張雪瑩，吳多文，劉海明，栗沛沛

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002；2.南方科技大學(xué)商學(xué)院，廣東 深圳 518055)

資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論認(rèn)為，公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，公司有動(dòng)機(jī)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[1]。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注宏觀杠桿問(wèn)題以及微觀公司層面的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，認(rèn)為不論是去杠桿還是穩(wěn)杠桿，其實(shí)質(zhì)都是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程[2]。近幾年中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券市場(chǎng)存量規(guī)模躍居全球第二。債券融資的一個(gè)顯著特征是債券發(fā)行前為降低發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人和發(fā)行人之間通過(guò)《公司債券募集說(shuō)明書(shū)》簽訂債券契約條款以明確債權(quán)人和發(fā)行人之間的權(quán)利與義務(wù)。債券契約涵蓋公司如何償付資金、能否轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、能否并購(gòu)及高管能否調(diào)離等條款，通過(guò)對(duì)債務(wù)人的“約束”實(shí)現(xiàn)對(duì)債權(quán)人利益的維護(hù)。那么，簽訂更多的契約條款是發(fā)行人作繭自縛嗎？債券契約條款對(duì)發(fā)行人的“約束”是好事還是壞事？是束縛公司進(jìn)一步獲取資金的“桎梏”，還是有助于公司降低融資成本的“踏板”？本文將討論債券契約條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，以對(duì)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展有所啟發(fā)。

大量的文獻(xiàn)分析了不同因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，主要包括宏觀經(jīng)濟(jì)和制度因素[3]、信貸額度和權(quán)益資本因素[4][5]、公司治理和崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)因素[6][7]等。但鮮有文獻(xiàn)從債券融資角度，檢驗(yàn)體現(xiàn)債務(wù)人“約束”的債券契約條款如何影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。在債券市場(chǎng)快速增長(zhǎng)、公司對(duì)債券發(fā)行依賴(lài)度不斷上升、債券契約條款不斷完善的背景下，債券契約條款體現(xiàn)的“約束”作用如何影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度成為一個(gè)待檢驗(yàn)的重要問(wèn)題。

本文可能的貢獻(xiàn)主要在于：首先，從公司微觀層面，債權(quán)人與債務(wù)人簽訂的文本形式的債券契約入手，有別于以往從宏觀法律環(huán)境角度的討論[8]，豐富了債券契約的作用和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整因素的研究。其次，Devos等(2017)研究了貸款合同中財(cái)務(wù)類(lèi)契約條款與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系[9]，而本文檢驗(yàn)了債券的限制類(lèi)契約的“約束”作用和積極信號(hào)作用。最后，本文給出了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下債券契約與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系。本文的研究結(jié)論對(duì)增強(qiáng)公司在債券市場(chǎng)上的融資能力和降低公司融資成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化有一定現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

(一)文獻(xiàn)綜述

1.債券契約條款的作用。嚴(yán)格的債券契約條款設(shè)計(jì)有助于釋放積極的公司治理信號(hào)，減少投資者與公司之間的逆向選擇問(wèn)題，有利于降低公司融資成本[10]。債券契約條款設(shè)計(jì)得越好，越有助于降低債券發(fā)行利差[11]。此外，債券契約的保護(hù)程度越高，越有利于公司成長(zhǎng)和發(fā)展[12]，并降低公司融資成本[13]。債權(quán)人與股東之間的道德風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在股東可能采取有利于自身但不利于債權(quán)人的行為，債券契約可以限制管理層的投資行為，降低公司風(fēng)險(xiǎn)[14]。Bradley和Roberts(2015)認(rèn)為股東和債券持有人之間存在潛在的利益沖突，而契約可以減少債務(wù)代理成本，促進(jìn)公司發(fā)展[15]。但Devos 等(2017)認(rèn)為貸款契約會(huì)降低公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理的靈活性，抑制公司的投資和融資，從而可能導(dǎo)致公司價(jià)值降低[9]。相關(guān)研究還討論了債券契約對(duì)公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[16]、發(fā)行可轉(zhuǎn)債[17]、過(guò)度投資[18]、并購(gòu)行為[19]、債券定價(jià)和股票價(jià)格[20]等的影響。

