賀 括,蔣仁愛,石皓月

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院,陜西 西安 710061)

一、引言

私募股權(quán)投資是用非公開募集的形式,面向非上市公司股權(quán)、上市公司定向增發(fā)股權(quán)、房地產(chǎn)夾層基金、并購基金等特定合格投資者進行資金募集,在一段時間之后通過IPO上市、并購或管理層回購等方式退出獲利,主要的收益來源為股權(quán)退出溢價。其主要涵蓋募、投、管、退這四個階段,具有在募集方式、募集對象、信息披露等方面非公開的特征。

20世紀(jì)80年代起,中國私募股權(quán)投資基金得以萌芽。進入21世紀(jì)之后,發(fā)展規(guī)模和體量逐漸擴大。隨著近年來中國金融市場的迅速發(fā)展和相關(guān)制度的不斷完善,中國私募股權(quán)投資基金的投資空間快速擴展,基金管理規(guī)模保持較快增長。根據(jù)中國基金協(xié)會的最新統(tǒng)計,截至2021年末,中國私募基金各類投資者合計出資19.27萬億元(人民幣),金融市場存續(xù)私募基金管理人24 610家,較2020年末增加49家,同比增長0.2%;存續(xù)私募基金124 098只,較2020年末增長27 280只,同比增長28.2%;管理規(guī)模20.27萬億元,較2020年末增長3.31萬億元,同比增長19.5%。如今的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)為提高中國直接融資比重、推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展作出重要貢獻。

2002年,中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立,中國的政府引導(dǎo)基金以此為開端發(fā)展起來。2008年,國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》指出,國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金即以政府主導(dǎo)成立的基金,是由政府設(shè)立,按照市場化方式運作的政策性基金。這一指導(dǎo)意見帶有扶持特定階段、行業(yè)、區(qū)域的目的,主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展,吸引有關(guān)金融、投資機構(gòu)和社會資本聯(lián)合進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù),而是交由專業(yè)投資管理機構(gòu)進行管理。通過引導(dǎo)基金的設(shè)立,一方面可以以較少的財政資金,利用政府信用背書吸引除政府引導(dǎo)基金以外的社會資金參與投資,發(fā)揮政府資金的杠桿作用,提高資金利用率,形成資本供給效應(yīng)。另一方面,為社會資本拓寬投資渠道。

2015—2016年,政府引導(dǎo)基金在全國各地呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。在經(jīng)歷2015年和2016年的高速增長后逐漸放緩,進入存量整合及優(yōu)化階段。截至2021年,中國共累計設(shè)立1 988支政府引導(dǎo)基金,目標(biāo)規(guī)模約12.45萬億元,認繳規(guī)模(或首期規(guī)模)約6.16萬億元。2021年新設(shè)立政府引導(dǎo)基金115支,同比上升2.7%。

目前,各地政府引導(dǎo)基金廣泛采用有限合伙制的組織形式,投資模式為:一是作為母基金投資子基金;二是直接投資于符合地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃的企業(yè)或項目。為了最大限度發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)和撬動作用,政府引導(dǎo)基金通常以母子基金架構(gòu),專門投資子基金。政府引導(dǎo)基金投資子基金時,與子基金各出資人簽訂協(xié)議,約定政府引導(dǎo)基金未來的收益分配及各方權(quán)責(zé)關(guān)系。為了達到政府引導(dǎo)基金政策目標(biāo),同時降低政府引導(dǎo)基金出資風(fēng)險,政府引導(dǎo)基金往往要求簽署“返投要求”“提前退出”“違約退出”等特殊條款(見表1)。

表2 政府引導(dǎo)基金和社會資本的博弈支付矩陣

政府引導(dǎo)基金作為特殊的有限合伙人(LP)投資子基金,往往存在著政府引導(dǎo)基金過度干預(yù)社會資本(GP)的投資和經(jīng)營活動這一主要矛盾,使得私募股權(quán)投資基金投資管理過程中的主體矛盾加劇,投資風(fēng)險增加,不利于私募股權(quán)投資基金的長期發(fā)展。因此,本文在政府引導(dǎo)基金作為母基金(FOF)形式運行的基礎(chǔ)上,以私募股權(quán)投資基金作為研究對象,運用博弈論的相關(guān)知識對供需進行描述和分析,建立博弈論的相關(guān)模型。以博弈論基礎(chǔ)作為理論指導(dǎo),對政府引導(dǎo)基金作為有限合伙人與社會資本的投資行為和問題進行分析,并提出針對性建議和措施,促進中國私募股權(quán)投資基金中政府引導(dǎo)基金和社會資本之間的平衡發(fā)展。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者通過大量的研究和實證發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金是政府調(diào)節(jié)和激發(fā)市場的有效手段,有力地支持了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展,補充了金融資本對于中小微企業(yè)支持力度不足的功能,對于引導(dǎo)社會資本投入市場失靈領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)發(fā)揮了積極作用。同時,政府引導(dǎo)基金依然與社會資本在設(shè)立目標(biāo)、資金供需、決策權(quán)力等方面存在天然的矛盾,在博弈過程中互相促進和完善,以此推動政府引導(dǎo)基金更好平衡政策和商業(yè)目標(biāo),更好地支持產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展。

(一)國內(nèi)外學(xué)者對政府引導(dǎo)基金的功能研究

國外學(xué)者對于政府引導(dǎo)基金在私募股權(quán)投資基金中的效用做出了相關(guān)研究。Jaeaeskelaeinen等和Hall等認為政府引導(dǎo)基金可以通過提供額外補償激勵私人資本投資科技型初創(chuàng)企業(yè),緩解市場失靈問題[1-2]。Kubo分析了特定區(qū)域內(nèi)上市公司數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)國家主權(quán)基金投資的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及發(fā)展?jié)摿Ρ容^突出,同時國家主權(quán)基金在公司治理架構(gòu)中做出了顯著貢獻。這是因為企業(yè)獲得主權(quán)基金投資時,就向市場傳遞出一種信號,企業(yè)的價值得到了政府的認可,對于其他投資者而言就產(chǎn)生了示范效應(yīng)[3]。Montmartin等通過研究支持了上述觀點,即獲得政府引導(dǎo)基金投資的企業(yè),其研發(fā)能力和市場經(jīng)營能力是優(yōu)質(zhì)的和得到信任的[4]。Gompers等研究和印證了政府引導(dǎo)基金的投資領(lǐng)域應(yīng)該更多關(guān)注市場失靈領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),維持地區(qū)間的平衡,聚焦經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū),投資處于初創(chuàng)期、種子期的高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè),引導(dǎo)和帶動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)和資本聚焦,帶動行業(yè)的快速發(fā)展[5]。Arrawatia認為政府直接或間接參與投資會幫助企業(yè),特別是在企業(yè)創(chuàng)立早期,通過增信和幫助其完成成果市場轉(zhuǎn)化,促進企業(yè)更快獲得市場認可[6]。Lerner指出,社會資本由于逐利及風(fēng)險規(guī)避的特性,更傾向于投資成熟期企業(yè),成熟期企業(yè)高速發(fā)展、經(jīng)營趨于穩(wěn)定之后,風(fēng)險能夠得到有效的緩釋,但是對于市場中的薄弱環(huán)節(jié)和失靈領(lǐng)域,缺乏有效的資金支持,這時政府資本就應(yīng)介入其中,發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用,這是政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷和目的[7]。

