李春霞 王志偉

摘? ?要：國有資本對于企業(yè)綠色創(chuàng)新理念由“被動(dòng)合規(guī)”向“管理認(rèn)同”轉(zhuǎn)變具有重要意義。本文基于2007—2021年A股上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)，探究國有資本注入這一“反向混改”對其綠色創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明：（1）國有資本參股有助于促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新，其主要通過信息治理、資源支持和公司治理機(jī)制發(fā)揮作用；（2）當(dāng)民營企業(yè)不存在政治關(guān)聯(lián)、處于生命周期中的成熟期以及所在地環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)活躍度較高時(shí)，國有資本參股的綠色創(chuàng)新效應(yīng)更為強(qiáng)烈；（3）國有資本參股有助于優(yōu)化綠色專利結(jié)構(gòu)，其不僅促進(jìn)了企業(yè)自身發(fā)明型綠色專利提升，而且通過輻射效應(yīng)帶動(dòng)了區(qū)域整體綠色發(fā)展。本文結(jié)論為進(jìn)一步深化混合所有制改革、引導(dǎo)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供了有益的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：國有資本參股；綠色創(chuàng)新；信息治理：資源支持；公司治理

中圖分類號：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）11-0011-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.11.002

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生”，即以經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長為根本前提、以環(huán)境保護(hù)為優(yōu)先安排的綠色發(fā)展戰(zhàn)略成為實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的重要抓手。我國曾經(jīng)的粗放型增長模式與當(dāng)前的綠色發(fā)展戰(zhàn)略之間的沖突正日漸加劇，后疫情時(shí)代隨著環(huán)保理念的深入人心，我國綠色治理體系逐步實(shí)現(xiàn)了政府規(guī)制與市場監(jiān)督的有效融合。具體而言，在政府實(shí)施污染治理稅、環(huán)境公益訴訟（Brown等，2022；張家豪等，2022）[1，2]等規(guī)制政策的同時(shí)，金融分析師等市場中介亦通過對環(huán)境污染負(fù)面效應(yīng)或綠色低碳正面效應(yīng)的放大機(jī)制而倒逼企業(yè)通過綠色創(chuàng)新進(jìn)行印象管理（Dong等，2021；Wang等，2021）[3，4]。由此，作為綠色創(chuàng)新活動(dòng)重要踐行者的微觀企業(yè)的發(fā)展理念亦逐漸由政府監(jiān)管下的“被動(dòng)合規(guī)”向綜合治理下的“管理認(rèn)同”轉(zhuǎn)變。

民營企業(yè)作為推動(dòng)我國綠色發(fā)展不容忽視的重要力量，受制于自身資源以及技術(shù)條件等，進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型的難度往往較大。為進(jìn)一步推進(jìn)民營企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，黨的二十大報(bào)告再次重申堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”的同時(shí)，首次明確提出“促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大”。近些年來隨著國有資本監(jiān)管體制從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變以及民營企業(yè)的大規(guī)?！胺聪蚧旄摹?，國有資本在與民營企業(yè)深入融合的過程中逐漸成為促使民營企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的重要助力。譬如，“永清環(huán)?！庇?018年引入“湖南金陽投資”（由瀏陽市人民政府全額出資）后，國有資本在該公司的持股達(dá)到5%以上，后續(xù)其股權(quán)結(jié)構(gòu)、資信等級、治理能力等均得到明顯改善，2023年半年度報(bào)告透露其新能源雙碳業(yè)務(wù)的開拓成效顯著，并為光伏發(fā)電、儲(chǔ)能、碳資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了支持。事實(shí)上，國有資本助力民營企業(yè)綠色低碳發(fā)展并非個(gè)例。2007—2021年A股上市民營企業(yè)的綠色創(chuàng)新變動(dòng)趨勢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)民營企業(yè)中存在國有大股東參股①時(shí)其綠色專利申請量明顯更多（見圖1）。然而，鮮有文獻(xiàn)就國有資本注入與民營企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系展開分析。前期文獻(xiàn)雖從政治關(guān)聯(lián)等視角進(jìn)行過相關(guān)研究，但并未得到一致性結(jié)論。如林雁等（2021）[5]、Xiao和Shen（2022）[6]指出政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低企業(yè)環(huán)保投資或環(huán)境績效，而Zhang等（2022）[7]則得出政治關(guān)聯(lián)對重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新具有正向作用的結(jié)論。

