【摘" 要】初創(chuàng)企業(yè)的估值是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)經(jīng)營決策的重要內(nèi)容。投資實(shí)務(wù)中，對標(biāo)的項(xiàng)目價(jià)值的評估不僅僅是考慮經(jīng)營基本面或簡單的現(xiàn)金流折現(xiàn)，還需要結(jié)合標(biāo)的項(xiàng)目的業(yè)務(wù)邏輯、交易協(xié)議等因素對項(xiàng)目價(jià)值帶來的綜合影響進(jìn)行分析。因此，論文指出風(fēng)投企業(yè)應(yīng)當(dāng)搭建多種估值方法，形成自有的估值方法體系，提高對初創(chuàng)企業(yè)的估值能力，支持自身作出更科學(xué)的決策，提高投資效益。

【關(guān)鍵詞】初創(chuàng)企業(yè) ；估值方法；投資效益；高質(zhì)量發(fā)展

【中圖分類號】F406.7" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）02-0121-03

1 引言

我國對企業(yè)價(jià)值內(nèi)涵的研究主要集中在企業(yè)歷史成本和市場收益兩個(gè)方面，并形成了比較成熟的估值方法體系。但是對于初創(chuàng)企業(yè)來說，歷史成本數(shù)據(jù)少，且面臨相對較大的經(jīng)營不確定性，對其開展估值需要考慮更多的因素，搭建更為完善的方法。傳統(tǒng)理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是股權(quán)和債務(wù)價(jià)值之和，上市公司可以用股價(jià)來衡量，但真實(shí)的市場并非是完全有效的，而且會受到各種非理性因素的影響。因此，需要優(yōu)化對初創(chuàng)企業(yè)估值的方法。

2 企業(yè)估值的理論基礎(chǔ)

企業(yè)估值理論主要是通過定量的方法對標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估，是投資決策的重要參考。企業(yè)估值理論包括以下方面：一是企業(yè)價(jià)值評估理論，核心觀點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來利潤的現(xiàn)值之和，同時(shí)指出折現(xiàn)率的變化會引起標(biāo)的企業(yè)價(jià)值反方向變動(dòng)。這一理論是從企業(yè)成長性角度進(jìn)行價(jià)值評估的，綜合考慮了凈利潤、折現(xiàn)率以及時(shí)間3個(gè)重要指標(biāo)，是企業(yè)價(jià)值評估方法中比較基礎(chǔ)，但也是最廣泛應(yīng)用的一種。但這種方法的弊端在于，凈利潤數(shù)據(jù)本身就是預(yù)測的，其是否能夠達(dá)到預(yù)期水平，受多種因素的綜合影響，具有不確定性，具有一定的局限。二是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值理論，核心觀點(diǎn)是企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值之和，與企業(yè)價(jià)值評估理論相比，這一觀點(diǎn)用現(xiàn)金凈流量替代凈利潤指標(biāo)，其差異在于，凈利潤是會計(jì)賬面價(jià)值的反映，是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)進(jìn)行核算，而現(xiàn)金凈流入是按照收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)，按照現(xiàn)金回收的角度評估企業(yè)價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值理論更適用于前期投入大、后續(xù)現(xiàn)金流入穩(wěn)定增長的行業(yè)企業(yè)估值。三是信息不對稱理論，認(rèn)為現(xiàn)實(shí)市場不是完美市場，信息不可能全部實(shí)時(shí)共享，會天然地形成信息優(yōu)勢方和信息劣勢方，對信息了解和掌握越多，對標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評估的可靠性越高。對于初創(chuàng)企業(yè)而言，風(fēng)投企業(yè)等外部投資者屬于信息劣勢方，而初創(chuàng)企業(yè)的管理者屬于信息優(yōu)勢方，因此在估值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者需要盡可能多地獲取與初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展相關(guān)的信息，減少信息不對稱，提升信息甄別能力，據(jù)此開展更全面、準(zhǔn)確的價(jià)值評估。

3 初創(chuàng)企業(yè)估值方法及其選擇

3.1 估值方法介紹

+…+（E0CFn）/（1 + r）n +…（延續(xù)到無限期）。其中，P0為目標(biāo)企業(yè)或擬投資項(xiàng)目的現(xiàn)值，E0CFn代表現(xiàn)時(shí)預(yù)測的未來第n期的現(xiàn)金流量凈額，r表示折現(xiàn)率，即本次投資業(yè)務(wù)活動(dòng)的資本成本?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型的涵義是，某一企業(yè)或項(xiàng)目當(dāng)前的價(jià)值，等于其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。對于現(xiàn)金流量，在投資決策時(shí)往往是基于目標(biāo)項(xiàng)目的收入情況，對成本的發(fā)生是否產(chǎn)生實(shí)際現(xiàn)金流出進(jìn)行調(diào)節(jié)，具體公式如下：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額=收入×（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本×（1-所得稅稅率）+非付現(xiàn)成本×所得稅稅率，其中付現(xiàn)成本是指會產(chǎn)生現(xiàn)金流出的成本，例如，已經(jīng)支付的制造成本、人員薪酬、水電費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)等，非付現(xiàn)成本主要指費(fèi)用計(jì)提，如折舊、利息費(fèi)用等。

