□文/許馨文

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京）

［提要］ 一直以來(lái)，國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵支柱力量，在不斷地探索前進(jìn)。本文整理2007～2022 年國(guó)有上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，基于國(guó)有企業(yè)混合所有制改革大背景下，從委派董事治理維度分析國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。本文發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東委派董事可以提高國(guó)有上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，此結(jié)論在經(jīng)過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東治理在融資約束水平越低、內(nèi)部控制質(zhì)量越差的情況下，非國(guó)有股東委派董事對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增長(zhǎng)的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

自1978 年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷向前發(fā)展，取得了顯著成就。2015 年，中共中央與國(guó)務(wù)院出臺(tái)了有關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)；2023 年，政府工作報(bào)告指出完成國(guó)企改革三年行動(dòng)任務(wù)，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，推動(dòng)國(guó)企聚焦主責(zé)主業(yè)優(yōu)化重組、提質(zhì)增效。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)容，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起著重要推動(dòng)作用，能夠促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。在混改背景下，非國(guó)有股東委派董事對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響變得十分重要。明確這一影響，有助于提高國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的積極性，也為國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步推進(jìn)提供了相關(guān)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

相關(guān)學(xué)者從委派高管人員來(lái)衡量非國(guó)有股東治理的研究主要有以下結(jié)論：非國(guó)有股東只有參與高層治理才能有效改善國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，只有股權(quán)并不能對(duì)內(nèi)部控制的質(zhì)量產(chǎn)生影響；非國(guó)有股東委派董監(jiān)高可以提高國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新水平，混合所有制改革對(duì)企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平呈正向相關(guān)，超額委派董事使得國(guó)企創(chuàng)新投入顯著提升。非國(guó)有股東參與高層治理能提高信息披露質(zhì)量與企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，進(jìn)而提升國(guó)有資本信息效率與國(guó)有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，抑制國(guó)有企業(yè)金融化，提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率與國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展程度。

二、理論分析與研究假設(shè)

決定經(jīng)濟(jì)組織制度安排以及運(yùn)行效率的主要因素是其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，引入非國(guó)有股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，使其在一定程度上達(dá)成“所有者到位”，完成其從“政治屬性”向“市場(chǎng)理性”模式轉(zhuǎn)變，使委托代理問(wèn)題在一定程度上得到改善。非國(guó)有股東以委派董事的方式進(jìn)駐國(guó)企，會(huì)影響企業(yè)國(guó)有資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，進(jìn)而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)內(nèi)部資金流與資源配置效率顯著改善。從另一個(gè)角度看，非國(guó)有董事具有異質(zhì)性資源稟賦，不同于國(guó)有董事的危機(jī)意識(shí)與市場(chǎng)感知能力，在企業(yè)戰(zhàn)略制定與資源配置時(shí)提出市場(chǎng)導(dǎo)向性意見(jiàn)，這也可以使得企業(yè)生產(chǎn)效率得以提升，進(jìn)而可以在一定水平上提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度下，公司經(jīng)營(yíng)決策的核心機(jī)構(gòu)是董事會(huì)，其戰(zhàn)略管理能力會(huì)深刻影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此外，控制權(quán)與股權(quán)之間相對(duì)獨(dú)立，僅持有公司股權(quán)并不意味著股東能夠左右公司的決策。如果非國(guó)有股東不能向董事會(huì)委派董事，僅僅以資本性投資進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，并不參與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策、監(jiān)督與執(zhí)行，非國(guó)有股東會(huì)被視為一般的財(cái)務(wù)性投資主體，這種情況會(huì)使得股權(quán)虛置現(xiàn)象發(fā)生。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：非國(guó)有股東委派董事能夠提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

