王曉明，夏洪濤，李建偉，程衛(wèi)紅，高 磊，魏鵬飛，趙明曉

（中國人民銀行天津市分行，天津 300040）

一、引言

為應對氣候變化、實現(xiàn)碳中和目標，全球越來越多的國家啟動實施碳減排政策，包括征收碳稅、建立碳排放權交易機制、實施碳邊境調(diào)節(jié)機制等。在《巴黎協(xié)定》控溫目標指引下，全球低碳轉型發(fā)展已是必然趨勢，實施低碳轉型發(fā)展行動的國家越來越多，低碳轉型力度越來越強。截至2023 年8 月4 日，已有150 個國家承諾實現(xiàn)碳中和，覆蓋全球88%的碳排放、89%的人口和92%的GDP①數(shù)據(jù)來源：清華大學碳中和研究院、環(huán)境學院. 2023 全球碳中和年度進展報告[R].2023.。2021 年9 月，聯(lián)合國氣候變化框架公約秘書處發(fā)布的《國家自主貢獻綜合報告》顯示，有21 個國家提出了更高的國家自主貢獻目標。

從長期來看，綠色低碳轉型是高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，但從中短期來看，較大力度的低碳轉型可能帶來大規(guī)模高碳能源擱置、影響高碳企業(yè)運營、加劇金融機構風險暴露，繼而引發(fā)轉型風險（本文論述的“轉型風險”，特指綠色低碳轉型背景下的氣候轉型風險），并對宏觀經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。在此背景下，如何防范碳減排引發(fā)的轉型風險成為重點關注問題。2021 年9 月，中共中央、國務院印發(fā)《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，明確“防范風險”是實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標必須堅持的原則，強調(diào)“要有效應對綠色低碳轉型可能伴隨的經(jīng)濟、金融、社會風險，防止過度反應，確保安全降碳”。2021 年4 月，中國人民銀行時任行長易綱在綠色金融和氣候政策高級別研討會上指出，中央銀行要密切關注低碳轉型帶來的資產(chǎn)價值變化風險問題，逐步將包括轉型風險在內(nèi)的氣候相關風險納入宏觀審慎政策框架。

統(tǒng)籌綠色低碳轉型發(fā)展與經(jīng)濟金融安全穩(wěn)定，中央銀行扮演關鍵角色，宏觀審慎政策發(fā)揮重要作用。碳減排約束、轉型風險如何影響金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策框架如何有效應對？探尋這些問題的答案，對于進一步完善宏觀審慎政策框架、加強轉型風險管理、助力“雙碳”目標順利實現(xiàn)具有重要意義。

二、文獻綜述

關于碳減排政策是否會引發(fā)轉型風險，已有文獻對于該問題的討論并未達成一致共識。一部分文獻認為碳減排政策會帶來轉型風險，進而對經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。碳減排約束政策（如碳稅）會沖擊就業(yè)市場，給經(jīng)濟帶來負面影響，并通過資產(chǎn)價格、政策節(jié)奏和政策可信度等渠道影響金融體系穩(wěn)定（Shi 等，2015；Mohommad，2021；中國人民銀行研究局課題組，2020；翁智雄等，2021；王博和徐飄洋，2021；中國人民銀行南京分行課題組，2022）。另一部分文獻則相對樂觀，認為碳減排約束政策的實施不會帶來轉型風險。持該觀點的學者強調(diào)碳減排約束政策能推動綠色低碳轉型、帶來溫室氣體減排、創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，進而改善經(jīng)濟結構、拉動經(jīng)濟增長，不僅如此，碳稅與稅收返還優(yōu)惠政策相配合還能增加社會福利（Pearce，1992；Fried 等，2021；成瓊文和楊玉婷，2023；程郁泰和肖紅葉，2023；陳國進等，2023）。此外，還有一部分文獻認為，碳減排約束政策是否導致轉型風險與政策強度和各國國情密切相關。碳減排約束政策強度越大、經(jīng)濟發(fā)展程度越低、化石能源依賴度越高的國家，其面臨的轉型風險越大（王博和宋玉峰，2020；Bolton 等，2021）。

關于將轉型風險納入宏觀審慎政策框架，相關研究得出的結論基本一致，越來越多研究機構、學者呼吁將轉型風險納入宏觀審慎政策框架之中。2019 年4 月，中國人民銀行參與發(fā)起設立的央行與監(jiān)管機構綠色金融網(wǎng)絡（NGFS）發(fā)布《行動倡議：氣候變化成為金融風險的重要來源》，提出包括轉型風險在內(nèi)的氣候相關風險是金融風險的重要來源，確保金融體系妥善應對這些風險是央行和金融監(jiān)管部門的職責所在，應將氣候風險因子納入審慎監(jiān)管框架（NGFS，2019）；王信（2021a，2021b）認為，我國實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標，需要深入研究氣候變化可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險，并通過宏觀審慎管理等手段及早應對；陳國進等（2023）認為碳稅政策配合差異化宏觀審慎監(jiān)管有助于緩解轉型風險，縮小氣候風險敞口，改善社會福利。在將轉型風險納入宏觀審慎政策框架的基本思路、政策工具方面，相關研究也已有初步探索。中國人民銀行研究局課題組（2020）提出，央行在宏觀審慎管理框架中考慮轉型風險的基本思路，可從構建風險識別框架、強化信息披露要求、完善壓力測試三方面著手。在轉型風險相關宏觀審慎政策工具方面，歐盟委員會（2018）提出，可在資本要求工具中引入棕色資產(chǎn)懲罰因子、綠色資產(chǎn)支持因子等，調(diào)整信貸資產(chǎn)風險權重，促進信貸資源流向低碳領域。

基于對上述相關文獻的梳理，已有研究在以下三方面仍有待深化和拓展：一是對轉型風險的針對性研究不足。已有研究多從氣候的物理風險角度進行分析，而在全球低碳轉型大趨勢下，轉型風險的解決與應對更為重要和緊迫，有必要聚焦于氣候相關風險中的轉型風險，對其進行更具針對性的研究。二是關于轉型風險納入宏觀審慎政策框架的探討不夠深入。已有研究多從理論層面強調(diào)轉型風險納入宏觀審慎政策框架的重要性，并提出大致方向和路徑，但對于現(xiàn)行宏觀審慎政策應對轉型風險已有哪些創(chuàng)新實踐以及存在哪些改進空間，仍需進一步探討。三是缺乏政策具體實施層面的研究。已有文獻提出了與應對轉型風險相關的宏觀審慎政策工具，如引入綠色支持因子、棕色懲罰因子的資本要求等，但對政策工具的具體實施，特別是政策目標設定、政策取向選擇與政策時機把握等核心問題的討論不夠深入，無法為政策落實提供有效參考。

