關(guān)鍵詞 分拆上市；分拆動(dòng)因；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；企業(yè)績(jī)效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.04.016

一、引言

分拆上市是一種收縮型資產(chǎn)重組策略［1］，母公司會(huì)選擇將核心業(yè)務(wù)或具有獨(dú)立能力的業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，以達(dá)到聚焦自身核心業(yè)務(wù)的發(fā)展、提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的目的，同時(shí)也便于子公司的可持續(xù)發(fā)展。

2019年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了一系列“關(guān)于上市公司分拆旗下子公司到內(nèi)地上市試點(diǎn)”的相關(guān)規(guī)定，為眾多有意進(jìn)行分拆上市的企業(yè)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。為優(yōu)化整合企業(yè)資源、提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，2020年7 月1 日，物產(chǎn)中大在官網(wǎng)上正式宣告擬分拆上市的計(jì)劃，并在2021年12月16日成功上市。物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能是我國(guó)首個(gè)實(shí)現(xiàn)主板分離的公司，本文擬通過(guò)對(duì)該公司分拆上市動(dòng)機(jī)及業(yè)績(jī)影響的分析，以期對(duì)其他有意分拆上市的公司有一定的借鑒意義。

二、分拆上市的動(dòng)因

（一） 拓寬融資渠道，獲得長(zhǎng)期融資機(jī)會(huì)

物產(chǎn)中大于2018—2020年度營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金凈額有所下降，并且2019 年是物產(chǎn)中大集團(tuán)的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型年”，對(duì)于運(yùn)營(yíng)壓力較大、資金需求量較大的企業(yè)，后期會(huì)繼續(xù)加大融資力度，或者合理配置資本，以保障長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性投資。但是2018—2020年，物產(chǎn)中大連續(xù)3 年融資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流為負(fù)，原因有兩個(gè)：一個(gè)是需償還的債務(wù)和利息較多，有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)是融資渠道有限。而物產(chǎn)環(huán)能2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降15.34％，凈利潤(rùn)同比下降5.72％，物產(chǎn)環(huán)能的收入主要來(lái)源是煤炭流通業(yè)務(wù)，因此對(duì)其收入產(chǎn)生直接影響。根據(jù)母子公司的目前情況來(lái)看，分拆上市可以給物產(chǎn)中大帶來(lái)更多的資金，可以將更多的資源投入到自己的核心業(yè)務(wù)中，同時(shí)也可以作為一個(gè)獨(dú)立上市平臺(tái)，為企業(yè)提供融資，提高融資能力，擴(kuò)大融資渠道。

（二） 提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，聚焦于核心業(yè)務(wù)

物產(chǎn)中大在大宗商品貿(mào)易領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)展為頭部企業(yè)，近年來(lái)連續(xù)穩(wěn)居全國(guó)前列。物產(chǎn)中大公司發(fā)展軌跡主要基于供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)，然而，隨著“碳達(dá)峰”“碳中和”等政策的出臺(tái)，未來(lái)煤炭消費(fèi)比例將逐步降低，因此，煤炭流通業(yè)務(wù)不會(huì)成為物產(chǎn)中大今后的重點(diǎn)發(fā)展方向。而物產(chǎn)環(huán)能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)獨(dú)立運(yùn)作，不太依賴于物產(chǎn)中大，有很強(qiáng)的獨(dú)立性。在核心戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，通過(guò)分拆，可以讓物產(chǎn)中大把資源重點(diǎn)放在核心業(yè)務(wù)上，把非核心業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，逐步實(shí)現(xiàn)集中化和專業(yè)化。通過(guò)分拆上市，子公司能夠更加專注于其核心業(yè)務(wù)，這樣，母公司就有了更多的資本，可以更好地集中精力發(fā)展自己的核心業(yè)務(wù)，從而使兩家公司的核心業(yè)務(wù)達(dá)到最大程度。

（三） 激勵(lì)公司管理層

多元化經(jīng)營(yíng)的母公司通常存在管理效率低下的情況，不能用股票價(jià)格和市盈率等市場(chǎng)指標(biāo)去衡量一個(gè)分支企業(yè)的發(fā)展。與此同時(shí)，由于子公司是母公司的附屬企業(yè)，其很多經(jīng)營(yíng)規(guī)劃與發(fā)展計(jì)劃都由母公司來(lái)決定，其參與度和自主性常常被制約［2］。而在物產(chǎn)中大，亦是如此。通過(guò)分拆，物產(chǎn)環(huán)能脫離物產(chǎn)中大，成為一個(gè)獨(dú)立的平臺(tái)，管理層人員的獨(dú)立性更強(qiáng)，工作熱情更高，公司治理水平也會(huì)更高。由于物產(chǎn)環(huán)能是一家獨(dú)立的上市主體，它的營(yíng)運(yùn)狀況對(duì)公司的股價(jià)也有著直接的影響，在管理層持股的大環(huán)境下，管理人員和公司的利益緊密相連，因此，分拆上市能夠提高公司對(duì)管理者的激勵(lì)水平［3］。