內(nèi)部控制是企業(yè)重要的內(nèi)部治理機(jī)制，其可能對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，企業(yè)內(nèi)部控制的主要目的是為了能夠及時(shí)地提供可靠的財(cái)務(wù)信息，并保證出具財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量。現(xiàn)階段，無(wú)論是我國(guó)的監(jiān)管部門(mén)還是會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)內(nèi)部控制的關(guān)注點(diǎn)都集中于對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的改善要求。已有研究證明，內(nèi)部控制質(zhì)量與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間呈正相關(guān)。當(dāng)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量比較低時(shí)，非國(guó)有股東提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高會(huì)使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。當(dāng)內(nèi)部控制的質(zhì)量較低時(shí)，非國(guó)有股東向董事會(huì)委派董事來(lái)參加高層治理時(shí)，非國(guó)有股東更高的動(dòng)機(jī)發(fā)揮其監(jiān)督規(guī)范作用，從而使得委托代理問(wèn)題得到更好的緩解。綜上，提出以下假設(shè)：

H2：內(nèi)部控制質(zhì)量越低時(shí)，非國(guó)有股東委派董事治理對(duì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用越強(qiáng)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅僅只取決于決策者意愿，其資源獲取能力也會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一項(xiàng)資源消耗性的活動(dòng)，其資源依賴性較強(qiáng)，不僅僅取決于技術(shù)、項(xiàng)目以及銷售渠道，還取決于資金，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須籌集足夠的資金并進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y。當(dāng)融資約束較低時(shí)，非國(guó)有股東委派董事參與治理時(shí)，能更加自由地進(jìn)行投資，更有機(jī)會(huì)將資金投向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提升。綜上，提出以下假設(shè)：

H3：融資約束越低時(shí)，非國(guó)有股東委派董事治理對(duì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用越強(qiáng)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文整理2007～2022 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以滬深A(yù) 股國(guó)有企業(yè)為初始樣本，剔除了金融業(yè)上市公司、樣本期間曾被ST 的上市公司以及無(wú)法在CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中找到數(shù)據(jù)的公司，最終樣本為14，884 個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR。

（二）變量定義

1、被解釋變量。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）：本文企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平衡量指標(biāo)為企業(yè)在觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)的資產(chǎn)收益率（Roa）波動(dòng)程度，其資產(chǎn)收益率波動(dòng)幅度越大，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。參考余桂明等的研究進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，見(jiàn)式（1）、式（2）、式（3），滾動(dòng)計(jì)算經(jīng)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)差與極差，同時(shí)將得到的結(jié)果乘以100 得到Risk1 和Risk2 兩個(gè)指標(biāo)，用以衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

2、解釋變量。本文定義OWNSOE 來(lái)衡量非國(guó)有股東委派董事治理程度。分別以非國(guó)有股東是否委派董事的虛擬變量（ROWNSOE）和非國(guó)有股東委派董事人數(shù)占國(guó)企董事會(huì)人數(shù)的比例（NOWNSOE）進(jìn)行衡量。

3、控制變量。資產(chǎn)規(guī)模（Size）：年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）：托賓Q 值=市值/總資產(chǎn)；公司年齡（Age）：公司上市年限=觀測(cè)年度-IPO 年度；現(xiàn)金流狀況（Cash）：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初總資產(chǎn)；第一大股東持股比例（TOP1）；兩權(quán)合一（Duality）：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是同一人=1；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不是同一人=0；資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）：ROA=企業(yè)年度凈利潤(rùn)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率；內(nèi)部控制是否有效（Is－Valid）：內(nèi)部控制有效=1；內(nèi)部控制無(wú)效=2；審計(jì)師是否來(lái)自國(guó)際四大（Big4）：境內(nèi)審計(jì)事務(wù)所是四大=1；境內(nèi)審計(jì)事務(wù)所不是四大=2。同時(shí)，進(jìn)行行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)分析。

（三）模型構(gòu)建。本文主要研究非國(guó)有股東委派董事治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建如下實(shí)證模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。Risk1 的最大值為39.49，最小值為0.0147，；Risk2 的最大值為70.71，最小值為0.0261，由此發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)有上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差距較大。非國(guó)有股東是否委派董事（ROWNSOE）的均值為0.324，NOWNSOE 的均值為0.0772，說(shuō)明32.4%的上市公司都委派過(guò)非國(guó)有董事，委派非國(guó)有董事行為在資本市場(chǎng)已較普遍存在，但委派董事占比不大。

