謝世清

(北京大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,北京 100871)

一、引言

國際上對“獨角獸”的判定標準通常包括兩個方面:(1)時間:成立2年內(nèi)達到10億美元估值的稱為初生獨角獸,而成立超過10年的企業(yè)將被移出榜單;(2)估值:估值尚未達到10億美元但是有發(fā)展?jié)摿Φ?稱為準獨角獸;估值在10億美元到100億美元間的,稱為一般獨角獸;估值超過100億美元的,則稱為超級獨角獸。我國科技部給出了“中國獨角獸”的官方定義:(1)在中國境內(nèi)注冊的,具有法人資格的企業(yè);(2)成立時間不超過十年;(3)獲得過私募投資,且尚未上市;4.企業(yè)估值超過10億美元。

獨角獸企業(yè)帶來發(fā)展機遇的同時也將給獨角獸企業(yè)自身、投資人、中介機構(gòu)以及監(jiān)管層帶來較大考驗。小黃車(ofo)、治療診斷(Theranos)等公司的失敗案例足以警醒我們。然而,與獨角獸企業(yè)帶來的機遇相比,人們對其風險的關(guān)注卻要少得多。主要原因在于一方面“獨角獸”的概念提出時間不長,人們?nèi)匀怀两趯π迈r事物的追逐當中,忽視了對企業(yè)內(nèi)在價值的關(guān)注;另一方面大多數(shù)獨角獸至今仍未上市,依舊保持著神秘色彩,投資人也更容易被創(chuàng)始人描述的美好前景吸引。

美國在獨角獸的風險研究領(lǐng)域走在國際前沿位置。庫珀史密斯(Coopersmith)［1］指出,在一級市場募資總額一定的前提下,大量的資金被網(wǎng)約車獨角獸消耗,將給風險資本資源配置的有效性以及持續(xù)性帶來不利影響。拉克納(Lackner)［2］總結(jié)了治療診斷(Theranos)公司層面的風險點,但是更需要清醒認識到廣大投資人對高科技的認知能力有局限,因而創(chuàng)始人的投機行為也將更加容易實現(xiàn),潛在風險巨大。帝斯(Teece)［3］對特斯拉(Tesla)的發(fā)展歷程進行了詳細回顧,重點關(guān)注了特斯拉產(chǎn)品規(guī)劃、產(chǎn)能爬坡以及現(xiàn)金流的波動情況等。

中國獨角獸的風險研究引入較晚,相關(guān)文獻數(shù)量較少。周曉波［4］總結(jié)了獨角獸企業(yè)面臨的三大風險:獨角獸企業(yè)往往在一級市場已經(jīng)有了較高的估值。上市后若市場再炒作,投資價值將大大降低;獨角獸的扎堆上市將給市場帶來較大的流動性以及資金壓力;獨角獸自身業(yè)績無法持續(xù)增長。劉娟［5］從杭州獨角獸企業(yè)的風險防范方面提出了五個建議:破除獨角獸盲目崇拜;謹防投資市場過熱;再塑創(chuàng)業(yè)精神;重視企業(yè)的愿景、使命、價值觀;堅持以技術(shù)驅(qū)動創(chuàng)新。武晉［6］“獨角獸”回歸境內(nèi)上市帶來風險的三大對策:完善上市公司股東表決程序與規(guī)則;完善上市公司外部信息披露規(guī)范;完善上市公司股東退出機制。總體而言,目前學(xué)術(shù)界對“獨角獸”的風險研究還較薄弱,本研究力圖通過對中美兩國四家典型“獨角獸”企業(yè)的案例分析,剖析其風險點并提出一些對策建議。

二、中美兩國獨角獸發(fā)展情況對比

本文的主要數(shù)據(jù)基于《2018年全球獨角獸榜單》,從行業(yè)分布、估值分布以及超級獨角獸分布等方面對中美兩國獨角獸企業(yè)的發(fā)展情況進行深入對比。從行業(yè)分布來看,中國獨角獸最多的行業(yè)為汽車交通業(yè),美國為企業(yè)服務(wù)業(yè);從估值分布來看,中國獨角獸估值最高的為金融業(yè),美國為企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域;從超級獨角獸分布來看,中國超級獨角獸主要集中在金融業(yè),美國主要集中在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域和汽車交通業(yè);中國超級獨角獸估值占比最大的是金融業(yè),美國為汽車交通業(yè)。

(一)中美兩國獨角獸的行業(yè)對比

中國獨角獸分布于18個行業(yè),美國獨角獸行業(yè)更為廣泛,分布于24個行業(yè)。具體而言,中國汽車交通業(yè)獨角獸最多,美國企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域獨角獸最多。2018年,中國汽車交通業(yè)獨角獸最多,達到27家;其次是金融行業(yè)、企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域獨角獸數(shù)量分別處于第二、三位,數(shù)量分別為26家和23家。而美國企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域獨角獸最多,達到47家,其次是醫(yī)療健康和金融行業(yè),數(shù)量分別為17家和14家。相較于美國,中國在化妝品、建筑科技、生物技術(shù)、餐飲業(yè)、高端裝備制造業(yè)和服飾領(lǐng)域,均無獨角獸企業(yè)誕生。

