收稿日期：2023-12-20

作者簡介：張紫霄（1996—），女，西南財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院博士研究生（四川成都，611100）；丁少群（1968—），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，西南財經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院教授，西南財經(jīng)大學(xué)老齡化與社會保障研究中心副主任，博士生導(dǎo)師（四川成都，611100）；楊梓濤（1996—），男，通訊作者，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生（湖北武漢，430070）；胡華夏（1965—），男，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（湖北武漢，430070）。

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目“基于系統(tǒng)觀念的多層次社會保障制度創(chuàng)新與政策協(xié)同研究”（23ZDA099）；國家社會科學(xué)基金一般項目“審計促進(jìn)相對貧困治理的長效機(jī)制與路徑研究”（21BGL092）。

摘要：ESG投資應(yīng)用于養(yǎng)老基金領(lǐng)域，是ESG實(shí)踐的一項新探索。ESG投資有助于養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)長期的可持續(xù)性和社會責(zé)任目標(biāo)，但這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要通過ESG整合、負(fù)面篩選、公司參與和股東行動等特定策略來實(shí)施。我國引入ESG投資較晚，應(yīng)加強(qiáng)國際交流和多學(xué)科交叉研究，健全企業(yè)ESG評級體系建設(shè)，強(qiáng)化ESG投資策略研究，摸索出ESG投資的中國式實(shí)踐路徑。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金；ESG投資；文獻(xiàn)計量

中圖分類號：D632.1" " " "文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A" " " "文章編號：1003-8477（2024）04-0141-11

一、引言

ESG投資指將環(huán)境（Environment）、社會責(zé)任（Social Responsibility）和公司治理（Corporate Governance）三重因素納入投資組合管理的一種新型投資方式。它通過信息披露、評級得分、政策引導(dǎo)、實(shí)踐落地等一系列標(biāo)準(zhǔn)化的管理環(huán)節(jié)，達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的統(tǒng)一。[1]（p18-38）在全球經(jīng)濟(jì)形勢尚不明朗的情況下，ESG投資以其自身獨(dú)特的風(fēng)險抵御能力和可持續(xù)發(fā)展倡導(dǎo)，受到各國投資機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。[2]（p68-77）

近年來，隨著人口老齡化和養(yǎng)老金可持續(xù)性問題的日趨嚴(yán)峻，養(yǎng)老保險基金的投資管理引入ESG投資理念，在投資項目的選擇上日益重視環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理的統(tǒng)一，成為新的關(guān)注議題。養(yǎng)老保險基金天然具有的長期屬性、公共屬性和避險屬性，與ESG投資理念高度契合。[3]（p11-13）尤其是在國外成熟市場，養(yǎng)老保險基金在ESG領(lǐng)域的認(rèn)知得到拓展，有關(guān)實(shí)踐也已得到深化，各類主權(quán)基金和私人養(yǎng)老基金的ESG投資規(guī)模均逐漸擴(kuò)大。美國、英國、加拿大、日本、新加坡、荷蘭等國家已將ESG投資框架納入養(yǎng)老基金投資之中，并且獲得了一定的超額收益。[4]（p179-187）從長期看，大部分國家都能獲得6%—9%的年化收益率，遠(yuǎn)高于同期的一般性證券投資收益率。[5]而我國在養(yǎng)老基金的投資理念及策略選擇上，與世界發(fā)達(dá)國家還存在較大差距。其中，我國基本養(yǎng)老保險基金的投資起步晚、投資規(guī)模小、積累速度慢；企業(yè)年金和職業(yè)年金的基金投資機(jī)制不健全，投資收益率及其穩(wěn)定性有待提升；剛起步的個人養(yǎng)老金制度覆蓋率低、資金規(guī)模小，投資尚未完全展開。[6]（p37-46）總體來看，我國多層次養(yǎng)老保險注重參保制度的建設(shè)和全民覆蓋，社會屬性明顯，但各層次養(yǎng)老保險基金的投資管理一直是個短板，掣肘了多層次養(yǎng)老保險的高質(zhì)量發(fā)展。國外ESG投資經(jīng)驗可為我國完善養(yǎng)老保險基金的投資管理提供重要啟示。

目前，國際上研究ESG投資的文獻(xiàn)很多，研究內(nèi)容包括養(yǎng)老保險基金ESG投資的實(shí)踐經(jīng)驗、績效分析、評估體系構(gòu)建及適配程度等多個方面、多重視角，[7][8][9][10]鮮有學(xué)者從文獻(xiàn)計量的角度對養(yǎng)老保險基金ESG投資進(jìn)行可視化分析和系統(tǒng)總結(jié)并提出對我國的啟示。本文通過繪制可視化圖譜對養(yǎng)老基金ESG投資有關(guān)的國外文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性綜述，從發(fā)文量、發(fā)文國家（地區(qū)）、研究熱點(diǎn)與前沿趨勢等角度展開分析，發(fā)掘過去20余年英文文獻(xiàn)對養(yǎng)老基金ESG投資的基本現(xiàn)狀、研究脈絡(luò)、主要關(guān)注點(diǎn)和可能的未來研究方向，以期為我國養(yǎng)老基金ESG投資的理論研究和實(shí)踐發(fā)展提供有價值的參考。

