張欣培　周楠

中環(huán)國際金融中心是香港最高建筑物。圖/視覺中國

中國香港上環(huán)到銅鑼灣一帶，聚集了一眾中資券商，若辦公地點設(shè)在金鐘和中環(huán)，又被認為是其中更有經(jīng)濟實力者。中信國際、國信香港、天風國際等扎堆金鐘。

坐擁維多利亞港全景的中環(huán)國際金融中心，自建成后便吸引了眾多國際金融機構(gòu)進駐，海通國際私人財富管理團隊在香港的辦公地點亦位于此。但2023年底，這家在港上市14年、一度被視為中資券商赴港發(fā)展“領(lǐng)頭羊”的龍頭券商，已經(jīng)進入退市倒計時階段。

2023年11月15日，海通國際即在港交所披露公告稱，公司私有化前提條件已獲達成。此前的10月9日，海通證券公告，同意公司境外全資子公司海通國際控股有限公司（下稱“海通國際控股”）以協(xié)議安排方式對海通國際進行私有化，從港股退市。

回顧過往，海通國際不僅在中國香港站穩(wěn)腳跟，更是將觸角延伸至亞太地區(qū)。曾經(jīng)風光無限，如今卻即將退場。

而這也成為中資在港券商發(fā)展歷程的一個縮影。當國內(nèi)券商們紛紛喊出“打造國際一流投行”的目標之時，那些早已國際化的中資在港券商們卻正面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。

從勇闖香港、默默無聞，到成為主導(dǎo)、站上頂峰，再到虧損嚴重、落寞轉(zhuǎn)身，中資券商在港發(fā)展數(shù)十年，經(jīng)歷了諸多滄桑。

2008年金融危機后，中資券商抓住香港資本市場蓬勃發(fā)展的紅利，以及監(jiān)管層的鼓勵“走出去”，它們開始進入香港市場。

2010年至2020年是中資券商瘋狂崛起的階段，投行市占率超過50%，超過國際大投行。無論是頭部券商，抑或中型券商，都加速在中國香港布局，將視野瞄準全球，不斷拓展國際化布局。

遺憾的是，國際化戰(zhàn)略未進行多久，這些中資券商在港股市場就遭遇挑戰(zhàn)。2021年下半年開始，受到港股市場低迷、高收益地產(chǎn)美元債不斷爆雷、全球貨幣市場收緊、地緣政治等一系列影響，中資券商業(yè)績出現(xiàn)下滑。2022年，更是成為中資券商折戟年，各項業(yè)務(wù)全面下滑。2023年，頭部券商海通國際宣布擬從港股退市，西證國際（西南證券子公司）亦在退市邊緣。

中泰國際研究部主管趙紅梅告訴《財經(jīng)》，中資券商在過去十年發(fā)展的兩個主要紅利均已消失：一是海外資金利率低的融資優(yōu)勢不再。隨著美聯(lián)儲快速加息，過去十余年全球低成本資金的時代已經(jīng)消失。二是跨境證券賬戶監(jiān)管趨嚴，內(nèi)地客戶資源優(yōu)勢不再。2023年10月13日，監(jiān)管部門發(fā)布通知，禁止國內(nèi)券商及海外子公司接受新的內(nèi)地客戶進行離岸交易。

中資券商的國際化發(fā)展前路布滿荊棘?！?021年3月美聯(lián)儲開始加息，二季度地產(chǎn)美元債開始陸續(xù)‘爆雷’，之前所有的政策紅利都消失。外匯管制也在收緊。對于中資券商來說，現(xiàn)在是逆風，只能蟄伏?！壁w紅梅向《財經(jīng)》表示。

