短期內(nèi)見效快，但過高的財(cái)政赤字疊加高利率不但導(dǎo)致財(cái)政收支失衡，公共債務(wù)大幅增長(zhǎng)，而且反過來又不得不依靠寬松貨幣供應(yīng)。歐美日中央銀行直接購(gòu)買國(guó)債、企業(yè)債等做法盛行，扭曲了財(cái)政與貨幣政策的功能分工，模糊了財(cái)政與貨幣政策的界限?？梢?，財(cái)政、貨幣以及金融監(jiān)管等需要保持平衡，保持必要的財(cái)政預(yù)算支出，提供合理流動(dòng)性，否則利率政策將可能失效或超預(yù)期演變。

二、低利率轉(zhuǎn)向高利率的現(xiàn)實(shí)考察

本輪全球利率轉(zhuǎn)變較為復(fù)雜，既有短期因素，也有中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性變量，客觀上造成貨幣當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期出現(xiàn)分歧。短短數(shù)年，全球轉(zhuǎn)向高利率。如果利率長(zhǎng)期維持在高位，這些負(fù)面沖擊將蔓延至債券、信貸、貨幣以及外匯等眾多市場(chǎng)，貨幣當(dāng)局、實(shí)體企業(yè)部門和金融機(jī)構(gòu)都將被迫適應(yīng)新的利率范式，資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整或發(fā)生逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯(cuò)配程度更高，底層資產(chǎn)的安全性和稀缺性凸顯，交易資產(chǎn)的流動(dòng)性將成為資產(chǎn)配置的核心要素?？傮w來看，當(dāng)前利率范式的轉(zhuǎn)變既有短期因素?cái)_動(dòng)，也有中長(zhǎng)期因素的累積，但目前尚難以預(yù)判利率將會(huì)很快下行，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)需要適應(yīng)一段時(shí)間的高利率環(huán)境，但中長(zhǎng)期平均利率的下行將可能使經(jīng)濟(jì)體重新走上過去三十年的“日本化”，即“低利率+低增長(zhǎng)+低通脹+高債務(wù)”的組合。如果新興經(jīng)濟(jì)體過早地陷入這種模式，將很難跨越中等收入陷阱，周期底部持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，政策轉(zhuǎn)向難度越大，市場(chǎng)風(fēng)格切換的不確定性將增加，安全資產(chǎn)的尋錨和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)將加劇，反過來將沖擊政策利率和國(guó)債收益率，商業(yè)銀行凈息差壓力將劇增，保險(xiǎn)企業(yè)中長(zhǎng)期投資回報(bào)將受限，證券和基金投資的“固收+”模式將很難適應(yīng)急劇變化的利率市場(chǎng)環(huán)境，利率“期限+結(jié)構(gòu)”組合將被迫重構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，巴西、墨西哥、土耳其等政策利率上升至兩位數(shù)，美國(guó)、英國(guó)利率均上升至5%以上，歐元區(qū)則為4.5%。政策利率走高將傳導(dǎo)至信貸和貨幣市場(chǎng)利率，抬高企業(yè)融資成本，抑制企業(yè)和居民部門信貸需求。