二、數(shù)據(jù)來源及研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究從WoS核心期刊中收集數(shù)據(jù)。根據(jù)文獻(xiàn)計量學(xué)的基本要求，本研究的檢索詞條策略為：TS=（“ESG投資*”且“養(yǎng)老基金*”等）和SJ=（“商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”或“環(huán)境科學(xué)生態(tài)學(xué)”或“公共管理”等），時間跨度為2000年至2023年，剔除無關(guān)或重復(fù)文獻(xiàn)，最終選定的文件數(shù)量為2089份。

（二）軟件和方法

本文使用CiteSpace5.6.R3和VOSviewer兩個軟件進(jìn)行文獻(xiàn)計量分析。CiteSpace通常默認(rèn)使用Cosine算法，通過集合論的思想來直觀展現(xiàn)兩個文本之間的相似性，[11]（p593-608）而VOSviewer是一款基于JAVA的自由軟件，通過共現(xiàn)矩陣構(gòu)建地圖，對文本之間的共現(xiàn)高頻詞進(jìn)行歸一化處理，使得文獻(xiàn)數(shù)據(jù)的重要節(jié)點(diǎn)和學(xué)科間主題關(guān)系能夠清晰呈現(xiàn)。[12]本文主要用VOSviewer分析發(fā)文國家（地區(qū)）和關(guān)鍵詞，用CiteSpace分析前沿趨勢。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，闡明2000年以來養(yǎng)老基金ESG投資的研究脈絡(luò)、研究熱點(diǎn)和發(fā)展趨勢。由于篇幅限制，此處省略公式及軟件初始設(shè)置。

三、基于文獻(xiàn)信息的可視化分析

（一）發(fā)文量的描述性統(tǒng)計

發(fā)文量與主要國家（地區(qū)）分析可以幫助研究者快速瀏覽這兩個領(lǐng)域的整體發(fā)文數(shù)量，探尋研究該領(lǐng)域的熱點(diǎn)國家（地區(qū)）及國家（地區(qū)）間的研究聯(lián)系。

如圖1所示，該圖表顯示了2000年至2022年①ESG投資研究和可持續(xù)金融領(lǐng)域的發(fā)展趨勢。結(jié)果表明，ESG投資于養(yǎng)老基金領(lǐng)域的文獻(xiàn)總體呈三個階段的上升趨勢。

2000—2007年（萌芽期）：2000年至2003年ESG投資尚未興起，原有的養(yǎng)老基金領(lǐng)域發(fā)文數(shù)量較少，而2004年聯(lián)合國報告《誰關(guān)注就會獲勝》首次提出“環(huán)境、社會和治理”術(shù)語，[13]（p573-587）打開了21世紀(jì)ESG投資研究的局面，為后續(xù)研究養(yǎng)老金ESG投資奠定了基礎(chǔ)，此后ESG研究處于涌動狀態(tài)，呈現(xiàn)波動上升的趨勢。

2008—2014年（成長期）：在2014年之前，ESG領(lǐng)域的年度發(fā)文量保持穩(wěn)定狀態(tài)。自2007年以后，發(fā)文量增長幅度不大，但仍舊保持上升趨勢。值得注意的是，經(jīng)過2014年的短暫發(fā)文高峰后，2015年發(fā)表的ESG投資文章出現(xiàn)回落，這意味著文章的數(shù)量在達(dá)到高峰后進(jìn)入短暫質(zhì)量調(diào)整期。

2015—2022年（迸發(fā)期）：2015年9月，聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展峰會通過了17個全球可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs），提出了2015年至2030年解決環(huán)境、社會和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展問題。此后養(yǎng)老基金ESG投資研究進(jìn)入了蓬勃發(fā)展期，相關(guān)論文數(shù)量增加了將近4倍，從2015年的86篇增加至2022年的253篇，通過指數(shù)趨勢線能看出，論文數(shù)量的不斷增加在一定程度上反映了ESG投資之于養(yǎng)老基金投資在學(xué)術(shù)界的前瞻性和重要性。

進(jìn)一步對其進(jìn)行指數(shù)趨勢分析，發(fā)現(xiàn)在年發(fā)文量與累計發(fā)文量的描述性統(tǒng)計中，表現(xiàn)的指數(shù)方程R2值為0.9068，文獻(xiàn)數(shù)據(jù)擬合優(yōu)度強(qiáng)，指數(shù)上升趨勢明顯，符合文獻(xiàn)計量的統(tǒng)計閾值特征?？傮w而言，養(yǎng)老基金ESG投資領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究受到聯(lián)合國文件和不同國家（地區(qū)）政策的影響，盡管存在些許時滯性，但仍呈現(xiàn)出較為明顯的追隨政策變化的特點(diǎn)。