在國內(nèi),中國相關(guān)學(xué)者們對于政府引導(dǎo)基金的作用和效應(yīng)也做出了相應(yīng)研究。潘娟通過舉例天使投資引導(dǎo)基金,得出政府引導(dǎo)基金在支持小微企業(yè)、支持早期企業(yè)、支持科技型企業(yè)、支持創(chuàng)新型企業(yè)方面發(fā)揮的重要作用,認為政府引導(dǎo)基金在支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面,特別是在支持支柱產(chǎn)業(yè)方面會愈發(fā)重要[8]。李善民、梁星韻和王大中通過分析國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的有關(guān)數(shù)據(jù),總結(jié)出政府引導(dǎo)基金發(fā)揮的引導(dǎo)作用及其內(nèi)部機理,認為政府引導(dǎo)基金在出資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)后,創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對科技型初創(chuàng)企業(yè)的支持力度影響顯著,相比非創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)密集地區(qū),地區(qū)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)越密集,政府引導(dǎo)基金發(fā)揮的引導(dǎo)作用越大[9]。王曉華和黃捷實證分析財政支出、社會融資規(guī)模對民間投資的影響,得出政府應(yīng)更好地發(fā)揮引領(lǐng)與撬動功能,進一步拓展投資空間[10]。劉希章、李富有和王京通過研究發(fā)現(xiàn),民間投資與政府投資均能有效促進經(jīng)濟增長[11]。趙杰和袁天榮認為政府引導(dǎo)基金的設(shè)立一定程度上能夠引導(dǎo)社會資本解決企業(yè),特別是創(chuàng)新型企業(yè)融資難的問題,政府引導(dǎo)基金具有促進風(fēng)險投資市場發(fā)展正外部性和溢出效應(yīng)的預(yù)期[12]。

(二)政府引導(dǎo)基金與社會資本的矛盾

政府引導(dǎo)基金經(jīng)歷了探索、大規(guī)模爆發(fā)、穩(wěn)定增長等階段。探索階段自2009年起,部分地區(qū)已經(jīng)率先轉(zhuǎn)變觀念,向著由補到投、由無償變有償?shù)姆绞睫D(zhuǎn)變,探索設(shè)立了一批政府引導(dǎo)基金。初期政府引導(dǎo)基金規(guī)模較小,制度體系還不夠完善,雖然支持了一批中小企業(yè),但存在重復(fù)投資、引導(dǎo)社會資本不足、無法精準(zhǔn)聚焦等問題。2015年起,隨著政府引導(dǎo)基金的體系不斷成熟,財政收入的不斷增加,政府引導(dǎo)基金的規(guī)模也在不斷擴容,百億級甚至千億級的政府引導(dǎo)基金接踵而來,但在實際運作過程中,政府引導(dǎo)基金和社會資本存在博弈。

首先,政府引導(dǎo)基金與社會資本之間存在目標(biāo)不同的矛盾。為了支持當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展,很多政府引導(dǎo)基金在投資子基金時規(guī)定了出資比例、投資地域、投資領(lǐng)域、投資階段及投資比例的要求,政府引導(dǎo)基金的目標(biāo)更偏向于政策化,顯然與社會出資人追求利益最大化的目標(biāo)或有沖突,逐漸導(dǎo)致基金社會出資人失去興趣,最終形成的結(jié)果是雙方關(guān)于目標(biāo)政策性和商業(yè)化的矛盾。因此,政府和私人投資者之間適當(dāng)?shù)姆峙鋵ν顿Y基金的成功至關(guān)重要[13]。Standaert等通過分析得出,社會資本投資的企業(yè)比有政府引導(dǎo)基金參與投資企業(yè)能有IPO退出的機會,帶動更多就業(yè)[14]。左志剛、石方志和譚觀欽統(tǒng)計整理中國非上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),國有創(chuàng)投機構(gòu)出于風(fēng)險偏好較為審慎的原則,對成熟期階段的企業(yè)投資意愿更加強烈,這與政府希望社會資本參與市場失靈領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的初衷形成背離[15]。

其次,政府引導(dǎo)基金與社會資本之間存在投資資金供需不足的矛盾。燕志雄、張敬衛(wèi)和費方域以特定的視角論證了政府基金具有一定的擠出效應(yīng),政府資金達到或者超過對項目的出資比例,會在基金間及基金內(nèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)[16]。因此,政府引導(dǎo)基金面臨投資難的困境。杜萍秀提出,政府引導(dǎo)基金出資參與的子基金多數(shù)情況下都會要求對當(dāng)?shù)剡M行相當(dāng)比例的返投,即子基金需以政府引導(dǎo)基金認可的方式以基金一定比例資金對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進行投資,降低了基金管理人申請政府引導(dǎo)基金的意愿[17]。曹益嘉研究政府引導(dǎo)基金發(fā)展的定位,表明政府引導(dǎo)基金短期內(nèi)發(fā)展效應(yīng)比較顯著,但由于較高的出資門檻,資金的使用效率會大打折扣,面臨資金閑置問題[18];另一方面,市場化基金管理機構(gòu)面臨著募資難的問題;同時,中小企業(yè)面臨的融資問題愈發(fā)困難。為了達到市場和政策的平衡,政府引導(dǎo)基金近年來逐步放寬投資準(zhǔn)入條件,降低甚至取消返投要求,加大對社會資本的讓利措施,以此吸引優(yōu)秀的頭部機構(gòu)開展投資活動,政府引導(dǎo)基金發(fā)展逐漸穩(wěn)定。Wang等經(jīng)過調(diào)查也論證了以上觀點,認為更多的政府引導(dǎo)基金出于國有資產(chǎn)保值增值的要求以及風(fēng)險偏好等方面的考量,不愿意介入早期投資事件[19]。范曉敏等的研究也發(fā)現(xiàn),國有風(fēng)險投資更愿意選擇低風(fēng)險項目,即使收益相對較低,投資風(fēng)格較為保守,這也意味著在實踐中政府引導(dǎo)基金對支持市場薄弱環(huán)節(jié)的力度減弱,與政策初衷存在偏差[20]。徐明基于2008—2017年中國A股上市公司數(shù)據(jù),考察了政府引導(dǎo)基金對社會資本的引導(dǎo)作用及其制約條件。實證檢驗發(fā)現(xiàn),政府引導(dǎo)基金國有的屬性決定了其風(fēng)險偏好較為保守,具有風(fēng)險規(guī)避的天然特征,導(dǎo)致其投資企業(yè)早期階段的意愿較弱,引導(dǎo)基金若在企業(yè)成熟期進行投資則與社會資本形成競爭關(guān)系,制約了政府引導(dǎo)基金吸引社會資本投向市場薄弱環(huán)節(jié)、促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、促進科技成果轉(zhuǎn)化的引導(dǎo)作用,因而無法有效解決企業(yè)融資難、融資貴的約束問題,無法有效促進早期企業(yè)持續(xù)開展研發(fā)投入進行成果轉(zhuǎn)化[21]。基于此,政府引導(dǎo)基金在通過投資子基金開展投資時,與市場化社會資本會進行長時間的談判,既要保證收益,又要達到政策性目標(biāo),而兩者往往存在博弈[21]。

