摘要：為解決日益嚴(yán)峻的環(huán)境污染和資源匱乏問(wèn)題，以2017—2019年滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)源，運(yùn)用SBM-DEA模型測(cè)量企業(yè)綠色投資效率。研究發(fā)現(xiàn)：重污染企業(yè)污染排放量大、綠色投資效率偏低及資源配置不合理等問(wèn)題。環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率呈正相關(guān)，在國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中尤為明顯；融資約束在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率之間存在反向調(diào)節(jié)作用，尤其在國(guó)有企業(yè)中較為顯著。

關(guān)鍵詞：環(huán)境規(guī)制；企業(yè)綠色投資效率；融資約束

中圖分類(lèi)號(hào)：F279

一、引言

據(jù)《世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒（第70版）》數(shù)據(jù)顯示，2020年，亞太地區(qū)碳排放量占全球總排放量的比例達(dá)52%，其中中國(guó)占比高達(dá)30.7%。2020年9月，習(xí)近平總書(shū)記在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上作出我國(guó)將力爭(zhēng)于2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的重大宣示（簡(jiǎn)稱(chēng)“雙碳”目標(biāo)）。企業(yè)既是資源的主要消耗者，又是生態(tài)環(huán)境的重要影響者，企業(yè)不僅要追求經(jīng)濟(jì)效益，還需要考慮生態(tài)影響并承擔(dān)環(huán)境保護(hù)的社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境保護(hù)雙贏[1]。然而，大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行綠色投資，旨在樹(shù)立形象、減少成本 [2]。企業(yè)通過(guò)粉飾利潤(rùn)和管理等手段對(duì)綠色投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)節(jié)，進(jìn)而增加了提高綠色投資效率的難度。在追求利潤(rùn)最大化盈余管理目標(biāo)下，企業(yè)傾向于減少環(huán)保投入，以降低經(jīng)營(yíng)成本，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)責(zé)任難以實(shí)現(xiàn)平衡。已有研究表明，強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)環(huán)保投入，從而引發(fā)企業(yè)融資需求的提高。然而，大多數(shù)企業(yè)面臨融資難、成本高等融資約束問(wèn)題 [3]。企業(yè)是否有效實(shí)施綠色投資、環(huán)境規(guī)制是否提高了綠色投資的效率、融資約束在環(huán)境規(guī)制與綠色投資之間扮演的角色，這些都是當(dāng)下亟需解決的關(guān)鍵問(wèn)題。鑒于此，本研究以“效率”為切入點(diǎn)，選取2017—2019年我國(guó)重污染行業(yè)A股上市公司為研究對(duì)象。第一階段，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析中SBM-DEA方法度量，評(píng)價(jià)企業(yè)綠色投資效率；第二階段，通過(guò)Tobit回歸檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響，以及融資約束在兩者之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1．關(guān)于綠色投資的研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞綠色投資進(jìn)行了研究，主要包括兩個(gè)方面。①綠色投資的定義。國(guó)內(nèi)外有關(guān)綠色投資的界定尚無(wú)統(tǒng)一共識(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)綠色投資從宏觀和微觀兩方面進(jìn)行了定義。宏觀角度定義認(rèn)為，綠色投資是以國(guó)家為主體，以提升綠色GDP為目的的投資。微觀角度認(rèn)為，綠色投資是以企業(yè)為主體的行為，旨在減少溫室氣體和其他污染物排放。而國(guó)外學(xué)者持有不同觀點(diǎn)，將綠色投資視為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的特殊實(shí)踐，認(rèn)為這些投資是企業(yè)為了樹(shù)立環(huán)境友好形象而產(chǎn)生的成本。②綠色投資的影響因素。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色投資影響因素的研究結(jié)果較一致。將企業(yè)綠色投資驅(qū)動(dòng)因素概括為市場(chǎng)、制度和社會(huì)責(zé)任三方面。在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力下，企業(yè)進(jìn)行綠色投資是迫于利益相關(guān)的壓力，為了獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，追求利益最大化；在政府驅(qū)動(dòng)力下，政府通過(guò)環(huán)境規(guī)制改變企業(yè)綠色投資決策，企業(yè)為達(dá)到環(huán)境監(jiān)管的要求進(jìn)行綠色投資；在社會(huì)責(zé)任驅(qū)動(dòng)力下，企業(yè)基于倫理和道德考量，會(huì)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任而自主進(jìn)行綠色投資。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，政府監(jiān)管和企業(yè)環(huán)境行為是影響企業(yè)綠色投資的決定因素。此外，還有學(xué)者從產(chǎn)權(quán)的角度解釋企業(yè)綠色投資行為，認(rèn)為私營(yíng)企業(yè)受到政治關(guān)聯(lián)、外資企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及國(guó)有企業(yè)受到代理問(wèn)題的影響較大。