（二）發(fā)文國家（地區(qū)）分析①

如圖2所示，依據(jù)養(yǎng)老基金ESG投資相關(guān)國家（地區(qū)）間的文獻(xiàn)合作關(guān)系，本文一共劃分了三個聚類。圖中連線的粗細(xì)代表文獻(xiàn)間聯(lián)系的緊密程度，圓圈的大小代表該國文獻(xiàn)引用量的大小。②從連線的粗細(xì)可以看出，美國、荷蘭與英國③三者連線強(qiáng)度最大，表明這三個國家的文獻(xiàn)合作較為緊密。意大利、法國、加拿大、瑞士、澳大利亞與上述三個國家之間的連線強(qiáng)度次之。國家（地區(qū)）間的文獻(xiàn)合作形成了以美國、荷蘭及英國為核心的“環(huán)繞式”關(guān)系。中國與荷蘭、瑞士、加拿大等國均有連線，但是連線強(qiáng)度并不大，由此可見中國在養(yǎng)老基金ESG投資領(lǐng)域可以加強(qiáng)與其他國家（地區(qū)）的文獻(xiàn)合作，為養(yǎng)老基金ESG投資的中國實(shí)踐提供經(jīng)驗指導(dǎo)。

根據(jù)圖2中劃分的三個聚類，表1列舉出了每個聚類中引用量、發(fā)文量及總連線強(qiáng)度較大的國家（地區(qū)）?？傮w而言，在發(fā)表論文前10名的國家（地區(qū)）中，發(fā)達(dá)國家占比較高。這與發(fā)達(dá)國家較早地關(guān)注環(huán)境保護(hù)、企業(yè)社會責(zé)任與本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的協(xié)調(diào)性不無關(guān)系。在聚類1中，單個國家來看，以荷蘭、英國、愛爾蘭、芬蘭為代表的西歐及北歐傳統(tǒng)福利國家在發(fā)文量方面低于聚類3中的新興資本主義強(qiáng)國美國，但加總后傳統(tǒng)福利國家論文引用量、發(fā)表量位居前列，表明傳統(tǒng)福利國家在養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域仍舊存在較強(qiáng)影響力（兩類國家的首次發(fā)文時間幾乎一致：前者為2000、2001、2002年，后者為2000年）。在聚類3中，新興資本主義國家中美國論文被引用的頻率更高，這表明美國在養(yǎng)老基金ESG投資領(lǐng)域的研究呈現(xiàn)后來居上態(tài)勢，論文質(zhì)量較高。

荷蘭、英國等傳統(tǒng)福利國家關(guān)于養(yǎng)老基金投資的研究，主要關(guān)注如何應(yīng)對ESG領(lǐng)域的風(fēng)險，完善ESG信息披露制度，并針對待遇確定（DB）型和繳費(fèi)確定（DC）型養(yǎng)老金模式引入不同的資產(chǎn)配置策略，[14]（p10-16）解決DB型財務(wù)不可持續(xù)和DC型資產(chǎn)總額較低的問題。[15]而美國由于老齡化程度不高，其在養(yǎng)老基金的運(yùn)營模式思路上偏向于將養(yǎng)老基金作為常規(guī)投融資工具，較少關(guān)注基金自身的社會屬性以及養(yǎng)老基金對于社會治理問題的重要性，更多地聚焦于被投資領(lǐng)域是否具有ESG屬性，[16]（p71-91）以及企業(yè)如何完善綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)類主題投資等方面。[17]

四、養(yǎng)老基金ESG投資的研究熱點(diǎn)及前沿趨勢

（一）高頻關(guān)鍵詞分析

關(guān)鍵詞聚類數(shù)量顯示學(xué)界整體的研究核心。本節(jié)通過對2089篇文獻(xiàn)中30個高頻關(guān)鍵詞進(jìn)行共現(xiàn)分析（見表2），可以發(fā)現(xiàn)，在出現(xiàn)頻次上，pension funds（養(yǎng)老基金）、ESG investments（ESG投資）出現(xiàn)頻次最高，遠(yuǎn)超其他關(guān)鍵詞，asset allocation（資產(chǎn)組合）、investment performance（投資表現(xiàn)）還有sustainable development（可持續(xù)發(fā)展）和government governance（政府治理）這幾個與ESG投資相關(guān)的要素則緊隨其后，出現(xiàn)頻次覆蓋均大于100次，代表了養(yǎng)老基金ESG投資研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域，也體現(xiàn)著國際學(xué)者的研究領(lǐng)域多聚焦于ESG投資要素與養(yǎng)老基金之間的耦合關(guān)系，與目前國際其他領(lǐng)域ESG研究熱點(diǎn)的思路存在相似之處。中心性代表著該關(guān)鍵詞與其余詞條之間的關(guān)系，中心性越大，該詞條與其他詞聯(lián)系越緊密。就緊密程度而言，養(yǎng)老基金與ESG investments的中心性表現(xiàn)為0.35與0.28，中心性很強(qiáng)，說明其余研究圍繞兩詞展開，此外，social-responsibility（社會責(zé)任）、environmental policy（環(huán)境政策）與其他詞聯(lián)系緊密，學(xué)界的關(guān)注熱點(diǎn)基于傳統(tǒng)社會責(zé)任逐步向ESG投資轉(zhuǎn)變。

