丁 攀，李 凌，潘秋蓉，常英偉

（1.中國（海南）改革發(fā)展研究院博士后工作站，海南 ?？?570100；2.中國人民銀行海南省分行，海南 海口 570105；3. 中國人民銀行三亞市分行，海南 三亞 572022；4.東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110004）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)保持較長時期的中高速增長，然而，高投入、高消耗、高污染的粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式導(dǎo)致了資源、能源的大量消耗和環(huán)境的污染破壞。為了化解經(jīng)濟(jì)與環(huán)境“非此即彼”的矛盾，我國陸續(xù)出臺了一系列環(huán)境規(guī)制政策，對緩解大氣污染、水環(huán)境污染、水土流失、生物多樣性破壞等環(huán)境問題起到一定積極成效。鑒于環(huán)境問題的外部性特征，政府以規(guī)制手段內(nèi)化外部性成本的舉措雖然在短期內(nèi)使得企業(yè)生產(chǎn)性投資被擠占，導(dǎo)致產(chǎn)能、盈利能力的下降（Ryan，2012；Greenstone 等，2012），但從長期看，可以推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)生產(chǎn)工藝的綠色轉(zhuǎn)型，以先動優(yōu)勢抵消環(huán)境規(guī)制帶來的利潤損失，從而形成“波特效應(yīng)”（Porter 和Linde，1995；Lanoie 等，2008）。政府和市場是環(huán)境治理的重要參與者，根據(jù)環(huán)境規(guī)制對排污行為的不同約束方式，可以分為命令控制型與市場激勵型兩類。相較于命令控制型環(huán)境規(guī)制，即依靠政府強(qiáng)制力實(shí)施政策且傳導(dǎo)效果可確定，市場激勵型環(huán)境規(guī)制主要依賴與之運(yùn)行匹配的市場環(huán)境，更具有“內(nèi)部約束性”，更能激發(fā)創(chuàng)新、降低成本（錢浩祺等，2019）。近年來，國內(nèi)部分學(xué)者利用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的方法檢驗(yàn)了“波特效應(yīng)”，認(rèn)為碳排放權(quán)交易機(jī)制作為能以較低成本實(shí)現(xiàn)特定減排目標(biāo)的市場激勵型政策工具，既能將溫室氣體控排責(zé)任壓實(shí)到企業(yè)，促進(jìn)高耗能企業(yè)減排（張婕等，2022），又能為碳減排提供相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)激勵機(jī)制，降低全社會的減排成本，帶動綠色技術(shù)創(chuàng)新（朱德勇等，2021），在處理好經(jīng)濟(jì)增長、能源消費(fèi)和碳減排的關(guān)系方面發(fā)揮了重要作用。

然而，傳統(tǒng)高碳行業(yè)作為碳減排任務(wù)較重、減排潛力較大的領(lǐng)域，在節(jié)能減排技術(shù)改造、能源使用結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的資金需求規(guī)模比較大。一方面，在資金預(yù)算約束下，碳排放權(quán)交易機(jī)制對企業(yè)的減排激勵效果可能會受到一定程度的制約。另一方面，傳統(tǒng)的綠色金融分類標(biāo)準(zhǔn)使得金融機(jī)構(gòu)往往不愿為“棕色”資產(chǎn)提供金融服務(wù)，高碳企業(yè)授信受到壓降。因此，需要一個更具靈活性、針對性的金融支持工具，對上述企業(yè)向低碳或零碳排放轉(zhuǎn)型提供多樣化的金融服務(wù)。有別于綠色金融重點(diǎn)支持低碳或零碳項(xiàng)目，轉(zhuǎn)型金融聚焦于為高排放、高污染項(xiàng)目向綠色低碳轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)活動提供金融服務(wù)，促進(jìn)資本要素由非可持續(xù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，是綠色金融的延伸與補(bǔ)充，更加關(guān)注高排放“棕色”行業(yè)的融資需求。事實(shí)上，轉(zhuǎn)型金融是一個新命題，目前尚無統(tǒng)一定義。盡管學(xué)術(shù)界較為詳盡地分析了不同行業(yè)可持續(xù)轉(zhuǎn)型的影響因素和動態(tài)演化過程，但并未細(xì)致考察金融部門對非可持續(xù)技術(shù)及其配套設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新培育的影響機(jī)制，也未分析金融在此過程中可能發(fā)揮的關(guān)鍵作用（孫雅雯和孫彥紅，2022）。在金融學(xué)研究領(lǐng)域，大部分學(xué)者認(rèn)為綠色金融有助于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（丁攀等，2021 ；陸菁等，2021 ；于波和范從來，2022），少量實(shí)證研究提出了綠色金融的碳減排效應(yīng)（范德成和張修凡，2022），但并未涉及對轉(zhuǎn)型金融減排效應(yīng)的研究。在碳排放權(quán)交易市場（以下簡稱“碳市場”）助力“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的背景下，轉(zhuǎn)型金融能否促進(jìn)企業(yè)碳減排？作用機(jī)理如何？能否與市場激勵型環(huán)境規(guī)制建立協(xié)調(diào)機(jī)制，使企業(yè)的碳減排發(fā)揮最大效應(yīng)？深入研究上述問題，無論是對中國碳減排政策的有效性評估，還是對碳市場建設(shè)的探索與完善，抑或是對碳金融工具的實(shí)踐指引，都具有重要的理論價值與現(xiàn)實(shí)意義。