(二)中美兩國獨角獸的估值對比

2018年中美兩國獨角獸估值對比,中國獨角獸企業(yè)合計估值為9573.31億美元,美國獨角獸企業(yè)合計估值為5547.90億美元。中國金融業(yè)獨角獸合計估值最高,達到2931.31億美元,而美國金融業(yè)獨角獸合計估值僅為567.50億美元。美國企業(yè)服務(wù)行業(yè)獨角獸估值最高,達到1000.70億美元,依然略低于中國的1146.48億美元?？傮w看來,對于中美兩國,金融、汽車交通、企業(yè)服務(wù)這三大行業(yè)均處于重要位置。此外,美國獨角獸企業(yè)在醫(yī)療健康、房產(chǎn)服務(wù)、旅游、社交網(wǎng)絡(luò)、高端裝備制造領(lǐng)域的合計估值高于中國。

(三)中美兩國超級獨角獸對比

2018年中國超級獨角獸有13家,合計估值為5506億美元,占全部獨角獸估值的57.52%。美國有超級獨角獸12家,合計估值為2766億美元,占全部獨角獸估值的49.86%。從超級獨角獸的數(shù)量行業(yè)分布來看,2018年,中國超級獨角獸主要集中在金融業(yè),共有3家,其次是文化娛樂和物流業(yè),獨角獸數(shù)量各為2家。美國超級獨角獸數(shù)量最多的行業(yè)為企業(yè)服務(wù)和汽車交通,均有2家企業(yè)。從超級獨角獸估值行業(yè)分布情況來看,中國超級獨角獸金融行業(yè)估值占比最大,達到43.43%。美國超級獨角獸汽車交通業(yè)估值占比最大,達到30.19%。

總之,中美兩國獨角獸企業(yè)發(fā)展狀況呈現(xiàn)以下三個特點:(1)數(shù)量上全球領(lǐng)先。2018年全球共有獨角獸企業(yè)429家(中國205家,美國149家),中美獨角獸企業(yè)合計占全球獨角獸企業(yè)的80%以上;(2)行業(yè)側(cè)重不同。中國獨角獸企業(yè)在汽車交通領(lǐng)域最多,美國獨角獸企業(yè)在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域最多。相比中國而言,美國獨角獸企業(yè)行業(yè)分布更為均衡;(3)估值水平不同。受益于能夠便捷地觸及廣大的中國市場,無論是在獨角獸企業(yè)總估值、平均估值還是超級獨角獸的數(shù)量方面,中國均高于美國。

三、中美兩國獨角獸的案例分析

本文選擇了中美兩國的典型獨角獸企業(yè)案例進行剖析。其中,大疆創(chuàng)新(Da Jiang Innovations)、藥明康德(WuXi AppTec)、治療診斷(Theranos)、特斯拉(Tesla)四家公司,涵蓋了中國與美國、發(fā)展良好與陷入困境、未上市與上市的各類獨角獸企業(yè)。這四家中美兩國的“獨角獸”典型案例,既有成功案例、也有失敗的案例,既有未上市案例、也有上市案例,既有曾經(jīng)獨角獸,也有現(xiàn)在獨角獸。在案例分析的過程中,本文回顧了企業(yè)成長為獨角獸的過程和自身特色。通過中美兩國獨角獸企業(yè)案例的對比分析能夠給中國獨角獸企業(yè)未來發(fā)展及風險防范提供啟示。

(一)大疆創(chuàng)新(Da Jiang Innovations)

2006年香港科技大學(xué)畢業(yè)生汪滔和他的兩個同學(xué)在深圳成立了大疆創(chuàng)新科技有限公司。大疆成立之初主要是銷售航模產(chǎn)品。2010年,大疆推出了第一款面向消費者的飛控產(chǎn)品ACE ONE。大疆在2013年1月份推出了“大疆精靈”,這是第一款隨時可以起飛的預(yù)裝四旋翼飛行器。得益于簡潔和易用的特性,這款零售價只有679美元的“大疆精靈”迅速占領(lǐng)了消費級無人機全球市場的半壁江山。后來,大疆陸續(xù)推出了一系列產(chǎn)品,徹底奠定了其消費級無人機的霸主地位。

大疆創(chuàng)新具有以下兩個特點:

1.無人機霸主地位不可撼動。大疆是消費級無人機領(lǐng)域的絕對霸主,占據(jù)超過70%的全球市場份額。其在無人機領(lǐng)域發(fā)展非常迅速,2013年銷售收入僅為8.2億元,2014年銷售額即達到30.7億元,實現(xiàn)了近4倍的增長。2015-2017年,大疆創(chuàng)新銷售額分別為59.8億元、97.8億元、175.7億元,增速均在60%以上。其中,消費級無人機一直是大疆創(chuàng)新的主要收入來源。2017年消費級無人機的銷售額約占公司銷售總額的85%。因此,大疆在無人機領(lǐng)域一直處于遙遙領(lǐng)先的地位。甚至在有些人的印象中,無人機就是大疆。