（二）關(guān)鍵詞聚類及研究熱點(diǎn)分析

為進(jìn)一步梳理養(yǎng)老基金ESG投資關(guān)鍵詞的相關(guān)關(guān)系和知識結(jié)構(gòu)，這里通過VOSviewer構(gòu)建了一個關(guān)鍵詞聚類分析圖（圖3），生成了文獻(xiàn)聚類群表（表3）。從2000年到2022年形成了共計4個聚類。結(jié)合表2、表3和圖3，在查閱近20年來國際養(yǎng)老基金ESG投資有關(guān)的文獻(xiàn)、書籍、網(wǎng)頁信息后，本文將養(yǎng)老基金ESG投資的研究熱點(diǎn)歸納為以下四個方面：

1.ESG投資的含義及意義

雖然國際上對于ESG投資的含義尚未完全達(dá)成一致，但綜合聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）、歐洲社會投資論壇（Eurosif）、美國社會投資論壇（USSIF）、亞洲可持續(xù)發(fā)展與責(zé)任投資協(xié)會（ASrIA）及諸多學(xué)者對于ESG投資的定義可以發(fā)現(xiàn)，ESG投資在確保財務(wù)責(zé)任得以實(shí)現(xiàn)的同時，更多地考慮環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理方面的非財務(wù)績效，投資者也以此來評估自身投資行為和被投資單位是否遵循可持續(xù)發(fā)展理念并履行社會責(zé)任。[18]（p2041-2086）因此，ESG投資的基本內(nèi)涵可以歸納為：將環(huán)境（Environment）、社會責(zé)任（Social Responsibility）和治理（Governance）三大要素綜合考慮作為基金投資的價值取向，并以其為基礎(chǔ)形成新的資產(chǎn)組合，同時還要在后續(xù)的投資管理中設(shè)法保證投資對象（公司或項目）持續(xù)實(shí)現(xiàn)環(huán)境、社會責(zé)任和治理目標(biāo)的一種新型投資方式。

ESG投資不僅是一種新型的投資理念和方法，在實(shí)踐中也具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。首先，從氣候環(huán)境保護(hù)角度來看，聯(lián)合國及各國領(lǐng)導(dǎo)人已將極端天氣、大氣污染及核廢水排放等環(huán)境風(fēng)險視為全球性重大威脅，ESG投資能規(guī)避部分危害環(huán)境和不道德獲利的企業(yè)行為，倒逼企業(yè)將環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理三大要素納入經(jīng)營和決策流程之中。[19]其次，從ESG投資的市場規(guī)模來看，截至2021年，與UNPRI簽署的ESG投資方已經(jīng)超過3700家，管理的資產(chǎn)超過121萬億美元。[20]可持續(xù)證券交易所與UNPRI等國際組織和綠色投資機(jī)構(gòu)也在積極開展綠色證券交易項目的合作，信用評級機(jī)構(gòu)正在逐步建立基于不同企業(yè)特征的ESG信用評價體系，促使企業(yè)披露更加頻繁。再次，從ESG投資自身優(yōu)勢來講，ESG投資可以獲得中長期收益，使得投資人福利最大化，[21]還能夠在世界經(jīng)濟(jì)走勢“不確定性”頻發(fā)的后疫情時代更全面地幫助投資人規(guī)避風(fēng)險，評估經(jīng)營業(yè)務(wù)的穩(wěn)健程度，[22]同時還能強(qiáng)化資產(chǎn)管理人及投資經(jīng)理的受托責(zé)任，激發(fā)他們的職業(yè)自覺并增強(qiáng)他們信息披露的敏感性。當(dāng)然，ESG投資也是符合各國政府監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境保護(hù)政策的。

2.養(yǎng)老基金ESG投資策略及其應(yīng)用

在全球范圍內(nèi)，越來越多的養(yǎng)老基金正在積極將環(huán)境、社會責(zé)任及公司治理這些因素整合到其投資決策中。例如，養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)在投資組合的確定中，通過系統(tǒng)分析和評估，越來越多地選擇那些在環(huán)境、社會責(zé)任及公司治理方面表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，以確定潛在投資風(fēng)險和機(jī)會，[23]（p525-533）這不僅有助于降低風(fēng)險，還可以為長期投資提供更穩(wěn)定的回報。[24]（p237-260）目前，全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）將ESG投資的策略分為七類，包括負(fù)面篩選、正面篩選、ESG整合、公司參與和股東行動、規(guī)范篩選、可持續(xù)主題投資、影響力投資（表4）。而全球市場上養(yǎng)老基金投資最流行的ESG投資策略是ESG整合、負(fù)面篩選、公司參與和股東行動。[25]（p158-171）這些策略可以幫助投資者識別和管理ESG風(fēng)險和機(jī)遇，提高投資效率和收益，同時也利于推動企業(yè)改善其ESG表現(xiàn)，促進(jìn)社會和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。