其一，全球利率走高的主因。近幾年，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)急劇變化，公共衛(wèi)生危機(jī)、地緣政治和大國(guó)博弈對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈供給帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，通脹水平持續(xù)快速上行，全球利率加快轉(zhuǎn)向高利率（劉元春，2022）[3]。具體主要有三方面原因：首先，2020—2021年美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和迅速下調(diào)基準(zhǔn)利率，隨后通過大規(guī)模財(cái)政刺激（即發(fā)放現(xiàn)金支票）挽救內(nèi)需，由此積累居民超額儲(chǔ)蓄，企業(yè)通過資本市場(chǎng)美股持續(xù)上漲而獲得大量的低成本資金，能源、服務(wù)價(jià)格以及工資上漲進(jìn)一步增強(qiáng)通脹黏性，預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的核心通脹下降將比較緩慢。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年8月，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)的CPI同比分別為3.7%、5.2%、6.7%；2021年8月至2023年8月，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)的平均通脹分別為6.52%、6.95%、7.96%。其次，非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)通脹的影響持續(xù)擴(kuò)大，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)進(jìn)程加快，大國(guó)博弈和地緣政治等因素影響增強(qiáng)，“去風(fēng)險(xiǎn)+小院高墻+友岸外包”的政策組合制造“脫鉤斷鏈”危機(jī)，無疑將繼續(xù)推高全球商品和服務(wù)價(jià)格，重要原材料、礦產(chǎn)以及原油等價(jià)格震蕩上行，全球高通脹至今難以下行。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)2023年全球通脹將下降至6.8%左右，高通脹仍將持續(xù)一段時(shí)間，遠(yuǎn)高于多數(shù)中央銀行通脹的目標(biāo)區(qū)間。最后，勞動(dòng)力供需失衡、人口老齡化、移民政策收緊等中長(zhǎng)期因素累積，逐漸形成“價(jià)格—工資—通脹”螺旋效應(yīng)，工資收入加快增長(zhǎng)推動(dòng)通脹進(jìn)一步上升，短期內(nèi)很難快速回落。統(tǒng)計(jì)顯示，2022年美國(guó)、德國(guó)、新加坡全年勞動(dòng)力成本上漲分別為8.5%、6.4%、5.7%，均創(chuàng)下多年以來新高①。

歐美中央銀行將控制通脹列為首要目標(biāo)，特別是美國(guó)金融市場(chǎng)具有全球化特性，金融化程度高，利率有高度敏感性，因而利率政策成為歐美中央銀行控制通脹的主要手段。過去兩年來全球多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施多輪大規(guī)模加息操作。統(tǒng)計(jì)顯示，2022年全球中央銀行以20年來最快速度和最大規(guī)模加息超過300次，累計(jì)加息達(dá)到2700個(gè)基點(diǎn)。即便當(dāng)前歐美中央銀行放慢加息節(jié)奏，但并未松口停止加息，表明歐美中央銀行內(nèi)部對(duì)通脹走勢(shì)存在較大分歧，預(yù)計(jì)高利率環(huán)境將進(jìn)入膠著階段。現(xiàn)實(shí)觀察，經(jīng)過大規(guī)模加息后歐美主要經(jīng)濟(jì)體通脹呈逐步下行趨勢(shì)，但由于通脹黏性同步增強(qiáng)，核心通脹仍偏高。數(shù)據(jù)顯示，截至2023年8月，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)的核心CPI同比分別為4.3%、5.3%、6.2%。即便短期內(nèi)暫緩加息也可能仍無法迅速推動(dòng)利率下行，近期美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升即是通脹和利率走勢(shì)不明朗的預(yù)期表現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升至4.4%左右，美國(guó)財(cái)政部公布的美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率上升至2%左右。由于本輪通脹的結(jié)構(gòu)性變量增多且變化較快，高利率環(huán)境預(yù)計(jì)不會(huì)很快緩解，將在高位運(yùn)行一段時(shí)間。不確定性在于日本中央銀行的利率政策轉(zhuǎn)換的時(shí)間線。綜合各方數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前日本的通脹持續(xù)升溫，投資市場(chǎng)較為活躍，總體上經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張區(qū)間，其結(jié)束負(fù)利率將驅(qū)使全球利率格局發(fā)生新的變化，改變金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

