□文/劉衛(wèi)鎮(zhèn) 戴冰清

（1.青島科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；2.凱盛君恒藥玻（青島）有限公司 山東·青島）

［提要］ 創(chuàng)新是企業(yè)獲得長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性上升時，企業(yè)將如何做出戰(zhàn)略創(chuàng)新投資選擇？本文采用中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，實證檢驗經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響機理。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)。進(jìn)一步檢驗表明：經(jīng)濟(jì)不確定性僅能促進(jìn)企業(yè)探索式創(chuàng)新投資。

引言

世界經(jīng)濟(jì)在國際金融危機后緩慢復(fù)蘇。然而，民族主義思潮抬頭與反全球化浪潮高漲使世界政治經(jīng)濟(jì)格局面臨深刻調(diào)整。目前，中國經(jīng)濟(jì)開始從高速度增長全面轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式與治理方式正在發(fā)生深刻變化，進(jìn)一步加劇了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性。科技創(chuàng)新是構(gòu)建新發(fā)展格局和實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，是生產(chǎn)力增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵，是貫穿中國“十四五”規(guī)劃的一條主線。企業(yè)作為科技創(chuàng)新的主體，其研發(fā)投入的增長將釋放創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。在上述背景下，研究經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及機制具有重要意義。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投資的文獻(xiàn)大多側(cè)重于將企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為視為整體活動。企業(yè)創(chuàng)新投資可分為探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新，這兩種模式的明顯差別決定了其在企業(yè)投資決策中發(fā)揮著不同作用。因此，從整體角度分析經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響忽視了其異質(zhì)性，進(jìn)而無法厘清不確定性對不同類型創(chuàng)新模式的作用機理?；诖耍疚闹饕獜慕Y(jié)構(gòu)維度深入探討經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響機理。

一、理論分析與研究假說

（一）經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投資。經(jīng)濟(jì)不確定性會抑制還是會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資？研究表明，當(dāng)不確定性增加時，企業(yè)出于安全考慮傾向于延遲投資。因此，不確定性與投資之間的關(guān)系應(yīng)為負(fù)。但是，企業(yè)的創(chuàng)新投資屬于特殊投資，創(chuàng)新投資在企業(yè)獲得與保持競爭優(yōu)勢中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。根據(jù)成長期權(quán)理論，在不完全競爭市場中，當(dāng)不確定性增加時，企業(yè)加大創(chuàng)新投資能夠獲得技術(shù)優(yōu)勢，從而提高市場份額。創(chuàng)新投資對企業(yè)具有重要的戰(zhàn)略意義，這種戰(zhàn)略性投資可以通過阻礙競爭對手進(jìn)入市場來占領(lǐng)更大的市場份額，有助于企業(yè)保持并提升自身的市場勢力。因此，不確定性增加，企業(yè)出于對未來發(fā)展機會的考量會降低企業(yè)的物質(zhì)資本投資，將資金轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新活動中，增加企業(yè)創(chuàng)新投資?；谏鲜龇治?，我們提出如下假說：

假說一：經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)

（二）經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資。探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新作為企業(yè)創(chuàng)新活動的兩種重要方式，在資源投入和利益導(dǎo)向方面存在較大差異。探索式創(chuàng)新是企業(yè)為了獲取未來競爭優(yōu)勢進(jìn)行新市場的探索，對競爭對手具有攻擊性的戰(zhàn)略效應(yīng)，需要大量資源作為發(fā)展基礎(chǔ)。開發(fā)式創(chuàng)新是企業(yè)為了滿足現(xiàn)有市場和需求進(jìn)行的創(chuàng)新活動，短期內(nèi)可以給企業(yè)帶來回報，對資源投入的要求不高。在企業(yè)資源總量不變的情況下，這兩類創(chuàng)新模式會對企業(yè)內(nèi)部資源進(jìn)行一定程度的競爭和擠占，不可避免地出現(xiàn)此消彼長的情況。

當(dāng)所處環(huán)境不確定性較高時，企業(yè)若想增強生存能力和核心競爭力，必須加強原創(chuàng)性研發(fā)的力度，形成核心技術(shù)，以謀求企業(yè)未來發(fā)展與提升的機會。探索式創(chuàng)新大多涉及前沿技術(shù)，形成的新產(chǎn)品和新模式能夠給企業(yè)帶來廣闊的套利空間和更多的成長機會，有利于企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展。盡管開發(fā)式創(chuàng)新投資風(fēng)險較小，創(chuàng)新風(fēng)險較低，預(yù)期收益較穩(wěn)定，但開發(fā)式創(chuàng)新只能在現(xiàn)有條件下提高企業(yè)效益，不會大幅增加企業(yè)價值。基于上述分析，我們提出如下假說：

假說二：經(jīng)濟(jì)不確定性對探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新的影響效應(yīng)存在差異

二、數(shù)據(jù)來源與實證模型

（一）數(shù)據(jù)來源。本文研究經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響，選取2009～2019 年間中國A 股上市企業(yè)為研究樣本。選擇該樣本區(qū)間的原因在于，2008 年金融危機是一個標(biāo)志性事件，金融危機之后，世界經(jīng)濟(jì)和中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不確定性都大幅上升，這為我們研究經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響提供了極為有利的條件。實證研究中有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新活動和財務(wù)的數(shù)據(jù)來源于IFIND、CSMAR 和RESSET 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量測量

1、被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新投資（RD）：采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例作為企業(yè)創(chuàng)新投資的代理變量；探索式創(chuàng)新（RR）：借鑒畢曉方等（2017）的研究，采用企業(yè)研發(fā)活動的費用化支出/總資產(chǎn)來表示；開發(fā)式創(chuàng)新（DD）：采用企業(yè)研發(fā)活動的資本化支出/總資產(chǎn)來表示。