考慮到國有資本注入一定程度上雖可能發(fā)揮與政治關(guān)聯(lián)類似的功效，但二者又不盡相同。因此，本文基于2007—2021年上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)，探究國有資本參股與民營企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，國有資本參股有利于提高民營企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，且結(jié)合雙重差分等一系列檢驗(yàn)后該結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國有資本參股主要通過發(fā)揮信息治理效應(yīng)、資源支持效應(yīng)、公司治理效應(yīng)促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新。進(jìn)一步地，國有資本參股引發(fā)的綠色創(chuàng)新效應(yīng)會(huì)因企業(yè)自身特征（如是否存在政治關(guān)聯(lián)、所處生命周期階段等）與外部環(huán)境因素（如地區(qū)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度、地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度等）的不同而呈現(xiàn)差異性。此外，國有資本參股對民營企業(yè)綠色專利結(jié)構(gòu)存在差異化影響，更大程度上激發(fā)了發(fā)明型綠色專利的增加，并且對同城其他企業(yè)產(chǎn)生了外溢效應(yīng)。

本文邊際貢獻(xiàn)如下：第一，目前研究民營企業(yè)“反向混改”的文獻(xiàn)較少，且主要集中于債務(wù)融資、財(cái)務(wù)績效等方面（宋增基等，2014；何德旭等，2022；李世剛和鐘檸锘，2022）[8-10]，本文從綠色創(chuàng)新視角切入，拓展了國有資本參股經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究邊界。第二，拓展了微觀企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)影響機(jī)理的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)多圍繞碳排放交易、綠色信貸等監(jiān)管或幫扶政策展開（Cui等，2018；塵永魁等，2022；王馨和王營，2021）[11-13]，在這些外部政策壓力或引導(dǎo)下企業(yè)只是“被動(dòng)合規(guī)”地進(jìn)行綠色創(chuàng)新，而國有資本參股可能促使企業(yè)更多地進(jìn)行“管理認(rèn)同”式的綠色創(chuàng)新。第三，通過探究國有資本參股影響民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制、調(diào)節(jié)因素及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等，不僅揭開了國有資本參股與民營企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的“黑箱”，而且將混合所有制改革與低碳綠色發(fā)展現(xiàn)實(shí)需要深入融合，為促進(jìn)國有資本的做強(qiáng)做優(yōu)做大和民營企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型提供了微觀證據(jù)支持。

二、機(jī)理分析與研究假設(shè)

（一）基本假設(shè)

結(jié)合已有文獻(xiàn)，國有資本注入對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響可能表現(xiàn)在“助力”和“掣肘”兩大方面。一方面，民營企業(yè)在國有資本注入后會(huì)更容易吸引市場中介的關(guān)注，而市場曝光壓力的增加可能迫使企業(yè)通過綠色創(chuàng)新活動(dòng)來進(jìn)行印象管理（Wang等，2021）[4]；民營企業(yè)引入國有資本有助于其獲取更多的銀行信貸、更長的信貸期限（宋增基等，2014）[8]或降低其債務(wù)融資成本（何德旭等，2022）[9] ，進(jìn)而為其綠色發(fā)展戰(zhàn)略帶來充裕資金；國有資本的引入還有利于提高公司治理水平，不僅表現(xiàn)為創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升，而且環(huán)保等社會(huì)責(zé)任屬性亦會(huì)滲透融合到民營企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略中（Zhang，2017）[14]。以上研究表明國有資本注入可能促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升。另一方面，民營企業(yè)可能是出于建立政治關(guān)系需要才引入的國有資本，而依據(jù)尋租理論，存在政治關(guān)聯(lián)的公司可能因更便捷地獲取更多環(huán)境政策信息而逃避政府監(jiān)管（Li等，2008；Deng等，2020）[15，16]，這一尋租成本不僅會(huì)對環(huán)保投入造成擠出（Chen等，2011）[17]，而且一定程度上亦會(huì)降低企業(yè)的綠色專利產(chǎn)出。綜上，國有資本注入對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新可能同時(shí)存在正負(fù)兩方面效應(yīng)，那么究竟何種力量居于主導(dǎo)地位呢？

一般而言，民營股東本身在綠色創(chuàng)新方面的主觀意愿和客觀能力均存在明顯不足，如民營企業(yè)迫于生存壓力在實(shí)際經(jīng)營中更關(guān)注財(cái)務(wù)績效而非綠色發(fā)展，同時(shí)僅憑其自身資源和能力進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動(dòng)亦會(huì)遭遇各種困難或瓶頸（王營和馮佳浩，2022）[18]。近些年來隨著ESG評級等制度的興起與沖擊，雖然機(jī)構(gòu)投資者面臨的綠色金融監(jiān)管壓力日益嚴(yán)峻，但其作為一種市場軟監(jiān)管機(jī)制可能導(dǎo)致企業(yè)為迎合市場偏好而使綠色創(chuàng)新行為流于“重?cái)?shù)量輕質(zhì)量”之形式（劉柏等，2022）[19]。然而，相較于上述民營股東或機(jī)構(gòu)投資者，國有股東“天生”肩負(fù)著經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展之重任，尤其是近些年來綠色政績更是成為各地政府的硬性考核指標(biāo)。同時(shí)，智能互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代信息獲取的便捷性及信息流轉(zhuǎn)效率的提升使得國有資本注入的信譽(yù)信息效應(yīng)被市場中介、投資者等利益相關(guān)者及時(shí)反饋且放大，而且近些年來從中央政府到地方政府都在強(qiáng)調(diào)構(gòu)建親清政商關(guān)系，企業(yè)的政治尋租動(dòng)機(jī)在新型營商環(huán)境下已然被極大程度地降低。此外，“參股性”國有股權(quán)只要不達(dá)到“控股性”狀態(tài)，國有股權(quán)的行政管理氛圍、資源詛咒等負(fù)面效應(yīng)可能并不會(huì)對民營企業(yè)經(jīng)營決策等行為造成根本性影響（劉寧和張洪烈，2022）[20]。因此，參股性國有資本對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的正面效應(yīng)可能要遠(yuǎn)大于負(fù)面效應(yīng)，故提出如下假設(shè)：