其二，高利率的負(fù)面影響。研究表明貨幣政策滯后效應(yīng)從過去的6個(gè)月左右延長(zhǎng)至9～12個(gè)月，前期大規(guī)模加息的風(fēng)險(xiǎn)仍有待釋放，因而利率范式轉(zhuǎn)換將頗為艱難。IMF最新預(yù)估全球利率將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間維持在高位，世界銀行預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)不變，高利率將加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體面臨的壓力更大。從三個(gè)層面分析：首先，利率維持高位將提高企業(yè)和居民部門借貸成本，中小企業(yè)融資難度加大，隨著較高的政策利率傳導(dǎo)至貨幣和金融市場(chǎng)，資本市場(chǎng)融資成本也將隨之上升。統(tǒng)計(jì)顯示，2008年以來全球約7700家企業(yè)的有息負(fù)債余額約為13萬億美元，較金融危機(jī)后增長(zhǎng)近兩倍。惠譽(yù)國(guó)際（Fitch）預(yù)計(jì)，低利率時(shí)代的結(jié)束意味著2023年各國(guó)政府將支付2.3萬億美元的利息，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利息支出增長(zhǎng)47%。其次，高利率驅(qū)使中長(zhǎng)期國(guó)債收益率“易上難下”，不但引發(fā)減持和拋售美債的熱潮，而且將導(dǎo)致付息壓力加大，考慮到美國(guó)債務(wù)總規(guī)模達(dá)到34萬億美元，長(zhǎng)端利率均超過4%，預(yù)計(jì)美國(guó)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)將在12個(gè)月內(nèi)達(dá)到1萬億美元以上。從美聯(lián)儲(chǔ)自身來看，高頻率和大規(guī)模加息致使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)期限錯(cuò)配，預(yù)期損失增加。美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月末，美聯(lián)儲(chǔ)虧損超過573億美元。最后，高利率環(huán)境下新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)加快且流出風(fēng)險(xiǎn)增加，本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)美元融資成本增加，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體將難以負(fù)擔(dān)更高的美元貸款利息，部分經(jīng)濟(jì)體發(fā)生局部金融危機(jī)的概率可能有所上升，而且不排除歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再次出現(xiàn)局部銀行危機(jī)。2023年5月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的一份報(bào)告指出，美國(guó)700多家銀行由于資產(chǎn)負(fù)債表上存在大量浮虧，面臨重大的安全和償付能力風(fēng)險(xiǎn)，而這些銀行報(bào)告的損失超過了其資本的50%。

由于本輪通脹、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化，預(yù)計(jì)2023—2024年緊縮環(huán)境仍將延續(xù)，2023年第四季度美聯(lián)儲(chǔ)仍有較大概率進(jìn)行一次小規(guī)模加息操作，歐洲中央銀行、英國(guó)中央銀行的加息概率則更大，日本中央銀行的利率政策調(diào)整存在變數(shù)，一旦“轉(zhuǎn)鷹”將結(jié)束全球負(fù)利率時(shí)代。截至2023年8月，日本CPI同比連續(xù)13個(gè)月達(dá)到3%，高于目標(biāo)通脹率2%。當(dāng)前日本10年期國(guó)債收益率已經(jīng)上升至0.7%，創(chuàng)下近十年來高點(diǎn)，暗示長(zhǎng)端利率上行的趨勢(shì)在增強(qiáng)。預(yù)計(jì)從2023年第四季度開始，日本中央銀行貨幣政策將迎來重要調(diào)整窗口期，如果日本中央銀行結(jié)束負(fù)利率政策，全球融資將進(jìn)入高成本周期，全球中長(zhǎng)期債券收益和資產(chǎn)組合將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。同時(shí)，預(yù)計(jì)大規(guī)模加息的滯后效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、金融市場(chǎng)波動(dòng)以及局部銀行危機(jī)發(fā)生的可能性將增加。IMF最新報(bào)告預(yù)計(jì)，未來三年大批全球債務(wù)將迎來重新續(xù)期的關(guān)鍵時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，可能導(dǎo)致全球債務(wù)比率回升。如果高利率持續(xù)，將對(duì)全球公共債務(wù)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，債務(wù)利息支出將持續(xù)擴(kuò)大（張啟迪，2021）[4]。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2024年聯(lián)邦基金利率為5%左右，仍處于高利率環(huán)境。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2022財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府的國(guó)債凈利息達(dá)到4750億美元，超過2021財(cái)年（3520億美元），增幅約35%，預(yù)計(jì)2023財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字將翻番。同時(shí)，美國(guó)金融體系潛在的風(fēng)險(xiǎn)并未解除，資產(chǎn)負(fù)債表期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)仍在?？傮w而言，任由短期高利率演變?yōu)橹虚L(zhǎng)期的高利率，不但全球主要中央銀行可能將陷入被動(dòng)，而且將極大地制約財(cái)政預(yù)算赤字。對(duì)此，下一步歐美主要中央銀行要努力尋求抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的三角平衡，盡早回歸正?；泿耪?，緩解高利率壓力。