其中，關(guān)于ESG整合投資策略，國外養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)一般依據(jù)收集到的目標(biāo)ESG相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，系統(tǒng)分析并深入挖掘企業(yè)的財務(wù)報表及股市表現(xiàn)中的實(shí)質(zhì)性信息，讓投資組合管理團(tuán)隊將這些數(shù)據(jù)信息與ESG的三項因素進(jìn)行匹配，來評估并量化風(fēng)險。早在十多年前，美國就有約4.22萬億的公共養(yǎng)老基金ESG投資采用了ESG整合策略，這在一定程度上也說明了發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老基金對ESG整合投資策略是十分認(rèn)可的。[26]關(guān)于負(fù)面篩選投資策略，是指一些國家的政府要求養(yǎng)老基金在投資對象的選擇上不得投向不符合其社會價值觀或道德標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)或公司。[27]具體地，在某些國家，養(yǎng)老基金的投資組合中要求排除涉及煤炭、煙草或武器生產(chǎn)的公司。例如，美國的養(yǎng)老基金在進(jìn)行ESG投資的過程中就較為注重篩選侵犯人權(quán)、涉及恐怖主義行為的行業(yè)或企業(yè)。關(guān)于公司參與和股東行動投資策略，學(xué)界的研究多集中于利用股東權(quán)利影響公司行為，包括通過直接的公司參與（即與高管和/或公司董事會溝通）、[28]（p483-511）提交或共同提交股東提案，[29]（p1664-1676）以及基于權(quán)衡理論和代理理論的代理投票行為等，直接影響企業(yè)在有關(guān)環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面的決策。[30]（p1334-1345）2018年在歐洲使用公司參與和股東行動這一策略的養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)，比2014年上升了14%。

3.ESG投資績效管理

關(guān)于ESG投資是否能夠獲得充足的投資回報，是學(xué)界和投資者一直關(guān)注的話題。[31]（p2555-2595）傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，將環(huán)境、社會責(zé)任及公司治理這些因素納入投資項目評估會增加評估成本并影響投資回報。例如，有學(xué)者研究認(rèn)為，在投資組合中考慮環(huán)保因素將導(dǎo)致投資的分散性不足，投資表現(xiàn)不佳和成本上升。[32]（p1060-1071）然而，也有部分學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明，ESG投資并沒有增加成本或降低回報，與傳統(tǒng)理論和預(yù)期正好相反。[33]另外，還有研究將養(yǎng)老基金ESG投資與傳統(tǒng)養(yǎng)老基金投資的績效進(jìn)行對比，認(rèn)為ESG投資并沒有顯著的統(tǒng)計學(xué)證據(jù)表明其回報優(yōu)于傳統(tǒng)養(yǎng)老基金投資；但是，實(shí)施ESG投資策略的投資者通常會容忍較低的回報，因為他們通過向符合其國家倡導(dǎo)的倫理道德和社會價值觀的企業(yè)或行業(yè)投資，還獲得了包括企業(yè)聲譽(yù)、客戶滿意度及企業(yè)潛在發(fā)展能力等非財務(wù)績效的提升。[34]（p338-373）

此外，從各國養(yǎng)老基金ESG投資的實(shí)際表現(xiàn)看，加拿大公共養(yǎng)老金（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）采用“主動投資”的管理模式，資產(chǎn)配置偏向私募股權(quán)投資及基礎(chǔ)設(shè)施投資，其年化收益率超過8%。挪威主權(quán)基金（Government Pension Fund Global，GPFG）注重行使股東所有權(quán)，介入公司日常管理，比較注重可持續(xù)投資方面的風(fēng)險評估和禁投撤資標(biāo)準(zhǔn)評估，其年化收益率達(dá)到了6.29%。而投資較為保守的日本政府養(yǎng)老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）在2013年后開始實(shí)施目標(biāo)資產(chǎn)配置的改革，同時提高風(fēng)險類資產(chǎn)投資占比，其年化收益率在負(fù)利率環(huán)境下達(dá)到了2.58%，2020年甚至實(shí)現(xiàn)了股票和債權(quán)類資產(chǎn)25.15%的投資收益率。相關(guān)文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)分析說明，養(yǎng)老基金ESG投資長期來看是有效的，可以讓投資者在不損害回報（甚至是提高回報率）的前提下實(shí)現(xiàn)社會責(zé)任投資的目標(biāo)。1