H1：國有資本參股能夠促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（二）機(jī)制分析

隨著近些年做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本等政策的提出，金融分析師等市場中介對國有資本的關(guān)注度也在不斷提升，民營企業(yè)引入國有資本后關(guān)注度的提高可能通過信息治理效應(yīng)促進(jìn)綠色創(chuàng)新（見圖2）。雖然企業(yè)在分析師跟蹤下可能為迎合“雙碳”戰(zhàn)略故意夸大碳減排等信息或做出欺騙公眾的“漂綠”行為（Du，2015；孫曉華等，2023）[21，22]，會(huì)對綠色創(chuàng)新投入造成“擠出”，然而，隨著企業(yè)內(nèi)外部信息流轉(zhuǎn)效率的提升，分析師及投資者關(guān)注亦有助于有效甄別企業(yè)的欺詐或污染行為（周雪峰等，2022）[23]，其負(fù)面行為一旦被曝光，分析師等關(guān)注的威力會(huì)通過數(shù)字信息傳遞被無限放大，故國有資本參股可能通過信息治理效應(yīng)極大程度地降低民營企業(yè)虛構(gòu)綠色發(fā)展的投機(jī)行為。此外，新聞輿情不僅通過對公司環(huán)境污染等進(jìn)行負(fù)面報(bào)道來直接鞭策其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新（楊道廣等，2017）[24]，而且還會(huì)引導(dǎo)社會(huì)公眾的環(huán)保意識，使得消費(fèi)者或投資者更傾向于選擇與環(huán)境治理主題相關(guān)公司的產(chǎn)品服務(wù)或者股票（Bolton和Kacperczyk，2021）[25]，迫使企業(yè)為滿足產(chǎn)品市場及投資者需求、樹立正面企業(yè)形象而增加環(huán)保投入（王云等，2017）[26]。綜上，國有資本參股具有信息治理效應(yīng)，故提出如下假設(shè)：

H2a：國有資本參股通過提高市場中介關(guān)注促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新。

在我國銀行主導(dǎo)的金融體系下，民營企業(yè)一般較國有企業(yè)更可能面臨融資困難問題。當(dāng)國有資本注入民營企業(yè)后，將極大程度降低民營企業(yè)原先的信息不對稱問題，進(jìn)而起到資金紓困之功效。首先，引入國有資本后民營企業(yè)的社會(huì)地位和聲譽(yù)將得到明顯提高（何德旭等，2022）[9]，在國有資本信譽(yù)加持或信用擔(dān)保下其不僅更容易從銀行獲取貸款（宋增基等，2014）[8]，而且有可能提升其在產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈中的話語權(quán)從而獲取更多的商業(yè)信用融資；其次，民營企業(yè)引入國有資本后還能更大程度地享受到政府補(bǔ)貼等政策優(yōu)惠；最后，有國有資本背書的民營企業(yè)發(fā)行的公司債券等也更容易獲得市場上投資者的青睞?？傊?，民營企業(yè)在引入國有資本后不僅拓寬了融資渠道，同時(shí)也有利于降低融資成本，即國有資本參股具有資源支持效應(yīng)，故提出如下假設(shè)：