其次是相對估值模型，最典型的應(yīng)用是可比公司法。具體是在對某一項(xiàng)目進(jìn)行估值時(shí)，選擇一家同行業(yè)的上市公司作為對比標(biāo)桿，并且以該上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)為項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。具體做法如下：

3.2 估值方法選擇

首先，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對初創(chuàng)企業(yè)并不太適用。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于未來凈現(xiàn)金流量能夠可預(yù)測且較穩(wěn)定的企業(yè)，通常這類企業(yè)處于生命周期中的成熟期。初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高，未來現(xiàn)金流量難以準(zhǔn)確預(yù)測。例如，新能源動(dòng)力電池行業(yè)，未來的發(fā)展空間非常廣闊，且高新技術(shù)企業(yè)有很多不易辨識、難以準(zhǔn)確估值的無形資產(chǎn)，能夠帶來的現(xiàn)金流入也難以準(zhǔn)確估計(jì)，以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進(jìn)行估值，可能會低估初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值，影響投資決策判斷。其次，相對估值模型對初創(chuàng)企業(yè)適用也有局限性。相對估值模型是選取一個(gè)可比企業(yè)，通常是上市企業(yè)，市場價(jià)值容易獲得，按照標(biāo)的企業(yè)與可比企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、收入利潤水平方面的某一比重，折算標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。這種方法需要能夠找到一個(gè)適宜的上市企業(yè)，市場需要是活躍的公開市場。但對于初創(chuàng)企業(yè)來說，例如，光伏、新能源、集成電路、機(jī)器人以及人工智能等，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，缺乏充足的歷史數(shù)據(jù)，且尚未形成行業(yè)公開活躍市場，因此缺乏可比企業(yè)，難以直接用來開展企業(yè)估值。再次，EVA模型可以用于初創(chuàng)企業(yè)估值。EVA模型是企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本之和，特別是初創(chuàng)企業(yè)會開展多輪融資，股權(quán)和債務(wù)價(jià)值波動(dòng)會比較大。較現(xiàn)金流折算模型和相對估值模型而言，考慮的因素更全面、更接近初創(chuàng)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況。同時(shí)EVA模型會使用時(shí)間價(jià)值折現(xiàn)的計(jì)算方法，而折現(xiàn)率會包含市場無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多個(gè)因素，因此充分考慮了初創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使模型有更廣泛的應(yīng)用空間。最后，B-S模型可以用于初創(chuàng)企業(yè)估值。B-S模型又叫實(shí)物期權(quán)模型，是指雙方簽訂協(xié)議，約定可以在未來的某一時(shí)點(diǎn)買入或賣出標(biāo)的物，但買賣行為是可選擇的，并不是剛性的義務(wù)。實(shí)物期權(quán)模型是近年來在企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域的新興模型，其評估邏輯與初創(chuàng)企業(yè)的投資邏輯相契合，即風(fēng)投企業(yè)投資初創(chuàng)企業(yè)后，初創(chuàng)企業(yè)可能在未來獲得顯著的成長，風(fēng)投企業(yè)從中獲取豐厚的投資回報(bào)，初創(chuàng)企業(yè)也可以沒有增長，甚至虧損，風(fēng)投企業(yè)因此也要承擔(dān)投資不利結(jié)果。因此風(fēng)投機(jī)構(gòu)作出投資決策時(shí)，事實(shí)上就承擔(dān)了兩種截然不同的結(jié)果可能。因此B-S模型對初創(chuàng)企業(yè)的估值具有一定的適用性。

4 初創(chuàng)企業(yè)估值模型的搭建

4.1 EVA模型搭建

EVA模型是根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)過往經(jīng)營的歷史數(shù)據(jù)對企業(yè)現(xiàn)時(shí)情況進(jìn)行估值，其框架如表1所示。

第一步，計(jì)算初創(chuàng)企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤。這部分有兩個(gè)計(jì)算方法，一是直接法，從經(jīng)營活動(dòng)出發(fā)，計(jì)算公式如下：稅后經(jīng)營凈利潤=（經(jīng)營活動(dòng)營業(yè)收入-經(jīng)營活動(dòng)營業(yè)成本-經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的稅金及附加-研發(fā)費(fèi)用-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用）×（1-企業(yè)所得稅稅率）；另一種方法是間接法，計(jì)算公式如下：稅后經(jīng)營凈利潤=[凈利潤/（1-企業(yè)所得稅稅率）+利息費(fèi)用+折舊費(fèi)用]×（1-企業(yè)所得稅稅率）。兩種方法的結(jié)果是一樣的，具體選用哪種，主要看那種計(jì)算方法所需要的數(shù)據(jù)更易獲取，從計(jì)算便捷的角度具體選擇。

第二步，預(yù)測總投入資本，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本兩個(gè)部分，具體如表2所示。