（二）回歸分析。表1 為非國(guó)有股東委派董事與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列是是否委派董事虛擬變量對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列是非國(guó)有股東委派董事占董事會(huì)比例對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸結(jié)果。非國(guó)有股東委派董事的兩個(gè)變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平兩個(gè)變量的回歸系數(shù)均都在1%水平上顯著相關(guān)，且是正向相關(guān)。這表明非國(guó)有股東委派董事提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1 驗(yàn)證。（表1）

（三）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、把解釋變量滯后一期，并將滯后一期的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸。

2、將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的衡量指標(biāo)由資產(chǎn)收益率3 年的標(biāo)準(zhǔn)差與極差替換為資產(chǎn)收益率5 年的計(jì)算結(jié)果，并重新進(jìn)行回歸。

3、民營(yíng)股東與外資股東對(duì)形成有效的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)有重要的影響，也可以在公司治理中行使自身權(quán)利，借鑒馬連福等的做法，使用國(guó)有上市公司前十大股東中民營(yíng)股東與外資股東持股比例之和作為衡量非國(guó)有股東治理的代理變量，替換原有的衡量指標(biāo)進(jìn)行回歸。

4、在所有數(shù)據(jù)中，制造業(yè)上市公司的數(shù)量占比是最大的，將制造企業(yè)單獨(dú)進(jìn)行回歸。以上檢驗(yàn)結(jié)果均穩(wěn)健，且與主回歸結(jié)果一致。

五、進(jìn)一步研究

（一）內(nèi)部控制、非國(guó)有股東治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。將內(nèi)部控制缺陷類型定義為：1=重大缺陷；2=重要缺陷；3=一般缺陷；4=無(wú)缺陷。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好時(shí)，指標(biāo)數(shù)值越高。表2 前四列為內(nèi)部控制機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)的指數(shù)均在1%的水平上顯著，且均負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2 的結(jié)果相一致，假設(shè)成立。（表2）

（二）融資約束、非國(guó)有股東治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。定義融資約束（SA）為式（5），其中Size 為企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)；Age 為企業(yè)經(jīng)營(yíng)年度，在計(jì)算過(guò)程中，任何一個(gè)指標(biāo)為空，計(jì)算結(jié)果為空。融資約束越大，SA 越大。將數(shù)據(jù)去中心化。表2 后四列為融資約束機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)的指數(shù)在1%水平上顯著，且均負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3 結(jié)果相一致，假設(shè)成立。

六、結(jié)論及建議

通過(guò)整理2007～2022 年國(guó)有上市公司披露的非國(guó)有股東是否委派董事與委派董事比例的數(shù)據(jù)，從委派董事治理維度分析國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。本文發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東委派董事可以提高國(guó)有上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，此結(jié)論在經(jīng)過(guò)滯后一期、更換被解釋變量衡量方式、替換解釋變量原有指標(biāo)等處理后依然成立。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)在融資約束水平越低、內(nèi)部控制質(zhì)量越差的情況下，非國(guó)有股東治理對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增長(zhǎng)的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

本文提出以下研究建議：第一，應(yīng)堅(jiān)定不移地推進(jìn)混合所有制改革，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平由于與企業(yè)的管理層有直接聯(lián)系，難以通過(guò)宏觀政策要求與外部制度的制定進(jìn)行改善，非國(guó)有股東委派董事向我們提供了一個(gè)可行的路徑，體現(xiàn)了市場(chǎng)邏輯，使得國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與生產(chǎn)效率進(jìn)一步提升。第二，混合所有制改革的進(jìn)一步推行，需要從高層治理的維度進(jìn)一步推進(jìn)。在混改背景下，國(guó)企應(yīng)當(dāng)允許非國(guó)有股東委派人員參與企業(yè)治理，賦予其在經(jīng)營(yíng)決策方面實(shí)際的話語(yǔ)權(quán)，放大非公資本的制衡效應(yīng)，改善公司治理與非效率投資，使委托代理問(wèn)題得到進(jìn)一步解決，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。