2．關(guān)于環(huán)境規(guī)制的研究

環(huán)境規(guī)制是指以保護(hù)整個(gè)社會(huì)的生態(tài)環(huán)境為目標(biāo)，對(duì)各種污染公共環(huán)境的行為作出的政策與法律規(guī)制。由于我國(guó)環(huán)境規(guī)制遵循權(quán)限分配制度，地方政府在執(zhí)行方面有著較大的自主裁決權(quán)，可以最大限度地實(shí)施環(huán)境規(guī)制，因此，如何度量環(huán)境規(guī)制執(zhí)行力度也成為重點(diǎn)研究方向。關(guān)于環(huán)境規(guī)制的度量并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有對(duì)環(huán)境規(guī)制的衡量方式大致概括為命令型環(huán)境規(guī)制、投資型環(huán)境規(guī)制和費(fèi)用型環(huán)境規(guī)制三種類(lèi)型[4]。上述環(huán)境規(guī)制的評(píng)價(jià)指標(biāo)都存在以偏概全的問(wèn)題，因此，也有學(xué)者選用由公共環(huán)境研究中心和自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)編制的污染源監(jiān)管信息公開(kāi)指數(shù)（PITI）作為衡量環(huán)境規(guī)制程度的指標(biāo)。隨著環(huán)境規(guī)制測(cè)量方法的不斷改進(jìn)，不少學(xué)者進(jìn)一步探究環(huán)境規(guī)制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，以期環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色發(fā)展發(fā)揮最大效用。王馨認(rèn)為，基于新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施、環(huán)境管理體系認(rèn)證（2021）等環(huán)境規(guī)制建立，會(huì)顯著促進(jìn)綠色投資并提高重污染企業(yè)的綠色投資效率。

3．關(guān)于DEA模型的研究

Golany和Roll認(rèn)為，DEA模型使用時(shí)，被評(píng)估的決策單元需要滿(mǎn)足同構(gòu)性和相關(guān)性的要求。傳統(tǒng)DEA方法對(duì)同構(gòu)性的要求過(guò)于嚴(yán)苛，Cooper等提出以分類(lèi)變量的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)傳統(tǒng)DEA進(jìn)行改進(jìn)。傳統(tǒng)DEA框架為不同類(lèi)別的決策單元建立獨(dú)立的生產(chǎn)前沿，以更準(zhǔn)確地評(píng)估效率。然而，傳統(tǒng)DEA方法僅從產(chǎn)出出發(fā)，忽略了生產(chǎn)過(guò)程中的副產(chǎn)品，即“非期望產(chǎn)出”。為解決以上問(wèn)題，Chung等提出使用SBM方向性距離函數(shù)，用于“非期望產(chǎn)出”的研究。與此同時(shí)，李谷成、田偉等學(xué)者們使用SBM-DEA模型計(jì)算效率值，并結(jié)合Tobit模型分析影響效率的因素。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)環(huán)境規(guī)制和綠色投資的研究均取得了一定進(jìn)展，但現(xiàn)有的研究成果還存在幾方面的不足。①有關(guān)環(huán)境規(guī)制的研究，只關(guān)注環(huán)境規(guī)制的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而忽略了對(duì)微觀企業(yè)行為的分析，難以打開(kāi)環(huán)境規(guī)制推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黑箱”，也無(wú)法對(duì)進(jìn)一步完善環(huán)境規(guī)制政策提出有效建議。②有關(guān)綠色投資的研究，一般從綠色投資行為展開(kāi)，很少結(jié)合環(huán)境規(guī)制和綠色投資效率對(duì)企業(yè)綠色投資開(kāi)展全面研究，使得研究缺乏系統(tǒng)性。且現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于綠色投資的研究，也多集中于宏觀、中觀層面，缺乏微觀層面的研究。③已有文獻(xiàn)較少深入挖掘環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資兩者之間的整體關(guān)系，剖析其中的推動(dòng)路徑。研究?jī)烧咧g的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性和綠色發(fā)展具有重要理論與實(shí)踐意義。