本文重點研究碳減排約束下宏觀審慎政策如何應對轉型風險。為彌補已有研究中存在的不足，分以下三個部分展開討論：首先在理論邏輯上分析什么因素驅(qū)動了轉型風險的產(chǎn)生，其影響經(jīng)濟金融整體穩(wěn)定性的渠道有哪些；其次，從國際視角出發(fā)，梳理目前宏觀審慎政策應對轉型風險有何實踐經(jīng)驗；最后，從國內(nèi)視角出發(fā)，討論我國宏觀審慎政策框架應對轉型風險有哪些可選用的工具，實施這些工具面臨哪些核心問題，又應如何前瞻性地解決這些問題。

三、轉型風險的概念、驅(qū)動因素及作用渠道

（一）轉型風險的概念

轉型風險是經(jīng)濟綠色低碳發(fā)展轉型過程中，政策調(diào)整、技術革新或限制、市場偏好以及社會規(guī)范轉變等帶來的不確定性所導致的金融風險。

與轉型風險常常一并提及的物理風險，也是氣候相關風險的一類，是指因為氣候異常事件損害企業(yè)、家庭、銀行等資產(chǎn)負債表，進而影響金融體系和宏觀經(jīng)濟的風險。轉型風險和物理風險之間具有復雜的內(nèi)在聯(lián)系，碳減排政策對二者間的關系存在顯著影響。具體而言，若碳減排政策推行迅速、有力，則可在一定程度上緩解氣候變化，有效防范物理風險，但會帶來較大的轉型風險壓力；若減排政策行動過緩或力度不夠，雖可減輕轉型風險壓力，但由于無法有效阻止氣候變化，可能會引發(fā)更大甚至是災難性物理風險。可見，轉型風險是成功應對氣候變化的代價，物理風險則是未能及時有效應對氣候變化的成本（王信等，2020；雷曜和趙天奕，2019）。

（二）轉型風險的驅(qū)動因素

經(jīng)濟綠色低碳轉型導致的社會變化是轉型風險驅(qū)動因素的主要來源。一是政策調(diào)整。如，為實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》控溫目標，越來越多的國家已經(jīng)或考慮實施碳稅、碳排放權交易以及內(nèi)燃機汽車限售等政策，以促進清潔能源使用，抑制化石能源消費，從而影響產(chǎn)業(yè)結構。二是技術進步。主要涉及清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術等方面，如，清潔能源產(chǎn)業(yè)提升集成制造能力，會降低風力、光伏發(fā)電成本②2021 年3 月30 日，國家能源局在可再生能源發(fā)展有關情況發(fā)布會上指出，近10 年陸上風電和光伏發(fā)電項目單位千瓦平均造價分別下降30%和75%左右。，間接影響化石能源企業(yè)競爭力，引發(fā)相關資產(chǎn)價格變化。三是觀念轉變。包括環(huán)保意識增強、消費偏好改變和預期變化等，如，消費者傾向于購買低碳產(chǎn)品，甚至愿意為其支付更高的溢價，會導致高碳產(chǎn)品滯銷；投資者更加青睞綠色資產(chǎn)，主動削減棕色投資，會導致棕色資產(chǎn)貶值。雖然不同國家轉型風險的驅(qū)動因素存在差異，但由此引致的轉型風險具有全球性，一旦與轉型有關的社會經(jīng)濟變化在全球同步發(fā)生，各國風險溢出加劇，或引發(fā)全球性的金融危機。因此，應高度關注轉型風險（特別是碳減排政策驅(qū)動的轉型風險）對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響。

（三）轉型風險對金融穩(wěn)定的沖擊渠道

轉型風險對金融穩(wěn)定的沖擊渠道主要有兩種。一是資產(chǎn)價值重估渠道。NGFS（2019）認為，應對氣候變化的政策措施，可能引發(fā)資產(chǎn)突發(fā)性重新定價，增加銀行資產(chǎn)負債表惡化風險，或限制銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟提供信貸的能力。如，轉型政策實施后，部分化石能源使用的優(yōu)先序被置后，導致化石能源和相關企業(yè)的資產(chǎn)發(fā)生貶值，進而影響企業(yè)的償債能力和投資者的財務狀況。二是無序的政策節(jié)奏與低可信度渠道。前英格蘭銀行行長Carney 在2015 年一次演講中指出，若前期未對清潔能源研發(fā)和生產(chǎn)進行大規(guī)模投入就突然收緊碳排放政策，可能導致高碳資產(chǎn)無序定價，對化石燃料價格和相關企業(yè)價值產(chǎn)生沖擊；若政府未承諾向低碳經(jīng)濟轉型，或在承諾期間出現(xiàn)政策反復、逆轉，會影響私人投資預期，難以合理引導私人資金流向（Batten 等，2020）。

四、應對轉型風險的國際合作與國別進展

（一）應對轉型風險的國際合作

在國際層面，主要從形成共識、統(tǒng)一標準這兩個角度出發(fā)，協(xié)同開展轉型風險研究、推動轉型風險政策實施。

從形成共識的角度，國際上主要通過設立專業(yè)機構、發(fā)布專題報告以及加強研討交流這三種方式來推動形成應對轉型風險的廣泛共識。一是設立專業(yè)機構。2017 年12 月，中國、英國等8 個國家發(fā)起設立央行與監(jiān)管機構綠色金融網(wǎng)絡（NGFS），呼吁各國重視并協(xié)同應對包括轉型風險在內(nèi)的氣候相關風險。2020 年2 月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會設立氣候相關金融風險高級別工作組，幫助各國監(jiān)管機構深化對氣候風險傳導渠道的理解，開發(fā)風險度量方法。二是發(fā)布專題報告。2019 年4 月，NGFS 發(fā)布《行動倡議：氣候變化成為金融風險的重要來源》，就金融監(jiān)管部門應對包括轉型風險在內(nèi)的氣候相關風險提出6 條建設性意見。三是加強研討交流。2021 年3 月，國際貨幣基金組織（IMF）與世界銀行舉辦政策研討會，組織專家圍繞“轉型風險的宏觀重要性”展開討論，呼吁提高對轉型風險重要性的認識。2021 年6 月，國際清算銀行（BIS）、國際貨幣基金組織（IMF）、央行與監(jiān)管機構綠色金融網(wǎng)絡（NGFS）、法國央行等四家機構舉辦“綠天鵝：協(xié)調(diào)氣候融資”會議，討論央行和金融體系在應對轉型風險等氣候風險方面可發(fā)揮的作用。