2、經(jīng)濟(jì)不確定性（lVOL）。本文通過計算得到的特質(zhì)波動率作為企業(yè)不確定性的代理變量。采用以下方程進(jìn)行計算：

其中，ri，t是股票i 的每日超額收益，rm，t是每日超額市場收益，SMBt和HMLt是基于公司規(guī)模的投資組合收益率和基于賬面市值比的投資組合收益率。然后利用回歸殘差的樣本標(biāo)準(zhǔn)差得到該股票的年度特質(zhì)波動率。

其中，Std（μi，）t代表殘差μi，t的標(biāo)準(zhǔn)差，代表股票i 在t 年的交易天數(shù)。

3、控制變量。參考劉偉和戴冰清（2022）研究控制如下變量：企業(yè)盈利能力（ROE）：用資產(chǎn)收益率衡量；有形資產(chǎn)比率（TANGIBILITY）：用有形資產(chǎn)/總資產(chǎn)表示；現(xiàn)金流比率（CASHFLOW）：用流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：采用負(fù)債總額/資產(chǎn)總額表示；企業(yè)年齡（AGE）：用企業(yè)成立年數(shù)表示；企業(yè)規(guī)模（ASSET）：用企業(yè)總資產(chǎn)衡量。表1 為各變量的描述性統(tǒng)計。（表1）

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果一覽表

（三）設(shè)定計量模型。為了驗證假說，本文借鑒Van Vo &Le（2017）的研究，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

因變量RDi，t、RRi，t、DDi，t分別表示企業(yè)i 在t 年的創(chuàng)新投資、探索式創(chuàng)新投資、開發(fā)式創(chuàng)新投資?？紤]到經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系可能存在內(nèi)生性，將所有解釋變量（企業(yè)年齡、年份、行業(yè)除外）均滯后一期。IVOLi，t-1表示企業(yè)i在（t-1）年面臨的不確定性。ROE、TANGIBILITY、CASHFLOW、LEV、AGE、ASSET 是一系列控制變量，下文控制變量均用Control 代替。此外，為控制行業(yè)類型和經(jīng)濟(jì)周期的影響，我們控制了行業(yè)（Ind）和時間（Year）的固定效應(yīng)。

三、實證結(jié)果與分析

（一）經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資。表2 報告了經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響。第（1）列考察經(jīng)濟(jì)不確定性（IVOL）對企業(yè)創(chuàng)新投資（RD）的影響，回歸結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)不確定性的系數(shù)為0.009，且顯著為正，表明不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投資具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，因而證實了假說一。第（2）列考察經(jīng)濟(jì)不確定性（IVOL）對企業(yè)探索式創(chuàng)新投資（RR）的影響，實證結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)不確定性的回歸系數(shù)為0.008，且顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)探索式創(chuàng)新呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，不確定性增加可以正向影響企業(yè)探索式創(chuàng)新活動。第（3）列為經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新投資（DD）的影響，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)不確定性對開發(fā)式創(chuàng)新投資的影響為負(fù)，但不顯著，表明不確定性增加對企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新投資的影響很小。（表2）

表2 經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)雙元創(chuàng)新投資回歸結(jié)果一覽表

（二）穩(wěn)健性檢驗。通過兩種方法驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

1、核心解釋變量的替代度量。本文借鑒Bali et al.（2011）使用CAPM 回歸模型對特質(zhì)波動率進(jìn)行估計，以進(jìn)一步研究其對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響。檢驗結(jié)果在表3 第（1）、第（2）、第（3）列，實證結(jié)果與前文一致。（表3）

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果一覽表

2、更換計量模型。前文采用雙向固定效應(yīng)模型，在此采用隨機效應(yīng)模型進(jìn)行估計，回歸結(jié)果見表3 第（4）、第（5）、第（6）列檢驗結(jié)果，與前文結(jié)論一致。

四、結(jié)論與啟示

本文選取2009～2019 年間中國A 股上市企業(yè)為研究樣本，研究經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響及作用機理，主要結(jié)論如下：經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投資具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了戰(zhàn)略性成長期權(quán)理論，但不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響作用不同，不確定性增加可以正向影響企業(yè)探索式創(chuàng)新活動，而對開發(fā)式創(chuàng)新投資的影響不明顯?；谝陨辖Y(jié)論，本文的政策啟示在于：

應(yīng)重視經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)雙元創(chuàng)新投資的影響。經(jīng)濟(jì)不確定性較高時，企業(yè)可以優(yōu)先進(jìn)行探索式創(chuàng)新，取得部分技術(shù)突破，從而在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時，依靠已有的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，較快地將技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，從而能夠擴大市場份額，積累大量利潤。而企業(yè)將積累的利潤繼續(xù)投入到開發(fā)式創(chuàng)新中，鞏固其市場份額，如此形成一個正向的創(chuàng)新累計循環(huán)，增強企業(yè)核心競爭力。對政府而言，在出臺創(chuàng)新激勵政策時，政策方向應(yīng)與企業(yè)進(jìn)行自主的探索式創(chuàng)新投入方向協(xié)同一致，以推動企業(yè)實現(xiàn)關(guān)鍵核心技術(shù)的突破。同時，還應(yīng)注意政策的針對性，加強分類指導(dǎo)，平衡不同結(jié)構(gòu)維度企業(yè)創(chuàng)新投資的激勵效果，既要鼓勵企業(yè)通過探索式創(chuàng)新研發(fā)前沿核心技術(shù)，又要重視通過開發(fā)式創(chuàng)新鞏固發(fā)展已有創(chuàng)新成果。