（二）研究假設(shè)

1.環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率的關(guān)系

有關(guān)環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色投資影響的研究，可以概括為以下幾類(lèi)：①由于發(fā)展中國(guó)家的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)較低、監(jiān)管松散，企業(yè)為降低運(yùn)營(yíng)成本，而削減環(huán)保投入；一部分學(xué)者認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制會(huì)促進(jìn)企業(yè)綠色投資，政府政策的實(shí)施不僅可以激勵(lì)企業(yè)加大對(duì)環(huán)保領(lǐng)域的投資，同時(shí)也加大了政府的環(huán)境監(jiān)管力度，有助于企業(yè)加大對(duì)環(huán)境友好型技術(shù)的投資。②部分研究認(rèn)為，目前的綠色投資會(huì)抑制企業(yè)，二者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。③有研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資之間存在一種非線性的“Ｕ”型或倒“Ｕ”型關(guān)系[5]。④環(huán)境規(guī)制在促進(jìn)綠色投資的路徑，如激勵(lì)綠色創(chuàng)新中發(fā)揮了積極作用。

為深入研究環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色投資的影響，本研究從效率的角度，探討環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響機(jī)理。

提出假設(shè)H1：環(huán)境規(guī)制能促進(jìn)企業(yè)綠色投資效率的提高。

2.融資約束在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率之間的調(diào)節(jié)作用

融資約束是影響企業(yè)綠色投資活動(dòng)的關(guān)鍵因素。企業(yè)受到環(huán)境規(guī)制和輿論壓力等多重因素的影響，會(huì)出現(xiàn)綠色投資不足、投資結(jié)構(gòu)不合理、投資缺乏資金支持[6]、投資效果不理想[7]等問(wèn)題。同時(shí)，環(huán)境規(guī)制的加強(qiáng)會(huì)刺激企業(yè)加大環(huán)保投入，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向影響，且融資約束在企業(yè)研發(fā)與綠色技術(shù)創(chuàng)新中具有調(diào)節(jié)作用。大多數(shù)企業(yè)面臨融資難度大、成本高等融資約束問(wèn)題，從而弱化了環(huán)境規(guī)制的作用，使企業(yè)的環(huán)保投入減少。

為了深入挖掘環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資兩者之間的關(guān)系，剖析其中的推動(dòng)因素，揭示融資約束、環(huán)境規(guī)制和企業(yè)綠色投資效率三者之間的關(guān)系。

提出假設(shè)H2：融資約束會(huì)抑制環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2017—2019年重污染行業(yè)A股上市公司作為研究對(duì)象，剔除樣本中ST和ST*的上市公司、剔除金融行業(yè)的公司樣本、剔除在樣本期間退市的公司、剔除環(huán)保投入等指標(biāo)缺失的公司，最終得到572個(gè)樣本值。從上市公司的年度報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告中，收集各公司主要污染物的年度排放總量數(shù)據(jù)；從上市公司年報(bào)中在建工程、研發(fā)支出、固定資產(chǎn)、管理費(fèi)用等項(xiàng)目的附注中，搜集符合環(huán)保投入定義的數(shù)據(jù)；其他變量均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)（見(jiàn)表1）。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

企業(yè)綠色投資效率。采用模型測(cè)量出的效率值作為被解釋變量。

2.解釋變量

環(huán)境規(guī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于環(huán)境規(guī)制的衡量方式不統(tǒng)一，選用公共環(huán)境研究中心（IPE）和自然資源保護(hù)協(xié)會(huì)（NRDC）編制的污染源監(jiān)管信息公開(kāi)指數(shù)（PITI）作為衡量環(huán)境規(guī)制程度的指標(biāo)

3.調(diào)節(jié)變量

融資約束。度量方法參考Kaplan和Zingales的研究，構(gòu)建綜合的融資約束指標(biāo)，即KZ指數(shù)，以反映融資約束的程度。該指標(biāo)主要包括經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流、派息水平、股利持有水平、負(fù)債比例以及成長(zhǎng)性指標(biāo)，且都除以期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

4.控制變量

采用企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績(jī)效、應(yīng)收賬款占比、產(chǎn)權(quán)、公司成立年限、大股東資金占比、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流比率、托賓Q值作為控制變量。表2對(duì)變量的界定進(jìn)行了具體說(shuō)明。