（四） 減少信息不對(duì)稱，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，如果公司本身的市值被低估，那么公司就可以通過(guò)分拆上市來(lái)向市場(chǎng)傳遞一個(gè)信號(hào)，即公司的價(jià)值已經(jīng)被低估了［4］。如果母公司和子公司之間存在著較多的非對(duì)稱信息，那么子公司就有可能不向母公司披露或隱瞞重大消息。

三、物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能上市的案例分析

（一） 公司簡(jiǎn)介

物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“物產(chǎn)中大”），它的前身是浙江中大元通公司，坐落在浙江省杭州市，是浙江的一家大型國(guó)有企業(yè)，公司于1996 年成為上海股票市場(chǎng)的第一家公司。物產(chǎn)中大現(xiàn)有會(huì)員企業(yè)400 余家，外商獨(dú)資公司40 余家，雇員逾一萬(wàn)人，業(yè)務(wù)遍及世界200 余個(gè)國(guó)家。物產(chǎn)中大順應(yīng)了國(guó)家的發(fā)展戰(zhàn)略，由一個(gè)傳統(tǒng)的貿(mào)易者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)綜合的物流服務(wù)商，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深刻的調(diào)整，踐行了“實(shí)業(yè)+金融”的發(fā)展戰(zhàn)略。物產(chǎn)中大歷經(jīng)數(shù)年的發(fā)展，已經(jīng)躋身全球500 強(qiáng)之列，而其提供的供應(yīng)鏈整合服務(wù)更是走在了國(guó)內(nèi)大宗商品貿(mào)易行業(yè)的前列。

（二） 公司所處行業(yè)分析

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)消費(fèi)的大宗商品也越來(lái)越多。與此同時(shí)，商品交易的供應(yīng)鏈在貿(mào)易的全球化進(jìn)程中也顯得尤為重要。當(dāng)前，我國(guó)的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)主要包括黑色金屬、煤炭、石油等大宗商品，這些產(chǎn)業(yè)的行業(yè)企業(yè)格局相對(duì)分散，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。為滿足“碳達(dá)峰”“碳中和”等國(guó)家戰(zhàn)略，國(guó)家正大力推廣清潔能源，逐步取代過(guò)去對(duì)煤炭、石油等化石能源依賴過(guò)大的生產(chǎn)模式。

四、物產(chǎn)中大分拆上市前后公司財(cái)務(wù)績(jī)效研究

（一） 分拆上市對(duì)母公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

物產(chǎn)環(huán)能在2021年12月16日于上海證券交易所主板上市。因此，在對(duì)母公司和子公司業(yè)績(jī)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，我們選擇了分拆前和分拆后的2019—2023年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。并選擇了以下主要指標(biāo)進(jìn)行分析：償債能力指標(biāo)選取流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率；運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)選取存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；盈利能力指標(biāo)選取銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率；發(fā)展能力指標(biāo)選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率［5］。通過(guò)對(duì)比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動(dòng)，研究分拆對(duì)母子公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，見表1。

表1 物產(chǎn)中大財(cái)務(wù)績(jī)效分析

1. 償債能力分析

物產(chǎn)中大的流動(dòng)比率2022年從1.08上升至1.18，這是由于分拆上市帶來(lái)的資本市場(chǎng)積極反應(yīng)，增加了公司的流動(dòng)資產(chǎn)，公司短期內(nèi)償還流動(dòng)負(fù)債的能力增強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率從2019年的67.16%逐年上升至2023年三季度的74.58%，公司的債務(wù)水平在增加，這說(shuō)明雖然分拆上市可能暫時(shí)緩解了債務(wù)壓力，但從長(zhǎng)期看債務(wù)水平仍在上升，物產(chǎn)中大應(yīng)關(guān)注債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免過(guò)度依賴債務(wù)融資。

2. 營(yíng)運(yùn)能力分析

分拆上市之前，公司的存貨周轉(zhuǎn)率一直很穩(wěn)定， 在2021 年達(dá)到峰值20.93， 但隨后下降至2023 年三季度的10.29，表明公司的存貨管理效率有所下降?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2021年達(dá)到最高點(diǎn)4.77，之后下降至2.60，反映出公司資產(chǎn)的使用效率在降低，這可能與公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度超過(guò)收入增長(zhǎng)速度有關(guān)。物產(chǎn)中大需要優(yōu)化存貨管理，提高存貨周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)關(guān)注資產(chǎn)的使用效率，避免資產(chǎn)閑置或低效使用。

3. 盈利能力分析

物產(chǎn)中大的銷售凈利率在分拆當(dāng)年略有提升，從1.00% 上升至1.02%，但隨后保持穩(wěn)定，這是因?yàn)楣镜钠陂g經(jīng)費(fèi)開支有所減少，對(duì)提升公司的盈利能力有短期正面影響，但長(zhǎng)期效果有限。凈資產(chǎn)收益率在2021年顯著提升至14.69%，但隨后下降至8.07%，這說(shuō)明分拆上市初期的一次性收益或成本控制措施的效果還是較明顯的，但長(zhǎng)期效果仍需觀察。物產(chǎn)中大需要持續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)探索新的盈利模式或市場(chǎng)，以增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。