H2b：國有資本參股通過緩解融資約束促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新。

國有資本注入不僅通過信息治理、資源支持等外部力量促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新，而且通過發(fā)揮公司治理這一內(nèi)驅(qū)效應(yīng)促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新。以下具體結(jié)合“創(chuàng)新”“綠色”兩層含義，分別就創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和綠色責(zé)任承擔(dān)展開分析。就“創(chuàng)新”而言，創(chuàng)新活動(dòng)往往具有風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性強(qiáng)、周期長的屬性，引入國有資本后能夠顯著提升民營企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。一般而言，上市民營企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要為外部股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)創(chuàng)新過程一旦遇到挫折或未能取得預(yù)期進(jìn)展，可能引發(fā)市場中介及投資者一系列的連鎖反應(yīng)進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)，故企業(yè)管理層出于規(guī)避股價(jià)波動(dòng)之目的本能地不愿意嘗試創(chuàng)新活動(dòng)；另一方面，我國的民營企業(yè)以家族式企業(yè)為主，大小股東委托代理與融資約束問題是這類企業(yè)面臨的根本問題，擁有商業(yè)帝國夢想的家族控股股東往往會(huì)進(jìn)行過度投資，而這與融資約束疊加后使得其較易陷入財(cái)務(wù)困境。而國有資本的風(fēng)險(xiǎn)兜底和資金助力功能正好可以彌補(bǔ)民營企業(yè)以上兩方面的“先天不足”，通過有效提升管理層對失敗的容忍度、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等來激勵(lì)創(chuàng)新活動(dòng)。就“綠色”而言，國有資本天然帶有綠色責(zé)任承擔(dān)的屬性，故國有資本注入民營企業(yè)后會(huì)顯著“激活”民營企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)意識而促進(jìn)其綠色發(fā)展（肖紅軍等，2022）[27]。一方面，根據(jù)戰(zhàn)略性企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論，公司只有將綠色發(fā)展融入戰(zhàn)略競爭框架時(shí)，才能將綠色責(zé)任轉(zhuǎn)化為可持續(xù)競爭優(yōu)勢。由于綠色創(chuàng)新具有雙重外部性特征②，其不僅包含了一般的技術(shù)創(chuàng)新，還需要依靠外部環(huán)境規(guī)制、信貸幫扶等制度對其“綠色行為”進(jìn)行約束（唐禮智等，2022；王馨和王營，2021）[28，13]，故對于多數(shù)民營企業(yè)來說，從自身出發(fā)實(shí)施綠色發(fā)展戰(zhàn)略的難度較大。另一方面，綠色創(chuàng)新往往需要多方協(xié)作才能實(shí)現(xiàn)，如通常需要與其他綠色創(chuàng)新主體溝通構(gòu)建知識合作網(wǎng)絡(luò)，并需要在實(shí)踐中不斷實(shí)現(xiàn)知識積累迭代。而國有資本的引入不僅有助于約束民營企業(yè)使其將“綠色”元素納入創(chuàng)新活動(dòng)，而且能夠?yàn)槊駹I企業(yè)提供更加廣泛的關(guān)系合作網(wǎng)，并拓展綠色創(chuàng)新的知識獲取渠道。綜上，國有資本參股具有公司治理效應(yīng)，故提出如下假設(shè)：

H2c：國有資本參股通過提高創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和綠色責(zé)任承擔(dān)促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2021年A股上市公司為初始樣本，并對其進(jìn)行了如下處理：（1）僅保留上市時(shí)股權(quán)性質(zhì)為民營的樣本；（2）剔除國有資本注入后民營企業(yè)控制權(quán)發(fā)生變更的樣本；（3）剔除金融行業(yè)、ST異常處理以及核心變量缺失樣本；（4）對連續(xù)變量前后1%進(jìn)行縮尾處理。最終共獲得14517個(gè)觀測值。此外，除綠色專利數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺外，其他數(shù)據(jù)一般均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

為探究國有資本參股與民營企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型③：

[Grei，t=α0+α1Soei，t-1+α2CVSi，t+Ind+Year+εi，t]? ?（1）

其中，Gre為綠色創(chuàng)新代理變量，借鑒現(xiàn)有研究中廣泛使用的上市公司各類綠色專利申請總量④加一取對數(shù)的方式進(jìn)行衡量。Soe為國有資本參股代理變量，從國有大股東虛擬變量（DS）和國有資本參股比例（SR）兩方面進(jìn)行度量。需要說明的是，DS的設(shè)定主要借鑒了何德旭等（2022）[9]的研究，當(dāng)國有股東持股超過5%時(shí)取1，否則為0。CVS為控制變量。具體變量及定義見表1。此外，為最大化降低潛在遺漏變量問題的影響，對行業(yè)⑤和年度效應(yīng)進(jìn)行控制。

（三）樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表2分別從全樣本和分組比較兩方面對核心變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行了匯報(bào)。其中，Panel A是針對全樣本統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，DS均值為0.093，說明樣本中僅有約9.3%民營企業(yè)的國有資本持股比例超過5%；SR均值為0.016，表明樣本民營企業(yè)中國有資本參股比例平均僅在1.6%左右，這意味著國有資本參股比例整體上并不高。Panel B是根據(jù)國有大股東虛擬變量分組統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，當(dāng)企業(yè)存在國有大股東參股（DS=1）時(shí)，其綠色專利申請數(shù)量的確明顯更高。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3是國有資本參股對綠色創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。其中，前兩列是針對國有大股東虛擬變量回歸的結(jié)果；后兩列是針對國有資本參股比例變量回歸的結(jié)果?？梢钥闯?，第（2）列中DS系數(shù)為0.044（t=1.98），這說明當(dāng)存在國有大股東參股時(shí)民營企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平顯著更高；第（4）列中SR系數(shù)為0.731（t=3.99），這說明民營企業(yè)綠色創(chuàng)新水平隨著國有資本參股比例的增加而顯著提高。前文的假說H1初步得以驗(yàn)證。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)