4.養(yǎng)老基金ESG投資與個人持有人、公司股東的關(guān)系2

有學(xué)者研究了在巴西和南非地區(qū)相關(guān)法規(guī)的出臺對養(yǎng)老金個人持有者參與養(yǎng)老基金ESG投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)法規(guī)的出臺對個人參與養(yǎng)老基金ESG投資的直接促進(jìn)作用有限，但是通過法規(guī)與政策的普及可以增強(qiáng)個人投資者對于負(fù)責(zé)任投資3的理解，提高了個人持有者和資產(chǎn)管理者對于養(yǎng)老基金負(fù)責(zé)任的投資實(shí)踐的興趣，減輕了個人持有者對于養(yǎng)老金違反受托責(zé)任的擔(dān)憂，從而有效促進(jìn)了上市公司的養(yǎng)老基金ESG投資。有學(xué)者從公司股東的角度進(jìn)行研究，詳細(xì)調(diào)查了《財富》雜志上榜的全球200家公司2004—2012年的541份股東提案，實(shí)證研究結(jié)果表明，養(yǎng)老基金的ESG投資者可以通過介入公司管理，促使被投資公司更多地披露企業(yè)決策和公司資金使用中重視環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理的更多細(xì)節(jié)。[35]同時，養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)也通過構(gòu)建合理的ESG評估框架對投資公司及其大股東進(jìn)行打分，從而能夠更好地引導(dǎo)企業(yè)投資者調(diào)整對企業(yè)披露政策和披露信息的偏好，使養(yǎng)老基金ESG投資落到實(shí)處。

（三）前沿趨勢分析

為進(jìn)一步了解養(yǎng)老基金ESG投資研究的主題演進(jìn)以及展望未來發(fā)展趨勢，運(yùn)用CiteSpace軟件生成養(yǎng)老基金ESG投資的關(guān)鍵詞時間線圖譜（見圖4）。

基于發(fā)文量的階段信息和研究熱點(diǎn)信息，可將養(yǎng)老基金ESG投資的研究趨勢劃分為四個階段，并梳理出學(xué)界關(guān)注焦點(diǎn)的階段特征和整體研究脈絡(luò)。2000年到2007年為第一階段，這一階段國際上養(yǎng)老基金的研究中關(guān)于ESG投資的研究不多，但該研究領(lǐng)域最核心的關(guān)鍵詞已出現(xiàn)，如2000年初期開始出現(xiàn)的“aging（人口老齡化）”和“solvency risk（償付風(fēng)險）”，隨后2002年到2004年開始出現(xiàn)“pension reform（養(yǎng)老基金改革）”及“投資組合方式（portfolio choice）”等關(guān)鍵詞，此后 “empirical analysis（實(shí)證研究的方法）”“mutual fund（共同基金）”等關(guān)鍵詞在2004年到2007年開始顯現(xiàn)。這一階段主要圍繞養(yǎng)老基金的道路選擇、特征、研究方法等主題開展研究，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。2008年到2015年為第二階段，這一階段發(fā)文量較前一階段有一定增長，涉及的關(guān)鍵詞類目更加齊全，包含公司治理、保險及投資策略等多方面。如：“shareholder activism（股東積極主義）”“agency cost（代理成本）”“pension insurance（養(yǎng)老保險）”和“optimal investment strategy（最優(yōu)投資策略）”等。這表明養(yǎng)老基金ESG投資研究得到深化，學(xué)界除了繼續(xù)關(guān)注養(yǎng)老基金投資組合方式并對此進(jìn)行學(xué)理性闡釋外，開始與治理（governance）結(jié)合，摸索轉(zhuǎn)向ESG投資的實(shí)踐路徑，且更加傾向使用估計更精確的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。綜合前兩個階段的信息，可以發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金的研究重點(diǎn)仍是“retirement（退休）”和傳統(tǒng)投資“investment”兩個微觀領(lǐng)域，而在多角度發(fā)掘養(yǎng)老基金ESG投資的理論性、實(shí)踐性和整體性的研究上展現(xiàn)得不夠充分。在第三階段（2016年到2022年），這段時間出現(xiàn)的大量詞條“ESG investment （ESG投資）”“climate change（氣候變化）”“socially responsible investment（社會責(zé)任投資）”“investment strategy（投資策略）”“performance management（績效管理）”反映出如何更好地促進(jìn)ESG投資并提升其績效管理水平成為學(xué)者們的關(guān)注點(diǎn)。ESG投資策略也有相應(yīng)的關(guān)鍵詞與之呼應(yīng)，例如資產(chǎn)配置、投資、負(fù)債、成本及財務(wù)績效等前沿詞反映出“ESG整合”這一策略。公司治理、股票、企業(yè)社會責(zé)任等前沿詞則體現(xiàn)出“公司參與和股東行動”這一策略。氣候變化、生命周期、可持續(xù)發(fā)展等前沿詞則體現(xiàn)出“可持續(xù)主題投資”這一策略。在第四階段（2022年至今），學(xué)者們開始研究“DC pension（繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金模式）”以及“l(fā)ong-term care（長期照護(hù)）”與養(yǎng)老基金的關(guān)系，開始關(guān)注“sustainable finance（可持續(xù)金融）”以及ESG投資的“quality（質(zhì)量）”和標(biāo)準(zhǔn)。越來越多的研究由理論探討轉(zhuǎn)向具體實(shí)踐、由宏觀定性研究轉(zhuǎn)向微觀的量化分析和企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)的研究等，體現(xiàn)了國際養(yǎng)老基金研究學(xué)者對養(yǎng)老基金ESG投資研究的不斷深化。