尤其值得注意的是，在港發(fā)展的中資券商同時需要面臨香港證監(jiān)會與中國證監(jiān)會的雙頭監(jiān)管。

在趙紅梅看來，這與互聯(lián)網(wǎng)券商、銀行系券商、外資以及港資券商相比，壓力會更大。

未來，香港的證券行業(yè)競爭會更加白熱化。“一方面，融資市場餅變小了，IPO（首次公開募股）融資額和數(shù)量大幅下滑、DCM（債券類資本市場）受監(jiān)管政策影響、中資地產(chǎn)美元債一級市場急劇萎縮；但另一方面，參與主體并未變少?！壁w紅梅說。

盡管前路充滿荊棘，但面對諸多困難，中資在港券商們亦在不斷摸索適合自己的道路。一些頭部券商正在不斷積極開拓，部分頭部中資券商已經(jīng)取得了可圈可點的成績。

資料來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)。制表：顏斌

早在20世紀90年代，中資券商就已經(jīng)開始在香港布局。時間回撥到30年前，乘著中資企業(yè)出海上市浪潮，中資券商開始闖入香港市場。

申銀萬國海外子公司申銀萬國（香港）有限公司1993年在香港成立，是最早到香港發(fā)展業(yè)務(wù)的中資證券機構(gòu)之一。1995年，國泰君安（香港）有限公司注冊成立，也是較早成為香港聯(lián)交所成員并開展業(yè)務(wù)的中資券商。

1997年，亞洲金融風暴襲港，曾是中國香港最大華資證券公司的百富勤證券黯然倒下。美林證券等歐美投行在港崛起，外資投行和港資券商成為當時中國香港資本市場的主角。

21世紀初，中國證券服務(wù)業(yè)對外開放，監(jiān)管支持證券公司創(chuàng)新發(fā)展，鼓勵券商實施“走出去”戰(zhàn)略、邁向海外市場。在此時代背景下，國內(nèi)券商紛紛籌劃“出?！薄Ｖ袊愀鄢蔀檫@些券商國際化起步的第一站。

2005年9月，時任證監(jiān)會主席尚福林公開表示，鼓勵證券公司通過引進來、走出去的方式調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新經(jīng)營模式和盈利模式。允許具備條件的證券公司在境外設(shè)立、收購、參股證券類機構(gòu)，為其參與國際資本市場的競爭創(chuàng)造必要的條件。

當年7月，中信證券公告稱，證監(jiān)會已批準該公司在香港設(shè)立中信證券（香港）有限公司，注冊資本為1000萬港元。同年11月，該公司正式成立。中信證券由此成為第一批獲監(jiān)管機構(gòu)批準設(shè)立境外機構(gòu)的國內(nèi)券商。

2008年1月，海通證券全資控股子公司海通（香港）金融控股公司開業(yè)。開業(yè)之時，海通證券就表示，該公司是海通證券國際化戰(zhàn)略的窗口，借助這一窗口，海通證券可以獲得先進的管理、人才和產(chǎn)品。

中信證券和海通證券是當時國內(nèi)排名前列的證券公司。彼時，有觀點認為，這兩家券商相繼赴港展業(yè)，在某種意義上可視為中資券商大規(guī)模出海的前奏。

2009年10月，香港中資證券業(yè)協(xié)會成立。協(xié)會成立之時，時任會長、中銀國際控股副執(zhí)行總裁謝涌海在記者會上表示，中資券商的母公司在內(nèi)地擁有廣闊的客戶網(wǎng)絡(luò)，對內(nèi)地與香港兩地的法律、市場、業(yè)務(wù)也相當熟悉，在金融危機之后越發(fā)顯現(xiàn)出加速發(fā)展的態(tài)勢，因此在這個時候成立該協(xié)會正當其時。

欲打造國際化證券控股集團的國內(nèi)券商乘風南下，涌向香港。2011年，又有方正證券、財通證券、中信建投證券、齊魯證券申請設(shè)立香港子公司。

中資券商南下香港后，如何展業(yè)？

據(jù)謝涌海介紹，中資券商來到香港后，一般有以下幾種發(fā)展模式：第一，漸進式發(fā)展型，直接在香港設(shè)立公司，從零售、投行到資產(chǎn)管理一點點做大；第二，并購型，通過收購當?shù)毓狙杆俅罱êＭ馄脚_；第三，合資型，通過局部收購某種業(yè)務(wù)或跟某公司合資，以實現(xiàn)某一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的快速壯大。