從統(tǒng)一標準的角度，國際上主要通過制定指南標準、總結實踐經(jīng)驗以及深化專題研究這三種方式為各國應對轉型風險提供指引和參考。一是制定指南標準。2017 年6 月，金融穩(wěn)定理事會下屬的氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）發(fā)布《TCFD 氣候財務信息披露建議》，從公司治理、經(jīng)營戰(zhàn)略、風險管理、指標與目標等4 個維度提出11 項建議披露項目，構建氣候信息披露總體框架。截至2023 年8 月6 日，《TCFD 氣候財務信息披露建議》已獲得101個司法管轄區(qū)的4000 家機構（包括1726 家金融機構）的支持。2020 年6 月，NGFS 發(fā)布《面向央行和監(jiān)管機構的氣候情景分析指南》，為金融監(jiān)管機構提供了詳細的轉型風險情景分析方法。二是總結實踐經(jīng)驗。2020 年9 月，NGFS 發(fā)布《金融機構環(huán)境風險分析案例集》，介紹了30 多家金融機構、學術機構和第三方服務機構的環(huán)境風險分析方法、模型及應用案例，為各國金融業(yè)開展轉型風險等氣候風險分析提供參考。2021 年7 月，國際清算銀行（BIS）發(fā)布《銀行氣候變化壓力測試——實踐比較》，從管理方法、場景設計和建模方式等方面，梳理了法國、荷蘭和英國三組轉型風險壓力測試情況，分享了在提高數(shù)據(jù)可得性和可靠性、刻畫轉型風險不確定性等方面的經(jīng)驗做法。三是深化專題研究。2021 年4 月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會發(fā)布《氣候相關風險驅(qū)動因素和傳導渠道》報告，深入分析轉型風險驅(qū)動因素如何通過微觀和宏觀傳導渠道影響金融穩(wěn)定；發(fā)布《氣候相關金融風險——測量方法》，介紹包括轉型風險在內(nèi)的氣候相關金融風險的測量方法，如IAM、CGE、DSGE 模型等，并分析了這些方法模型面臨的挑戰(zhàn)以及應對這些挑戰(zhàn)的可能選項。2022 年6 月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）發(fā)布了《有效管理和監(jiān)督氣候相關金融風險的原則》，從公司治理、內(nèi)部控制等8 個方面就銀行業(yè)金融機構應對氣候相關金融風險提出對策建議。

（二）應對轉型風險的國別進展分析

1.構建56 個國家應對轉型風險宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫

為全面梳理國際應對轉型風險宏觀審慎政策實施進展、工具選擇、治理架構等情況，參考D'Orazio 和Popoyan（2019），通過整理各國央行、財政部等官方網(wǎng)站信息，本文構建了56個國家應對轉型風險宏觀審慎政策實踐數(shù)據(jù)庫，具有較好的代表性。一是覆蓋范圍廣泛。既包括美國、法國等高收入國家，也包括巴西、南非等中等偏上收入國家，還包括肯尼亞、越南等中等偏下收入國家，以及尼泊爾等低收入國家，覆蓋亞太、美洲、非洲、歐洲、中東和中亞等多個地理區(qū)域。二是轉型風險壓力突出。2020 年，56 個國家GDP 總量76.5 萬億美元，占全球90.48%；碳排放量177.2 億噸，占全球83.62%③依據(jù)Global Carbon Project（2021）公布的全球碳排放數(shù)據(jù)計算得到。，數(shù)據(jù)庫包含的樣本國家總體經(jīng)濟體量大、碳排放量占比高，面臨的低碳轉型壓力也較大。三是應對轉型風險的態(tài)度積極。截至2021 年11 月2 日，56 個國家中有40 家機構加入NGFS，占NGFS 總成員機構數(shù)的40%；有37 個國家是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》成員國，占比66%。數(shù)據(jù)庫信息更新至2021 年9 月末，主要指標見表1。

表1 56 個國家應對轉型風險宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫指標統(tǒng)計

2.56 個國家應對轉型風險的宏觀審慎政策實踐進展

各國在對轉型風險進行宏觀審慎管理方面進行了豐富實踐，主要實施了10 種政策工具組合，可歸納為以下四個方面：

一是推進轉型風險信息披露。強化轉型風險信息披露有助于增強金融機構轉型風險防范意識，引導資金流向低碳領域，也有助于央行和金融監(jiān)管部門獲取更多數(shù)據(jù)，為宏觀審慎政策制定和政策工具調(diào)整提供基礎數(shù)據(jù)支撐。56 個國家中，31 個國家的監(jiān)管機構開展了各類主體推進轉型風險信息披露指導工作。如，2021 年5 月，新加坡金融管理局發(fā)布的《金融機構氣候相關信息披露指南》中明確要求金融機構披露其持有的高碳資產(chǎn)數(shù)量、占比以及轉型風險對其貸款和其他中間業(yè)務的短期、中期及長期影響。截至2023 年8 月，我國已有23家銀行、資管、信托等金融機構參照《TCFD 氣候財務信息披露建議》開展包括轉型風險在內(nèi)的氣候相關信息披露。

二是開展轉型風險壓力測試。壓力測試是有效的轉型風險前瞻性分析工具，有利于央行和監(jiān)管機構識別低碳轉型沖擊下金融系統(tǒng)漸次暴露的風險點，并判斷其對金融體系韌性的影響。56 個國家中，歐央行、英格蘭銀行、中國人民銀行在開展轉型風險壓力測試中位列國際前沿。如，歐央行分別在2021 年和2022 年啟動了自上而下的整體經(jīng)濟氣候變化壓力測試和自下而上的監(jiān)管氣候變化壓力測試，評估銀行業(yè)的氣候變化金融風險；中國人民銀行于2021年組織了全國23 家商業(yè)銀行開展第一階段氣候風險壓力測試，研究火電、鋼鐵、水泥三個高碳行業(yè)實施碳排放付費政策導致的貸款違約率、資本充足率變化情況。

三是強化轉型風險監(jiān)測評估。樣本國家中，25 個國家的監(jiān)管機構明確加強轉型風險監(jiān)測評估。如，根據(jù)歐央行監(jiān)測轉型風險傳導渠道、推動形成合理監(jiān)管預期的要求，愛爾蘭央行、意大利央行將轉型風險納入監(jiān)管評估，推動受監(jiān)管機構及時、準確識別風險；2021 年9 月，匈牙利央行設立銀行碳風險指數(shù)，評估轉型風險對銀行貸款活動的影響。