對于有債務(wù)的初創(chuàng)型企業(yè)，債務(wù)資本計(jì)算公式如下：DC=SDC+LDC-DTL，其中DC為債務(wù)資本總額，SDC為短期債務(wù)，LDC為長期債務(wù)，DTL為遞延所得稅負(fù)債。權(quán)益資本計(jì)算公式為EC=OE+RD，其中EC為權(quán)益資本，OE為所有者權(quán)益，RD為企業(yè)調(diào)整后的研發(fā)投入，主要是對應(yīng)會計(jì)上研發(fā)費(fèi)用資本化的部分。這樣處理的原因是考慮到對初創(chuàng)企業(yè)而言，股東的投入不僅僅以注冊資本的形式，往往還包括后續(xù)技術(shù)的投入，這部分在會計(jì)核算上并不會直接增加所有者權(quán)益，因此在估值時(shí)需要將其考慮進(jìn)去。

4.2 B-S估值模型

B-S估值模型是金融期權(quán)模型的延伸，擁有對未來項(xiàng)目決策靈活的修正能力。企業(yè)的價(jià)值可以由已投資項(xiàng)目價(jià)值和未來選擇的投資項(xiàng)目價(jià)值構(gòu)成。未來投資機(jī)會的選擇權(quán)，可以當(dāng)作看漲期權(quán)，管理者可以根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和市場環(huán)境，來選擇是否需要進(jìn)一步投資，將管理的靈活性納入企業(yè)價(jià)值評估中。例如，某初創(chuàng)企業(yè)，B-S模型下期權(quán)價(jià)值如表3所示。

5 初創(chuàng)企業(yè)估值方法的局限性和改進(jìn)路徑

首先，初創(chuàng)企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，實(shí)際投資收益與估值結(jié)果可能有較大偏差。目前我國的初創(chuàng)企業(yè)，特別是新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)多以新技術(shù)為主導(dǎo)，技術(shù)導(dǎo)向型特征明顯，而人工智能等新技術(shù)本身還不夠成熟。誠然，新技術(shù)的發(fā)展會給相關(guān)企業(yè)注入強(qiáng)大的發(fā)展動(dòng)力，但是落實(shí)到具體的初創(chuàng)企業(yè)，是否有能力支撐技術(shù)持續(xù)投入研發(fā)，并享受到技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的發(fā)展紅利，仍存在很大的變數(shù)。有時(shí)初創(chuàng)企業(yè)就倒閉在技術(shù)研發(fā)的“最后一公里”上。因此，初創(chuàng)企業(yè)自身經(jīng)營的不確定性，給風(fēng)投企業(yè)的投資收益水平帶來重大不確定性。針對這一問題，風(fēng)投企業(yè)應(yīng)當(dāng)做好投前盡職調(diào)查工作，除了按照合理的方法進(jìn)行估值以外，還要全面充分地對項(xiàng)目的經(jīng)營基本面和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了解，對潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別和評估，并有針對性地建立風(fēng)險(xiǎn)控制措施，提高風(fēng)投企業(yè)投資決策的科學(xué)性，避免由于項(xiàng)目公司經(jīng)營不善或財(cái)務(wù)狀況不佳，拖累風(fēng)投企業(yè)投資收益，甚至造成投資虧損的問題。

其次，估值方法本身有待完善。除了本文提到的估值方法以外，還有很多其他的估值方法，但無論哪種估值方法，都面臨一個(gè)問題，即初創(chuàng)企業(yè)本身的發(fā)展空間和經(jīng)營能力自身也在快速變化，僅憑一個(gè)模型、幾個(gè)參數(shù)，無法全面準(zhǔn)確地評估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。特別是從戰(zhàn)略投資、財(cái)務(wù)投資的角度來看，風(fēng)投企業(yè)的收益更多地從標(biāo)的企業(yè)的成長性中獲得，而估值方法更多地基于歷史數(shù)據(jù)和過往期間的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行推測，可能與標(biāo)的企業(yè)實(shí)際發(fā)展情況有一定的差異。針對這一問題，風(fēng)投企業(yè)除了要開展盡職調(diào)查、做好估值以外，還要熟悉標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯和發(fā)展趨勢，加強(qiáng)宏觀、中觀和微觀全方面的了解，既要關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，還要關(guān)注未來成長性的分析。在投后管理環(huán)節(jié)，風(fēng)投企業(yè)要開展動(dòng)態(tài)估值，不斷更新對標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的評估結(jié)果，落實(shí)投后管理的各項(xiàng)措施要求，保障好相應(yīng)的權(quán)益。

6 結(jié)語

本文以初創(chuàng)企業(yè)的估值方法為主題，首先介紹了企業(yè)估值的理論基礎(chǔ)，然后介紹了估值方法的選擇，并具體以EVA和B-S模型為例，介紹了兩個(gè)模型的使用流程和相關(guān)公式，最后提出了當(dāng)前企業(yè)估值方法存在的問題，并有針對性地提出對策建議，包括做好投前盡職調(diào)查工作，投中開展動(dòng)態(tài)估值等。相信本文的研究對開展好初創(chuàng)企業(yè)估值工作有一定的參考借鑒意義。

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