同時,政府引導(dǎo)基金和社會資本之間還存在決策權(quán)力的博弈。政府引導(dǎo)基金為了發(fā)揮政府資金的使用效率,達到政策性目的,把投資基金的管理權(quán)交給專業(yè)機構(gòu)或個人,但是這種排他性的權(quán)利與基金的市場化屬性存在矛盾。周育紅等通過構(gòu)建初創(chuàng)企業(yè)、創(chuàng)投機構(gòu)和政府的三方演化博弈模型,得出政府引導(dǎo)基金面臨著初創(chuàng)企業(yè)、創(chuàng)投機構(gòu)和政府的特殊雙重委托代理問題,這成為影響政府引導(dǎo)基金提高運行效率、實現(xiàn)政策目標(biāo)的重要因素[22]。

(三)博弈論在私募股權(quán)投資基金的應(yīng)用

博弈論作為經(jīng)濟學(xué)的一個分支,是一種研究理性決策者之間策略性交互的數(shù)學(xué)模型,在各個學(xué)科領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛,參與博弈行為交互的個體是參與人(Player),參與人的行為(Behavior)被稱為其策略,均衡(Equilibrium)指一種趨向于穩(wěn)定的狀態(tài),在這個狀態(tài)下,參與者的策略不再發(fā)生變動,是參與者最優(yōu)策略的一個集合[23]。

1990年,斯坦福大學(xué)商學(xué)院的kreps教授在牛津大學(xué)出版社出版《Game Theory andEconomic Modeling》中提出博弈論概念。該書從博弈論的實踐層面出發(fā),系統(tǒng)地闡述了非合作博弈的理論,分析并提出了博弈論的起源和存在的問題,并對其發(fā)展前景做出了展望,涉及具有代表性的經(jīng)濟模型,如囚徒困境、討價還價模型、夫妻問題模型、壟斷競爭模型等[24]。Roger通過博弈論經(jīng)濟層面分析,提出標(biāo)準(zhǔn)式博弈、零和博弈、多人博弈等基本的博弈形式[25]。中國學(xué)者張維迎提出博弈論和信息經(jīng)濟學(xué)相關(guān)的四種博弈模型,引用的經(jīng)濟案例涉及法學(xué)、政治學(xué)、社會學(xué)等跨學(xué)科領(lǐng)域[26]。

博弈論作為一種有力的分析手段,目前已被大量應(yīng)用于經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域中,隨著其更多地被運用,逐漸成為研究經(jīng)濟、金融等領(lǐng)域的有效研究工具之一,在經(jīng)濟學(xué)中顯露出非常廣泛的應(yīng)用前景。由于政府引導(dǎo)基金和社會資本之間存在著亟待解決的矛盾問題,所以運用博弈論方法來對合資項目中政府引導(dǎo)資金和社會資本進行分析的案例愈發(fā)普遍。國內(nèi)外研究者都有在博弈論的理論基礎(chǔ)上對私募股權(quán)投資基金進行博弈分析和研究。

Wang等人針對一個政府與社會合資的PPP項目,建立了一個博弈論模型來研究激勵投資者對與政府合作采取積極態(tài)度的機制,并基于其項目的特殊性,增加了激勵與懲處措施。事實證明,在項目的不同階段采用靈活的激勵機制可以有效地影響投資者與政府合作的意愿,并使他們從項目中獲得最大的收益[27]。于是從政府在公共服務(wù)實施的融資情況出發(fā),建立了博弈分析模型,對比匹配度最大化、雙邊得益最大化和有限滿意度三種匹配機制的博弈結(jié)果,最后通過實證算例分析,得出“雙贏”的項目匹配效率更高,設(shè)置隱性門檻不利于有效匹配等結(jié)論,并結(jié)合中國實踐提出建議[28]。王一新等人針對中國的某一基礎(chǔ)設(shè)施項目,基于博弈分析模型分析獎懲力度與補貼額度對雙方策略的影響,并進行仿真分析,得到了相關(guān)驗證[29]。

從國內(nèi)外現(xiàn)有的研究結(jié)果來看,許多學(xué)者都認可政府引導(dǎo)基金在私募股權(quán)投資基金中有效的引領(lǐng)和支撐作用,其在投資市場中發(fā)揮的顯著貢獻毋庸置疑。楊易霖等人通過內(nèi)外部環(huán)境分析得出扶貧產(chǎn)業(yè)投資基金創(chuàng)新投資模式,幫助地方脫貧攻堅取得勝利[30]。隨著近年來政府引導(dǎo)基金規(guī)模和體系的成熟發(fā)展,政府引導(dǎo)基金和社會資本之間因投資目標(biāo)差異、資金供需不足、決策權(quán)力拉扯等問題導(dǎo)致的矛盾日益凸顯,雙方之間的博弈逐漸顯現(xiàn),隨之而來的投資風(fēng)險大幅增加,兩者之間的矛盾亟待解決。如何平衡和緩解政府引導(dǎo)基金與社會資本之間的矛盾是本文關(guān)注的重點問題。博弈論作為經(jīng)濟學(xué)的分支之一,被廣泛應(yīng)用于各經(jīng)濟領(lǐng)域中,在此之前也有眾多學(xué)者利用博弈論來對私募股權(quán)投資基金進行分析研究,可見博弈論這種數(shù)學(xué)模型工具能夠作為有力的分析手段,在經(jīng)濟領(lǐng)域的研究中發(fā)揮較好的效用。

同時,考慮到以上相關(guān)的分析案例往往針對于某一具體情形,而私募股權(quán)投資基金更多聚焦中小型企業(yè)發(fā)展,其特點并未像以上案例那般集中,且相關(guān)獎懲措施不明,績效評價也無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),而新型冠狀病毒疫情和國際局勢的不確定性又給當(dāng)前的投資情況帶來了一系列的影響。因此,本文基于不同條件建立博弈分析模型,對私募股權(quán)投資基金中政府引導(dǎo)基金與社會資本的博弈展開分析,綜合考慮不同影響因素下的模型結(jié)果變化,研究雙方的利益平衡點,并提出針對性建議措施;以期政府引導(dǎo)基金能夠更好地平衡政策和商業(yè)目標(biāo),發(fā)揮投資引導(dǎo)作用,更好支持產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展。

三、政府引導(dǎo)基金作為LP與社會資本作為GP的博弈模型的構(gòu)建

(一)分析與假設(shè)