四是應用其他工具。56 個樣本國家中有11 個國家采取了差別化準備金要求、貸款限額、流動性要求等宏觀審慎工具，用于減緩轉型風險。如，2010 年起，黎巴嫩央行對可再生能源項目信貸規(guī)模較大的銀行，執(zhí)行較低的準備金要求；2015 年起，印度央行設置包含可再生能源行業(yè)企業(yè)的“優(yōu)先行業(yè)清單”，要求銀行將固定比例的信貸資源分配給清單企業(yè)，并為符合條件的銀行提供額外流動性補貼；孟加拉國央行規(guī)定了金融機構綠色信貸占全部貸款余額的最低比率，目前為5%。

3.各國政策實踐的主要特點

一是中、低收入國家更加積極，高收入國家相對滯后。應對轉型風險的政策實施方式是強制、自愿或仍處討論中，各樣本國家特別是中、低收入國家，都開展了將轉型風險納入宏觀審慎政策框架的有益嘗試。在23 個中、低收入國家中，有20 個國家采取強制性或自愿性政策措施，占比87.0%，主要分布在東亞（如中國、蒙古）、南亞（如印度、孟加拉國）、東南亞（如越南、老撾）以及美洲（如墨西哥、秘魯）和非洲地區(qū)（如南非、尼日利亞）。相比之下，33 個高收入國家中，僅有英國、法國、韓國等8 個國家采取強制性或自愿性政策措施，占比24.2%，美國、加拿大、盧森堡、瑞士等17 個國家還停留在政策討論階段，占比51.5%。

二是基于《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》第二、三支柱工具的實踐較多，第一支柱實踐較少。《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》第二支柱（外部監(jiān)管）相關的工具主要有風險評估和壓力測試兩類。56 個國家中，四成以上國家開展了轉型風險評估，近二成國家開展了轉型風險壓力測試，綜合來看，半數(shù)國家使用第二支柱相關工具以應對轉型風險（見圖1）。與《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》第三支柱（市場約束）相關的工具主要是信息披露。56 個國家中，近六成國家強化轉型風險信息披露。超過70%的國家實踐了《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》第二、三支柱方面工具。相比而言，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》第一支柱相關實踐較少。各國實踐的第一支柱相關工具主要有貸款限額、流動性工具和差別化準備金要求三項，分別有18%、4%和2%的國家實踐了這三項工具，綜合來看，僅有約20%的國家實踐了第一支柱相關工具。

圖1 主要國家應對轉型風險的宏觀審慎政策工具分類統(tǒng)計

三是央行主導轉型風險的應對。從治理架構看，央行是應對轉型風險的主導機構，政策實踐中有央行獨立負責和與其他部門聯(lián)合主導兩種方式。統(tǒng)計顯示，近50%的國家由央行獨立負責實施應對轉型風險的宏觀審慎政策，如孟加拉國、比利時、巴西等；20%的國家由央行與其他部門共同實施，如，芬蘭為央行和金融監(jiān)管局、法國為央行和銀行聯(lián)合會、印度為央行和證券交易委員會。此外，30%的國家宏觀審慎政策由央行以外的其他機構主導，包括金融監(jiān)管部門（如澳大利亞的審慎監(jiān)管局、挪威的金融穩(wěn)定委員會）、銀行協(xié)會（如墨西哥銀行協(xié)會）等。

五、應對轉型風險的宏觀審慎政策工具

（一）應對轉型風險宏觀審慎政策工具的前瞻分析

在Rozenberg 等（2013）、D'Orazio 和Popoyan（2019）以及Grünewald（2020）等研究成果基礎上，參考Claessens（2014）對宏觀審慎政策工具的分類，結合我國實際，前瞻性地分析宏觀審慎政策應對轉型風險的備選工具及操作路徑。主要工具可分以下五類：

1.資本類工具

（1）在資本要求工具中引入碳資產(chǎn)風險權重。對標國際監(jiān)管改革實踐，2010 年初，原銀監(jiān)會建立了包括資本充足性、貸款質(zhì)量等13 項指標在內(nèi)的“腕骨”（CARPALs）監(jiān)管體系，通過對不同銀行設置差異化的資本監(jiān)管目標值和觸發(fā)值，體現(xiàn)差別化監(jiān)管思路。目前該體系尚未將高碳資產(chǎn)風險敞口納入風險加權資產(chǎn)計算中。鑒于此，為應對轉型風險，可探索對不同資產(chǎn)設定差異化風險權重，如引入棕色懲罰因子、調(diào)高棕色高碳資產(chǎn)風險權重，或引入綠色支持因子、調(diào)低綠色低碳資產(chǎn)風險權重，以此激勵金融機構縮減高碳信貸業(yè)務、擴大低碳信貸業(yè)務。具體來說，差異化資本要求有引入綠色支持因子、引入棕色懲罰因子以及同時引入兩種因子三種形式。三種形式在側重點上雖有差異，但目標都是激勵金融機構調(diào)整資產(chǎn)結構，增強金融體系韌性。

（2）在逆周期資本緩沖工具中引入“碳緩沖”機制。逆周期資本緩沖是針對信貸擴張設定的機制，旨在緩解金融順周期波動對經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響。2020 年9 月，人民銀行、銀保監(jiān)會印發(fā)《關于建立逆周期資本緩沖機制的通知》，明確初始逆周期資本緩沖比率設定為0，并綜合考慮宏觀經(jīng)濟金融形勢、杠桿率水平、銀行體系穩(wěn)健性等因素，定期評估和調(diào)整逆周期資本緩沖要求?；诂F(xiàn)有機制，可探索根據(jù)高碳行業(yè)信貸增速調(diào)整逆周期資本緩沖要求，以緩解轉型風險上升壓力。主要做法是，在高碳行業(yè)信貸擴張階段計提“碳緩沖”，對高碳信貸資產(chǎn)增速形成約束；在高碳行業(yè)信貸緊縮階段釋放“碳緩沖”，吸收擱淺資產(chǎn)損失，實現(xiàn)“軟著陸”（見圖2）。D'Orazio 和Popoyan（2019）認為，建立“碳緩沖”機制，有助于平滑碳信貸周期、維護信貸供應穩(wěn)定，同時還能在金融市場傳遞重要信號，有助于金融穩(wěn)定。不過，與逆周期資本緩沖類似，“碳緩沖”機制的有效性建立在準確評估銀行高碳資產(chǎn)風險敞口以及精準把握緩沖建立、釋放時機的基礎上。