這一時期，一批中資券商開始勇闖香港。但彼時，中資券商在發(fā)展上并不具備優(yōu)勢，相對默默無聞，只能在夾縫中生存，外資券商在香港掌握絕對話語權(quán)。

經(jīng)歷長時間的蟄伏，2008年成為中資券商走向輝煌的重要轉(zhuǎn)折點。

從外部因素上看，2008年，美國發(fā)生次貸危機，在港的美資金融機構(gòu)撤出在香港以及一些新興市場的投資。外資的暫時撤離令中資券商獲得了難得的發(fā)展空間。

從內(nèi)部因素看，國家陸續(xù)出臺了一系列政策，鼓勵企業(yè)“走出去”。這既包括金融機構(gòu)也包括企業(yè)的“走出去”。

一方面，在各項金融制度方面，國家陸續(xù)出臺了一系列支持內(nèi)地和香港資本市場發(fā)展的政策措施，如QFII（合格的境外機構(gòu)投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構(gòu)投資者）制度，兩地基金互認，滬港通、深港通互聯(lián)互通交易機制等，為中資券商走上香港市場的舞臺提供良好的政策環(huán)境。

另一方面，中概股返港與一些內(nèi)地企業(yè)開始走出去，這些企業(yè)在港上市、融資、交易等都給中資券商帶來了業(yè)務(wù)發(fā)展的機會。

“2010年-2020年，隨著監(jiān)管層鼓勵走出去政策的推出和中國企業(yè)走出去及融資需求旺盛的紅利釋放，2016年以后疊加中資美元債的蓬勃發(fā)展，中資在港券商的經(jīng)紀、投行、FICC（固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務(wù)）等業(yè)務(wù)都有了長足發(fā)展?！壁w紅梅告訴《財經(jīng)》。

數(shù)據(jù)顯示，近幾年香港IPO發(fā)行承銷保薦業(yè)務(wù)前十排名中，中資券商占據(jù)了半壁江山。根據(jù)瑞恩資本披露的數(shù)據(jù)，2021年-2022年按保薦項目數(shù)排名的前13名中，中資券商比例連續(xù)兩年超過50%，中金公司連續(xù)兩年位列第一名。另有數(shù)據(jù)顯示，中資券商在港IPO承銷市占率在2022年一度上升至61%。承銷額占比從2017年的27%上升到2022年的46%。中資企業(yè)逐漸成為香港地區(qū)IPO的重要組成部分。

中資美元債發(fā)行承銷上，中資券商占比也是逐年走高。尤其是隨著內(nèi)地企業(yè)海外發(fā)債需求的上升，在港功夫債（中國內(nèi)地企業(yè)發(fā)行的美元債）的發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。同是內(nèi)地背景，中資券商更熟悉中資資產(chǎn)，因而內(nèi)地發(fā)行人發(fā)債時更偏向中資券商。

從2008年到2021年，中資券商享受到了市場紅利，實現(xiàn)了蓬勃發(fā)展。一批中資券商陸續(xù)登上港股市場。2011年，中信證券實現(xiàn)H股上市，成為第一家A+H股上市的中資券商。2012年，海通證券在香港上市。2013年，中國銀河登陸港股市場。2014年，中小券商中原證券在香港上市。尤其是2015年與2016年，有八家中資券商在港實現(xiàn)上市。截至2019年底，已經(jīng)有14家中資券商實現(xiàn)A+H兩地上市。不過，這一數(shù)字至今未改變。