1.模型假設(shè)

假設(shè)子基金形成的投資體系中,參與主體為政府引導(dǎo)基金V,子基金S,社會資本G,政府引導(dǎo)基金V向子基金S以普通份額的方式進行投資,子基金S委托社會資本G進行市場化運作管理,政府引導(dǎo)基金V監(jiān)督社會資本G對子基金S的運作管理。由于政府引導(dǎo)基金與社會資本在風(fēng)險偏好、利益訴求、政策干預(yù)等方面存在差異,致使雙方會選擇不同的策略,同時會根據(jù)對方的策略不斷地調(diào)整自身策略,合作博弈過程中達到平衡,實現(xiàn)各自訴求的最大化和最優(yōu)解。假設(shè)V與S有合作意向并因各自策略不同而進行博弈時,雙方進行博弈所出具的策略集合均為(合作,不合作)。政府引導(dǎo)基金V在合作策略下,可充分對社會資本G過往業(yè)績、管理能力、募資能力開展盡職調(diào)查,根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果判斷所要參與子基金的未來預(yù)期,顯著降低投資子基金S的各種風(fēng)險。

通過設(shè)計交易結(jié)構(gòu),政府引導(dǎo)基金V承擔(dān)的因特定目標(biāo)沒有達到的風(fēng)險由社會資本G作為違約方承擔(dān);而當(dāng)政府引導(dǎo)基金V選擇不合作策略時,社會資本G可能因為政府無法投資增信而難以募集社會資本的資金,當(dāng)被投企業(yè)的議價能力較強時,投資機構(gòu)較多時,該基金或因為沒有獲得政府增信而失去對企業(yè)的投資機會。社會資本G在合作的策略下,所能夠得到的將是政府提供的項目庫、增值服務(wù)及資金支持,降低投資風(fēng)險和投資壓力;如果社會資本G的策略是不合作,社會資本G只能憑借自己在行業(yè)的地位和優(yōu)勢開展投資,很難得到政府參與帶來的資源和項目儲備的優(yōu)勢。假設(shè)政府引導(dǎo)基金V和社會資本G都具有有限理性,雙方采用何種策略,主要取決于社會資本G深耕當(dāng)?shù)氐囊庠赋潭?、行為偏好及策略選擇。通常而言,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G作為博弈雙方經(jīng)過多輪博弈方有可能達到均衡,是由最初的非均衡狀態(tài)最終實現(xiàn)穩(wěn)定均衡狀態(tài)的過程。有限理性特征就決定了社會資本G無法一次性對未來收益預(yù)期及當(dāng)?shù)仨椖壳闆r充分了解和掌握,社會資本G的策略選擇還受到政策優(yōu)勢、當(dāng)?shù)匕l(fā)展?fàn)顩r的影響,也有政府引導(dǎo)基金V自身的影響,很難一次性實現(xiàn)最優(yōu)解,而是在投資與談判過程中不斷實踐、學(xué)習(xí),從而調(diào)整自身策略,尋找最優(yōu)解。

2.理論推導(dǎo)與假設(shè)

首先是政府引導(dǎo)基金對其他投資基金的激勵效應(yīng)。激勵效應(yīng)是指政府引導(dǎo)基金的設(shè)立和投入運營,對市場中同類型的社會投資資本的帶動作用,通過拉動市場融資成本上升,產(chǎn)生特定的效應(yīng),更多表現(xiàn)為資本的互補。國資管理機構(gòu)更強的政策執(zhí)行能力使得政府引導(dǎo)基金在發(fā)揮互補作用的同時,根據(jù)市場中投資基金的總體規(guī)模進行逆向調(diào)節(jié),以緩解市場基金供給和需求之間的結(jié)構(gòu)性矛盾。

其次是政策特異性和環(huán)境突發(fā)變量。政府引導(dǎo)基金的資金來源以公共財政資金為主,由于政府的介入管理,理論上普遍認為政府治理能力的高低會對政府引導(dǎo)基金運行效率產(chǎn)生影響。其主要的體現(xiàn)形式在于進行資本引導(dǎo)后的后續(xù)管理工作,大多為獎懲機制。不僅是管理者自身的因素,環(huán)境突變所帶動的一系列影響政治、經(jīng)濟與生活各個領(lǐng)域,最終對政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生沖擊。

因此,基于上述分析,提出以下假設(shè):

假設(shè)1:政府引導(dǎo)基金能夠促進其他社會資本投資發(fā)展。

假設(shè)2:政府引導(dǎo)基金建立獎懲機制能夠?qū)ν顿Y發(fā)展起到積極影響。

假設(shè)3:新冠疫情等相關(guān)突發(fā)因素會對政府引導(dǎo)基金過程產(chǎn)生沖擊。

(二)模型構(gòu)建

1.變量設(shè)定與支付矩陣

考慮政府引導(dǎo)基金V和社會資本G為博弈雙方,因為相互訴求不一,且信息不對稱,最初并不能處于均是合作策略下的納什均衡。政府引導(dǎo)基金V選擇合作策略的概率為x,社會資本G選擇合作策略的概率為y,0≤x≤1,0≤y≤1。對應(yīng)地,政府引導(dǎo)基金V、社會資本G選擇不合作策略的概率分別是(1-x),(1-y)。x和y均為時間t的函數(shù),即x=x(t),y=y(t)。PV表示政府引導(dǎo)基金V與社會資本G不合作的狀態(tài)下,政府引導(dǎo)基金V選擇直接投資的方式,所產(chǎn)生的收益,既包括投資產(chǎn)生的增值收益,也包括帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展、稅收、就業(yè)等的社會性收益。PG表示社會資本G與政府引導(dǎo)基金V在不合作狀態(tài)下,通過募集除政府引導(dǎo)基金外的其他社會資本設(shè)立基金從而開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的增值部分收益,包括獲得的政府隱性收益,也包括項目退出后獲得的增值收益;CV、CG分別表示政府引導(dǎo)基金V和社會資本G為開展合作而付出的成本,主要包括雙方合作成立基金后,對項目的搜尋成本、時間成本、機會成本等;ΔP為政府引導(dǎo)基金V和社會資本G選擇合作策略從而得到的超額收益,即通過市場化方式引入競爭機制,從而為企業(yè)賦能,企業(yè)的高成長性發(fā)展可以促使企業(yè)在成長的不同階段獲得更高的市場價值,從而為政府引導(dǎo)基金V帶來高額回報,為社會資本G帶來業(yè)績獎勵,同時為當(dāng)?shù)厣鐣碣Y本活水,通過政府引導(dǎo)基金V和社會資本G合作,為雙方引入信息、資源等因合作產(chǎn)生的收益,ΔPV、ΔPG分別表示政府引導(dǎo)基金V和社會資本G選擇合作所帶來的超額收益的分配金額,ΔP=ΔPV+ΔPG,α代表所能分配到的超額收益系數(shù),且ΔPV=αΔP,ΔPG=(1-α)ΔP。可以看出,政府引導(dǎo)基金和社會資本作為博弈雙方已經(jīng)開展合作,但中途可能因為觸發(fā)違約條款致使政府引導(dǎo)基金提前退出或者社會資本除名更換的情況,由此引發(fā)博弈雙方合作過程中本應(yīng)獲得的收益具有了一定的不確定性。以SV、SG分別表示政府引導(dǎo)基金V和社會資本G在面對對方選擇合作策略時,但因觸發(fā)協(xié)議約定的違約事項而選擇退出的情況下,投資成本受到損失后剩余的收益;DV、DG分別表示在政府引導(dǎo)基金V或者社會資本G一方在談判過程中最終終止的情況下,即政府引導(dǎo)基金V和社會資本G其中一方的選擇是不合作策略時,另一方仍選擇合作策略,由此產(chǎn)生的損失,損失是由選擇合作策略的一方所付出的人力成本、時間成本、機會成本等構(gòu)成。根據(jù)上述的設(shè)定,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G在投資設(shè)立子基金的過程中,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G作為博弈雙方的博弈支付矩陣模型如下:

由上述博弈支付矩陣可以得出,政府引導(dǎo)基金V選擇合作這一策略時,其期望收益為:

E(UV)x=y(PV+αΔP-CV)+(1-y)(PV-CV-DV)

(1)

政府引導(dǎo)基金V的策略是不合作期望收益為:

E(UV)1-x=y(PV+SV)+(1-y)PV

(2)

政府引導(dǎo)基金選擇合作、不合作的兩種策略平均收益為:

(3)

同理,社會資本采用合作策略、選擇不合作策略以及兩種策略混合時,收益分別為:

E(UV)y=x[PV+(1-α)ΔP-CV]+(1-x)(PV-CV-DV)

(4)

E(UG)1-y=x(PG+SG)+(1-x)PG

(5)

E(UG)=yE(UG)y+(1-y)E(UG)1-y

(6)

2.建立復(fù)制動態(tài)方程

構(gòu)建模型中,假定政府引導(dǎo)基金V具有有限理性,社會資本G也具有有限理性,策略調(diào)整的過程需要根據(jù)雙方每個條款提出有針對性的解決方案,因此周期較長。雙方每一次博弈產(chǎn)生支付結(jié)果,形成一個支付組合,隨后雙方根據(jù)支付結(jié)果對各自策略選擇概率進行調(diào)整。雙方博弈過程中,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G選擇合作策略得到的期望收益1與政府引導(dǎo)基金V和社會資本G選擇不合作策略的期望收益2進行比較,期望收益1大于期望收益2且高于雙方平均期望收益,那么政府引導(dǎo)基金和社會資本均會選擇和接受[合作]策略,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G雙方群體效仿復(fù)制合作策略,政府引導(dǎo)基金V會更多吸引社會資本G作為募資對象,社會資本G也更多被選擇作為政府引導(dǎo)基金V的合作對象,雙方合作意愿強烈。由支付矩陣以及雙方對于選擇不同策略所獲得的期望收益,得到政府引導(dǎo)基金V、社會資本G的復(fù)制動態(tài)方程。政府引導(dǎo)基金V選擇合作策略與選擇不合作策略時,存在收益差異,根據(jù)復(fù)制動態(tài)方程,政府引導(dǎo)基金V在選擇合作策略時,參與比例的動態(tài)變化為:

(7)

將式(1)～(3)代入式(7),得出政府引導(dǎo)基金V采取合作策略的復(fù)制動態(tài)微分方程(Ⅰ):

(Ⅰ)

同理,社會資本G選擇合作策略時,復(fù)制動態(tài)微分方程為:

(8)

根據(jù)式(5)～(8)得出社會資本G采取合作策略的復(fù)制動態(tài)微分方程(Ⅱ):

(Ⅱ)

(Ⅰ)和(Ⅱ)表示在政府引導(dǎo)基金V與社會資本G談判的過程中,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G兩方如何選擇策略的演化動態(tài)。由此可進一步研究政府引導(dǎo)基金V和社會資本G博弈的進化穩(wěn)定策略及影響因素。

四、政府引導(dǎo)基金與社會資本合作過程的均衡及影響因素分析

政府引導(dǎo)基金V和社會資本G之間博弈研究的是具有對抗或競爭性質(zhì)的行為,并研究競爭行為中各方的優(yōu)化策略。博弈過程中,參與博弈的各方根據(jù)不同的情況進行不同的行為策略,參加博弈的各方都有各自不同的目標(biāo)或利益。為了達到各自的目標(biāo),都會選擇對自己有利或認為最為合理的策略。但是,每選擇一種策略,在獲得一定收益結(jié)果的同時,同時付出一定的代價。

(一)均衡分析

演化博弈論的核心是進化穩(wěn)定策略(ESS),指種群的大部分成員所采取某種策略,這種策略的好處為其他策略所不及。種群之間、種群個體之間、個體和種群之間常常開展競爭或合作,這種競爭或合作通常是按照一定策略進行的,主要是為了得到各種資源。在博弈過程中,一方都在根據(jù)前一次的博弈修正自己的判斷,若一方在與另一方博弈過程中,得到的資源較好時,一方將有能力主導(dǎo)策略選擇并達到最終狀態(tài);相反,其中一方得到的資源不足時,得到的資源質(zhì)量較差時,將降低自己的議價能力,或根據(jù)另一方的策略調(diào)整自身策略最終實現(xiàn)最優(yōu)均衡狀態(tài)。

圖1 不同條件下的策略衍變模型

分析政府引導(dǎo)基金選擇合作策略的復(fù)制動態(tài)微分方程(Ⅰ):由f(x)=0得到復(fù)制動態(tài)穩(wěn)定狀態(tài)。

(9)

(10)

因此,僅當(dāng)x=0,1或式(9)成立時,博弈的局部穩(wěn)定點由政府引導(dǎo)基金V對應(yīng)的策略比率決定;同理,分析社會資本G選擇合作策略的復(fù)制動態(tài)微分方程(Ⅱ),僅當(dāng)y=0,1或式(10)成立時,博弈的局部穩(wěn)定點由社會資本G對應(yīng)的策略比率決定。

根據(jù)博弈雙方的復(fù)制動態(tài)方程組,得出博弈雙方行為策略的5個可能納什均衡點:n1(0,0),n2(0,1),n3(1,0),n4(1,1),n5(x5,y5),其中:

(11)

(12)

復(fù)制動態(tài)方程(Ⅰ)(Ⅱ)分別對x、y求偏導(dǎo),可得到雅可比矩陣J,以此判斷系統(tǒng)穩(wěn)定性。由此,計算雅可比矩陣J行列式的值detJ及矩陣的跡trJ。

(13)

detJ=(1-2x)[y(αΔP+DV-SV)-(CV+DV)](1-2y){x[(1-α)ΔP+DG-SG]-(CG+DG)}-x(1-x)(αΔP+DV-SV)y(1-y)[(1-α)ΔP+DG-SG]