中國碳排放權(quán)交易試點(diǎn)自2013 年11 月28 日開市以來，迄今已平穩(wěn)運(yùn)行近10 年，覆蓋7 個省市20 多個行業(yè)，參與交易企業(yè)近3000 家，取得了較好的碳減排效果，為本文研究環(huán)境規(guī)制背景下轉(zhuǎn)型金融的碳減排效應(yīng)提供了良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。本文基于2000—2019 年中國八個高碳行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，使用雙重差分模型實(shí)證考察了碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策對高碳企業(yè)的減排影響，以及轉(zhuǎn)型金融在這一過程中所發(fā)揮的作用機(jī)制。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四方面：第一，依據(jù)碳敏感性的行業(yè)劃分，通過結(jié)合產(chǎn)量、營業(yè)收入等關(guān)鍵指標(biāo)及對應(yīng)行業(yè)的排放因子，測算了八個高碳行業(yè)的上市公司碳排放量，彌補(bǔ)了對于微觀企業(yè)碳排放效應(yīng)方面的研究缺陷。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于微觀企業(yè)碳排放量估算的文獻(xiàn)較少，少數(shù)學(xué)者通過能源消耗量來測算企業(yè)的碳排放強(qiáng)度，用于衡量企業(yè)的碳減排效果。如沈洪濤和黃楠（2019）以及張婕等（2022）均采用廈門節(jié)能中心的標(biāo)準(zhǔn)2.493 作為所有行業(yè)二氧化碳折算系數(shù)，無法區(qū)分不同行業(yè)二氧化碳排放因子的差異。此外，采用行業(yè)的能源消耗總量與行業(yè)主營成本的比值來衡量企業(yè)的碳排放量是一個常數(shù)項(xiàng)，更無法反應(yīng)企業(yè)實(shí)際碳排放的動態(tài)關(guān)系。第二，根據(jù)試點(diǎn)區(qū)域?qū)嵤┑奶寂欧艡?quán)交易機(jī)制，檢驗(yàn)了環(huán)境規(guī)制背景下轉(zhuǎn)型金融對高碳企業(yè)的減排效應(yīng)，彌補(bǔ)了金融政策助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)研究方面存在的不足?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦碳排放權(quán)交易試點(diǎn)區(qū)域的政策溢出效果（李治國和王杰，2021；楊秀汪等，2021）以及對技術(shù)創(chuàng)新（劉曄和張訓(xùn)常，2017；胡珺等，2020）的貢獻(xiàn)，缺乏關(guān)于金融政策的作用機(jī)制與影響效應(yīng)的研究。第三，結(jié)合高碳行業(yè)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)開展研究，厘清了環(huán)境規(guī)制、轉(zhuǎn)型金融與企業(yè)碳減排之間的內(nèi)在聯(lián)系，為市場型環(huán)境政策與金融政策工具的微觀效果檢驗(yàn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。針對碳減排效果的研究一直是學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)，主要集中于宏觀角度研究（崔連標(biāo)等，2013；董直慶和王輝，2021；邵帥等，2022），微觀層面的分析僅限于碳排放權(quán)交易機(jī)制對微觀企業(yè)的生產(chǎn)率（Lutz，2016；Commins 等，2011）、企業(yè)價值（Clarkson 等，2015；Brouwers 等，2016）的影響分析，缺乏企業(yè)實(shí)際減排效果的微觀證據(jù)。第四，豐富了轉(zhuǎn)型金融這一主題的相關(guān)研究，為推動環(huán)境治理的政策工具更有效搭配使用提供了新的視角和參考依據(jù)，也為轉(zhuǎn)型金融的實(shí)證研究提供了有益拓展和補(bǔ)充。金融支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級已積累了較多的研究成果（易信和劉鳳良，2018；Chen 等，2020；張建鵬和陳詩一，2021），而學(xué)術(shù)界關(guān)于轉(zhuǎn)型金融的認(rèn)識與研究尚處于起步階段，鮮有文獻(xiàn)對其展開系統(tǒng)、深入研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳排放權(quán)交易機(jī)制影響企業(yè)碳減排的效應(yīng)分析