2.公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。不同公司存在不同的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[21]。從公司內(nèi)部治理方面看，權(quán)益融資成本會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生長(zhǎng)期影響[22]，且面臨較大融資約束的公司調(diào)整杠桿的速度往往較慢[21]。部分研究發(fā)現(xiàn)弱化公司治理水平會(huì)降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[23]，風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重的公司杠桿調(diào)整速度緩慢[24]。從管理層角度出發(fā)，經(jīng)理人的高薪酬會(huì)顯著提高公司資本結(jié)構(gòu)的向上調(diào)整速度[25]；同時(shí)，良好的高管團(tuán)隊(duì)治理會(huì)提高公司負(fù)債水平，縮小資本結(jié)構(gòu)的偏離度[7]；還有研究關(guān)注了管理層之間的權(quán)力制衡[26]、管理者能力[27]、管理層語(yǔ)音語(yǔ)調(diào)[28]等對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。此外，大量的研究從法律環(huán)境[8]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[1]、貿(mào)易不確定性[29]、陸港通政策[30][31]等角度討論了對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)從多角度豐富了公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究，但較少關(guān)注公司債券契約條款如何影響公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

(二)債券契約條款與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，公司會(huì)積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然而信息不對(duì)稱(chēng)及市場(chǎng)摩擦等因素使公司資本結(jié)構(gòu)常偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[8][22]，債券契約可能會(huì)從不同角度影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

首先，完善的債券契約條款可以發(fā)揮積極的信號(hào)作用。嚴(yán)格的債券契約不僅體現(xiàn)了對(duì)債務(wù)人的約束，還體現(xiàn)了對(duì)債權(quán)人利益的維護(hù)，有助于降低發(fā)行利差[11][13]，進(jìn)而降低公司的債券市場(chǎng)融資成本，提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[31][32]。同時(shí)，完善的債券契約有助于凸顯公司資質(zhì)，建立公司敢于承擔(dān)責(zé)任的形象，向市場(chǎng)傳遞積極的公司治理信號(hào)，降低公司由信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本[33]，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

其次，債券契約條款還具有實(shí)質(zhì)的規(guī)范約束作用，可能會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生不同方向的影響。一方面，與Devos等(2017)觀點(diǎn)一致，債券契約可能會(huì)降低公司經(jīng)營(yíng)管理靈活性[9]，提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，進(jìn)而降低公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。但另一方面，僅將債券契約的約束完全作為抑制公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素是不夠全面的，債券契約的約束作用還表現(xiàn)在約束限制管理層追逐高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[20]，降低大股東支持對(duì)自身有利但會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的概率[14]，從而緩解債權(quán)人和債務(wù)人的沖突，規(guī)范公司內(nèi)部人行為，降低公司的投融資風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。從這一角度看，債券契約將有助于公司降低破產(chǎn)成本，提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

綜上，從債券契約的積極信號(hào)作用及債券契約的“約束”作用來(lái)看，債券契約最終對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響方向是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問(wèn)題。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.契約條款指數(shù)。借鑒契約條款的分類(lèi)方法[16][34]，將債券契約條款劃分為期權(quán)條款類(lèi)、事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)、償付安排類(lèi)、限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)、限制投資類(lèi)和限制融資類(lèi)六大類(lèi)(1)期權(quán)條款類(lèi)主要包括利率可調(diào)、可提前償還、可贖回和可回售；事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)指?jìng)夹g(shù)違約補(bǔ)償；償付安排類(lèi)包含建立償債基金、主要責(zé)任人不得調(diào)離和不可撤銷(xiāo)的擔(dān)保；限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)包括限制向股東分紅、限制關(guān)聯(lián)交易、限制高管薪酬和限制對(duì)外擔(dān)保；限制投資類(lèi)包括暫緩重大對(duì)外投資和限制收購(gòu)或者兼并；限制融資類(lèi)主要包括限制新增債務(wù)、限制抵押資產(chǎn)、限制質(zhì)押資產(chǎn)和出售資產(chǎn)。。以文本形式存在的債券契約條款不易量化，本文借鑒已有研究構(gòu)建契約條款指數(shù)。首先，與Devos等(2017)的做法一致[9]，確定債券契約的影響期(例如一個(gè)債券2015年發(fā)行并于2018年到期，則該債券契約的影響期為2015、2016、2017和2018年)；其次，借鑒相關(guān)研究的做法[11][34]，采用平均加權(quán)方法計(jì)算債券契約條款指數(shù)，將每個(gè)債券的契約條款個(gè)數(shù)除以債券契約條款總數(shù)18，計(jì)算得到每個(gè)債券的契約條款指數(shù)；最后，對(duì)公司每年度的債券契約條款指數(shù)求和，得到公司層面的契約條款指數(shù)。具體計(jì)算如式(1)所示：