（三）模型構(gòu)建

研究分為兩個(gè)階段：①采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（SBM-DEA）方法，評(píng)價(jià)企業(yè)綠色投資效率；②使用Tobit回歸法，檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響，以及融資約束在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。

1.基于SBM-DEA方法度量企業(yè)綠色投資效率

采用模型計(jì)算企業(yè)綠色投資效率，效率值高表明企業(yè)綠色投資能高效地降低污染物排放，從而在環(huán)境保護(hù)方面實(shí)現(xiàn)高績(jī)效。同時(shí)運(yùn)用無(wú)導(dǎo)向的SBM-DEA模型，衡量企業(yè)綠色投資的投入無(wú)效率和產(chǎn)出無(wú)效率程度，以探究重污染企業(yè)綠色投資效率低下的原因。

minρ=1－1m－mi=1s－ixia1+1q1+q2（q1r=1s+ryra+q2t=1sb－tbra）

s.t. Xδ+s－=xa

Yδ－s+=ya

Bδ+sb－=ba

δ，s－，s+，sb－≥0

i=1，2，…，m;r=1，2，…，q1;t=1，2，…，q2;j=1，2，…，n（j≠k）

式中：ρ為被評(píng)價(jià)單元（DMUa）的效率值；xa、ya和ba則分別為DMUa實(shí)際投入、期望產(chǎn)出和非期望產(chǎn)出的最佳目標(biāo)值；s-為投入的松弛值，即投入冗余，表示實(shí)際投入與最佳目標(biāo)投入之間的差值；s+為期望產(chǎn)出的松弛值，即期望產(chǎn)出不足，期望產(chǎn)出目標(biāo)值與實(shí)際值之差；sb-為非期望產(chǎn)出的松弛值，即非期望產(chǎn)出過(guò)量，實(shí)際的非期望產(chǎn)出與目標(biāo)值之差?；谝陨纤沙谥?，可以度量出DMUa投入無(wú)效率和產(chǎn)出無(wú)效率的程度。投入無(wú)效率等于投入松弛值的絕對(duì)值與實(shí)際投入的比值，即s-/xa；而產(chǎn)出無(wú)效率等于產(chǎn)出的松弛值的絕對(duì)值與實(shí)際產(chǎn)出的比值，即s-/ya或sb-/ba。這些比值越大，說(shuō)明投入或產(chǎn)出的無(wú)效率程度越高，模型允許效率值大于 1。

2.環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率的關(guān)系

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建模型（1）分析環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響：

GIE=α+β1PITI+Controls+Area+Industry+Year+ε（1）

式中：GIE為由SBM－DEA模型度量的企業(yè)綠色投資效率；PITI為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度；

Controls、Area、Industry和Year為控制變量，且Area、Industry和Year分別為控制的地區(qū)效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.融資約束的調(diào)節(jié)作用

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，構(gòu)建模型（2）分析環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色投資效率影響的內(nèi)部路徑，將融資約束（KZ）作為調(diào)節(jié)變量：

GIE=γ+δ1PITI+δ2PITI*KZ+δ3KZ+Controls+Area+Industry+ε（2）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量相關(guān)系數(shù)分析

如表3所示，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率呈正相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)H1。融資約束與環(huán)境規(guī)制和企業(yè)綠色投資效率呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明融資約束在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率之間存在反向調(diào)節(jié)作用，初步驗(yàn)證H2假設(shè)。

（二）模型變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，企業(yè)綠色投資和主要污染物排放投入和非期望產(chǎn)出的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。綠色投資的總額平均值顯著高于各自的中位數(shù)，表明樣本企業(yè)的綠色投資額差異大，有些公司在綠色投資方面投入巨大；相反，有些公司幾乎沒(méi)有任何形式的綠色投資[8]。此外，這些變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明企業(yè)管理層在綠色投資決策上存在顯著差異。除了SO2排放量均值略低，與氮氧化物排放量均值基本持平外，其他污染物排放量的均值都高于各自的中位數(shù)，表明企業(yè)之間的污染物排放量差異較大。