三、關(guān)注利率的中長(zhǎng)期演進(jìn)趨勢(shì)

中長(zhǎng)期看，高利率的演進(jìn)存在矛盾甚至沖突，高成本時(shí)代與人口老齡化所導(dǎo)致的投資、儲(chǔ)蓄和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整幾乎同時(shí)進(jìn)行，利率上行的驅(qū)動(dòng)力總體在減弱。從兩個(gè)方面來看：其一，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的態(tài)勢(shì)越發(fā)明晰，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的難度越來越大，與之伴隨的是人口老齡化加速。日本經(jīng)濟(jì)過去三十余年低增長(zhǎng)甚至停滯，很大一部分原因可以歸于人口老齡化加深，相應(yīng)的是低通脹和低利率，銀行多年出現(xiàn)凈息差下降，不得不尋求擴(kuò)大海外投資、拉長(zhǎng)債券久期并增加非利息收入。預(yù)計(jì)平均利率長(zhǎng)期下行將不可逆。其二，維系全球商品和能源低廉價(jià)格的積極因子在消退，“去風(fēng)險(xiǎn)”和“逆全球化”政策非但沒有因全球化重啟而停止，反而成為大國(guó)博弈和地緣政治的新工具，原先全球化所構(gòu)筑的低利率乃至負(fù)利率環(huán)境幾乎陷入僵局，關(guān)稅壁壘和貿(mào)易限制抬高全球進(jìn)出口商品（包括能源）成本，導(dǎo)致更高的商品和能源價(jià)格。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興經(jīng)濟(jì)體的人口老齡化加速，勞動(dòng)力成本上升和移民政策收緊產(chǎn)生較大沖突，同時(shí)人口負(fù)增長(zhǎng)對(duì)傳統(tǒng)的供需平衡構(gòu)成新的挑戰(zhàn)，數(shù)字化和智能化或能解決一部分勞動(dòng)力不足問題，改善部分供給能力，但總需求與儲(chǔ)蓄雙降將進(jìn)一步限制實(shí)際利率增長(zhǎng)的空間（婁飛鵬，2022）[5]。

新冠疫情前全球經(jīng)濟(jì)走向“日本化”，即“低增長(zhǎng)+低通脹+低利率+高債務(wù)”，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多實(shí)施低利率甚至負(fù)利率政策，以維系高債務(wù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。但是，人口老齡化是實(shí)際利率變動(dòng)的長(zhǎng)期變量，隨著全球人口老齡化程度持續(xù)加深，供需兩端變化將改變資金結(jié)構(gòu)，總需求下降，利率走高的支撐因子也將隨之減弱（鄧宇，2023）[6]。日本過去三十多年的低增長(zhǎng)、低通脹和低利率的經(jīng)驗(yàn)證明了人口老齡化的深刻影響且不可逆。統(tǒng)計(jì)顯示，1980—1991年日本GDP實(shí)際平均增速為4.3%，同期CPI平均值在2.6%左右；1991—2022年日本GDP實(shí)際平均增速下降至0.7%，同期CPI平均值下降至0.3%左右（見圖1）。20世紀(jì)90年代中期日本開始實(shí)施低利率政策，持續(xù)三十多年，其中政策目標(biāo)利率多年維持在0.15%～0.3%，1995—2008年日本貼現(xiàn)率平均值僅0.5%。這一階段伴隨而來的是老齡化加劇，人口老齡化率從1995年的14.5%升至2022年的29%，幾乎翻倍，同期日本陷入長(zhǎng)期低通脹，投資增速大幅萎縮。世界銀行統(tǒng)計(jì)，日本投資率（固定資本投資占GDP比重）從1970—1997年的平均34%下降至1998—2021年的25%；1996—2014年總儲(chǔ)蓄占GNI的比重從33%下降至25%②。日本的經(jīng)驗(yàn)表明，低利率或負(fù)利率政策并非應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的主要工具，需要關(guān)注制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期因素，例如人口老齡化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，這已經(jīng)超出貨幣政策范疇。