碳排放權(quán)交易機(jī)制通過市場手段解決碳排放負(fù)外部性問題，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和能源結(jié)構(gòu)綠色低碳轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，得到國際社會廣泛采納。碳排放權(quán)交易機(jī)制被視為有效的減排途徑，其設(shè)計(jì)初衷是通過排放權(quán)在企業(yè)間自發(fā)的交易進(jìn)行排放量的最優(yōu)分配，從而實(shí)現(xiàn)控制排放總量的減排效果。截至2022 年4 月，全球共有71 個國家或地區(qū)已采納或計(jì)劃采納碳定價機(jī)制，其中采納碳排放權(quán)交易機(jī)制的就有34 個（World Bank，2022）。作為全球成交量和成交額最大的碳市場，歐盟碳排放交易機(jī)制（以下簡稱EU-ETS）顯著促進(jìn)了歐盟成員國的碳減排。然而，在EU-ETS 機(jī)制運(yùn)行初期，由于免費(fèi)配額分配機(jī)制上采用“歷史法免費(fèi)分配”，秉承“用多分多，用少分少”的理念，按照各企業(yè)歷史排放量在總排放量的占比來確定免費(fèi)配額的比例，給予眾多高排放企業(yè)的免費(fèi)配額過量（Ikkata 等，2008），使得碳市場需求不足，導(dǎo)致市場配額價格過低（Parker，2010），進(jìn)而影響了企業(yè)對減碳技術(shù)投資的積極性。特別地，在這種分配制度下，前期減排技術(shù)先進(jìn)的企業(yè)可能分配到的免費(fèi)配額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于減排技術(shù)落后的企業(yè)，從而進(jìn)一步弱化了企業(yè)推動減排技術(shù)創(chuàng)新的動力。一方面，減排技術(shù)先進(jìn)企業(yè)不僅因?yàn)榉峙涞降拿赓M(fèi)配額少使得可出售的配額減少，還面臨著由于市場配額價格過低使得排放權(quán)交易收入低的困局。另一方面，減碳技術(shù)落后的高碳排放企業(yè)因其歷史排放量大從而可獲得更多免費(fèi)配額，在利益驅(qū)動下為了獲得更多配額甚至?xí)哟笈欧诺臎_動，從而形成“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。美國皮尤全球氣候變化中心（2008）也曾撰文指出，對于處于試驗(yàn)階段的EU-ETS 機(jī)制，不應(yīng)該過于強(qiáng)調(diào)其碳減排效應(yīng)，而應(yīng)注重碳排放權(quán)交易機(jī)制的不斷試錯探索與經(jīng)驗(yàn)積累?？紤]到“歷史法免費(fèi)分配”導(dǎo)致刺激企業(yè)出現(xiàn)超量排放的不合理現(xiàn)象，EU-ETS 機(jī)制于2013 年開始采用“基準(zhǔn)法有償分配”的方法，按照同行業(yè)中減排效率靠前的排放水平為基準(zhǔn)來確定免費(fèi)配額比例，使配額成為一種稀缺商品，倒逼企業(yè)通過技術(shù)改造升級以提升配額比例。

基本國情、制度背景和政策手段的差異，導(dǎo)致不同國家及地區(qū)碳排放交易制度的作用效果并不相同。中國的碳市場起步較晚，從2013 年以來7 個試點(diǎn)地區(qū)碳市場陸續(xù)建立，到2021 年7 月全國統(tǒng)一碳市場的正式啟動并與地區(qū)碳市場共同運(yùn)行，碳市場的分配方式仍以免費(fèi)分配為主，可對標(biāo)EU-ETS 的第一階段（2005—2007 年期間僅5%通過有償拍賣）、第二階段（2008—2012 年期間10%通過有償拍賣）的試驗(yàn)初期。2021 年3 月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《碳排放權(quán)交易管理暫行條例（草案修改稿）》，明確了碳市場配額分配方法，即初期以免費(fèi)分配為主，適時引入有償分配，并逐步擴(kuò)大分配比例。從配額總量設(shè)置來看，當(dāng)前中國碳市場總量設(shè)置較為寬松，企業(yè)不需要通過“配額交易”等二級市場行為來完成履約，無法激勵企業(yè)積極參與節(jié)能減排。特別是現(xiàn)階段采取基于歷史法確定未來排放量的分配方式，導(dǎo)致有的高排放企業(yè)即使減排效率較高，但由于歷史排放量大，仍面臨較重的減排任務(wù)，“鞭打快?！钡姆绞讲焕谄髽I(yè)節(jié)能減排和技術(shù)進(jìn)步（陳星星，2022）。由此可見，碳市場配額價格與企業(yè)減碳技術(shù)水平成正比，只有當(dāng)配額成為一種稀缺資源且價格高于企業(yè)采取減碳措施的成本時，企業(yè)才會主動增加減碳技術(shù)投資和研發(fā)以提高碳減排水平。根據(jù)以上分析，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：現(xiàn)階段碳排放權(quán)交易機(jī)制仍處于試驗(yàn)初級階段，難以推動企業(yè)主動提升減碳技術(shù)，配額價格低迷甚至助推企業(yè)排放沖動。

（二）轉(zhuǎn)型金融影響企業(yè)碳減排的效應(yīng)分析

從EU-ETS 機(jī)制的變革歷程可以看出，要真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳減排，根本在于推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與升級改造。從時間軸上看，歐美等西方國家在工業(yè)化完成后才實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，可以相對從容地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與能源脫鉤，實(shí)施碳排放配額有償分配以倒逼企業(yè)減排技術(shù)改造和升級。相比之下，作為世界上最大的發(fā)展中國家，中國當(dāng)前仍處在工業(yè)化和城市化的中后期，經(jīng)濟(jì)仍需保持一定的增長速度，因此未來一段時間能源需求量、碳排放量還會持續(xù)增加，現(xiàn)階段全面推行有償分配的時機(jī)尚未成熟。要實(shí)現(xiàn)2030 年前碳達(dá)峰目標(biāo)，平衡好碳排放增速下降與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，通過減少產(chǎn)量以達(dá)到減排要求并非長久之計(jì)，只有推動企業(yè)減碳不減產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。在現(xiàn)階段碳排放權(quán)交易機(jī)制下，既要實(shí)現(xiàn)溫室氣體排放總量控制及階段性目標(biāo)要求，又面臨配額價格偏低帶來部分企業(yè)排放沖動的問題。面對這樣的矛盾，有必要發(fā)揮轉(zhuǎn)型金融的“穩(wěn)鏈固鏈”作用，與碳排放權(quán)交易機(jī)制形成最優(yōu)政策組合，通過創(chuàng)設(shè)“低碳轉(zhuǎn)型支持工具”助力企業(yè)增加技術(shù)投入，最終實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型（中國人民銀行廣州分行課題組，2023）。金融市場供給是否順暢決定了企業(yè)的投融資決策（Faulkender和Petersen，2006 ；Lemmon 和Roberts，2010），如果高碳企業(yè)轉(zhuǎn)型無法獲得有效的金融支持，不僅制約了其技術(shù)創(chuàng)新的能力與主動減排的動力（蘇冬蔚和連莉莉，2018），甚至?xí)l(fā)一些高碳企業(yè)因無法順利轉(zhuǎn)型而倒閉破產(chǎn)，導(dǎo)致“雙碳”進(jìn)程受阻，而轉(zhuǎn)型金融恰巧彌補(bǔ)了傳統(tǒng)綠色金融政策可能帶來“懲罰效應(yīng)”這一缺陷，能夠在高碳企業(yè)減排融資環(huán)節(jié)中發(fā)揮激勵作用，推動企業(yè)開展節(jié)能減排技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用。根據(jù)上述分析，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：在現(xiàn)階段碳排放權(quán)交易機(jī)制中，轉(zhuǎn)型金融作用于企業(yè)減排技術(shù)改造，能夠有效降低企業(yè)碳排放。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