這一時期中資券商在港風頭無兩。彼時的中資券商也雄心勃勃，不僅在香港站穩(wěn)腳跟，還逐漸將觸角延伸至整個亞太地區(qū)，開始國際化戰(zhàn)略布局。

比較典型的案例來自中信證券和海通國際。2009年，海通控股拿下周大福旗下大福證券控股權(quán)，更名為“海通國際”，成為海通證券國際化布局的重要板塊。2016年，海通國際收購了海通證券印度子公司；2012年中信證券斥資逾97億元收購里昂證券亞洲業(yè)務(wù)。

然而，輝煌過后，中資券商在港發(fā)展遇到了巨大的挑戰(zhàn)和難題。這種挑戰(zhàn)既有來自外部復(fù)雜的市場因素，亦有自身在過去快速發(fā)展數(shù)年隱藏的問題的爆發(fā)。

從外部因素上看，香港市場持續(xù)低迷。2021年開始，香港資本市場表現(xiàn)疲軟，新股破發(fā)頻繁。中資券商在港主要業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)，但是在香港市場不斷創(chuàng)新低、IPO市場低迷之下，中資券商的投行業(yè)務(wù)受到極大挑戰(zhàn)。尤其在2022年，港股IPO融資額同比下跌68%。

中資券商曾受益于內(nèi)地企業(yè)地產(chǎn)美元債的發(fā)行，在債券承銷市占率上具有較大份額。但成也蕭何，敗也蕭何。2021年下半年，內(nèi)資房企美元債接連爆雷。2022年中資高收益美元債指數(shù)下跌33%。重倉地產(chǎn)美元債的中資券商自營盤嚴重虧損。

2023年10月9日，海通證券公告，同意公司境外全資子公司海通國際控股以協(xié)議安排方式對海通國際進行私有化。因踩雷地產(chǎn)債等，海通國際2022年巨虧65.4億港元，規(guī)模約是此前五年多的利潤。曾經(jīng)無限風光的海通國際如今卻將黯然離場。實際上，包括交銀國際、申萬宏源香港、興證國際、西證國際等在內(nèi)的多家中資券商都因踩雷美元債而導(dǎo)致虧損。

同年9月17日晚，西證國際發(fā)布公告，已于9月15日收到聯(lián)交所發(fā)函，函中稱公司未能維持上市規(guī)則規(guī)定的足夠營運水平及擁有相當價值的資產(chǎn)以保證股票繼續(xù)上市。盡管西證國際申請復(fù)核，但是聯(lián)交所維持了暫停股份買賣的決定。

提升自身盈利能力和現(xiàn)金流，是在港中資券商抵御風險最有效的方式。圖/視覺中國

趙紅梅認為，中資在港券商虧損頻發(fā)，除外部環(huán)境惡劣，自營盤沒有執(zhí)行嚴格風控、行業(yè)配置過于集中于高收益地產(chǎn)債等問題亦值得反思。

她認為，中資券商在過去十年發(fā)展的兩個主要紅利均已消失：首先，海外資金利率低的融資優(yōu)勢不再。隨著美聯(lián)儲快速加息，過去十余年全球低成本資金的時代已經(jīng)消失。

“從2022年3月開始，美聯(lián)儲加息11次，基準利率飆升，融資成本升高。券商貸款融資、投行等業(yè)務(wù)需求均有下降。另一方面，成本收益倒掛嚴重。大部分中資在港券商暫未評級，融資渠道受限，美聯(lián)儲加息推高資金成本，疊加境外高收益資產(chǎn)日漸稀缺，資金成本與投資收益率‘倒掛’現(xiàn)象加劇，系統(tǒng)抵御外部風險的能力普遍下降?！壁w紅梅說。

第二，跨境證券賬戶監(jiān)管趨嚴，內(nèi)地客戶資源優(yōu)勢不再。

2023年1月，證監(jiān)會發(fā)布了《證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)管理辦法》，加強對非法跨境經(jīng)紀業(yè)務(wù)監(jiān)管，按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路，穩(wěn)步推進整改規(guī)范工作。部分在港中資券商暫停了內(nèi)地投資者線上和線下港美股開戶的服務(wù)，大部分中資券商各項業(yè)務(wù)都以服務(wù)有境外需求的境內(nèi)企業(yè)為主。因此，中資券商受跨境外匯管制趨嚴影響較大。