圖2 建立碳緩沖有助于平滑信貸周期波動

（3）在杠桿率工具中新設高碳部門杠桿率指標。杠桿率是銀行持有的、符合有關規(guī)定的一級資本與銀行調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率，其目的是捕捉銀行杠桿的表內(nèi)外源頭，限制銀行業(yè)杠桿累積。2015 年1 月，原銀監(jiān)會印發(fā)《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，明確商業(yè)銀行并表和未并表的杠桿率均不得低于4%。從現(xiàn)行制度看，目前尚未針對銀行向高碳部門貸款設置差異化的杠桿率指標。鑒此，可探索在現(xiàn)有杠桿率監(jiān)管基礎上，建立高碳部門杠桿率工具，將其定義為一級資本與商業(yè)銀行對高碳行業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)余額的比率，目的是限制銀行對高碳部門過度加杠桿，避免低碳轉型中的去杠桿過程對銀行乃至整個金融體系產(chǎn)生的不利影響。D'Orazio 和Popoyan（2019）認為，高碳部門杠桿率能夠充分捕捉銀行碳杠桿的表內(nèi)外源頭，是對風險資本監(jiān)管框架的有效補充。

2.流動性工具

在流動性工具中引入激勵約束機制?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》流動性監(jiān)管要求可能會促進高碳部門較高流動性的融資，抑制低碳部門期限長、流動性相對較差的融資，從而增大金融體系轉型風險壓力。2018 年5 月，原銀保監(jiān)會印發(fā)的《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》提到的流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金這兩項監(jiān)管指標也面臨類似問題。鑒于此，可探索如何對這兩項指標加以改進，具體做法是，在流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比例中引入激勵約束機制，以平衡商業(yè)銀行低碳轉型和流動性管理目標的要求。以凈穩(wěn)定資金比例為例，激勵約束機制設計如式1 所示：

其中，ASFt表示可用的穩(wěn)定資金，由資本Et和負債Liabt組成。RSFt表示所需的穩(wěn)定資金，由棕色資產(chǎn)Bt和綠色資產(chǎn)Gt組成。和表示棕色資產(chǎn)和綠色資產(chǎn)的調(diào)整系數(shù)。一方面，監(jiān)管部門可調(diào)高棕色資產(chǎn)系數(shù)，要求銀行開展棕色高碳業(yè)務必須持有更多的可用穩(wěn)定資金，倒逼其縮減高碳業(yè)務；另一方面，可調(diào)低綠色資產(chǎn)系數(shù)，允許銀行開展綠色低碳業(yè)務可持有較少可用穩(wěn)定資金，激勵其擴大低碳業(yè)務。另外，還可同時調(diào)整這兩個系數(shù)，激勵銀行在一定可用穩(wěn)定資金條件下，將主要業(yè)務由高碳領域轉向低碳領域。

3.信貸類工具

（1）在貸款限額工具中增加高碳部門信貸上限和低碳部門信貸下限要求。2008 年國際金融危機以來，各國開始廣泛使用貸款限額工具來限制銀行對某些行業(yè)特別是房地產(chǎn)的貸款（Lim等，2011；Van den End， 2016）。我國情況大致相同，2020 年12 月，人民銀行、原銀保監(jiān)會印發(fā)《關于建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，要求房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比不得高于監(jiān)管上限，旨在防范房地產(chǎn)貸款過度集中帶來的潛在系統(tǒng)性金融風險。在綠色低碳轉型發(fā)展背景下，貸款限額工具同樣可用來防范資產(chǎn)過度集中于高碳領域而帶來的轉型風險。如，可嘗試對高碳部門設定信貸占比上限，對低碳部門設置信貸占比下限，以此促進信貸資金向低碳領域流動。

（2）在大額風險暴露限制工具中增設高碳客戶風險暴露限制要求。大額風險暴露限制是指銀行對單一客戶或一組關聯(lián)客戶的風險暴露不能超過其一級資本凈額的一定比例，旨在保護銀行免受單一交易對手突然違約造成的巨大損失，防控客戶集中度風險。2018 年4 月，原銀保監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行大額風險暴露管理辦法》，要求銀行將大額風險暴露管理納入全面風險管理體系。在當前轉型風險的應對中，可在大額風險暴露限制工具中增設針對高碳企業(yè)客戶的風險暴露限制要求，以此約束銀行對高碳客戶的大額風險敞口。

4.準備金類工具

建立綠色差別化準備金工具。部分國家央行，特別是新興經(jīng)濟體央行，已經(jīng)運用了差別化準備金工具。如，2019 年5 月，中國人民銀行構建“三檔兩優(yōu)”準備金率框架，根據(jù)金融機構系統(tǒng)重要性程度、機構性質(zhì)、服務定位以及是否達到普惠金融領域貸款情況考核標準，設定差別化準備金要求。但該工具在低碳領域的應用還不多見。Rozenberg 等（2013）提出了綠色差別化準備金工具的實施流程構想：企業(yè)若有意投資一項綠色低碳項目，可委托環(huán)評機構計算項目的碳減排量并出具碳減排憑證，企業(yè)持碳減排憑證向銀行申請低碳項目貸款，申請通過后將碳減排憑證提交給銀行，銀行對收集到的碳減排憑證進行整理并提交給央行，央行根據(jù)相關規(guī)則將碳減排憑證轉換為銀行存放的準備金（見圖3）。以上工具的操作思路與黎巴嫩央行2010 年推出的一項綠色差別化準備金工具類似，二者間的主要區(qū)別是，前者使用碳減排憑證替代準備金，而后者是按照項目貸款的100%-150%削減對銀行的準備金要求。

圖3 綠色差別化準備金工具實施流程

5.其他工具

除以上4 類工具外，還有其他工具可供選用。如，系統(tǒng)重要性金融機構評估方面，根據(jù)人民銀行和銀保監(jiān)會2020 年12 月印發(fā)的《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法》，“采用定量評估指標計算參評銀行的系統(tǒng)重要性得分，并結合其他定量和定性信息作出監(jiān)管判斷，綜合評估參評銀行的系統(tǒng)重要性”。鑒于此，為應對轉型風險，可探索將銀行高碳資產(chǎn)、棕色業(yè)務等信息納入綜合評估中，作為參評銀行系統(tǒng)重要性的考察因素；貸款價值比工具方面，自2003 年人民銀行印發(fā)《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》以來，該工具主要用于穩(wěn)定房地產(chǎn)金融，以此為參考，可考慮針對高碳行業(yè)信貸設置貸款價值比要求，以控制流向高碳領域的資金規(guī)模、防范高碳資產(chǎn)風險帶來的系統(tǒng)脆弱性；壓力測試方面，目前國內(nèi)銀行業(yè)轉型風險壓力測試面臨可用數(shù)據(jù)缺乏、測試結果可比性差、氣候變化壓力模型有待完善等問題，可借鑒世界主要國家央行、國際組織開展氣候風險宏觀情景壓力測試的方法，探索研究氣候轉型風險的傳導渠道，有效評估轉型風險在更長時間范圍內(nèi)可能對金融機構產(chǎn)生的影響。