自國家發(fā)改委于2011 年10 月印發(fā)《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》以來，北京市、天津市、上海市、重慶市、湖北省、廣東省及深圳市，7 個試點(diǎn)省市陸續(xù)建立了碳市場。截至2021 年末，試點(diǎn)碳市場碳排放配額累計(jì)成交4.83 億噸，成交額達(dá)到86.22 億元，碳交易試點(diǎn)政策取得階段性成果。結(jié)合國家生態(tài)環(huán)境部對八大高碳行業(yè)的分類，本文選取2000—2019 年中國A 股市場628 家高碳上市企業(yè)為研究樣本，將納入7 個試點(diǎn)碳市場交易的60 家企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其余未納入試點(diǎn)交易的高碳上市企業(yè)作為對照組。考慮到7 個試點(diǎn)碳市場的建立時間在2013 年下半年和2014 年上半年，本文統(tǒng)一以2014 年作為試點(diǎn)政策的起始年，即2013 年及之前的年份賦值為0，2014 年及之后賦值為1。

本文以高碳企業(yè)的碳排放量作為被解釋變量，以此檢驗(yàn)微觀企業(yè)的實(shí)際碳減排效果。依據(jù)生態(tài)環(huán)境部對八大高碳行業(yè)的劃分，采用如下方法對高碳企業(yè)碳排放進(jìn)行估算：①通過企業(yè)年報、對外披露信息等途徑整理上市高碳企業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，根據(jù)不同行業(yè)的二氧化碳排放因子分別計(jì)算其二氧化碳排放量。②對于無法獲取產(chǎn)量信息的高碳企業(yè)，采用營業(yè)收入法進(jìn)行了估算，其中營業(yè)收入法的排放因子即每百萬元營業(yè)收入所排放的二氧化碳（噸）數(shù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過手工整理和估算。具體方法為：將數(shù)據(jù)庫已有碳排放數(shù)據(jù)的高碳企業(yè)按八大高碳行業(yè)進(jìn)行分類，計(jì)算各行業(yè)每家企業(yè)的百萬營業(yè)收入的碳排放量，取算術(shù)平均數(shù)從而可得到每個行業(yè)的營業(yè)收入法排放因子。表1 為樣本企業(yè)根據(jù)八大行業(yè)分類的碳排放量取對數(shù)后的估算描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1 可知，八大高碳行業(yè)中電力行業(yè)的排放量最高，均值達(dá)到6.041；其次分別是鋼鐵行業(yè)、建材行業(yè)，均值分別達(dá)到5.347、4.9951；石化、化工、航空、有色行業(yè)的碳排放量水平相當(dāng)；造紙行業(yè)在八大行業(yè)中碳排放量最小，均值為3.6732。

表1 八大高碳行業(yè)碳排放估算描述性統(tǒng)計(jì)

關(guān)于核心解釋變量轉(zhuǎn)型金融TF，2020 年10 月日本環(huán)境金融研究院出版的《轉(zhuǎn)型金融指引》將其定義為碳密集型企業(yè)有序向零碳轉(zhuǎn)型過程中所獲得的融資，包括債券和貸款。鑒于此，本文根據(jù)樣本企業(yè)每年發(fā)布的公告內(nèi)容，匹配出與環(huán)保、減排改造、技術(shù)轉(zhuǎn)型、設(shè)備升級等關(guān)鍵詞相關(guān)的貸款、發(fā)債等融資金額作為轉(zhuǎn)型金融TF的數(shù)據(jù)來源。為了進(jìn)一步驗(yàn)證轉(zhuǎn)型金融在推動高碳企業(yè)減排過程中的作用，分別采用樣本企業(yè)短期貸款stloan、中長期貸款ltloan進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

控制變量方面，參考已有關(guān)于微觀企業(yè)碳排放的文獻(xiàn)（沈洪濤等，2017；Zhang 和Liu，2019），選取企業(yè)規(guī)模、杠桿率、財務(wù)績效、企業(yè)性質(zhì)、盈利能力、流動性、現(xiàn)金水平、企業(yè)年限、投資占比為控制變量。變量的詳細(xì)定義與計(jì)算方法見表2。