1. 信息治理效應(yīng)。為檢驗(yàn)國有資本參股的信息治理效應(yīng)，本文分別引入分析師跟蹤（Ana）、研報(bào)數(shù)量（Rep）和媒體關(guān)注（Media）來反映企業(yè)所面臨的市場信息壓力。具體而言，Ana根據(jù)分析師跟蹤人數(shù)加一取對數(shù)得到，Rep根據(jù)研報(bào)數(shù)量加一取對數(shù)得到，Media根據(jù)新聞報(bào)道數(shù)量加一取對數(shù)得到。這三個(gè)指標(biāo)數(shù)值越大，意味著市場信息壓力越大。從表4回歸結(jié)果可以看出，國有資本參股的兩個(gè)變量DS、SR的系數(shù)均顯著為正，說明國有資本參股的確會(huì)引發(fā)較高的分析師和媒體關(guān)注，假設(shè)H2a得以驗(yàn)證。

2. 資源支持效應(yīng)。為檢驗(yàn)國有資本參股的資源支持效應(yīng)，本文首先構(gòu)造融資約束指數(shù)（FC）引入分析。表5前兩列結(jié)果顯示，DS、SR的系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明國有資本參股確實(shí)起到了資金紓困作用，假設(shè)H2b初步得以驗(yàn)證。接下來我們具體分析國有資本參股通過哪些融資渠道緩解民營企業(yè)的融資約束，表5第（3）—（8）列分別引入商業(yè)信用、銀行貸款、政府補(bǔ)貼的相應(yīng)變量進(jìn)行分析。其中，商業(yè)信用（BC）由應(yīng)付賬款加應(yīng)付票據(jù)除以總資產(chǎn)得到，銀行貸款（Loan）計(jì)算方式為ln（1+銀行貸款額度），政府補(bǔ)助（BT）數(shù)據(jù)從公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注提取得到，并對其進(jìn)行了取對數(shù)處理?？梢钥闯觯珼S、SR的系數(shù)均顯著為正，這意味著國有資本參股顯著增加了民營企業(yè)的商業(yè)信用融資、銀行貸款額度與政府補(bǔ)助，假設(shè)H2b進(jìn)一步得以驗(yàn)證。

3. 公司治理效應(yīng)。與前文理論分析相契合，結(jié)合“創(chuàng)新”“綠色”兩層含義，國有資本參股的公司治理效應(yīng)具體從創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與綠色責(zé)任承擔(dān)兩個(gè)方面展開。本文先從外部股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面考察創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。外部股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)采用股價(jià)波動(dòng)（stock_risk）和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)（syn_risk）進(jìn)行度量；內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采用Altman Z得分（ZScore）進(jìn)行度量，需要說明的是，ZScore越大，意味著公司財(cái)務(wù)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低。表6 Panel A結(jié)果顯示，國有資本參股顯著降低了外部股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，并且提高了公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性，即國有資本參股的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)得以驗(yàn)證。然后采用彭博ESG評分度量企業(yè)綠色責(zé)任承擔(dān)狀況，同時(shí)考慮到該評分中的環(huán)境管理、社會(huì)責(zé)任等分項(xiàng)指標(biāo)與綠色責(zé)任有著更為密切的關(guān)系，故表6 Panel B不僅引入了ESG綜合得分，而且進(jìn)一步將環(huán)境得分（ESG_E）和社會(huì)責(zé)任得分（ESG_S）分項(xiàng)指標(biāo)引入進(jìn)行回歸⑥。可以看到，當(dāng)被解釋變量為ESG綜合得分時(shí)，DS的系數(shù)雖然為正，但統(tǒng)計(jì)顯著性并不是很強(qiáng)（t=1.60）；SR的系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平顯著為正。但當(dāng)被解釋變量是環(huán)境、社會(huì)責(zé)任分項(xiàng)指標(biāo)得分時(shí)，DS、SR的系數(shù)均顯著為正，即國有資本參股的綠色責(zé)任承擔(dān)效應(yīng)得以驗(yàn)證。綜上，國有資本參股具有公司治理效應(yīng)，通過激勵(lì)管理層創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與綠色責(zé)任承擔(dān)提升民營企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，假設(shè)H2c得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理。首先，通過PSM方法降低處理組與對照組之間的差異，配對時(shí)不僅考慮了前文的控制變量，而且引入了第一大股東持股比例、營收增長率、是否存在兩職合一、企業(yè)所在地人均GDP等變量，采用一比一最近鄰方法進(jìn)行匹配。其次，根據(jù)式（2）設(shè)定雙重差分模型，Treat根據(jù)是否存在國有資本大股東進(jìn)行設(shè)定，鑒于民營企業(yè)“反向混改”還處于起步階段以及國有資本參股比例超過5%的樣本數(shù)量較少，故國有資本參股比例超過1%時(shí)，Treat取1，否則取0；Post為時(shí)間變量，引入國有資本大股東當(dāng)年及以后取1，否則為0。此外，根據(jù)DID模型設(shè)定需要，此處保留了國有股東存續(xù)時(shí)間在三年及以上的樣本進(jìn)行分析。最后，由于DID模型需滿足平行趨勢這一前提，而國有資本進(jìn)入的時(shí)間又不盡相同，故式（3）根據(jù)樣本公司引入國有大股東這一事件設(shè)定時(shí)間窗口進(jìn)行動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)⑦。