2.史上最牛融資方案背后的投資價值。自成立以來,大疆創(chuàng)新共計獲得6輪融資,前期投資機構(gòu)包括遠瞻資本、麥星投資、紅杉資本等。其中,2018年4月的10億美元戰(zhàn)略投資在創(chuàng)投圈引起了轟動,被稱為史上最牛融資。此輪融資采取了一種“ D類+B類”股票結(jié)合的新型融資形式。即投資機構(gòu)需要投資一定比例的 D類無收益普通股,才能獲得B類普通股的融資資格。單個機構(gòu)B類股投資上限是5億美金,起投金額為1000萬美金,同等條件下,優(yōu)先考慮認購D類股票金額較大的投資者。

(二)藥明康德(WuXi AppTec)

藥明康德成立于2000年12月,公司以小分子藥物研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)起家。藥明康德創(chuàng)立之初就定位為海外市場。2003年,開始提供工藝研發(fā)服務(wù);2005年,開始提供生物分析服務(wù);2007年,開始提供毒理服務(wù)。合同研究組織(Contract Research Organization, CRO)這種新型的模式,既為市場注入新的商機,也促成了國內(nèi)整個CRO行業(yè)的興起。藥明康德也在這幾年中迅速成長起來,并在2007年正式登陸紐交所。2015年上半年,藥明康德啟動私有化回歸A股。2018年12月13日,藥明康德在香港聯(lián)交所掛牌,實現(xiàn)“A+H”股上市。2019年藥明康德的營業(yè)收入達128.7億元。

藥明康德具有以下兩個特色:

1.國內(nèi)第一、全球領(lǐng)先的CRO平臺。目前員工總?cè)藬?shù)超過14000名,其中研發(fā)專業(yè)人員11000余人,碩士及以上學(xué)歷5700余人,600余人擁有海外博士學(xué)位或擁有10年以上海外新藥研發(fā)工作經(jīng)驗。定制化的藥物研發(fā)外包等服務(wù)具有極強的技術(shù)附加值,比肩大型國際藥企的研發(fā)能力是公司的核心壁壘之一。自成立以來,公司率先獲得多項頂尖國際認證,是中國第一個通過FDA審查的CMC研發(fā)平臺;中國第一個符合美國、歐洲以及中國質(zhì)量標準的CGMP藥物產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)施、GLP生物分析實驗室;中國第一個同時獲得中國、美國、歐盟、日本等政府批準生產(chǎn)小分子創(chuàng)新原料藥的CMO/CDMO企業(yè)。

2.中概股回歸典范。藥明康德的私有化策略為非常罕見的“一拆三”及“A+H”股策略。公司在私有化回歸過程中根據(jù)定位及業(yè)務(wù)的不同,將母公司拆分為三家公司在不同板塊分別上市。藥明康德通過“一拆三”方案,實現(xiàn)整體募資超過60億元人民幣。私有化回歸成功后,已經(jīng)實現(xiàn)A股IPO的藥明康德繼續(xù)推動H股上市,香港市場融資金額高達75.53億港元,接近之前“一拆三”方案募資的總和。2019年3月30日,分拆后的三家公司合計市值超過2100億元人民幣。這意味著相較私有化回歸時33億美元的價格,藥明康德總體市值漲幅接近10倍。

(三)治療診斷(Theranos)

治療診斷成立于2003年,致力于研發(fā)一種顛覆性的血液檢測技術(shù)。2013年,治療診斷正式推出了自己的血液檢測產(chǎn)品:血液采集設(shè)備(Nanotainers)和血液診斷檢測設(shè)備(Minilab)。采用治療診斷的產(chǎn)品進行血液檢測只需花費2.99美元,遠遠低于傳統(tǒng)設(shè)備動輒數(shù)百美元的費用。治療診斷從個人和機構(gòu)獲得的投資總額超過14億美元。2014年,治療診斷宣稱已經(jīng)能夠提供200項檢測,并且獲得了在全美所有州運營的執(zhí)照,公司估值超過90億美元。然而,僅僅兩年之后,這個顛覆性的血液檢測公司就因被監(jiān)管機構(gòu)定性為欺詐而尷尬收場。

治療診斷具有以下三個特色:

1.創(chuàng)始人與管理團隊光環(huán)加身。治療診斷的創(chuàng)始人霍爾姆斯(Holmes)顏值高、教育背景出眾,同時深諳硅谷以及風投圈的游戲規(guī)則。她在大學(xué)一年級就從斯坦福輟學(xué),開始給人們描述“終將改變世界”的新型血液檢測技術(shù)的美好前景:僅通過指尖上流出來的幾滴血就可以檢測出數(shù)百種疾病,進而拯救數(shù)百萬人的生命。2014年底,治療診斷被評為僅次于特斯拉的“改變世界的創(chuàng)業(yè)公司”。2015年,霍爾姆斯(Holmes)被福布斯雜志評選為全球最年輕的女性億萬富翁,同年又入選時代雜志2015年最具影響力100人名單,加深了公眾對公司的信任。