（三）SBM-DEA結(jié)果分析

1.企業(yè)綠色投資效率值分析

基于產(chǎn)出導(dǎo)向與規(guī)模報(bào)酬可變的SBM-DEA模型，對(duì)企業(yè)綠色投資效率進(jìn)行計(jì)算。從表5可知，綠色投資效率數(shù)值為1.000的較少，說(shuō)明只有少數(shù)企業(yè)的綠色投資效率值達(dá)到最優(yōu)，大多數(shù)企業(yè)的投資效率依然相對(duì)較低，數(shù)值通常在0.5以下。2017年，僅有2.86%的企業(yè)綠色投資效率位于有效邊界上，即效率值為1.000。2017年，綠色投資效率均值為0.492，最優(yōu)樣本數(shù)量為6。最優(yōu)樣本占比在2018年降低至2.56%，但仍然在正常范圍內(nèi)浮動(dòng)。2019年，綠色投資效率均值提高至0.581，呈上升趨勢(shì)，最優(yōu)數(shù)量占比也實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，達(dá)到6.25%。從表5數(shù)據(jù)可知，重度污染企業(yè)的綠色投資效率相對(duì)較低，表明企業(yè)在污染治理方面的資源配置有待提高。

2.企業(yè)綠色投資的投入與產(chǎn)出效率分析

為了評(píng)估企業(yè)綠色投資的投入效率和產(chǎn)出效率不足的程度，通過(guò)運(yùn)用無(wú)導(dǎo)向、有規(guī)模報(bào)酬可變特性的SBM-DEA模型進(jìn)行測(cè)算，具體結(jié)果如表6所示。從表6可以看出，產(chǎn)出無(wú)效率的均值高于投入無(wú)效率的均值。產(chǎn)出無(wú)效率指重污染企業(yè)在綠色投資項(xiàng)目中分配了大量資源，但產(chǎn)出效果并不如預(yù)期。這可能是由于資源分配不合理或高層管理不當(dāng)所導(dǎo)致。

（四）Tobit回歸結(jié)果分析

從表7可知，環(huán)境規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)差較大，為13.239，最大值和最小值分別為82.40和24.60，這說(shuō)明各地方政府的環(huán)境規(guī)制執(zhí)行力度相差較大。

1.環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響分析

從表8可知，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響在5%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。在表8的列（2）和列（3）中，將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)再進(jìn)行回歸分析。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響在5%水平上顯著為正；對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率無(wú)顯著影響。這說(shuō)明由政府所有或控制的國(guó)有企業(yè)，其行為受到政府的指導(dǎo)和影響。政府在環(huán)境保護(hù)方面有明確的目標(biāo)和政策，通過(guò)環(huán)境規(guī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)約束，以確保其履行環(huán)保責(zé)任和積極地進(jìn)行綠色投資，提高綠色投資效率[9]。根據(jù)企業(yè)規(guī)模樣本中位數(shù)，將樣本企業(yè)分為大、小兩組規(guī)模，表8的列（4）和列（5）的結(jié)果顯示，在小規(guī)模企業(yè)中，環(huán)境規(guī)制系數(shù)均不顯著，在大規(guī)模企業(yè)中，環(huán)境規(guī)制系數(shù)在1%水平上顯著為正。這表明地方政府對(duì)環(huán)境規(guī)制執(zhí)行力度的加強(qiáng)，使大規(guī)模企業(yè)增加投入成本，也能夠獲得更多的經(jīng)濟(jì)效益。因此，大規(guī)模企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行綠色投資，以提高自身的綠色投資效率，滿(mǎn)足環(huán)境規(guī)制的要求。

2.融資約束在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率之間的調(diào)節(jié)作用

從表9可以發(fā)現(xiàn)，融資約束的調(diào)節(jié)作用在1%的水平上負(fù)相關(guān)，表明融資約束在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率之間具有明顯的反向調(diào)節(jié)作用，從而驗(yàn)證了假設(shè)2成立。在融資約束較為嚴(yán)格的重污染行業(yè)中，企業(yè)通常會(huì)采取減少綠色投資的策略以應(yīng)對(duì)融資壓力[10]，這些企業(yè)更加關(guān)注投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)將其綠色投資限制在符合法規(guī)要求的范圍內(nèi)。然而，環(huán)境規(guī)制通常需要企業(yè)增加環(huán)境保護(hù)投資，這樣會(huì)降低投資回報(bào)率、提高投資風(fēng)險(xiǎn)[11]。因此，企業(yè)面臨較高融資成本時(shí)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更傾向于限制其綠色項(xiàng)目的實(shí)施，從而降低了綠色投資效率。