短期和中長(zhǎng)期利率的演進(jìn)具有不同的邏輯，長(zhǎng)期利率的變化是一個(gè)較為緩慢的過程。雖然短期內(nèi)全球利率在走高且可能維持一段時(shí)間，但國(guó)際機(jī)構(gòu)和研究者普遍認(rèn)為長(zhǎng)期利率下行是大趨勢(shì)。歷史數(shù)據(jù)顯示，全球?qū)嶋H利率從1400年代9%的高點(diǎn)一路下行，1800年代下降至4%，2000年代則已經(jīng)降至1%左右，2000—2018年的平均實(shí)際利率為1.3%。有兩大主要原因：一是人口老齡化。統(tǒng)計(jì)顯示，2021年世界范圍內(nèi)65歲及以上人口占比達(dá)到9.62%，處于輕度老齡化階段，其中高收入國(guó)家65歲以上人口占比達(dá)到18.9%。老年人口增加的同時(shí)勞動(dòng)力供給將減少，如果加上全球生育率萎縮，將帶來更廣泛的人口撫養(yǎng)比上升，投資和消費(fèi)雙萎縮將很難驅(qū)動(dòng)利率上行。二是技術(shù)進(jìn)步的效能減弱。美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局測(cè)算，全球的全要素生產(chǎn)率由2000—2007年的年均0.8%下降到2011—2019年的年均-0.1%，美國(guó)全要素生產(chǎn)率由年均0.6%下降到年均-0.1%③。從投資和儲(chǔ)蓄水平來看，預(yù)計(jì)歐美國(guó)家居民超額儲(chǔ)蓄將隨著消費(fèi)支出增加和信貸成本上升而逐步下降，最終將回歸到新冠疫情前期的正常水平。未來一段時(shí)間如果通脹下行且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，歐美中央銀行可能啟動(dòng)新一輪降息進(jìn)程，屆時(shí)高利率壓力將趨緩，但這一階段的到來較以往似乎周期在延長(zhǎng)。主要的掣肘在兩個(gè)層面：其一，“逆全球化”時(shí)代全球商品和能源供求關(guān)系扭曲，各類限制性政策造成產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈體系紊亂，通脹預(yù)期與利率預(yù)期相互糾纏；其二，全球中央銀行貨幣政策出現(xiàn)分化，經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)周期錯(cuò)位，政策利率和市場(chǎng)利率預(yù)判出現(xiàn)較大分歧，高利率下行斜率趨緩，高利率延續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

從另一個(gè)角度來看，高利率并不符合歐美日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍存在的高債務(wù)的約束條件，擺脫對(duì)債務(wù)型經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重依賴并非易事。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，美國(guó)、日本、歐元區(qū)、英國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重分別為118.11%、238.09%、93.11%、86.1%，2008—2022年的增幅則分別為68.4%、38.7%、29%、73.6%④。利率長(zhǎng)期維系較高水平將極大限制歐美日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字，顯然是貨幣政策無法承受之重。雖然當(dāng)前利率范式轉(zhuǎn)換，但這種轉(zhuǎn)換可能并非僅僅從低利率轉(zhuǎn)向高利率，而更多體現(xiàn)為兩個(gè)維度的變化：其一，全球經(jīng)濟(jì)的債務(wù)成本、貨幣成本以及價(jià)格成本等均處于上升周期，短期的政策利率變化背后是實(shí)際利率的上行。IMF預(yù)估美國(guó)實(shí)際利率升至2%以上，逼近2008年次貸危機(jī)以來的高點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，歐洲中央銀行連續(xù)10次加息后，新的浮動(dòng)利率抵押貸款平均利率從2021年底的平均0.6% 上升至實(shí)際7%的水平，漲幅超過10倍。其二，現(xiàn)階段實(shí)際利率的上行究竟是短期效應(yīng)還是有可能演變?yōu)橹虚L(zhǎng)期趨勢(shì)仍待探明，其中有兩個(gè)關(guān)鍵因素需要考慮：一是技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)將創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，如果技術(shù)創(chuàng)新獲得巨大突破，將有較大概率提升全要素生產(chǎn)率；二是全球化重啟后的“碎片化”得以修復(fù)的可能性，但大概率是產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和供應(yīng)鏈重組加快，意味著高成本時(shí)代將可能持續(xù)數(shù)年之久，同期實(shí)際利率將繼續(xù)上行。