2.以商業(yè)機密為由避免信息披露。治療診斷聲稱其血液檢測技術(shù)已經(jīng)實現(xiàn)微型化、無痛、無創(chuàng)傷——只要針刺一下獲得幾滴血液便完成抽血過程,價格只有醫(yī)院化驗的十分之一,“顛覆性創(chuàng)新”可謂當之無愧。然而,治療診斷自成立以來,一直打著保護商業(yè)秘密的旗號,以一種近乎“隱身”模式在運作其革命性的血液檢測設(shè)備。而且,治療診斷也一直處于監(jiān)管的灰色地帶,因為其使用的是公司自產(chǎn)的檢測設(shè)備,而不在市場上流通的設(shè)備就不需要接受FDA的檢查。然而商業(yè)機密這個理由只能幫助霍爾姆斯(Holmes)欺瞞大眾一時,在越來越多的證據(jù)面前,謊言最終還是被無情揭穿。

3.市場各方參與監(jiān)督。內(nèi)部員工與新聞記者的有效監(jiān)督以及通力協(xié)作徹底揭穿了治療診斷公司的欺詐面具。監(jiān)管部門的及時介入,加速了治療診斷公司騙局的收場。治療診斷的血液檢測技術(shù)存在欺詐這一新聞被曝光后,針對公司的審查以及民事、刑事訴訟越來越多。美國證券交易委員會最終認定治療診斷公司存在欺詐投資者行為,并向霍爾姆斯(Holmes)和治療診斷提起訴訟。2018年3月,霍爾姆斯(Holmes)與SEC達成和解,為此她需要支付50萬美元罰款,歸還1890萬股股票,放棄治療診斷的投票權(quán)以及在未來10年內(nèi)不能擔任上市公司的高管和董事。

(四)特斯拉(Tesla)

特斯拉成立于2003年,是全球最為知名的電動車生產(chǎn)企業(yè)。2004年,埃隆·馬斯克(Elon Musk)進入特斯拉公司。特斯拉在成立初期一直處于虧損當中,埃隆·馬斯克的持續(xù)出資對公司發(fā)展起到了非常重要的作用。在2008年的全球金融危機中,特斯拉一度瀕臨破產(chǎn),馬斯克在最后關(guān)頭幫助公司完成了一筆5500萬美元的債務(wù)融資。2009年,在Model S投產(chǎn)的時候,特斯拉又遇到了資金問題,美國能源部的4.65億美元貸款,幫助公司渡過了難關(guān)。特斯拉在2010年6月底上市,成為1956年福特汽車上市之后首家在美國上市的本土車企。2019年特斯拉營業(yè)收入為245.8億美元。

特斯拉有以下三個特色:

1.多元化的融資渠道。2003年至2010年,特斯拉主要依靠風險投資融資。2014年,馬斯克認購了特斯拉750萬美元A輪融資中的630萬,也因此進入公司管理層,并獲任董事長一職。自2010年6月上市后公司的融資形式愈發(fā)多樣化,通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券、垃圾債券、融資租賃(monetizing leases)等多種方式進行融資。與此同時,特斯拉公司充分把握融資時機與融資環(huán)境,選擇合適的融資方式,盡可能降低融資成本。2014年,公司為建造電池廠成功發(fā)行23億美元可轉(zhuǎn)換債券,兌換溢價高達42.5%,而票面利率只有1.25%。

2.上市后長期處于虧損狀態(tài),利用客戶定金為公司提供無息貸款。一直以來,產(chǎn)能和資金是特斯拉面臨的兩大挑戰(zhàn)。一方面,Model 3生產(chǎn)與交付的進度一再延后。特斯拉原計劃于2017年12月底實現(xiàn)每周生產(chǎn)5000臺Model 3的目標,但一再延期后直至2018年6月底才實現(xiàn)該目標。另一方面,公司自身造血能力不足,長期依靠資本市場輸血。特斯拉成立于2003年,但直至2018下半年,公司才首次實現(xiàn)連續(xù)兩季度盈利。2019年第一季度,特斯拉再次出現(xiàn)了7.02億美元的巨額虧損。特斯拉的客戶訂金余額一直保持在較高水平,實際上是客戶為公司提供了無息貸款。