表2 變量說明

本文的數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，為避免極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位處分別進(jìn)行縮尾處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。在樣本期內(nèi)，高碳企業(yè)用于環(huán)保、減排、技術(shù)轉(zhuǎn)型、設(shè)備升級等方面的融資余額占總資產(chǎn)的比重較低，均值只有0.56%，而其短期貸款、中長期貸款占總資產(chǎn)的比重相對較高，分別達(dá)到15.52%和12.98%，這說明現(xiàn)階段高碳企業(yè)向銀行貸款融資的資金用途主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能或產(chǎn)量，以實(shí)現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）計(jì)量模型

為了厘清環(huán)境規(guī)制、轉(zhuǎn)型金融與企業(yè)碳減排之間的內(nèi)在聯(lián)系，研究環(huán)境規(guī)制背景下轉(zhuǎn)型金融的減排效應(yīng)，本文以2014 年作為碳市場交易政策研究時點(diǎn)，采用雙重差分方法構(gòu)建基準(zhǔn)模型，檢驗(yàn)市場激勵型環(huán)境規(guī)制對微觀企業(yè)碳減排的影響，具體構(gòu)建模型如下：

其中：lnCO2it為因變量，表示對應(yīng)企業(yè)i在t年的二氧化碳排放量的對數(shù)值；Treati為是否納入碳市場的企業(yè)識別變量，納入則取1，否則取0；Tt為碳市場政策實(shí)施前后的啞變量，政策實(shí)施前即2013 年及之前取0，政策實(shí)施后即2014 年及之后取1；碳市場政策凈影響Treati×Tt是關(guān)鍵解釋變量，對應(yīng)的估計(jì)系數(shù)β1是本文試圖估計(jì)的因果關(guān)系；Xit是一組控制變量；μi為個體固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)誤差。在考慮企業(yè)個體固定效應(yīng)之外，還嘗試在模型中增加年份和地區(qū)交互項(xiàng)、年份與行業(yè)交互項(xiàng)的固定效應(yīng)，以盡可能降低行業(yè)、地區(qū)與年份對企業(yè)碳排放的影響。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入轉(zhuǎn)型金融與碳市場政策凈影響的乘積交互項(xiàng)，以此檢驗(yàn)碳市場政策實(shí)施后轉(zhuǎn)型金融對微觀企業(yè)的碳減排效應(yīng)，具體為：

其中，Treati×Tt×TFi為關(guān)鍵解釋變量，若其對應(yīng)的估計(jì)系數(shù)β2為負(fù)且顯著，則表明碳排放交易市場政策實(shí)施后，轉(zhuǎn)型金融的支持能夠?qū)ζ髽I(yè)碳排放產(chǎn)生顯著的抑制作用。控制變量Xit中包含了變量TFi，其余變量設(shè)置與模型（1）保持一致。

四、實(shí)證分析

（一）基本回歸結(jié)果

基于基準(zhǔn)模型（1），表4 展示了碳排放權(quán)交易機(jī)制對企業(yè)碳減排的作用效果。其中，列（1）僅控制了企業(yè)個體效應(yīng)，列（2）-（4）在控制企業(yè)個體效應(yīng)之外，依次或同時控制了年份和地區(qū)交互項(xiàng)、年份與行業(yè)交互項(xiàng)的固定效應(yīng)。各列Treati×Tt的估計(jì)系數(shù)結(jié)果相近，且均在10%顯著性水平下顯著，表明在實(shí)施碳排放權(quán)交易機(jī)制后，參與交易的企業(yè)并沒有達(dá)到真正的減排效果，甚至還增加了一部分企業(yè)碳排放，且這種關(guān)系不受控制變量和固定效應(yīng)選擇的影響。造成這一現(xiàn)象的原因可能是，國內(nèi)碳市場的免費(fèi)配額總量一直較為寬松，未能體現(xiàn)配額的稀缺性，以致企業(yè)缺乏節(jié)能減排的動力（陳星星，2022）。有的樣本企業(yè)可以從碳市場上以一個相對較低的價格購買到配額，反而導(dǎo)致其排放量增加。

表4 碳排放權(quán)交易機(jī)制對企業(yè)碳減排的影響

（二）轉(zhuǎn)型金融在碳排放權(quán)交易機(jī)制下的碳減排效應(yīng)

表5 的列（1）-（4）結(jié)果顯示：Treati×Tt的估計(jì)系數(shù)均為正數(shù)且在10%顯著性水平下顯著，與基準(zhǔn)模型（1）的回歸結(jié)果基本一致，即碳排放權(quán)交易機(jī)制的實(shí)施增加了樣本企業(yè)碳排放量；在轉(zhuǎn)型金融與碳排放權(quán)交易機(jī)制的共同作用下，Treati×Tt×TFi的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)且在5%顯著性水平下顯著，說明在轉(zhuǎn)型金融的助力下碳排放權(quán)交易機(jī)制有效發(fā)揮了促進(jìn)企業(yè)碳減排的作用；比較Treati×Tt×TFi和Treati×Tt的估計(jì)系數(shù)可得，這一共同作用產(chǎn)生的碳減排凈效應(yīng)能夠有效抵消單一碳排放權(quán)交易機(jī)制對企業(yè)碳排放增加的凈影響。此外，轉(zhuǎn)型金融作為控制變量均在10%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明轉(zhuǎn)型金融對促進(jìn)企業(yè)碳減排的作用機(jī)制效果明顯。