四、利率范式變化與銀行凈息差

外部不確定性沖擊對(duì)利率政策的影響是巨大的，而高利率削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)也將帶來重大風(fēng)險(xiǎn)。一方面，跨國(guó)企業(yè)的實(shí)體投資受到高利率抑制，盈利空間可能收窄，違背國(guó)際分工和自由市場(chǎng)的投資將可能帶來更大的預(yù)期損失，屆時(shí)跨國(guó)投資的熱情將受損；另一方面，跨國(guó)機(jī)構(gòu)的金融投資將被迫承受高利率壓力，高利率持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，借貸資金成本越高，同時(shí)還面臨非經(jīng)濟(jì)因素（例如國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治事件等）帶來的損失，利率范式轉(zhuǎn)換下，跨國(guó)銀行經(jīng)營(yíng)同時(shí)遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的多重考驗(yàn)。2023年上半年硅谷銀行和瑞士信貸銀行的破產(chǎn)倒閉印證了明斯基金融不穩(wěn)定學(xué)說。目前，歐美銀行的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在兩個(gè)維度：其一，商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)集中度上升。統(tǒng)計(jì)顯示，全球銀行約持有6萬億美元規(guī)模的未償商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)中的一半，其中2023—2026年到期的比例最大。其二，信貸資產(chǎn)不良率有走高趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2021年第二季度至2023年第二季度美國(guó)所有銀行貸款拖欠率上升幅度達(dá)到83%⑤。2023年8月穆迪評(píng)級(jí)公司（MCO）發(fā)布報(bào)告，下調(diào)美國(guó)10家中小銀行的信用評(píng)級(jí)，6家美國(guó)大型銀行列入下調(diào)觀察名單，11家銀行的評(píng)級(jí)展望被定為負(fù)面。因此，高利率對(duì)銀行造成的負(fù)面效應(yīng)將可能擴(kuò)散。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銀行的凈息差多年來普遍處于下行趨勢(shì)，歐元區(qū)銀行的凈息差下降至0.8%～1.1%左右，日本銀行的凈息差維持在0.5%的歷史低位。近年來中國(guó)商業(yè)銀行的凈息差呈現(xiàn)逐漸下行趨勢(shì)，主要是由于大規(guī)模讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加上利率市場(chǎng)化改革加快等多重因素影響，貸款利率下行，導(dǎo)致息差收窄。官方統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)商業(yè)銀行凈息差從2010年第四季度的2.5%下降至2023年第二季度的1.74%，降幅達(dá)到30.4%；大型商業(yè)銀行凈息差從2017年第一季度的1.99%下降至2023年第二季度的1.67%⑥（見圖2）。比較而言，中國(guó)商業(yè)銀行凈息差仍高于多數(shù)大中型經(jīng)濟(jì)體，主要有兩個(gè)基本邏輯：其一，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍具韌性和優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來5～10年的潛在增速仍將保持在5%的水平，超大市場(chǎng)和超強(qiáng)制造業(yè)成為全球商品、能源以及服務(wù)貿(mào)易的兩大關(guān)鍵支撐，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加快、科技創(chuàng)新取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展等積極因素將有助于提升全要素生產(chǎn)率，從而維持合理的利率水平，穩(wěn)定資本和資產(chǎn)回報(bào)率。其二，當(dāng)前的政策利率和市場(chǎng)利率水平整體上符合現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，穩(wěn)定凈息差基本盤且保持在合理區(qū)間仍有必要（劉妍等，2022）[7]。合理的凈息差既是商業(yè)銀行增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的重要基礎(chǔ)，也是維持商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的基本保障。