3.政策因素帶動需求、增收擴產(chǎn)。美國的產(chǎn)業(yè)補貼政策對特斯拉走過發(fā)展初期的瓶頸起到了舉足輕重的作用,主要體現(xiàn)在以下三方面:(1)提供資金。2009年6月,特斯拉得到了美國能源部4.65億美元的低息貸款;(2)拉動需求。高額的購車補貼顯著降低了消費者購買特斯拉電動車的實際成本;(3)增加收入。2008年以來,特斯拉累計出售了價值13億美元以上的零排放積分。2018年4月,中國宣布取消專用車、新能源汽車外資股比限制。在Model 3打開大眾市場后,特斯拉急需通過更大規(guī)模的銷售來實現(xiàn)盈利,而中國是全球最大的電動汽車市場。

總之,通過大疆創(chuàng)新(Da Jiang Innovations)、藥明康德(WuXi AppTec)、治療診斷(Theranos)、特斯拉(Tesla)四家公司的案例分析得到如下結(jié)論:一方面,中國的獨角獸企業(yè)要能夠與美國企業(yè)進行正面競爭,能夠經(jīng)受全球競爭檢驗的才是真正的獨角獸。因此,獨角獸企業(yè)需要掌握核心技術(shù)話語權(quán),構(gòu)建技術(shù)護城河,而不是靠人海戰(zhàn)術(shù)或資本堆積;另一方面,獨角獸企業(yè)的業(yè)務(wù)大多是在能夠切實改善人們生活的領(lǐng)域。這四家案例中大疆創(chuàng)新滿足人們的娛樂需求,特斯拉滿足人們的出行需求,而藥明康德與治療診斷滿足人們的健康需求,均與人們的日常生活息息相關(guān)。

四、中美兩國獨角獸帶來的風險

我國設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的改革中,獨角獸企業(yè)被寄予厚望,因而市場各方都需要對其風險的分析與應(yīng)對高度重視。本文首先介紹的是獨角獸企業(yè)自身的風險。獨角獸企業(yè)自身的風險,進一步劃分為經(jīng)營風險、財務(wù)風險、政策風險、信息風險、代理風險、估值風險、投機風險。其次,本文討論的是市場其他參與者風險(投資者風險、中介風險以及監(jiān)管風險)。上述每個風險都能夠給獨角獸企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來重大影響。不僅如此,這些風險還會相互影響甚至彼此促進。因此,在獨角獸企業(yè)正加速到來的時期,對相關(guān)風險的整體分析就顯得尤為重要。

(一)獨角獸企業(yè)自身的風險

1.經(jīng)營風險。獨角獸企業(yè)雖然具有較大的發(fā)展?jié)摿?但同時也面臨較大的經(jīng)營管理風險。經(jīng)營風險主要來自市場拓展、用戶接受等方面的不確定性。具體的經(jīng)營風險可以歸納為以下三個方面:(1)獨角獸企業(yè)可能因市場競爭失敗被淘汰;(2)獨角獸企業(yè)投資回收期較長。較長的回收期進一步加大了投資收益的不確定性,經(jīng)營過程中容易出現(xiàn)資金缺口,嚴重情況下將直接危及企業(yè)發(fā)展;(3)人員變動風險。獨角獸企業(yè)對核心技術(shù)人才存在過度依賴現(xiàn)象,這使其面臨較大的人員變動風險。

2.財務(wù)風險。由于商業(yè)模式、融資手段等方面的特殊性,獨角獸企業(yè)在迅速崛起的同時也面臨巨大的財務(wù)風險。這里講的企業(yè)財務(wù)風險為廣義的概念,是指企業(yè)財務(wù)目標無法實現(xiàn)的可能性。財務(wù)風險包括:融資風險、投資風險以及企業(yè)其他財務(wù)活動所產(chǎn)生的風險。資本無疑是技術(shù)轉(zhuǎn)換和企業(yè)成長的重要生產(chǎn)要素,大部分獨角獸企業(yè)的發(fā)展過程中需要經(jīng)歷數(shù)輪持續(xù)性的融資。然而資本的耐性有限,投資獨角獸企業(yè)的回收期相對漫長,投資者在一定時期內(nèi)無法獲得資本回報時,很可能停止投入,造成現(xiàn)金流斷裂的境地［4］。

3.政策風險。獨角獸企業(yè)對政策風險的敞口尤為顯著。他們大多來自新興行業(yè),相關(guān)政策很可能未及時建立或規(guī)范。如果后續(xù)政策對獨角獸企業(yè)的業(yè)務(wù)模式不予認可,企業(yè)的持續(xù)發(fā)展將受到致命影響［7］。以滴滴出行(DiDi)為例:一方面,國家有關(guān)部門對網(wǎng)約車的合規(guī)經(jīng)營有著明確而嚴格的資質(zhì)要求;另一方面,公司平臺中大量不符合要求的司機接單,經(jīng)常出現(xiàn)被查處以及罰款的情況。這已經(jīng)對公司的經(jīng)營業(yè)績帶來了直接的負面影響,而在更為極端的情況下,政策風險將直接決定獨角獸企業(yè)的生死。