五、結(jié)論及對我國的啟示

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用CiteSpace和VOSviewer文獻(xiàn)計量分析軟件，分析了WoS上從2000年1月1日至2023年12月31日的2089份與養(yǎng)老基金ESG投資相關(guān)的文獻(xiàn)，梳理出了養(yǎng)老基金ESG投資的起源、發(fā)展趨勢、典型國家（地區(qū)）、關(guān)鍵詞聚類分析、研究熱點(diǎn)及前沿趨勢，最終得出如下結(jié)論：

第一，養(yǎng)老基金ESG投資的相關(guān)研究發(fā)展迅速，目前仍處于成長階段，研究所涉及的學(xué)科逐漸豐富多元，在過去的20年里產(chǎn)生了許多重要的研究成果。從發(fā)文國家（地區(qū)）可以看出，美國、荷蘭和英國是前三個貢獻(xiàn)國，且大部分是歐洲或北美的發(fā)達(dá)國家。本文認(rèn)為，隨著人口老齡化程度的加劇以及環(huán)境和企業(yè)社會責(zé)任特征在世界各地的發(fā)展，更多的發(fā)展中國家將直面養(yǎng)老基金可持續(xù)性的難題，從而對引入ESG投資降低投資市場波動和風(fēng)險產(chǎn)生興趣。

第二，ESG投資在國際金融領(lǐng)域的重要性越來越被認(rèn)可。ESG投資有助于養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)長期的可持續(xù)性和社會責(zé)任目標(biāo)，同時也有潛力為老年人提供更穩(wěn)定的退休金。評估企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理方面的投入和成效，可能會增加投資成本，但ESG的投資績效整體是正向的，投資者可以在不損害回報的情況下實(shí)現(xiàn)社會責(zé)任投資的目標(biāo)，獲得非財務(wù)績效。同時，相關(guān)法規(guī)的出臺有助于增強(qiáng)養(yǎng)老基金的個人持有者對ESG投資的理解，降低對養(yǎng)老金違反受托責(zé)任等方面的擔(dān)憂，促使上市公司增加ESG投資。

第三，從關(guān)鍵詞的前沿趨勢分析可以看出，養(yǎng)老基金ESG投資經(jīng)歷了四個階段。第一階段關(guān)注養(yǎng)老基金ESG投資的道路選擇、研究方法；第二階段關(guān)注投資組合方式、公司治理與ESG投資的相關(guān)性以及ESG投資的實(shí)踐路徑；第三階段關(guān)注養(yǎng)老基金ESG投資的投資策略及績效管理水平；第四階段即當(dāng)前階段，更多關(guān)注養(yǎng)老基金ESG投資的跨領(lǐng)域研究和ESG投資的質(zhì)量與標(biāo)準(zhǔn)的研究。前沿趨勢分析發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金ESG投資研究正呈現(xiàn)出漸進(jìn)性和學(xué)科交叉性的特點(diǎn)。

（二）對我國的啟示

我國證券投資基金領(lǐng)域近年也引入了ESG投資理念，[36]（p77-90）并發(fā)行了多只ESG投資基金。但我國在養(yǎng)老基金的投資管理中采用ESG投資方式相對較晚，2022年11月全國社?；餎SG投資組合首次面向國內(nèi)公募基金公司招標(biāo)。ESG投資從引入到落地實(shí)施，再到產(chǎn)生預(yù)期效果，必須與本國國情相結(jié)合，需要長時間的經(jīng)驗積累和配套制度建設(shè)。借鑒國際經(jīng)驗，當(dāng)前應(yīng)加強(qiáng)適合我國國情的ESG投資策略、上市公司的ESG信息披露、股東治理、養(yǎng)老基金的管理模式等問題的研究，逐漸摸索出養(yǎng)老基金ESG投資的中國式實(shí)踐路徑。具體建議包括：

一是加強(qiáng)養(yǎng)老基金ESG投資研究的國內(nèi)外交流與多學(xué)科交叉合作。我國的養(yǎng)老基金管理模式、資產(chǎn)配置比例及可投資領(lǐng)域的局限性，使得我國的養(yǎng)老基金ESG投資與國際上存在諸多差異，與資本市場投資的互動尚不足，改革和完善空間很大。[37]（p55-90）本文重點(diǎn)介紹的是國外的養(yǎng)老基金ESG投資的研究熱點(diǎn)與重點(diǎn)，囿于國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)研究及實(shí)踐案例較少，無法進(jìn)行詳細(xì)的國內(nèi)外養(yǎng)老基金投資的橫向?qū)Ρ确治?，未來研究可針對性地吸取國外養(yǎng)老基金ESG投資的具體實(shí)踐經(jīng)驗，重點(diǎn)關(guān)注如何通過引入競爭機(jī)制、參與企業(yè)管理等方式提升投資活力和養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理的有效性，深入探究我國養(yǎng)老基金的ESG投資之于風(fēng)險管理的作用機(jī)理，從而推動我國養(yǎng)老基金ESG投資策略的不斷完善和多層次養(yǎng)老保險統(tǒng)籌發(fā)展的進(jìn)程。