從中國(guó)增長(zhǎng)潛力來看，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)加快和技術(shù)創(chuàng)新不斷取得新突破，全要素生產(chǎn)率將有望提升，將有利于為商業(yè)銀行創(chuàng)造具有成長(zhǎng)性、穩(wěn)定性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。從另一角度來看，息差減少客觀上也將倒逼商業(yè)銀行增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的多維目標(biāo)。近年來，中國(guó)中央銀行持續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，逐步降低綜合融資利率水平，取得積極成效，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了顯著作用，具體體現(xiàn)在三個(gè)層面：其一，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的運(yùn)用更加成熟，例如煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款，具有特定用途，同時(shí)發(fā)揮應(yīng)急功能；其二，通過定向降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性降息增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)效果，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將更多的資金配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中需要支持的行業(yè)和領(lǐng)域；其三，政策利率組合優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，合理調(diào)節(jié)不同期限利率，精準(zhǔn)地匹配市場(chǎng)的流動(dòng)性需求（徐忠和李宏瑾，2019）[8]?？傮w來看，盡管中國(guó)的政策利率逐步下調(diào)，金融機(jī)構(gòu)信貸利率水平下行，名義利率并不高，但實(shí)際利率仍處于較高水平，與經(jīng)濟(jì)潛在增速具有較強(qiáng)相關(guān)性，優(yōu)化均衡利率將有利于釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能。

著眼中長(zhǎng)期利率變化，銀行需要在多元經(jīng)營(yíng)層面拓寬綜合收益（王偉，2022）[9]。從三個(gè)維度來看：其一，深化宏觀審慎和微觀審慎的預(yù)期管理，重視利率工具的調(diào)控作用，提高政策利率與市場(chǎng)利率的預(yù)期管理水平，加快疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮政策利率的精準(zhǔn)定位作用，充分釋放利率工具組合的潛在優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)更多資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為提高潛在經(jīng)濟(jì)增速提供有效流動(dòng)性；其二，提升資產(chǎn)負(fù)債表管理能力，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)資產(chǎn)投放、資金調(diào)度和資本管理的協(xié)同能力，優(yōu)化利率期限和結(jié)構(gòu)組合，提高資金利用效率，同時(shí)做好負(fù)債定價(jià)管理，拓寬負(fù)債資金來源，促成資產(chǎn)負(fù)債期限合理匹配，汲取硅谷銀行和瑞士信貸銀行的深刻教訓(xùn)，合理補(bǔ)充資本金，提高資本充足率；其三，加強(qiáng)境內(nèi)外資金管理能力，堅(jiān)守合規(guī)和審慎原則，發(fā)揮國(guó)際和綜合優(yōu)勢(shì)，通過境內(nèi)外資金利率錯(cuò)位的機(jī)會(huì)窗口，將境內(nèi)較低成本資金提供給跨國(guó)企業(yè)，加大境外企業(yè)雙向信貸支持力度，拓寬本土企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的境內(nèi)外融資渠道，有序拓展離岸人民幣貸款、貿(mào)易融資、境外發(fā)債等業(yè)務(wù)，充分利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源的利率錯(cuò)位優(yōu)勢(shì)，并注重匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，提高內(nèi)外融資服務(wù)適配性和靈活性。