4.信息風險。目前的信息披露制度不夠完善,不能適應(yīng)“獨角獸”企業(yè)的經(jīng)營特點。獨角獸企業(yè)多分布于新興行業(yè)并憑借自身的科技創(chuàng)新成長為行業(yè)龍頭。出于商業(yè)秘密等層面的考慮,獨角獸企業(yè)對公司業(yè)務(wù)的具體情況、經(jīng)營數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等披露不多。我國現(xiàn)有的信息披露監(jiān)管體系主要是針對上市公司以及非上市公眾公司,缺乏對獨角獸企業(yè)信息披露的要求［6］。即使是針對已經(jīng)上市的獨角獸公司,監(jiān)管層目前對信息披露的要求相對獨角獸企業(yè)潛在的風險也是不充分的,使投資者乃至監(jiān)管部門缺乏做出正確決策的信息基礎(chǔ)。

5.代理風險?！蔼毥谦F”企業(yè)經(jīng)常會設(shè)置特殊的公司治理結(jié)構(gòu)或股權(quán)結(jié)構(gòu),進一步放大了公司的代理風險。獨角獸企業(yè)股票常被分為普通表決權(quán)股票和特殊表決權(quán)股票。特殊表決權(quán)機制,又可稱為“不同投票權(quán)機制”或“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)機制”,俗稱“同股不同權(quán)”。特殊表決權(quán)股票一般被授予給公司創(chuàng)始人或團隊成員,代表著投資人對創(chuàng)始人或其團隊獨特價值的認可。特殊的治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致不同類別股東權(quán)益保護不平衡,當創(chuàng)始人的利益與廣大股東的利益不一致時,特殊表決權(quán)會帶來巨大的代理風險［6］。

6.估值風險。獨角獸企業(yè)大多有著較高的估值風險。從市盈率等傳統(tǒng)估值指標的角度來看,部分企業(yè)更是高得離譜,因為很多獨角獸企業(yè)至今仍處在長期虧損之中。但這種高估值只是非公開市場中投資人和融資者雙方的看法,未經(jīng)公開市場的檢驗,很可能存在估值虛高的問題。目前,虧損的獨角獸企業(yè)已經(jīng)可以申請在科創(chuàng)板上市。事實上,大多數(shù)獨角獸企業(yè)仍然處于起步階段,難以在短時間內(nèi)實現(xiàn)盈利。因此,允許虧損上市的獨角獸企業(yè)在幫助獨角獸企業(yè)融資的同時也帶來了更大的估值乃至退市風險。

7.投機風險。由于缺乏規(guī)范性與信息披露要求,獨角獸企業(yè)創(chuàng)業(yè)者可能進行投機性行為并因此產(chǎn)生風險。獨角獸企業(yè)大多處于初創(chuàng)階段,發(fā)展速度過快,運營規(guī)范性不足,在成長過程中普遍存在資金瓶頸問題。因此,為了獲得巨額融資,實現(xiàn)高估值,部分創(chuàng)業(yè)者忽略了企業(yè)的成長價值,產(chǎn)生數(shù)據(jù)造假、信息披露不足、忽略客戶需求、缺乏資金預(yù)算等問題。創(chuàng)業(yè)者這種投機行為雖然可以實現(xiàn)IPO上市、并購等方式套現(xiàn),但企業(yè)由于缺乏數(shù)據(jù)支撐和發(fā)展規(guī)劃,很難實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展［4］。

(二)市場其他參與者的風險

1.投資者風險

一方面,投資者能力不足。獨角獸企業(yè)通常處在成長期,經(jīng)營時間短,所處行業(yè)變化迅速,發(fā)展前景先天存在著較大的不確定性,投資者難以對其準確估值。此外,獨角獸公司往往具有較高的科技含量以及創(chuàng)新能力,普通投資者專業(yè)水平有限,難以對獨角獸公司的上述價值或者能力做出準確判斷。另外一方面,投資者保護不足?；讵毥谦F企業(yè)的特點與現(xiàn)有制度,投資者面臨著保護不足的風險。獨角獸的創(chuàng)始人或者管理團隊往往掌握著公司的控制權(quán),普通投資者權(quán)利的有效行使缺乏制度保障。對于投資者而言,知情權(quán)、話語權(quán)、決定權(quán)等方面均存在被侵犯的現(xiàn)象［6］。

2.中介機構(gòu)風險

從中國金融市場改革趨勢可以看出,未來中國的中介機構(gòu)勢必要在獨角獸經(jīng)濟中承擔更重要的責任,應(yīng)對更大的挑戰(zhàn)。以我國在2018年11月設(shè)立的科創(chuàng)板改革實踐為例,其在制度層面設(shè)計了更具包容性的注冊制上市條件,以提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強市場包容性、強化市場功能。未來中介機構(gòu)將面臨更大的責任與風險,需要在資源、價格、服務(wù)、效率等領(lǐng)域展開全面競爭。中介機構(gòu)是獨角獸企業(yè)與投資者之間的橋梁,只有具備專業(yè)能力的中介機構(gòu)才能夠幫助獨角獸企業(yè)與投資者實現(xiàn)互利共贏,也才能夠在資本市場有一席之地［8］。