2023年1月和9月底收緊對內(nèi)地人士開立證券賬戶、禁止向內(nèi)地人士銷售債券等零售業(yè)務(wù)，但港資、外資和銀行系券商是正常開展業(yè)務(wù)的。不少業(yè)內(nèi)人士認為，這相當于中資在港的傳統(tǒng)券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)沒有增量了。

對比來看，香港本土券商近年來也逐漸式微，陷入“關(guān)門潮”，開業(yè)數(shù)量正在減少。

2022年3月，香港本土老牌券商一通投資結(jié)束營業(yè)。此后，中匯資本投資、和升證券、中安證券、天元金融、東儲證券等也停業(yè)。

據(jù)港交所披露，截至2023年3月31日，香港聯(lián)交所參與者數(shù)量為669家，其中，開業(yè)的參與者數(shù)量為587家。截至2022年底，聯(lián)交所開業(yè)的參與者數(shù)量為598家，這一數(shù)據(jù)較2021年的638家大幅減少40家，也是2018年以來該項數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)明顯減少。

從中資券商整體在港發(fā)展來看，前路頗為坎坷。

一位在港券商人士告訴《財經(jīng)》，目前中資在港券商面臨諸多難題。第一，中資券商嚴重依賴境內(nèi)客戶，且同質(zhì)化經(jīng)營現(xiàn)象十分嚴重。第二，目前有外資不斷撤出香港市場，造成港股一、二級市場的普遍性低迷，導(dǎo)致券商的經(jīng)紀、ECM、DCM業(yè)務(wù)下滑，外資減少，中資受政策、市場等因素影響仍無法填補外資在港減少額。第三，港股市場的定價模式在改變，中資企業(yè)在港上市比重逐年加大，但中資企業(yè)的定價更多采用類似內(nèi)地A股的定價，如PE倍數(shù)、PB倍數(shù)，且常在港股的定價倍數(shù)比內(nèi)地還低。第四，中國香港資本市場同時受華爾街和內(nèi)地的影響，如美元加息、華爾街市場的波動等。

面對重重困難，中資在港券商們亦在不斷摸索適合自己的道路。

從中國香港市場證券業(yè)競爭環(huán)境來看，中資在港券商與國際大投行相比，中資券商競爭力依然有限。外資券商在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等多種業(yè)務(wù)上占據(jù)主導(dǎo)；投行業(yè)務(wù)方面，面臨國際大投行的競爭；零售業(yè)務(wù)上，又面臨本土券商的競爭壓力。

嚴峻考驗當前，在港中資券商如何迎戰(zhàn)？趙紅梅認為，提升自身盈利能力和現(xiàn)金流是抵御風險最有效的方式，具體思路包括：第一，持續(xù)補充資本，增強資本實力。券商業(yè)務(wù)進入成熟、良性發(fā)展階段時，杠桿仍成為凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升的重要驅(qū)動力，適時做大資產(chǎn)負債表是重要發(fā)展路徑之一。

第二，風控能力和流動性管理是跨越周期的關(guān)鍵。

第三，增強融資能力、渠道獲客能力。她提到，在境外實現(xiàn)多渠道、多形式融資，并優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，多管齊下補充并善用資本金，是中資券商資本運用的關(guān)鍵。頭部券商的融資渠道更為寬廣，融資成本更低。