[Grei，t=α0+α1Treati，t×Posti，t+α2Treati，t+α3CVSi，t+Ind+Year+εi，t]? ? ? （2）

[Grei，t=β0+β1Pre2i，t+β2Pre1i，t+β3Post0i，t+β4Post1i，t+β5Post2i，t+β6Post3i，t+β7CVSi，t+Ind+Year+εi，t]? ?（3）

表7第（1）列是將PSM配對后的樣本根據(jù)式（2）回歸的結(jié)果，Treat×Post系數(shù)為0.109（t=2.43），這意味著引入國有資本大股東后的民營企業(yè)綠色創(chuàng)新水平確實(shí)明顯提升。表7第（2）列是根據(jù)式（3）回歸的結(jié)果，Pre2、Pre1系數(shù)不顯著，而Post1、Post2、Post3系數(shù)分別為0.103（t=1.76）、0.109（t=1.78）、0.192（t=3.50），這不僅說明國有資本注入之前處理組和對照組的綠色創(chuàng)新在統(tǒng)計(jì)上不存在差異，而且說明國有資本注入的確有助于促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新，并且具有明顯時(shí)滯性。

2.更換模型設(shè)定。首先，根據(jù)前文樣本描述統(tǒng)計(jì)可知，企業(yè)綠色專利變量Gre的中位數(shù)為0，說明數(shù)據(jù)存在截尾特征，故表8前兩列采用Tobit模型重新檢驗(yàn)。其次，表8第（3）和（4）列還生成綠色專利的虛擬變量（DGre）⑧，并采用Logit模型重新檢驗(yàn)。最后，考慮潛在控制變量遺漏可能對本文結(jié)果造成的干擾，本文增加了公司治理變量（如是否兩職合一、獨(dú)立董事占比，分別用Dual、Ir表示）與宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如工業(yè)二氧化硫排放量、地區(qū)人均GDP，分別用Lnso2、Lngdp表示）進(jìn)行檢驗(yàn)，分析結(jié)果如表8最后兩列所示。以上回歸結(jié)果均表明前文結(jié)論依然成立。

3. 替換核心變量。首先，考慮到上市公司自身在積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動(dòng)的同時(shí)，還可能通過兼并收購等方式獲取其他企業(yè)的綠色專利成果，故表9前兩列引入的集團(tuán)綠色創(chuàng)新指標(biāo)（Gre_gp）不僅包括上市公司本身綠色專利，而且將其子公司、聯(lián)營與合營公司的綠色專利考慮在內(nèi)。其次，除了基準(zhǔn)回歸的綠色專利申請量取對數(shù)這一絕對規(guī)模指標(biāo)，表9第（3）和（4）列還引入綠色專利占比（GR，綠色專利/所有專利）這一相對規(guī)模指標(biāo)重新分析。最后，本文對國有資本參股的度量指標(biāo)進(jìn)行了變換，如根據(jù)國有資本持股比例是否大于10%生成國有大股東虛擬變量（DS2），以國有資本持股占前十大股東持股的比例（Balance）、國有資本持股與非國有資本持股之比（Balance2）度量國有資本參股程度等，回歸結(jié)果如表9后三列所示。總之，前文結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、拓展性研究

前文從信息治理、資源支持、公司治理等視角闡述了國有資本參股對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機(jī)制，本部分將延續(xù)前文結(jié)果展開進(jìn)一步探討，如國有資本參股對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響效應(yīng)是否會(huì)受企業(yè)自身稟賦的影響？國有資本參股對民營企業(yè)綠色專利結(jié)構(gòu)是否存在異質(zhì)性影響，以及是否對周邊企業(yè)產(chǎn)生綠色溢出效應(yīng)？

（一）內(nèi)外部因素分析

1.基于政治關(guān)聯(lián)的分析。前文發(fā)現(xiàn)國有資本參股對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，但不容忽視的一點(diǎn)是，部分民營企業(yè)本身就存在政治關(guān)聯(lián)，而政治關(guān)聯(lián)可能已然在替代國有資本參股發(fā)揮經(jīng)濟(jì)援助、延緩財(cái)務(wù)危機(jī)、應(yīng)對政策不確定性等作用（Faccio等，2006；Halford和Li，2020；Liu等，2021）[29-31]。為甄別這一問題，表10按照是否具有政治關(guān)聯(lián)對樣本民營企業(yè)分組后重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，較之于政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)，非政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)中DS、SR的系數(shù)更為顯著，這不僅說明國有資本參股對非政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生了更大的邊際效應(yīng)，而且一定程度上說明國有資本參股可以彌補(bǔ)政治關(guān)聯(lián)在綠色治理方面的某些不足。