（二）應對轉型風險宏觀審慎政策工具在實施中面臨的挑戰(zhàn)

以上應對轉型風險的宏觀審慎政策備選工具，雖仍處于研究探索階段，但隨著經(jīng)濟綠色低碳轉型加速以及碳達峰、碳中和目標趨緊，這些政策工具的落地條件也基本完備，隨之而來的是工具在實施中將會面臨的挑戰(zhàn)，具體包括政策目標設定、政策取向選擇以及政策時機把握這三個方面。

1.政策目標的設定

在當前綠色低碳轉型發(fā)展的背景下，是否應將碳減排納入宏觀審慎政策目標，直接決定著這類政策工具在實踐中的應用方向。上述應對轉型風險的宏觀審慎政策備選工具可在一定程度上起到促進碳減排的作用。部分學者認為央行將碳減排納入宏觀審慎政策目標是一個可行的選擇。Bolton 等（2020）在《綠天鵝》報告中指出，應將碳減排納入宏觀審慎政策目標之中，考慮到央行在處置2008 年國際金融危機中發(fā)揮的重要作用，在低碳轉型中，央行同樣可替代多數(shù)政府部門，通過實施“綠色量化寬松”“綠色宏觀審慎”等政策，推動解決與低碳轉型相關的一系列經(jīng)濟社會問題。反對觀點同樣存在。Weidmann（2017）認為不應將碳減排納入宏觀審慎政策目標，僅依靠央行政策工具推進經(jīng)濟整體的綠色低碳轉型，會大大加重央行負擔，進而影響貨幣政策四大傳統(tǒng)目標的選擇與實現(xiàn)。王信等（2020）認為，碳減排政策應使用正確的工具，并由適當機構實施，對于央行而言，維護價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定優(yōu)先于其他目標。因此，是否應將碳減排納入宏觀審慎政策目標，仍需進一步研究。

2.政策取向的選擇

按照政策取向，可將應對轉型風險的宏觀審慎政策工具分為兩類：一類是支持金融機構綠色低碳業(yè)務的政策工具，如，引入綠色支持因子的差異化資本要求、針對綠色低碳部門設定最低信貸限額、運用綠色差別化準備金工具等；另一類則是約束金融機構棕色高碳業(yè)務的政策工具，如，引入棕色懲罰因子的差異化資本要求、針對高碳部門設定的最高信貸限額、針對高碳企業(yè)的大額風險暴露限制等。宏觀審慎政策工具的選擇是應側重于支持綠色低碳業(yè)務還是約束棕色高碳業(yè)務，已有研究文獻尚未達成一致的意見。這些不同看法大多聚焦于差異化資本要求中是引入綠色支持因子還是棕色懲罰因子。主張引入綠色支持因子的一方，認為綠色支持因子可激勵銀行加大綠色部門貸款投放，有效填補綠色融資缺口（HLEG，2018）。支持引入棕色懲罰因子的一方，認為綠色支持因子縮小風險敞口的路徑不清晰，且綠色信貸違約風險是否顯著降低還需更多數(shù)據(jù)支撐，而棕色懲罰因子通過賦予高碳資產(chǎn)更大風險權重，促使銀行提取更多資本，可有效增強轉型風險承受能力（BCBS，2020；Grünewald，2020）。綜合來看，關于政策取向的選擇，仍待進一步評估和考量。

3.政策時機的把握

一定程度上，政策出臺時機與政策工具本身同樣重要。目前，學術界、實務界主要有兩種不同主張：一種主張是謹慎等待，認為需要先明晰轉型風險的影響機理、傳導渠道，再有針對性地實施宏觀審慎政策工具。例如，NGFS（2019）呼吁監(jiān)管機構按照一定順序采取行動，首先提高金融機構風險意識、加強氣候風險評估，然后設置監(jiān)管目標、強化市場紀律，最后才是使用審慎工具以減緩風險。另一種主張是采取前瞻行動，提出在研究轉型風險傳導機理的同時，探索實施宏觀審慎工具。Grünewald（2020）認為“模糊的正確勝于精確的錯誤”，雖然當下實施的宏觀審慎工具未必最優(yōu)，但如不及時行動，則可能會加劇轉型風險，帶來更大的政策實施成本。這兩種主張，前者強調(diào)要充分認識和理解風險，后者認為要積極行動應對風險，都有一定合理性，具體實施中應采用哪種主張，仍需進一步討論。

綜上所述，宏觀審慎政策框架可為轉型風險的應對提供多種政策工具選擇，主要目的都是推動金融資源配置由棕色高碳領域向綠色低碳領域轉移，增強金融體系韌性，提高應對轉型風險的能力。然而由于上述問題的存在，這些工具的實際應用仍需更進一步地討論、研究，下面將運用模型就上述問題展開進一步分析。

六、應對轉型風險宏觀審慎政策工具的進一步分析

為了對應對轉型風險宏觀審慎政策工具的實踐應用進行更為具象化的分析，本文基于動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE），構建包含碳稅、宏觀審慎政策等在內(nèi)的模型，通過開展多情景政策模擬，研究應對轉型風險宏觀審慎政策工具的實施效果、目標設定、取向選擇、時機把握等問題，分析碳減排約束對轉型風險的影響及宏觀審慎政策應對策略⑤模型構建、參數(shù)校準與政策設置等具體內(nèi)容見：中國人民銀行天津分行課題組.碳減排、轉型風險與監(jiān)管應對——基于DSGE 的政策模擬研究[J].金融監(jiān)管研究,2022(6).。

（一）政策實施效果分析

考慮兩種政策模擬情景，研究宏觀審慎政策能否減緩轉型風險：情景一，政府開征碳稅，金融監(jiān)管部門未采取舉動；情景二，政府征收碳稅，但在征稅前，監(jiān)管部門采取宏觀審慎政策（τb=0.0094 和τg=-0.0046），促進銀行信貸資產(chǎn)由棕色領域向綠色領域轉移⑥根據(jù)前文，此參數(shù)設置可使銀行棕色資產(chǎn)比重調(diào)低10%，綠色資產(chǎn)比重調(diào)高10%。。兩種情景的模擬結果如圖4 所示。