(14)

trJ=(1-2x)[y(αΔP+DV-SV)-(CV+DV)]+(1-2y){x[(1-α)ΔP+DG-SG]-(CG+DG)}

(15)

根據(jù)n1(0,0),n2(0,1),n3(1,0),n4(1,1),n5(x5,y5)五個納什均衡點,可分別計算出具體的行列式detJ和跡trJ,以此為依據(jù)判斷微分方程的局部穩(wěn)定性。政府引導(dǎo)基金V和社會資本G均選擇合作策略時,獲得的額外收益為αΔP-CV并大于各自的投機收益,即αΔP-CV>SV。該狀態(tài)下,模型穩(wěn)定性如表3所示。

表3 模型穩(wěn)定情況

在系統(tǒng)達到均衡過程時,各點位運動軌跡如圖2所示。

圖2 鞍點、靶點和均衡點的運動路徑

此時系統(tǒng)達到均衡,兩個演化博弈均衡點為:n1(0,0)和n4(1,1),政府引導(dǎo)基金和社會資本均選擇合作,或均選擇不合作;政府引導(dǎo)基金V和社會資本G雙方中的一方選擇合作策略,而另一方選擇不合作策略時,選擇合作策略的一方獲得的收益為αΔP-CV,即αΔP-CV

(16)

不滿足均衡點中0≤xi,yi≤1的要求,因此無法達到均衡狀態(tài)。此時,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G選擇合作策略下,雙方的額外收益與各自所能獲得的投機收益之差小于0時,有且僅有一個演化均衡點n1(0,0),即政府引導(dǎo)基金V和社會資本G選擇的策略為[不合作,不合作],n4(1,1)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。這種情況下,政府引導(dǎo)基金V和社會資本G最終策略組合為[不合作,不合作],不再有其他組合;同理,當(dāng)系統(tǒng)中政府引導(dǎo)基金V和社會資本G一方得到的額外凈收益大于另一方得到的額外凈收益時,另一方的策略必然是不合作,因此n2(0,1)、n4(1,1)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。演化博弈均衡點仍然僅有一個穩(wěn)定點n1(0,0),長期博弈過后,最終達到穩(wěn)定狀態(tài)[不合作,不合作]。

(二)仿真結(jié)果分析

根據(jù)政府引導(dǎo)基金與社會資本演化博弈穩(wěn)定結(jié)果,使用Matlab軟件進行仿真分析(見圖3)。在政府靜態(tài)管理下,僅提供資金進行協(xié)助引導(dǎo),隨著系統(tǒng)的演化,當(dāng)ΔP<ΔC、ΔP+B+k(α-α0)-ΔC>0時,存在4個均衡點,以此條件展開,結(jié)合式(13)～(16)的條件,可確定各初始參數(shù)的定值大致范圍。令初始參數(shù)α=0.5,ΔP=80,ΔC=50,SV=10,SG=10,DV=5,DG=1,B=3,政府實施激勵約束的概率0

將上述的幾種狀態(tài)基于假設(shè)數(shù)據(jù)展開分析,將所得結(jié)果放入同一位置對比,發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金和社會資本在博弈過程后,其平衡階段往往趨于兩種情況,與上文中所述的[不合作,不合作],[合作,合作]情況吻合。

隨著時間的演化,政府引導(dǎo)基金實施激勵約束的概率最終達到x=0,企業(yè)選擇投資的概率最終達到y(tǒng)=1,在政府引導(dǎo)基金進行初步引導(dǎo)后,社會資本會受到刺激,選擇投資;若后續(xù)無相關(guān)激勵懲罰措施,則開始出現(xiàn)兩極分化情況,部分社會資本開始停擺,而部分社會資本開始接管投資,這體現(xiàn)了政府引導(dǎo)基金進行引導(dǎo)后,市場上成功與失敗兩個部分的分布情況,假設(shè)1成立。

圖4 基于獎懲機制下數(shù)據(jù)仿真結(jié)果

由圖4結(jié)果可見,良好的懲處激勵政策能夠縮短系統(tǒng)演化穩(wěn)定時間,同時對企業(yè)達到一定的激勵效果。結(jié)合圖3,假設(shè)2成立。

針對當(dāng)前的大環(huán)境背景下,新冠疫情成為投資所不可避免的話題。因此,基于對前人的研究,設(shè)h=1.5,相關(guān)仿真結(jié)果見圖5。

圖5 基于新冠疫情影響下的數(shù)據(jù)仿真結(jié)果

該結(jié)果表示,即使在獎懲措施的約束下,也會對二者的合作情況產(chǎn)生很大的影響,假設(shè)3成立。

(三)影響因素分析

在不考慮獎懲措施和新冠疫情的背景下,其博弈平衡情況的變化較為可預(yù)計。政府引導(dǎo)基金與社會資本談判的過程中,點n5(x5,y5)的位置確定了合作區(qū)域或非合作區(qū)域的大小面積,對政府引導(dǎo)基金和社會資本雙方是否接受對方提出的方案和訴求具有較大的影響,直接影響博弈的結(jié)果,決定了博弈結(jié)果落在合作區(qū)域或非合作區(qū)域的概率。點n5(x5,y5)的位置變化受其支付矩陣中參數(shù)ΔP,α,CV,CG,SV,SG,DV,DG值及其變化的影響。點n5(x5,y5)的位置是雙方耐心、談判技巧、心理底線以及能承擔(dān)風(fēng)險的反映。由點n1,n2,n3,n4構(gòu)成的區(qū)域表示政府引導(dǎo)基金、社會資本雙方的演化博弈策略域,系統(tǒng)演化均衡點為n1(0,0)和n4(1,1)。政府引導(dǎo)基金、社會資本兩個群體不同的策略選擇下,會出現(xiàn)合作和不合作共同存在的情形,社會資本和政府引導(dǎo)基金可能因為要促進目標(biāo)的達成,但是受限雙方提出的條件,致使博弈處于初期狀態(tài),隨著博弈的深入進行以及對對方心理的逐步了解,博弈將不斷演進。雙方采取合作策略時,系統(tǒng)演化均衡點為n4(1,1),達到博弈系統(tǒng)的最優(yōu)均衡解;雙方采取不合作策略時,系統(tǒng)演化均衡點為n1(0,0)。

社會資本能否與政府引導(dǎo)基金進行合作與點n5(x5,y5)的位置有關(guān)。系統(tǒng)演化均衡點越趨近于n4(1,1),表明雙方合作的概略越大,一方面社會資本接受引導(dǎo)基金的出資條件,即社會資本愿意犧牲一定的利益、承擔(dān)一定的風(fēng)險,從而獲得政府引導(dǎo)基金對子基金的增信,有助于募集其他社會資本;另一方面,社會資本優(yōu)秀的管理能力和為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)賦能的能力,促使政府引導(dǎo)基金愿意賦予一定的政策利益,吸引行業(yè)內(nèi)頭部機構(gòu)落地,從而帶動當(dāng)?shù)貏?chuàng)投生態(tài)的形成。系統(tǒng)演化均衡點越趨近于n1(0,0),表明雙方不合作的概率越大,一方面社會資本無法滿足引導(dǎo)基金的出資條件,即社會資本即使不申請政府引導(dǎo)基金出資,也不愿意接受政府引導(dǎo)基金的出資條件;另一方面,社會資本的管理能力也無法得到政府引導(dǎo)基金的肯定和認可,政府引導(dǎo)基金不愿意賦予社會資本一些政策紅利去主動吸引其在當(dāng)?shù)芈涞亍?/p>