融資約束在環(huán)境規(guī)制和綠色投資效率之間的調(diào)節(jié)作用往往受企業(yè)性質(zhì)的影響。如表9中列（2）和列（3）所示，環(huán)境規(guī)制和融資約束的交互項(xiàng)（KZ*PITI）系數(shù)在國(guó)有企業(yè)組中顯著為負(fù)，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的融資約束在環(huán)境規(guī)制與綠色投資效率之間的反向調(diào)節(jié)作用更為顯著。

融資約束在環(huán)境規(guī)制和綠色投資效率之間的調(diào)節(jié)作用也會(huì)受企業(yè)規(guī)模的影響。表9中列（4）和列（5）所示，環(huán)境規(guī)制和融資約束的交互項(xiàng)（KZ*PITI）系數(shù)在大規(guī)模企業(yè)中為負(fù)，但不夠顯著。從回歸系數(shù)來(lái)看， 相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，融資約束對(duì)小規(guī)模企業(yè)的環(huán)境規(guī)制與綠色投資效率之間的負(fù)面影響更大；表明小規(guī)模企業(yè)相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)更難獲得融資支持，導(dǎo)致在環(huán)境規(guī)制與綠色投資方面的效率受到更大制約[12]。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于Tobit回歸分析的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文使用Bootstarp法進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)指定Bootstrap抽樣次數(shù)與設(shè)置隨機(jī)數(shù)，生成穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差和置信區(qū)間。結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制能促進(jìn)重污染企業(yè)綠色投資效率的提高，詳見(jiàn)表10。

為了使結(jié)果更具有穩(wěn)健性，本文使用傾向得分匹配法，以環(huán)境規(guī)制的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，將高于中位數(shù)的樣本劃分為處理組，低于中位數(shù)的樣本劃分為控制組，將分組后的變量作為因變量。控制相關(guān)變量，對(duì)分組后的變量進(jìn)行回歸，并計(jì)算傾向得分值，根據(jù)傾向得分值采用最近鄰匹配法進(jìn)行一對(duì)一匹配[13]。匹配后的樣本回歸結(jié)果如表11所示，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率在10%水平上顯著為正，在國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中同樣顯著為正。這表明環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率正相關(guān)，與主回歸結(jié)果一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

基于2017—2019年滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，分析了環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資效率的影響以及融資約束在其中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)的綠色投資效率在0.5以下，說(shuō)明企業(yè)在綠色投資決策方面仍有改進(jìn)空間。同時(shí)，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色投資效率之間存在顯著正相關(guān)。說(shuō)明地方政府制定的環(huán)境政策和執(zhí)行力度可以鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色投資。環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格，企業(yè)越傾向于采取環(huán)保措施，這一關(guān)系在國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)中尤為明顯，是由于這些企業(yè)更容易受到政府政策的影響。融資約束在環(huán)境規(guī)制與綠色投資效率中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，企業(yè)在面臨環(huán)保投資時(shí)不愿意承擔(dān)高成本的綠色投資，從而降低了綠色投資效率[14]。因此，政府和金融機(jī)構(gòu)需要在制定環(huán)保政策的同時(shí)，提供更靈活的融資工具，以幫助企業(yè)更好地進(jìn)行環(huán)保投資。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)注重環(huán)境管理并遵守相關(guān)環(huán)境法規(guī)和規(guī)范，以減少污染物排放，優(yōu)化資源利用，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展作出貢獻(xiàn)。第二，金融機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以更全面地了解企業(yè)的環(huán)境績(jī)效和可持續(xù)性[15]。政府需要提供激勵(lì)措施，如稅收優(yōu)惠或補(bǔ)貼，以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持綠色投資。第三，政府和企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信息共享與合作，建立跨界合作機(jī)制，從而有效地評(píng)估和管理重污染企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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責(zé)任編輯：田國(guó)雙

*基金項(xiàng)目：湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“‘雙碳’目標(biāo)下環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色投資的影響機(jī)制及推動(dòng)路徑研究”（2023JJ30520）；湖南省社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)課題“‘雙碳’目標(biāo)下環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)綠色治理的影響機(jī)制及傳導(dǎo)路徑研究”（XSP2023GLZ022）。

第一作者簡(jiǎn)介：唐洋，南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，教授，博士，碩士生導(dǎo)師。研究方向：資源環(huán)境會(huì)計(jì)與審計(jì)。