4. 發(fā)展能力分析

物產(chǎn)中大的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在分拆當(dāng)年出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，通過(guò)查詢數(shù)據(jù)，2021 年的波動(dòng)很大程度上是因?yàn)樯唐穬r(jià)格的上漲，物產(chǎn)中大受市場(chǎng)變化的影響較大。就總資產(chǎn)增長(zhǎng)率而言，在分拆上市之前一直在逐年增加，而分拆之后則呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢(shì)，這表明，分拆上市確實(shí)能在短期內(nèi)提高物產(chǎn)中大的總資產(chǎn)，但并不能長(zhǎng)期有效的促進(jìn)總資產(chǎn)增長(zhǎng)。物產(chǎn)中大需要密切關(guān)注市場(chǎng)變化，靈活調(diào)整業(yè)務(wù)策略，同時(shí)探索新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以保持收入和資產(chǎn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（二） 分拆上市對(duì)子公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

表2 物產(chǎn)環(huán)能財(cái)務(wù)績(jī)效分析

1. 償債能力分析

由表2在分拆上市之前，物產(chǎn)環(huán)能的流動(dòng)比率處于增長(zhǎng)狀態(tài)，并且在分拆上市后出現(xiàn)更為明顯的增長(zhǎng)，在2023 年三季報(bào)中，其流動(dòng)比率達(dá)到了近幾年的最高值1.26。由此可以看出，通過(guò)分拆上市，物產(chǎn)環(huán)能公司的融資渠道得到了一定的補(bǔ)充，從而緩解了公司的融資壓力，提高了公司的短期償債能力。在長(zhǎng)期償債能力方面，從2019年的72.99% 顯著下降至2023 年三季度的47.48%，表明公司的長(zhǎng)期償債能力得到了顯著改善。這可能是由于分拆上市優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，大大降低了負(fù)債比率，使公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到了控制。

2. 營(yíng)運(yùn)能力分析

物產(chǎn)環(huán)能的存貨周轉(zhuǎn)率在分拆前處于波動(dòng)狀態(tài)， 分拆后下降到13.23， 2023年三季度降至9.35，表明存貨管理效率有所下降，可見分拆上市并未對(duì)物產(chǎn)環(huán)能的存貨運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。物產(chǎn)環(huán)能的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在分拆上市前處于波動(dòng)狀態(tài)，在分拆上市當(dāng)年顯著提升至5.67，之后有所下降，但仍高于分拆前水平，這表明分拆上市對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率有正面影響，提高了企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)能力，但需要持續(xù)關(guān)注。因此，物產(chǎn)環(huán)能也應(yīng)關(guān)注庫(kù)存管理策略的優(yōu)化，減少存貨積壓，同時(shí)持續(xù)監(jiān)控資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，確保資產(chǎn)得到有效利用。

3. 盈利能力分析

物產(chǎn)環(huán)能的銷售凈利率在分拆后一直保持上升趨勢(shì)，凈資產(chǎn)收益率在分拆當(dāng)年也從31.24% 升至50.06%，這說(shuō)明通過(guò)分拆，物產(chǎn)環(huán)能有效控制了公司的成本和期間費(fèi)用，增加了公司的利潤(rùn)，對(duì)公司的盈利能力起到了促進(jìn)作用。

4. 發(fā)展能力分析

物產(chǎn)環(huán)能分拆前的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率一直在下降，但在2021年卻翻了一倍，這主要是因?yàn)槊旱匿N售額和價(jià)格都在上漲，由此可見，分拆對(duì)物產(chǎn)環(huán)能整體營(yíng)收的提升效果非常有限，更多地受市場(chǎng)變化的影響。分拆上市當(dāng)年，物產(chǎn)環(huán)能得到股權(quán)資金的補(bǔ)充，公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率高達(dá)39.17%，從而調(diào)整了公司的資本結(jié)構(gòu)，有效地控制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文以物產(chǎn)中大分拆物產(chǎn)環(huán)能上市作為案例進(jìn)行研究，分析了分拆上市的動(dòng)因，以這一案例為基礎(chǔ)，對(duì)母公司和子公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的變動(dòng)進(jìn)行了研究。綜合來(lái)看，物產(chǎn)環(huán)能在分拆上市之后，公司價(jià)值在短時(shí)間內(nèi)得到了更大的提高，同時(shí)，通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使公司財(cái)務(wù)狀況變得更加穩(wěn)定，從而提高了公司的長(zhǎng)期償債能力?？傮w而言，分拆上市帶來(lái)的融資效果，對(duì)母子公司的償債能力和融資能力都有一定的促進(jìn)作用。

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（編輯：張春紅）