3.監(jiān)管風險

2013年以來,政府始終秉持包容審慎的監(jiān)管態(tài)度,為企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了相對良好、寬松的發(fā)展環(huán)境。獨角獸企業(yè)蓬勃發(fā)展的同時,監(jiān)管部門能力與經(jīng)驗不足的風險也暴露了出來。獨角獸企業(yè)不斷創(chuàng)新的背后也意味不斷增加的監(jiān)管難度,在守住風險防控底線的前提下進行監(jiān)管創(chuàng)新,是我國監(jiān)管部門所面臨的難題。我國在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制,為獨角獸企業(yè)上市提供了良好的機會。獨角獸企業(yè)在科技創(chuàng)新過程中更迭較快,很難用一套標準對獨角獸企業(yè)的技術(shù)先進性或者創(chuàng)新能力進行界定,動態(tài)變化的獨角獸企業(yè)與高科技行業(yè)要求我們的監(jiān)管應(yīng)做到與時俱進。

五、應(yīng)對獨角獸風險的對策建議

(一)應(yīng)對獨角獸企業(yè)自身風險的對策建議

1.創(chuàng)新、人才與規(guī)范管理

第一,堅持創(chuàng)新,獨角獸經(jīng)營利潤的源泉是技術(shù)領(lǐng)先,而科技創(chuàng)新需要資金的持續(xù)投入與時間沉淀,進而能夠形成企業(yè)的護城河。堅持創(chuàng)新驅(qū)動,對于企業(yè)塑造核心競爭優(yōu)勢、防范經(jīng)營風險有著重要意義。第二,重視人才。技術(shù)背后,更重要的是人才?！蔼毥谦F”往往為高科技行業(yè),其最關(guān)鍵的競爭要素就是人才。獨角獸往往不需要占用過多的土地、廠房,固定資產(chǎn)整體占比較低,其最寶貴的資源就是掌握核心技術(shù)的人才以及相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)。第三,提升企業(yè)管理水平。獨角獸在管理能力上的缺乏可以從企業(yè)文化、管理者素質(zhì)和管理制度三個方面進行提升。

2.統(tǒng)籌資金需求

第一,采用多種籌資模式。為滿足快速發(fā)展過程中的資金需求,獨角獸企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展階段與財務(wù)狀況積極拓寬融資渠道,積極預(yù)防與避免財務(wù)風險。第二,建立風險預(yù)警體系,優(yōu)化風險評估。獨角獸企業(yè)的財務(wù)風險更具綜合性和復(fù)雜性,公司應(yīng)當有針對性地建立健全科學(xué)、全面的財務(wù)風險預(yù)警體系。第三,選擇合適融資時機,理性看待估值水平。獨角獸企業(yè)在考慮融資時機與金額時需要充分結(jié)合企業(yè)目前的實際情況以及未來的發(fā)展規(guī)劃。過早的外部融資會對創(chuàng)始人的股權(quán)造成較大稀釋,而過高的估值水平會給后續(xù)融資帶來巨大壓力。

3.政策合規(guī)

政策風險防范要求獨角獸企業(yè)加強對國家以及行業(yè)政策的理解和把握。政策風險防范的特殊之處在于其研究對象是有形之手或者說是有關(guān)部門。防范政策風險要理順國家大政方針與企業(yè)經(jīng)營方向的關(guān)系,務(wù)必做到順勢而為。尤其是處于強監(jiān)管行業(yè)的獨角獸企業(yè),必須從本質(zhì)上去思考公司業(yè)務(wù)是否符合政策支持的方向,盡可能在未來發(fā)展方向的把握上與監(jiān)管保持一致,以免因發(fā)展方向錯誤遭受巨大損失。為了更好地應(yīng)對潛在的政策風險,企業(yè)還必須未雨綢繆,高度重視日常經(jīng)營中的合規(guī)問題,以實現(xiàn)防微杜漸,防患于未然。

4.強化信息披露

獨角獸企業(yè)的投資者面臨的信息不對稱問題比一般企業(yè)的投資者更為嚴重,在違法成本較低的情況下,企業(yè)有利用這種信息優(yōu)勢侵占投資者利益的動機。我國正在上交所科創(chuàng)板試點上市發(fā)行的注冊制,注冊制的成功實施也依賴于企業(yè)披露信息的完整、真實。相比之下,美國證券市場早已實行注冊制,一方面對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責,另一方面設(shè)置多樣的賠償機制保護投資者權(quán)益。我國應(yīng)該積極借鑒成功經(jīng)驗,從明確信息披露要求和提高違法違規(guī)成本著手,進而提高獨角獸企業(yè)信息披露質(zhì)量［9］。