2.基于企業(yè)生命周期的分析?？紤]到綠色創(chuàng)新的持續(xù)周期一般較長，而處于不同生命周期階段的企業(yè)投融資模式及綠色發(fā)展戰(zhàn)略亦存在明顯不同，故我們借鑒Dickinson（2011）[32]的做法，根據(jù)樣本民營企業(yè)的現(xiàn)金流狀況將其按照所處的生命周期階段進(jìn)行分組。從表11可看出，相較于成長期和衰退期，只有處于成熟期的民營企業(yè)在引入國有資本參股后才能更好地促進(jìn)綠色創(chuàng)新?？赡茉蛟谟?，成熟期正是企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的重要階段，而處于該階段的企業(yè)一般面臨發(fā)展資金需求加大、經(jīng)營決策風(fēng)險(xiǎn)上升、市場關(guān)注提高、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等問題，而國有資本介入能幫助其緩解以上困境，從而促進(jìn)其綠色創(chuàng)新水平提升。

3. 基于地區(qū)環(huán)境規(guī)制的分析。前期文獻(xiàn)研究表明環(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，那么外部環(huán)境規(guī)制能否影響國有資本綠色創(chuàng)新效應(yīng)的發(fā)揮呢？我們根據(jù)企業(yè)所在地環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度分組并進(jìn)行檢驗(yàn)，此處的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度用企業(yè)所在地工業(yè)污染治理投資額與工業(yè)增加值之比衡量。表12結(jié)果顯示，較之于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度低組，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度高組中國有資本參股對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著，說明地區(qū)環(huán)境規(guī)制的完善有助于強(qiáng)化國有資本參股的綠色創(chuàng)新效應(yīng)，同時(shí)亦從一定程度上說明企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升依賴于外部環(huán)境規(guī)制與內(nèi)部國有資本參股治理的配合。

4. 基于地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度的分析。國有資本參股對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響可能還會(huì)受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度的影響。如果地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度較高，一方面，說明企業(yè)自身競爭力較強(qiáng)，能夠?yàn)橐雵匈Y本提供良好的公司治理環(huán)境；另一方面，說明該地區(qū)的金融體系、法律制度等較為規(guī)范完善，能夠?yàn)樗犉髽I(yè)提供良好的營商環(huán)境。故我們根據(jù)各省市“非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)”⑨中位數(shù)將樣本劃分為地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度高、低兩組重新進(jìn)行分析。表13結(jié)果顯示，當(dāng)?shù)貐^(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度較高時(shí)，國有資本參股對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為顯著，這說明地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍度有助于強(qiáng)化國有資本參股的綠色創(chuàng)新效應(yīng)。

（二）國有資本參股、綠色專利結(jié)構(gòu)與綠色輻射效應(yīng)

前文研究表明國有資本參股促進(jìn)了民營企業(yè)綠色專利申請量的整體提升，但一些企業(yè)可能為獲得更多政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠或應(yīng)對短期資本市場壓力而選擇進(jìn)行一些策略性綠色創(chuàng)新行為。故我們進(jìn)一步將綠色專利結(jié)構(gòu)細(xì)分為發(fā)明型綠色專利（Gre_av）和非發(fā)明型綠色專利（Gre_au）進(jìn)行分析，結(jié)果見表14Panel A。結(jié)果顯示，相較于非發(fā)明型綠色專利，國有資本參股更大程度上促進(jìn)了技術(shù)含量較高的發(fā)明型綠色專利的提升。此外，我們進(jìn)一步考察了國有資本參股是否通過促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新而帶來地域綠色創(chuàng)新水平的整體提升，即國有資本參股的綠色輻射效應(yīng)。表14 Panel B前兩列、后兩列的被解釋變量分別為同地區(qū)其他企業(yè)的發(fā)明型綠色專利均值（MGre_av）、非發(fā)明型綠色專利均值（MGre_au）。綜合Panel A結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，國有資本參股主要通過激勵(lì)民營企業(yè)發(fā)明型綠色創(chuàng)新而對同城其他企業(yè)產(chǎn)生輻射效應(yīng)，對同城其他企業(yè)的非發(fā)明型綠色專利甚至起著抑制作用，這也從一定程度上說明國有資本參股不僅有助于激發(fā)民營企業(yè)進(jìn)行技術(shù)含量較高的發(fā)明型綠色創(chuàng)新，而且通過輻射效應(yīng)帶動(dòng)了區(qū)域的綠色發(fā)展。