表5 轉(zhuǎn)型金融在碳排放權(quán)交易機(jī)制下的碳減排效果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于轉(zhuǎn)型金融指標(biāo)的衡量，監(jiān)管當(dāng)局暫未形成相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)制度，學(xué)術(shù)界對此也鮮有深入的研究，因此有必要基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)信息進(jìn)行充分篩選、識別轉(zhuǎn)型金融的指標(biāo)信息成分，進(jìn)而對結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（一）虛擬變量賦值替代變量法

考慮到手工整理企業(yè)用于環(huán)保、減排、技術(shù)轉(zhuǎn)型、設(shè)備升級等的融資余額可能存在數(shù)據(jù)信息缺失，采用虛擬變量對有融資余額的年份賦值1，無融資余額的年份賦值0，以此對轉(zhuǎn)型金融的碳減排效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對轉(zhuǎn)型金融賦值虛擬變量后的回歸結(jié)果如表6 所示?？梢?，列（1）-（4）中，Treati×Tt的估計(jì)系數(shù)依然在10%顯著性水平下顯著為正，說明碳排放權(quán)交易機(jī)制的單一凈影響結(jié)果并未改變；Treati×Tt×TFi的估計(jì)系數(shù)均在10%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明對轉(zhuǎn)型金融虛擬變量賦值后與碳排放權(quán)交易機(jī)制的共同作用效果依然顯著，盡管影響程度較之前出現(xiàn)較大幅的下降，但依然可以抵消單一碳排放權(quán)交易機(jī)制對企業(yè)碳排放增加的凈影響。此外，對轉(zhuǎn)型金融虛擬變量賦值后作為單獨(dú)控制變量對企業(yè)碳排放的影響在列（2）（4）中分別在5%、10%顯著性水平下顯著為負(fù)。

表6 轉(zhuǎn)型金融虛擬變量賦值后的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

（二）中長期貸款替代變量法

長期以來，監(jiān)管當(dāng)局通過金融監(jiān)管手段來約束金融機(jī)構(gòu)對高能耗、高排放行業(yè)的信貸資金配置。據(jù)2011 年末的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國19 家主要銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)投向黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、水泥制造業(yè)、焦炭業(yè)和印染業(yè)等高排放行業(yè)貸款的增速比全部貸款平均增速低3.3 個百分點(diǎn)。2012 年2 月原中國銀監(jiān)會發(fā)布的《綠色信貸指引》明確對高能耗、高排放行業(yè)的貸款審批實(shí)行嚴(yán)格限制。因此，樣本企業(yè)自2012 年起獲得審批的中長期貸款流向新上馬高耗能、高排放項(xiàng)目領(lǐng)域的可能性較小，在資金用途方面投向節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的項(xiàng)目才相對容易獲得貸款審批。在此背景下，本文采用樣本企業(yè)自2012—2019 年的中長期貸款指標(biāo)作為轉(zhuǎn)型金融的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7 所示。表7 列（1）-（4）中，Treati×Tt的估計(jì)系數(shù)均在10%顯著性水平下顯著為正，其中列（3）（4）的估計(jì)系數(shù)的顯著性水平較之前有所提高；Treati×Tt×ltloanit的估計(jì)系數(shù)均在10%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明2012 年之后樣本企業(yè)的中長期貸款在與碳排放權(quán)交易機(jī)制的共同作用下對企業(yè)的碳減排起到有效作用，進(jìn)一步佐證了以《綠色信貸指引》為代表的監(jiān)管政策文件實(shí)施效果，即高碳行業(yè)企業(yè)投向節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的中長期貸款有效促進(jìn)了企業(yè)碳減排。與此同時，單一的中長期貸款作為控制變量均在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，進(jìn)一步證明了其對企業(yè)碳減排的支持作用。

表7 基于中長期貸款的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

（三）短期貸款的反事實(shí)論證

期限在1 年以內(nèi)（含1 年）的短期貸款，一般用于滿足借款者生產(chǎn)、經(jīng)營中的流動資金需要，高碳行業(yè)企業(yè)所獲得的短期貸款資金通常很少用于節(jié)能降耗這種投資回報周期長的項(xiàng)目。因此，本文采用2012—2019 年樣本企業(yè)的短期貸款指標(biāo)進(jìn)行反事實(shí)論證，回歸結(jié)果如表8 所示。表8 列（1）-（4）中，Treati×Tt、Treati×Tt×stloanit、stloanit的估計(jì)系數(shù)均為正，但在10%顯著性水平下均不顯著，說明樣本企業(yè)的短期貸款未能有效促進(jìn)企業(yè)碳減排，甚至可能助推企業(yè)的碳排放，盡管這一作用結(jié)果并不顯著。

表8 基于短期貸款反事實(shí)的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

六、影響機(jī)制分析

前文理論分析表明，轉(zhuǎn)型金融主要通過促進(jìn)提升高碳企業(yè)的減碳技術(shù)水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳減排。那么轉(zhuǎn)型金融是如何作用于碳減排技術(shù)進(jìn)步和應(yīng)用？是直接作用于企業(yè)的碳減排技術(shù)，還是與碳市場的倒逼機(jī)制共同作用于企業(yè)的碳減排技術(shù)？為了回答上述問題，分別對上述兩個影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。關(guān)于碳減排技術(shù)的量化方法，學(xué)術(shù)界以企業(yè)獲得的綠色專利數(shù)量或研發(fā)投入來衡量的做法較為普遍（權(quán)小鋒和尹洪英，2017 ；冼國明和明秀南，2018）。然而，高碳企業(yè)的主營業(yè)務(wù)并非致力于研發(fā)碳減排技術(shù)，減排設(shè)備的外購成本可能遠(yuǎn)低于自身研發(fā)成本，采用高碳企業(yè)的綠色專利數(shù)量來衡量碳減排技術(shù)顯然不夠全面。為此，本文采用高碳企業(yè)的綠色投資來衡量碳減排技術(shù)的水平，綠色投資既包含了自身綠色減碳技術(shù)的研發(fā)投入，也包含了外購綠色減碳設(shè)備投入。