5.加強中小股東權(quán)利保護

在獨角獸企業(yè)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下,中小股東更加處于弱勢地位。在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下,只依靠實際控制人的自律約束是難以實現(xiàn)的,加強中小股東權(quán)利保護勢在必行。首先,完善信息披露制度能夠有效減弱由信息不對稱帶來的不平等、保證投資者的知情權(quán)。其次,增強獨立董事的獨立性也是對創(chuàng)始人團隊加強監(jiān)督的有效手段。創(chuàng)始人團隊既然獲得了額外的投票權(quán),那么就應(yīng)該接受更多的監(jiān)督。最后,在完善的監(jiān)督機制背景下,需要加強對中小股東的教育與培訓(xùn),使其具備有效行使權(quán)利的基本素質(zhì)。

6.堅持價值投資

獨角獸企業(yè)經(jīng)常因受到投資者追捧而估值過高,進一步放大了投資者的風險。過高的估值既會干擾到獨角獸企業(yè)原有的融資節(jié)奏和規(guī)模,也會擠壓非“獨角獸”企業(yè)的發(fā)展機會,不利于社會資源的有效配置。因此,投資者應(yīng)該堅持價值投資,減輕估值過高造成的風險。一方面,投資者應(yīng)專注于研究企業(yè)核心價值,形成明確的獨角獸篩選與估值體系,避免對獨角獸光環(huán)的盲目追捧;另一方面,投資者應(yīng)在科學(xué)理性估值的基礎(chǔ)上,與企業(yè)共同尋找合適的合作方式,穩(wěn)步推進獨角獸企業(yè)的健康發(fā)展。

7.創(chuàng)始人受約束

創(chuàng)始人往往是獨角獸企業(yè)的靈魂人物,對企業(yè)的發(fā)展影響巨大,因此在企業(yè)發(fā)展過程中也需要建立對創(chuàng)始人的約束機制,確保公司的決策符合全體股東的利益最大化。對創(chuàng)始人投機風險的防范可以從以下三方面出發(fā):(1)借鑒上市公司成熟的三會制度。通過董事會、監(jiān)事會、股東大會等制度限制創(chuàng)始人的任性妄為;(2)明確的激勵與賠償責任。盡可能地將創(chuàng)始人的利益與全體股東利益保持一致,從動機層面消除創(chuàng)始人投機的風險;(3)加強輿論監(jiān)督。在保護公司商業(yè)秘密的前提下充分發(fā)揮公眾與輿論的監(jiān)督作用。

(二)應(yīng)對投資者風險的對策建議

投資者風險的應(yīng)對可以從三方面著手:(1)加強投資者教育。結(jié)合獨角獸企業(yè)經(jīng)營風險大、估值難度高的特點,做好投資者教育工作,引導(dǎo)廣大投資者理性投資、量力而為。(2)科學(xué)設(shè)置投資者準入門檻。通過合理的準入門檻,可以鼓勵風險承受能力以及專業(yè)能力相對較低的個人投資者通過購買基金等方式參與獨角獸企業(yè)投資,借助專業(yè)人士的幫助來分享獨角獸企業(yè)成長紅利。(3)完善投資者保護機制。針對獨角獸企業(yè)的投資者,應(yīng)提供便捷有效的事后追償機制,暢通投資者維權(quán)渠道［8］。

(三) 應(yīng)對中介機構(gòu)風險的對策建議

中介機構(gòu)應(yīng)運用自己的專業(yè)知識和能力,具體而言:(1)投行需要在資源儲備、研究能力、資本實力方面不斷加強,打破各業(yè)務(wù)部門之間的藩籬,加速打造多業(yè)務(wù)協(xié)作體系,打造投行品牌,提升競爭力。(2)律師事務(wù)所對法律意見書的真實性、準確性、完整性負責,對招股說明書等文件披露的法律問題和法律風險的真實性、準確性、完整性進行核查。(3)會計師事務(wù)所對審計報告、驗資報告、內(nèi)控鑒證報告等鑒證業(yè)務(wù)報告的真實性、準確性和完整性承擔責任。(4)證券服務(wù)機構(gòu)要嚴格遵守依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)執(zhí)業(yè)標準,審慎出具評估報告［10］。

(四)應(yīng)對監(jiān)管風險的對策建議

監(jiān)管是為了更好地服務(wù)于獨角獸企業(yè)的健康發(fā)展。具體可以從三方面著手:(1)簡政放權(quán),充分調(diào)動市場各方在獨角獸企業(yè)發(fā)展過程中的積極性,讓市場在資源配置中起到?jīng)Q定性作用;(2)加強監(jiān)管。當市場出現(xiàn)失靈或者有企業(yè)擾亂市場秩序的時候,監(jiān)管者就應(yīng)該挺身而出,大膽地用法律賦予的權(quán)力來積極引導(dǎo)或嚴厲懲處;(3)支持獨角獸企業(yè)發(fā)展。在尊重經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的前提下,充分發(fā)揮有關(guān)部門宏觀調(diào)控與微觀規(guī)制的作用,為獨角獸企業(yè)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境以及市場環(huán)境［9］。