圖4 宏觀審慎政策搭配碳稅政策的效果

由圖4 可見，宏觀審慎政策有助于減緩轉型風險壓力，主要表現(xiàn)有二：一是經(jīng)濟收縮更加溫和。征收碳稅政策搭配宏觀審慎政策運用時，就業(yè)、投資、產(chǎn)出等平均降幅分別為0.69、2.66 和0.52 個百分點，比單獨征收碳稅政策情景收窄0.08、0.84 和0.06 個百分點；二是金融體系風險壓力更小。征收碳稅政策與宏觀審慎政策搭配運用，銀行對企業(yè)貸款、銀行資產(chǎn)凈值以及棕色資產(chǎn)價格當期分別下降3.55、15.0 和4.53 個百分點，比單獨征收碳稅政策情景收窄0.97、5、1.15 個百分點，對單獨征收碳稅可能引發(fā)的金融體系“瀑布效應”存在一定的抑制效應。

（二）政策目標設定分析

通過求解DSGE 非線性方程，計算碳減排[0，35%]區(qū)間內(nèi)，實現(xiàn)不同碳減排目標所需的碳稅稅率（見圖5 左）、宏觀審慎政策取值（見圖5 中）以及消費者效用穩(wěn)態(tài)值（見圖5 右），在此基礎上，分析宏觀審慎政策目標設定問題，得到兩點結論：第一，宏觀審慎政策與碳稅政策均有助于促進碳減排。例如，為實現(xiàn)20%的碳減排目標，可將碳稅稅率設定為0.0065（見圖5 左），也可推行引入包含棕色懲罰因子（τb=0.0247）和綠色支持因子（τg=-0.0091）的宏觀審慎政策（見圖5 中）。第二，不宜將碳減排納入宏觀審慎政策目標。因為將碳減排納入宏觀審慎政策目標中，會產(chǎn)生比碳稅更高的政策實施成本。例如，為實現(xiàn)20%碳減排目標，實施宏觀審慎政策的影響是，消費者效用穩(wěn)態(tài)值減少5.62 個單位；而征收碳稅則可促進消費者效用穩(wěn)態(tài)值增加2.91 個單位（見圖5 右）。鑒此，中央銀行和金融監(jiān)管部門不宜將碳減排直接納入宏觀審慎政策目標，印證了王信等（2020）的觀點。

圖5 碳減排目標約束下宏觀審慎政策與碳稅政策的比較

（三）政策取向分析

為研究宏觀審慎政策應注重支持綠色低碳業(yè)務、約束棕色高碳業(yè)務，或是兩者兼顧，對比分析以下三種政策搭配情景。情景一：政府征收碳稅，征稅前，監(jiān)管部門綜合運用棕色資產(chǎn)懲罰和綠色資產(chǎn)支持兩種宏觀審慎政策（τb=0.0094 和τg=-0.0046）。情景二：政府征收碳稅，征稅前，監(jiān)管部門單獨運用棕色資產(chǎn)懲罰政策（τb=0.0138）。情景三：政府征收碳稅，征稅前，監(jiān)管部門單獨運用綠色資產(chǎn)支持政策（τg=-0.0100）。三種情景的模擬結果如圖6 所示。

圖6 不同宏觀審慎政策搭配碳稅政策的效果

圖6 中的模擬結果顯示，三種政策搭配情景下的碳減排效果差異不大，但其他經(jīng)濟金融指標的表現(xiàn)不同，下面對三種政策搭配情景分別進行分析：第一種情景下，僅使用棕色資產(chǎn)懲罰政策與碳稅政策搭配，可緩解轉型風險，但經(jīng)濟收縮壓力較大。圖6 顯示， 此情景下碳稅沖擊的資產(chǎn)價格重估效應在三種情景中最弱，銀行資產(chǎn)凈值降幅最小，是三種情景面臨的轉型風險中最低的。但碳稅沖擊導致的產(chǎn)出、消費、就業(yè)等重要宏觀經(jīng)濟指標的降幅在三種情景中最大，表明經(jīng)濟面臨較大的收縮壓力。第二種情景是僅使用綠色資產(chǎn)支持政策與碳稅政策配合，可有效緩解經(jīng)濟收縮壓力，但對于轉型風險的緩解作用甚微。模擬結果顯示，該情景下產(chǎn)出、消費、就業(yè)等重要宏觀經(jīng)濟指標降幅收窄，但轉型過程中金融部門面臨較大風險，綠色資產(chǎn)和棕色資產(chǎn)價格均大幅下跌，商業(yè)銀行核心資本被大幅侵蝕（銀行資產(chǎn)凈值下降近20%），在三種政策情景中最為嚴重。第三種情景是綜合采用棕色資產(chǎn)懲罰和綠色資產(chǎn)支持兩項政策與碳稅政策相配合，可在緩解經(jīng)濟收縮壓力、減緩轉型風險兩方面達到較好平衡。模擬結果顯示，此情景下消費、產(chǎn)出、就業(yè)等經(jīng)濟指標變動介于情景二、三之間，銀行綠色和棕色資產(chǎn)價格、資產(chǎn)凈值、對企業(yè)貸款降幅也介于情景二、三之間?？梢姡诰C合采用兩項審慎政策情景下，經(jīng)濟收縮壓力小于單獨使用棕色資產(chǎn)懲罰政策情景，金融體系面臨的轉型風險相比單獨使用綠色資產(chǎn)支持政策情景有所降低。

（四）政策時機把握分析：及早在宏觀審慎政策中采取應對轉型風險的措施

對比謹慎等待和前瞻行動兩種政策情景，分析宏觀審慎政策推出時機的影響。情景一：政府征收碳稅，征稅前，監(jiān)管部門前瞻實施宏觀審慎政策（τb=0.0094、τg=-0.0046）。情景二：監(jiān)管部門謹慎等待，待政府征收碳稅時，同步實施宏觀審慎政策（τb=0.0094、τg=-0.0046）。兩種情景下，模擬結果如圖7 所示，可得出兩點結論：一是提前實施宏觀審慎政策，會減輕碳稅對經(jīng)濟造成的沖擊。相較于與征稅同期實施，提前實施宏觀審慎政策再征稅，投資、消費下滑更為平緩，總產(chǎn)出收縮幅度更小。二是提前實施宏觀審慎政策再征稅，金融部門承受的轉型風險壓力也更小。提前實施宏觀審慎政策，銀行棕色資產(chǎn)價格、銀行資產(chǎn)凈值以及對企業(yè)貸款降幅分別比政策疊加實施情景縮小了10.73、9.37 和2.24 個百分點。這說明，在碳稅政策出臺前，提前實施宏觀審慎政策，能起到進一步緩解轉型風險的作用。鑒此，應及早在宏觀審慎政策中采取應對轉型風險的措施，提前形成穩(wěn)定的市場預期，促進優(yōu)化金融資源配置，增強金融系統(tǒng)韌性，降低碳減排政策對金融穩(wěn)定的影響。