根據(jù)上述模型分析,政府引導(dǎo)基金和社會資本選擇合作或不合作的影響因素如下:

1.雙方合作可得的額外收益,即αΔP與(1-α)ΔP的大小

當(dāng)政府引導(dǎo)基金和社會資本開展基金合作時,鞍點n5(x5,y5)越接近于n1(0,0),合作區(qū)域n3,n5,n2,n4面積越大,表明企業(yè)發(fā)展壯大的同時,基金從企業(yè)獲得的收益越大,因此系統(tǒng)會向均衡點n4(1,1)演化。在此情形下,市場融資條件較好,企業(yè)營商環(huán)境較好,市場購買力旺盛,政府引導(dǎo)基金愿意為社會資本設(shè)立子基金犧牲更多的機會成本,愿意投入更多的精力和政策。該情況下,對社會資本最為有利,證明政府引導(dǎo)基金看重該社會資本在管理子基金時未來能帶來的利益。社會資本也愿意放棄更多利益來滿足政府引導(dǎo)基金的訴求,雙方均在合作中收獲最大利益。政府引導(dǎo)基金在子基金運行的過程中可以為企業(yè)賦能,幫助企業(yè)獲得其他政策上的資源和扶持,幫助企業(yè)盡快發(fā)展壯大;社會資本利用自身的資源幫助被投企業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)鏈上的資源,幫助企業(yè)做大做強。企業(yè)發(fā)展的同時,為社會資本和政府引導(dǎo)基金帶來超額收益ΔP,為當(dāng)?shù)卣暙I穩(wěn)定增長的稅收,帶動區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展,帶動就業(yè),達到了政府的訴求。在此情形下,政府引導(dǎo)基金和社會資本將采取協(xié)同策略,合作趨于穩(wěn)定。

2.雙方的合作成本CV,CG

政府引導(dǎo)基金和社會資本系統(tǒng)中,雙方是否選擇合作與合作成本有關(guān)。如果鞍點n5(x5,y5)向右上方移動,傾向于遠離n1(0,0),導(dǎo)致合作區(qū)域n3,n5,n2,n4的面積減少,證明合作成本增加,概率減少,政府引導(dǎo)基金的訴求增加使得社會資本設(shè)立基金的成本增加,無法滿足基金設(shè)立利益優(yōu)先的條件。如果鞍點n5(x5,y5)朝著左下方向移動,系統(tǒng)朝著均衡點n4(1,1)演化,證明合作成本減少,概率增加,社會資本因其優(yōu)秀的管理能力和募資能力能夠接受政府引導(dǎo)基金的訴求。若雙方選擇的策略均為合作時,對方提出的訴求超過另一方可接受的范圍,經(jīng)雙方測算,高成本無法促使基金落地,那么雙方都會選擇不合作策略。因此,降低合作成本,降低政府引導(dǎo)基金申報門檻,也是政府引導(dǎo)基金V與社會資本G建立有效合作機制的關(guān)鍵。

3.選擇不合作的投機收益SG,SV

隨著投機收益SV或SG的提高,鞍點n5(x5,y5)向右上方移動,向均衡點n4(1,1)移動,隨著靶點的移動,合作區(qū)域的面積不斷減小,結(jié)果導(dǎo)致演化的方向趨于不合作。政府引導(dǎo)基金V在開展和社會資本G合作的過程中,合作的先決條件和雙方提出的訴求均需滿足。若合作過程中,一旦發(fā)現(xiàn)社會資本G觸發(fā)違約或者其承諾未達預(yù)期時,即合作所得的額外收益與退出合作的投機收益差額小于0,政府引導(dǎo)基金V將選擇違約退出及終止出資,政府引導(dǎo)基金V將回歸到直接投資企業(yè)或以明股實債的方式對企業(yè)進行扶持,社會資本G會選擇社會資本方進行合作,放棄政府引導(dǎo)基金的申請。因此,合作過程中,雙方要形成約束機制,特別是政府引導(dǎo)基金V要做到放管服結(jié)合,不能一味追求政策目標(biāo)而忽視了市場現(xiàn)狀。

4.一方選擇不合作給對方帶來的損失DV,DG

根據(jù)模型,若DG增加,即由于政府引導(dǎo)基金V選擇不合作或退出合作導(dǎo)致社會資本G的損失增加,鞍點n5右移,合作域n3,n5,n2,n4的面積減少,策略組合n4(1,1)演化的概率降低。若DV、DG同時增加,即由于政府引導(dǎo)基金V和社會資本G的一方選擇不合作或退出合作導(dǎo)致另一方損失增加,合作區(qū)域面積會趨于減小,使得系統(tǒng)偏離(合作,合作)均衡。由此可得,由于損失不斷增加,雙方合作的意愿會不斷降低。政府引導(dǎo)基金V和社會資本G初期合作過程中,社會資本G預(yù)計因為不可抗力觸發(fā)政府引導(dǎo)基金終止出資、提前退出或違約退出條款時,若社會資本G判斷政府引導(dǎo)基金V將退出時,社會資本G將會提前預(yù)判并制定措施,以減少損失。因此,雙方簽署協(xié)議時,應(yīng)制定挽救措施,為一方違約留有處置或可回旋的余地,提高雙方均采取合作策略的概率和比例。而當(dāng)涉及獎懲措施時,平衡點的到達狀況將變得復(fù)雜,影響到獎懲政策的制定。

(四)實證分析

基于已有研究,采用聯(lián)立方程對政府引導(dǎo)基金與社會資本的博弈結(jié)果進行實證驗證?；谡龑?dǎo)基金與社會資本相互產(chǎn)生影響的相關(guān)因素,同時結(jié)合基金基本變量,建立以下聯(lián)立方程:

SV=γ+λ1G+λ2R+λ3P+λ4H+λ5L+λ6T+∑pjDj

(17)