（一）轉(zhuǎn)型金融直接作用于碳減排技術(shù)的傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)

借鑒Hayes（2009）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，采用三步法遞歸回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表9 列（1）（3）的因變量為企業(yè)碳排放量，列（2）的因變量為碳減排技術(shù)，列（1）-（3）均控制了企業(yè)個體固定效應(yīng)、年份和地區(qū)交互項(xiàng)、年份與行業(yè)交互項(xiàng)的固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，列（1）中轉(zhuǎn)型金融的估計(jì)系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明轉(zhuǎn)型金融能夠有效促進(jìn)企業(yè)碳減排。列（2）中轉(zhuǎn)型金融的估計(jì)系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正，表明轉(zhuǎn)型金融能夠有效促進(jìn)提高企業(yè)碳減排技術(shù)水平。列（3）中轉(zhuǎn)型金融、企業(yè)碳減排技術(shù)的估計(jì)系數(shù)在1%顯著性水平下均顯著為負(fù)，表明轉(zhuǎn)型金融直接作用于碳減排技術(shù)的傳導(dǎo)渠道存在，在兩者共同作用下企業(yè)碳減排效果更顯著。

表9 轉(zhuǎn)型金融直接作用于企業(yè)碳減排技術(shù)的減排效果

（二）轉(zhuǎn)型金融與碳排放權(quán)交易機(jī)制共同作用于碳減排技術(shù)的傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)碳減排技術(shù)是否在轉(zhuǎn)型金融與碳排放權(quán)交易機(jī)制共同作用下具有中介效應(yīng)，在模型中引入gtech與相關(guān)變量的交互項(xiàng)。表10 給出了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，從列（1）可得，碳排放權(quán)交易機(jī)制對碳減排技術(shù)投入的凈效應(yīng)在5%顯著性水平下顯著為正，其影響系數(shù)為0.0013，說明碳排放權(quán)交易機(jī)制在一定程度上能夠倒逼高碳企業(yè)加大對減碳技術(shù)的投入，但是這種投入帶來的減排正效應(yīng)仍無法抵消交易機(jī)制帶來的企業(yè)減排負(fù)效應(yīng)。轉(zhuǎn)型金融的單獨(dú)作用或與碳排放權(quán)交易機(jī)制的共同作用對碳排放技術(shù)投入的估計(jì)系數(shù)雖然結(jié)果為正，但是均在10%顯著性水平下不顯著，說明轉(zhuǎn)型金融對企業(yè)碳排放技術(shù)的直接影響更顯著，在碳排放權(quán)交易機(jī)制中這種影響的顯著性反而弱化了。列（2）展示了單一的碳排放技術(shù)投入在轉(zhuǎn)型金融與碳排放權(quán)交易機(jī)制共同作用下的減排效果，發(fā)現(xiàn)碳減排技術(shù)投入在該共同機(jī)制作用下效果顯著，影響系數(shù)達(dá)到-1.6093，不過這一減排效果仍然小于轉(zhuǎn)型金融直接作用于企業(yè)碳減排技術(shù)帶來的減排效果（影響系數(shù)達(dá)到-2.3619）。

表10 轉(zhuǎn)型金融與碳排放權(quán)交易機(jī)制共同作用碳減排技術(shù)的傳導(dǎo)效果

七、結(jié)論與政策啟示

本文以2014 年中國開展碳市場交易試點(diǎn)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2000—2019 年中國八大高碳行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重差分方法構(gòu)建基準(zhǔn)模型，實(shí)證分析環(huán)境規(guī)制背景下轉(zhuǎn)型金融對高碳企業(yè)的減排效應(yīng)，并試圖厘清環(huán)境規(guī)制、轉(zhuǎn)型金融與企業(yè)碳減排之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究結(jié)論：第一，僅實(shí)施碳排放權(quán)交易機(jī)制，不能有效促進(jìn)參與碳市場的企業(yè)減排，甚至還增加了部分企業(yè)的碳排放。可能的原因在于我國碳市場的免費(fèi)配額總量較寬松、碳價偏低，未能充分體現(xiàn)配額的稀缺性，導(dǎo)致一些企業(yè)缺乏節(jié)能減排的動力。第二，轉(zhuǎn)型金融與碳排放權(quán)交易機(jī)制的共同作用能夠有效促進(jìn)企業(yè)減排，并且這種共同作用產(chǎn)生的碳減排凈效應(yīng)可以有效抵消單一實(shí)施碳排放權(quán)交易機(jī)制對企業(yè)碳排放增加的凈影響。第三，碳減排技術(shù)的中介效應(yīng)顯著。轉(zhuǎn)型金融通過碳減排技術(shù)對企業(yè)碳排放產(chǎn)生作用，即轉(zhuǎn)型金融通過助力提升高碳企業(yè)的減碳技術(shù)水平，進(jìn)而產(chǎn)生了促進(jìn)企業(yè)減排的效果。