二是強(qiáng)化我國不同類型企業(yè)的ESG評價體系建設(shè)，夯實(shí)養(yǎng)老基金ESG投資的基礎(chǔ)。目前有關(guān)部門正在加快央企控股上市公司ESG評價體系的建設(shè)，這將有助于我國追趕國際ESG評價標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展趨勢，也能增強(qiáng)中國ESG體系的話語權(quán)。[38]（p156-163）同時，要促進(jìn)ESG投資的長期發(fā)展，必須拓寬養(yǎng)老基金的投資范圍，研究不同類型企業(yè)的ESG評價體系和投資選擇標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)部門應(yīng)具化養(yǎng)老基金ESG投資的主題及方向，將投資的長期性與可持續(xù)性納入考慮范圍，通過負(fù)面篩選排除可能影響?zhàn)B老基金安全性的企業(yè)，進(jìn)而引導(dǎo)多層次養(yǎng)老基金支持環(huán)境、社會責(zé)任、治理等方面表現(xiàn)良好的各類公司，為構(gòu)建資本市場ESG生態(tài)奠定更加堅實(shí)的基礎(chǔ)。

三是推進(jìn)養(yǎng)老基金ESG投資的信息披露，強(qiáng)化投資的引導(dǎo)效能。我國應(yīng)堅持雙碳（碳中和、碳達(dá)峰）導(dǎo)向，促進(jìn)養(yǎng)老基金ESG投資與國際接軌。養(yǎng)老基金ESG投資不僅有助于實(shí)現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，還能為社會保障制度建設(shè)與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展實(shí)現(xiàn)良性互動提供積極的借鑒。本文建議應(yīng)從信息披露、投資治理和雙碳導(dǎo)向三個維度入手，推進(jìn)我國養(yǎng)老基金ESG投資的“縱深化”發(fā)展：在信息披露方面應(yīng)盡早落實(shí)國內(nèi)通用和接軌國際的評價體系和披露機(jī)制，繼續(xù)加強(qiáng)ESG報告披露體系的構(gòu)建；在投資治理方面應(yīng)做好ESG理念的推廣，強(qiáng)化ESG投研平臺建設(shè)，構(gòu)建穩(wěn)健的養(yǎng)老金ESG投資治理結(jié)構(gòu)；在雙碳導(dǎo)向方面應(yīng)拓展法律體系，將雙碳理念與企業(yè)和政府投資決策過程中的法律義務(wù)相融合，以推動雙碳目標(biāo)的達(dá)成和養(yǎng)老基金ESG投資的落地。

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責(zé)任編輯" "郁之行

①由于本文檢索于2023年5月，因此未能統(tǒng)計2023年全部數(shù)據(jù)，故圖1省略2023年發(fā)文量。

①本文所涉及的養(yǎng)老基金投資，主要指國際上較有代表性的國家所采取的養(yǎng)老基金投資方式，包括公有屬性明顯的主權(quán)養(yǎng)老基金和較為注重投資收益的私有屬性養(yǎng)老基金。

②連線越粗代表連線強(qiáng)度越大，文獻(xiàn)間聯(lián)系越緊密，圓圈越大代表文獻(xiàn)引用量越大。

③England是大不列顛及北愛爾蘭聯(lián)合王國中的最大構(gòu)成國，不具有主權(quán)屬性，但在學(xué)界多以England泛指英國本土，下同。

①字體加粗國家（地區(qū)）為各聚類發(fā)文量、引用量較大的國家。

1本段計算各國養(yǎng)老基金ESG投資的年化收益率選取的時間段分別為：GPFG：1998—2020年，CPPIB：1999—2020年，GPIF：1999—2020年。

2本節(jié)探討?zhàn)B老基金ESG投資對于不同投資角色的影響，故而從公司股東角度研究股東治理問題。

3ESG投資可以視為負(fù)責(zé)任的投資的一種具體實(shí)踐，ESG投資強(qiáng)調(diào)考慮公司的環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)來評估其可持續(xù)性和長期價值，而負(fù)責(zé)任的投資還可能包括其他因素，如社會責(zé)任、道德價值觀等。兩者均倡導(dǎo)投資者在投資決策中考慮更多非財務(wù)因素，并鼓勵企業(yè)提高對社會、環(huán)境和治理的關(guān)注和表現(xiàn)。參見聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則組織官網(wǎng)（unpri.org）。