第四，注重提升投資交易與投研能力，做大機構(gòu)業(yè)務(wù)。最后，增強與母公司跨境聯(lián)動，完善境外融資體系，增強負債穩(wěn)健性。

具體業(yè)務(wù)上，業(yè)內(nèi)認為，投行、資管、跨境衍生品三大業(yè)務(wù)將助力中資券商國際化加速。

廣發(fā)證券非銀金融行業(yè)首席分析師陳福分析稱，投行方面，資本市場持續(xù)開放，中資資產(chǎn)尋求海外布局將推動投行業(yè)發(fā)展，中概股回歸亦帶來業(yè)務(wù)增量；資管方面，香港地區(qū)資管規(guī)模穩(wěn)定增加，人民幣資產(chǎn)愈發(fā)多元；跨境衍生品方面，受益境內(nèi)客戶配置海外資產(chǎn)需求提升，部分中資券商發(fā)揮境外子公司資本優(yōu)勢，大力發(fā)展跨境互換和跨境期權(quán)業(yè)務(wù)，成為最重要的盈利來源。

實際上，近幾年中資券商也在不斷尋求差異化發(fā)展之路。很多中資券商整體處于向財富管理轉(zhuǎn)型之中，包括逐步告別經(jīng)紀人模式、向家族辦公室轉(zhuǎn)型、發(fā)展結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、尋求東南亞市場增量等。

從在港發(fā)展的中資券商內(nèi)部來看，分化愈加明顯。目前以華泰國際、中金國際、中信證券國際、國泰君安國際四家券商為頭部陣營，在多項業(yè)務(wù)領(lǐng)域與中小券商拉開差距。

“行業(yè)大趨勢是市場份額向頭部集中，例如在承銷保薦業(yè)務(wù)上，中金公司的市場占有率超過50%。‘兩中一華’有場外互換的一級交易商資格，目前僅有八家券商獲得該資格?！壁w紅梅說。

頭部券商產(chǎn)生分化，中部券商頹勢明顯，尾部券商在夾縫中生存。尤其值得注意的是，海通國際短時間內(nèi)將難以重返頭部梯隊。未來，中資在港券商的“馬太效應(yīng)”會愈加顯著。

而這些頭部券商一直在不斷積極開拓。實際上，數(shù)家頭部中資券商已經(jīng)取得了可圈可點的成績。自營業(yè)務(wù)拖累業(yè)績之下，一些頭部中資券商已經(jīng)開始向盈利更穩(wěn)健的代客業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

華泰國際較早就聚焦代客業(yè)務(wù)。目前，其場外衍生品及跨境業(yè)務(wù)均在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。2022年年報顯示，國泰君安國際的代客持有規(guī)模同比大幅上升。

與此同時，頭部券商的國際化步伐仍在繼續(xù)。2022年，華泰國際設(shè)立新加坡子公司，同時參與了韓國結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場并完成首筆雪球交易，成為首批打入韓國市場的中資券商。國泰君安國際在越南和新加坡子公司收入穩(wěn)步提升。

2019年，銀河國際完成了對馬來西亞聯(lián)昌證券國際股權(quán)的收購。通過此項收購，銀河證券全方位進入東南亞市場。其收入也助力2023年銀河國際業(yè)績的增長。

2022年，中金英國獲批成為瑞士證券交易所、法蘭克福證券交易所、盧森堡證券交易所的首家中資會員，成為全球首家完成滬深交易所對德、英、瑞三國備案的互聯(lián)互通GDR跨境轉(zhuǎn)換機構(gòu)。

這些頭部券商的國際化程度不斷加深。而這也是其推進建設(shè)一流投資銀行的重要措施。

近幾年，監(jiān)管層多次明確提出要打造國際一流投行。2023年11月召開的中央金融工作會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”。證監(jiān)會也表示，支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強，打造一流的投資銀行。近期，多家券商都積極表態(tài)，努力培育一流投行。

“在國際化道路上，我們需要向海外優(yōu)質(zhì)券商學習。未來一定會呈現(xiàn)分化格局，各家券商需要找到各自特色并堅持走出去。”趙紅梅說。

國際化道路任重道遠，需要中資券商披荊斬棘，但前路亦充滿希望。