六、結(jié)論與啟示

伴隨國有資本監(jiān)管體制從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變以及“雙碳”目標(biāo)的提出，民營企業(yè)“反向混改”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與企業(yè)綠色創(chuàng)新成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)。本文采集2007—2021年A股民營企業(yè)數(shù)據(jù)，研究了國有資本參股與民營企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系，得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：第一，國有資本參股顯著提高了民營企業(yè)的綠色專利水平，且經(jīng)雙重差分檢驗(yàn)、變換模型設(shè)定、替換核心變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論依然成立；第二，國有資本參股通過信息治理、資源支持、公司治理這三大機(jī)制促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新，信息治理效應(yīng)具體表現(xiàn)為國有資本參股顯著提高了分析師和媒體關(guān)注，資源支持效應(yīng)具體表現(xiàn)為國有資本參股通過增加商業(yè)信用融資、銀行貸款額度與政府補(bǔ)貼緩解了企業(yè)融資約束，公司治理效應(yīng)具體表現(xiàn)為國有資本參股顯著增強(qiáng)了管理層的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和綠色責(zé)任承擔(dān)能力；第三，國有資本參股對民營企業(yè)綠色專利的提升作用會(huì)受到企業(yè)內(nèi)外部因素的影響，當(dāng)企業(yè)不存在政治關(guān)聯(lián)、處于成熟期以及所在地環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)活躍度較高時(shí)，國有資本參股對民營企業(yè)綠色創(chuàng)新的邊際效應(yīng)更強(qiáng)；第四，國有資本參股優(yōu)化了民營企業(yè)綠色專利結(jié)構(gòu)，其更大程度地促進(jìn)了技術(shù)含量較高的發(fā)明型綠色專利申請，且發(fā)揮了“以點(diǎn)帶面”的作用，促進(jìn)了所在地整體綠色創(chuàng)新質(zhì)量的提升。

本文結(jié)論對于國有資本改革助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與民營企業(yè)綠色創(chuàng)新績效的提升具有如下政策啟示。一是民營企業(yè)應(yīng)積極配合推進(jìn) “反向混改”，國有股東的進(jìn)駐不但有助于信息治理、資金紓困等機(jī)制的良好發(fā)揮，而且通過激發(fā)管理層勇于承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和綠色責(zé)任，進(jìn)而促進(jìn)民營企業(yè)自身和整體宏觀經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展。二是在國有資本監(jiān)管體制從“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向“管資本”的過程中要不斷完善國有資本參股民營企業(yè)的相關(guān)制度，在充分發(fā)揮國有資本獨(dú)特治理效應(yīng)的同時(shí)，要積極推動(dòng)親清型政商關(guān)系建設(shè)，避免因國有資本過度介入而對民營企業(yè)發(fā)展帶來資源詛咒等潛在負(fù)面影響。三是結(jié)合民營企業(yè)自身現(xiàn)實(shí)情況尋找國有資本與其他環(huán)境治理政策的最佳組合點(diǎn)，如處于成熟期的民營企業(yè)引入國有資本更有利于其綠色績效提升，國有資本參股可能與宏觀環(huán)境規(guī)制、經(jīng)濟(jì)活躍度等形成有效聯(lián)動(dòng)從而共同促進(jìn)民營企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)。因此，可以積極推動(dòng)國有資本參股與企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境的全方位系統(tǒng)融合，以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。

注：

①這里將“國有大股東參股”定義為國有資本在民營企業(yè)中持股超過5%，但又不會(huì)使民營企業(yè)控制權(quán)性質(zhì)發(fā)生根本性變化。

②即技術(shù)溢出的正外部性和環(huán)境污染的負(fù)外部性。

③為降低反向因果關(guān)系等的干擾，模型中引入國有資本參股變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸。

④此處的綠色專利具體指綠色發(fā)明專利和綠色實(shí)用新型專利，在計(jì)算過程中包含了上市公司獨(dú)立申請和聯(lián)合申請兩類綠色專利。

⑤行業(yè)虛擬變量的設(shè)定采用制造業(yè)二級分類、其他行業(yè)一級分類的做法。

⑥由于彭博ESG評分從2011年開始，故此處的回歸采用2011—2021年樣本進(jìn)行分析。

⑦Pre2、Pre1、Post0、Post1、Post2、Post3分別表示國有資本進(jìn)入前兩年、國有資本進(jìn)入前一年、國有資本進(jìn)入當(dāng)年、國有資本進(jìn)入后一年、國有資本進(jìn)入后兩年、國有資本進(jìn)入后三年及以上。此外，本文選取Pre3（國有資本進(jìn)入前第三年及以上）作為基期并予以剔除。

⑧當(dāng)公司有進(jìn)行綠色專利申請時(shí)，DGre取值為1，否則取0。

⑨該數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告》，由于“非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)”目前只能獲取截至2019年的數(shù)據(jù)，考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的路徑依賴性，2020—2021年的非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)用2019年的數(shù)據(jù)代替并進(jìn)行分組。

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