圖7 宏觀審慎政策出臺時機的影響

七、研究結論和政策啟示

（一）研究結論

本文著重研究轉型風險的宏觀審慎政策應對問題，探討了碳減排約束下將轉型風險納入宏觀審慎政策框架的重要性和緊迫性，總結了目前應對轉型風險的國內(nèi)外政策實踐，在此基礎上結合我國實際，前瞻性提出了應對轉型風險的宏觀審慎政策備選工具，并進一步分析了應用這些工具可能面臨的問題。主要結論：

第一，與物理風險相比，將轉型風險納入宏觀審慎政策框架更為重要和緊迫。隨著全球越來越多國家承諾致力實現(xiàn)碳中和，低碳轉型是大勢所趨，不可逆轉，這可能導致資產(chǎn)擱淺、投資浪費以及風險暴露加劇等不利影響，而這些影響又會通過金融放大器、風險驅(qū)動因素的相互作用等多渠道傳播、積聚，最終形成難以化解的系統(tǒng)性金融風險。與此同時，當前各國構建的宏觀審慎政策框架還難以有效應對轉型風險，轉型風險相關數(shù)據(jù)的可用性不足、評估方法不完善、政策工具針對性不強等問題仍待進一步解決。總的來看，碳減排政策的實施雖然可有效緩解氣候變化帶來的物理風險，但會帶來較大的轉型風險壓力，宏觀審慎政策框架必須及時調(diào)整、優(yōu)化，提出有效的應對辦法。

第二，宏觀審慎政策框架可為應對轉型風險提供系統(tǒng)、靈活的政策工具箱。國內(nèi)外政策實踐和相關研究表明，宏觀審慎政策框架下，中央銀行、監(jiān)管部門既可通過推進環(huán)境氣候信息披露，為轉型風險監(jiān)測和分析提供基礎支撐，也可通過開展轉型風險壓力測試，前瞻性評估轉型風險對金融體系的影響，還可通過在資本要求工具中引入碳資產(chǎn)風險權重、在杠桿率工具中新設高碳部門杠桿率指標、在流動性工具中引入激勵約束機制等方式，推動金融資源配置由棕色高碳領域向綠色低碳領域轉移。中央銀行、金融監(jiān)管部門可根據(jù)實際情況，綜合運用不同政策工具組合，積極應對轉型風險，增強金融體系韌性，助力碳達峰、碳中和目標的實現(xiàn)。

第三，推出和運用轉型風險相關宏觀審慎政策工具，需要統(tǒng)籌考慮政策目標設定、政策取向選擇與政策時機把握三個核心問題。運用宏觀審慎政策工具能夠減緩轉型風險，但在政策實施層面，還需要統(tǒng)籌考慮上述三個核心問題。在政策目標設定上，宏觀審慎政策雖有助于促進碳減排，但也會產(chǎn)生較高的政策成本，應把政策重點聚焦于減緩轉型風險；在政策取向選擇上，同時實施棕色資產(chǎn)懲罰和綠色資產(chǎn)支持兩類政策可在防范轉型風險與減緩經(jīng)濟波動間實現(xiàn)較好的平衡；在政策時機把握上，宏觀審慎政策先于碳減排政策實施，相較于兩項政策同步實施，更有助于降低碳減排政策對金融穩(wěn)定的影響。

（二）政策啟示

第一，加快推動形成應對轉型風險的廣泛共識。一是加強預期管理。通過形勢分析、政策解讀等方式，推動在政府部門、市場主體等多個層面形成應對轉型風險的共識。二是開展研討交流。發(fā)揮金融學會等金融智庫作用，推動和支持開展轉型風險評估方法等相關研究，為應對轉型風險提供方法論支撐，引導金融機構加強轉型風險分析能力建設。三是參與國際合作。深度參與全球轉型風險研究和管理，完善多邊、區(qū)域、雙邊等常態(tài)化交流和合作機制，在國際合作應對機制建設方面發(fā)揮積極作用。

第二，系統(tǒng)推進轉型風險納入宏觀審慎政策框架。在第一支柱最低資本要求下，推動工具創(chuàng)新，建立綠色差別化準備金工具，豐富和完善適應碳達峰、碳中和目標的宏觀審慎政策工具儲備箱；在第二支柱外部監(jiān)管下，加強轉型風險監(jiān)測與評估，將轉型風險納入金融穩(wěn)定監(jiān)測范圍。進一步完善金融體系的氣候風險壓力測試安排，將轉型風險因素納入情景模擬之中，并針對轉型風險周期長、具有系統(tǒng)性影響的特征，開發(fā)專門的壓力測試方法與工具；在第三支柱市場約束下，強化轉型風險相關信息披露。在信息自愿披露的基礎上，探索建立強制性、法治化的信息披露制度，推動金融機構提高轉型風險相關信息披露質(zhì)量。

第三，健全與轉型風險相關的宏觀審慎政策實施機制。一是加強頂層設計和系統(tǒng)規(guī)劃。明確宏觀審慎政策對于防控轉型風險等氣候相關風險的意義和作用，研究制定轉型風險納入宏觀審慎政策框架的時間表和路線圖。二是強化政策協(xié)調(diào)和部門合作。國家層面，考慮成立特別工作組，明確中央銀行對轉型風險進行宏觀審慎管理的主導地位，把握好出臺政策的節(jié)奏和力度。地方層面，促進跨部門政策落地實施信息共享和行動協(xié)同，有效評估和應對重點地區(qū)、重點行業(yè)轉型風險。三是健全配套制度和基礎設施。借鑒國際可持續(xù)金融相關標準，加快制定綠色和棕色資產(chǎn)分類相關標準，完善數(shù)據(jù)統(tǒng)計與共享機制，為宏觀審慎政策的實施提供支撐。四是審慎實施應對轉型風險的宏觀審慎政策工具，把握好政策目標設計、取向選擇以及出臺時機三個關鍵點。