上述研究結(jié)論帶來的政策啟示：

第一，積極運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具推進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型。為確?！白厣毙袠I(yè)向低碳、零碳排放轉(zhuǎn)型，助力碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)順利實(shí)現(xiàn)，建議充實(shí)貨幣政策工具箱，即在央行運(yùn)用碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用再貸款的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新設(shè)立支持“棕色”行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)和鼓勵金融機(jī)構(gòu)加大對“棕色”行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的金融支持力度，為企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型提供低成本融資支持，達(dá)到減碳不減產(chǎn)的效果。

第二，加快推進(jìn)轉(zhuǎn)型金融發(fā)展，發(fā)揮好其對企業(yè)碳減排的激勵功能。一是構(gòu)建轉(zhuǎn)型金融規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。監(jiān)管當(dāng)局可考慮從制度層面明確轉(zhuǎn)型金融的業(yè)務(wù)規(guī)范、支持范圍、相關(guān)主體的權(quán)利及義務(wù)，通過制定轉(zhuǎn)型金融支持項(xiàng)目目錄，引導(dǎo)和鼓勵有條件的地區(qū)和金融機(jī)構(gòu)先行先試，待轉(zhuǎn)型金融試點(diǎn)地區(qū)、機(jī)構(gòu)做法成熟后再進(jìn)行推廣。二是統(tǒng)一規(guī)范企業(yè)碳排放統(tǒng)計(jì)核算體系。加快建立全國及地方碳排放統(tǒng)計(jì)核算制度，完善行業(yè)企業(yè)碳排放核算機(jī)制，明確企業(yè)落實(shí)碳核算和披露碳信息的責(zé)任，為金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用轉(zhuǎn)型金融工具支持企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支撐與基礎(chǔ)保障。三是完善政策配套保障機(jī)制，發(fā)揮政府主管部門、監(jiān)管當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)的協(xié)同支持作用。相關(guān)主管部門推行配套政策鼓勵企業(yè)研發(fā)低碳技術(shù)，推動技術(shù)應(yīng)用和改造；財政部門通過貼息、獎補(bǔ)、稅收等激勵政策，推動高碳行業(yè)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型；監(jiān)管當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)跟蹤核查獲得轉(zhuǎn)型金融支持的高碳企業(yè)，對執(zhí)行轉(zhuǎn)型計(jì)劃變形走樣、碳減排承諾履行不到位的企業(yè)給予提高貸款利率、調(diào)減授信額度等經(jīng)濟(jì)上的“處罰”，確保轉(zhuǎn)型金融促減排的政策落實(shí)到位；金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)高碳企業(yè)的實(shí)際需求和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，打造集貸款、債券、股權(quán)、基金等于一體的多元化轉(zhuǎn)型金融產(chǎn)品體系，開發(fā)精細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)化的轉(zhuǎn)型風(fēng)險管理工具，更好地識別、評估與管理高碳行業(yè)的轉(zhuǎn)型風(fēng)險。

第三，穩(wěn)步推進(jìn)全國碳市場發(fā)展，更好地發(fā)揮約束高碳行業(yè)企業(yè)排放的作用。一是不斷夯實(shí)全國碳市場的法律法規(guī)基礎(chǔ)。繼續(xù)修訂、完善碳排放權(quán)交易、登記、結(jié)算等管理辦法，制定出臺碳排放核算和報告、核查技術(shù)與管理規(guī)則等方面的配套管理規(guī)章和指引文件。二是不斷強(qiáng)化市場功能建設(shè)。逐步擴(kuò)大全國碳市場行業(yè)覆蓋范圍。逐年收緊配額分配，探索碳排放總量控制，適時引入有償分配配額方式。逐步豐富交易主體、交易品種和交易方式，適時引入非履約主體和個人參與碳交易，強(qiáng)化碳金融標(biāo)準(zhǔn)和績效評估體系建設(shè)，有序發(fā)展碳金融，加強(qiáng)全國碳市場與綠電、用能權(quán)交易機(jī)制的對接，完善以全國碳市場為核心的碳定價機(jī)制。三是提高碳市場數(shù)據(jù)質(zhì)量。高質(zhì)量的碳排放數(shù)據(jù)是全國碳市場規(guī)范、有序運(yùn)行的前提。要夯實(shí)數(shù)據(jù)質(zhì)量管理的法律法規(guī)基礎(chǔ)，由相關(guān)部門聯(lián)合開展日常監(jiān)管，改進(jìn)監(jiān)管方式，壓實(shí)重點(diǎn)排放單位數(shù)據(jù)管理責(zé)任和核查機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)管理責(zé)任，完善信息披露和聯(lián)合懲戒機(jī)制，強(qiáng)化對重點(diǎn)排放單位的社會監(jiān)督。

第四，充分發(fā)揮碳稅和碳排放權(quán)交易制度在促進(jìn)企業(yè)碳減排方面的協(xié)同效應(yīng)。建議借鑒英國等歐洲國家的碳稅測算與計(jì)量方法以及開征范圍等具體做法，加快研究出臺我國碳稅制度，適時引入碳稅政策，將碳稅作為碳交易政策的重要補(bǔ)充，以期在碳市場失靈的情況下及時對碳價形成支撐，達(dá)到以碳稅政策劃定碳價“底線”的目的。引導(dǎo)碳市場覆蓋不到的領(lǐng)域自愿開展碳減排，緩解碳價偏低的問題。