五、結(jié)論與展望

宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的變化越來越受到外部因素的影響，外生性的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利率變化帶來的沖擊更大也更持久。本輪高通脹的走勢(shì)變化不但超出主要中央銀行預(yù)期，而且通脹的黏性顯著增強(qiáng)，因而出現(xiàn)通脹快速上升與空前的大規(guī)模加息并行的局面，歐美中央銀行的目標(biāo)通脹制介于模糊區(qū)間范圍，從而給予通脹一段時(shí)間的彈性，避免損害貨幣政策聲譽(yù)。但是，高利率環(huán)境已經(jīng)暴露出諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括歐美局部銀行危機(jī)以及主要中央銀行的損失擴(kuò)大，同時(shí)對(duì)銀行的總體風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成新的威脅，而高利率持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，歐美政府償債付息壓力就越大，美元融資成本也就越高，由此形成“高利率+高利息+高融資成本”特殊格局（劉元春，2022）[10]。短期看，高利率環(huán)境很難維系，制約利率上行的宏觀條件需要考慮當(dāng)前乃至今后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期、潛在金融風(fēng)險(xiǎn)以及政府償債付息的負(fù)擔(dān)，全球中央銀行有責(zé)任推動(dòng)利率逐漸下行，加快緩解和釋放高利率帶來的風(fēng)險(xiǎn)壓力。本輪通脹的成因摻雜許多非經(jīng)濟(jì)因素，因而給各國(guó)中央銀行貨幣政策提出了新的要求，要解決通脹上升的矛盾不能僅依靠貨幣政策，還需要再全球化，通過加強(qiáng)國(guó)際合作加快修復(fù)全球商品、能源和服務(wù)貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)，從主要源頭治理通脹。

中長(zhǎng)期看，約束利率上行的結(jié)構(gòu)性變量也在增多，而且變化速度在加快，包括日益深化的人口老齡化、氣候變化危機(jī)等?？v觀國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，全球利率范式轉(zhuǎn)換進(jìn)程同步加快，雖難以回歸低利率乃至負(fù)利率時(shí)代，但維系合理的利率水平仍是多數(shù)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，避免過快落入低利率陷阱既是保持中央銀行貨幣政策靈活性、增強(qiáng)利率政策調(diào)節(jié)效率的關(guān)鍵，也有利于激發(fā)投資積極性。經(jīng)驗(yàn)證明，日本的低利率和負(fù)利率政策未能發(fā)揮更大的正面效應(yīng)，反而觸發(fā)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”預(yù)期，企業(yè)和居民借貸需求萎縮，對(duì)銀行盈利帶來巨大損害。從中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)來看，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增速保持在5%左右的中高速增長(zhǎng)水平，遠(yuǎn)高于大多數(shù)大中型經(jīng)濟(jì)體的增速，而且與當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率4.2%的水平基本吻合。面對(duì)宏觀形勢(shì)新變化，未來利率政策工具組合的效率測(cè)度須更好地匹配信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的不同需求，同時(shí)通過綜合貨幣政策工具引導(dǎo)和支持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，形成“利率—信貸—投資—儲(chǔ)蓄—消費(fèi)”相互循環(huán)的結(jié)構(gòu)，使銀行凈息差維持在合理區(qū)間，為高質(zhì)量發(fā)展增強(qiáng)韌勁和創(chuàng)造空間。

注：

①數(shù)據(jù)來源：美國(guó)勞工部、漢斯·伯克勒基金會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)和商業(yè)周期研究所（IMK）、新加坡《聯(lián)合早報(bào)》中文網(wǎng)，筆者整理。

②數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來自世界銀行，數(shù)值取自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者自行計(jì)算所得。

③數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研究報(bào)告《與風(fēng)共舞：從經(jīng)典科技?？碅I浪潮》（2023年4月）。

④數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)源于國(guó)際清算銀行（BIS），數(shù)值取自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者自行計(jì)算所得。

⑤數(shù)據(jù)來源：第一組數(shù)據(jù)來自穆迪投資者服務(wù)公司；第二組數(shù)據(jù)由美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，取自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者自行計(jì)算所得。

⑥數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)源于國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，數(shù)值取自萬得數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者自行計(jì)算所得。

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