DV=α+β1R+β2P+β3H+β4E+β5F+β6T+∑pjDj

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聯(lián)立方程的基本含義是將社會資本投資的年度實際發(fā)生額視為社會資本供給S與社會資本需求D的均衡結(jié)果?？紤]社會資本投資范圍廣度,本文所列社會資本為區(qū)域非政府引導(dǎo)基金V以外的全部資本。區(qū)域內(nèi)非政府引導(dǎo)基金的供給和需求為SV和DV,均衡值為區(qū)域內(nèi)當(dāng)年募資規(guī)模。政府引導(dǎo)基金G對社會資本的吸引程度一定意義上取決于社會資本的供給;反之,社會資本的供給一定程度上影響政府引導(dǎo)基金(G)的投放,為解釋變量之一,如果在SV=DV均衡處GV系數(shù)λ1顯著,則認為政府引導(dǎo)基金顯著吸引了社會資本,促進了社會資本的投資。R代表利率水平,R的變化影響社會資本的供求關(guān)系,按照行業(yè)慣例,基金的存續(xù)期限一般超過5年,本文選取中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的5年期以上LPR為顯示指標(biāo);H代表宏觀金融市場成熟度,金融市場的成熟度影響資金的流動性,從而影響基金的退出。由于R、H均為國家層面的共性指標(biāo),為了使模型的解釋力更貼近本文相關(guān)研究,本模型還增加了當(dāng)?shù)卣剳土炕瘏?shù)和新冠疫情影響參數(shù)[28]。其他相關(guān)參數(shù)如表4所示,其中相關(guān)數(shù)據(jù)來源均來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、年度政策以及年度各區(qū)域數(shù)據(jù)情況。

表4 實證分析變量記錄表

本文用Stata15.1軟件,采用最小二乘法,對上述聯(lián)立方程進行了回歸檢驗。表5顯示了中國經(jīng)濟體量接近的10個省份整體回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示,政府引導(dǎo)基金在0.01顯著水平下對社會資本供給的貢獻水平達到了0.987 8,回歸結(jié)果十分顯著,回歸系數(shù)符號為正,表明增加政府引導(dǎo)基金的供給可以有效撬動社會資本的投入水平,引導(dǎo)和杠桿作用更加明顯。同時,地區(qū)利率水平、地區(qū)生產(chǎn)總值、地區(qū)經(jīng)濟水平也均對政府引導(dǎo)基金有著較為顯著的影響作用。具體結(jié)果如表5所示。

表5 聯(lián)立方程回歸分析結(jié)果

之后,將以上10個省份利用五分法,以疫情影響因子和省市政府獎懲力度進行劃分,得到以下結(jié)果:

從表6所述回歸結(jié)果中可以看出,在不同的新冠疫情表現(xiàn)情況和政府獎懲情況下,該指標(biāo)體現(xiàn)出了不同的影響力度,但是表中結(jié)果反映,其對政府引導(dǎo)基金與社會資本的博弈過程體現(xiàn)了一定的影響作用。其中新冠疫情從市場需求角度進行影響,而政府獎懲力度則是從供給角度進行影響。

表6 具體變量下的回歸分析結(jié)果對比

五、結(jié)論與建議

本文研究了政府引導(dǎo)基金與社會資本合作時,基于特殊目的條款與社會資本之間討價還價以此來取得相應(yīng)利益的博弈模型分析。目前來看,不同的情況會導(dǎo)致不同的博弈結(jié)果。因此,針對不同的平衡條件,政府若要在其中達到政策目標(biāo),則需要基于不同的情況,采取不同的措施。

同時,根據(jù)分析結(jié)果及實踐顯示:一是政府引導(dǎo)基金所具備政策資源對社會資本具有明顯吸引力;二是政府引導(dǎo)下的基金運作需要堅持放管結(jié)合。為此,在當(dāng)前各地都在創(chuàng)新財政投入方式的大背景下,為了發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)和撬動,實現(xiàn)對中小微企業(yè)的扶持作用,凝聚市場力量打造區(qū)域產(chǎn)業(yè)生態(tài),解決當(dāng)前政府引導(dǎo)基金運作過程中的不足及與社會資本之間的矛盾,推動有效市場和有為政府更好結(jié)合,給出以下建議:

第一,明確職能分工,強化政府引導(dǎo)基金的吸引能力。政府投資基金應(yīng)進一步明確行政和市場的邊界,堅持政府引導(dǎo)、市場化方式運作,政府應(yīng)明確基金政策性目標(biāo),履行全過程的監(jiān)管職責(zé),做好制度、資金的保障和分配工作,基金運作委托給專業(yè)機構(gòu)市場化管理,政府部門在基金投資運作過程中不作行政干預(yù)?；鹪诖_保政策目標(biāo)的前提下按照市場化機制開展投資運作,確保基金在政策性目標(biāo)和市場化目標(biāo)方面取得平衡。

第二,優(yōu)化收益分配及獎勵機制,提高社會資本的積極性。對于基金較好完成返投要求、達到政策性目標(biāo)并在實現(xiàn)保值增值的基礎(chǔ)上,基金超額收益可以讓渡于基金管理人及社會資本。另外,為了提高市場化募資進度及管理人積極性,對按期完成募資的基金管理機構(gòu)進行獎勵,強化政府投資基金對社會資本的二次引導(dǎo)功能。此外,政府可在頂層出臺一攬子配套政策,包括合理減免基金及管理機構(gòu)需要繳納的稅費。同時,為吸引專業(yè)的管理機構(gòu)及相關(guān)人才,對落戶地區(qū)的機構(gòu)政府可對基金管理機構(gòu)、社會資本予以讓利及稅費減免,對定居人才享受人才優(yōu)惠待遇。對服務(wù)重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資初創(chuàng)期、早中期創(chuàng)新型企業(yè)的基金,滿足相應(yīng)的投資要求和條件后,可以予以相應(yīng)的獎勵。

第三,完善政府引導(dǎo)基金的績效評價機制。政府引導(dǎo)基金建立績效評價機制,反映引導(dǎo)基金的運行成效,有效促進引導(dǎo)基金持續(xù)健康運行。圍繞政府引導(dǎo)基金政策績效、經(jīng)濟績效、管理效能,從杠桿效應(yīng)、基金投向、社會效益、回報倍數(shù)、運作效率、合法合規(guī)等方面對引導(dǎo)基金進行績效評價,客觀、真實、完整地反映政府引導(dǎo)基金的運行成效,一方面可以協(xié)助引導(dǎo)基金對自身運作進行監(jiān)督,及時糾偏;另一方面便于主管部門對引導(dǎo)基金進行統(tǒng)籌管理,及時修訂相應(yīng)制度辦法,保障引導(dǎo)基金與產(chǎn)業(yè)發(fā)展相適應(yīng),從而實現(xiàn)引導(dǎo)基金行業(yè)的良性發(fā)展,進一步促進產(chǎn)業(yè)更好發(fā)展。

第四,統(tǒng)籌好疫情和經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系。在前期全球新冠疫情的背景下,不少企業(yè)和投資者陷入財務(wù)困境,增加了投資的不確定性。中國通過科學(xué)、高效的疫情防控措施控制住了疫情,要注意后疫情時代對投資環(huán)境的影響,對投資效率、投資策略、投資效果產(chǎn)生的影響。后疫情時代,要關(guān)注轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場資本,政府引導(dǎo)基金應(yīng)不斷調(diào)整政策,在構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局際遇中不斷提高基金的運作水平。