(1)

其中，k表示i公司第t年的債券存續(xù)個(gè)數(shù)，Coni，t表示i公司第t年的契約條款指數(shù)。契約條款指數(shù)越高，說(shuō)明公司簽訂的契約條款越多，在公司層面受到債券契約的“約束”越多。由于一個(gè)公司存在一年多次發(fā)債或者多個(gè)債券影響期重疊的情況，因此契約條款指數(shù)可能大于1，采用求和方式有助于考察公司不同影響期或多個(gè)債券契約“約束”的累加效應(yīng)。

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及模型設(shè)計(jì)。借鑒已有研究的做法[21][31]，構(gòu)建公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度模型。首先，根據(jù)式(2)設(shè)立資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型：

(2)

其中，Levi，t為i公司第t年的資本結(jié)構(gòu)，λ為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，μi，t為殘差項(xiàng)。

(3)

其中，Xi，t-1為公司特征變量，與已有研究一致[9][31]，包括市值賬面比MTB(股票市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債價(jià)值之和/總資產(chǎn))，盈利能力EBIT(息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn))，非債務(wù)稅盾DEP(固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn))，資產(chǎn)規(guī)模SIZE(公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))，有形資產(chǎn)比PPE(固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)MLEV(分年度、分行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù))。所有控制變量均滯后一期。

Levi，t=λβXi，t-1+(1-λ)Levi，t-1+μi，t

(4)

ΔLevi，t=(γ0+γ1Coni，t)Dev+μi，t

(5)

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2019年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，與債券契約相關(guān)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自《公司債券募集說(shuō)明書(shū)》，由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)下載并進(jìn)行人工搜集整理。刪除以下數(shù)據(jù)：資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或小于等于0的樣本，資產(chǎn)負(fù)債率少于兩年的數(shù)據(jù)；ST和*ST的公司；金融類(lèi)上市公司；數(shù)據(jù)缺失樣本。最后得到1771個(gè)觀測(cè)值。為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果造成影響，對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行1%分位的縮尾處理。

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。ΔLev的均值為0.0111，方差為0.0655，契約條款指數(shù)的均值為0.6438，最小值為0，最大值為7.0556，說(shuō)明公司的契約條款指數(shù)存在較大差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

三、實(shí)證結(jié)果

(一)基本回歸

首先檢驗(yàn)債券契約條款對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以契約條款指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交互項(xiàng)為核心解釋變量。表2第(1)列Con×Dev的系數(shù)為0.067，在1%水平上顯著為正。第(2)和(3)列依次加入公司層面控制變量和時(shí)間固定效應(yīng)，Con×Dev的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明完善的債券契約條款有助于提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

表2 債券契約條款與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

(二)不同類(lèi)型的債券契約條款對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

債券契約條款從不同角度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)治理提出規(guī)范要求，因此債券契約條款的類(lèi)型不同，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響可能也不同。本文將分別考察六大類(lèi)債券契約條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法一致[35]，契約條款中每一大類(lèi)至少存在一個(gè)條款記為1，否則記為0。表3中期權(quán)條款類(lèi)、限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)、限制投資類(lèi)和事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)的契約對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)顯著為正。其中，事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)和期權(quán)條款類(lèi)給發(fā)行人更多的選擇權(quán)和決定權(quán)，提高了公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的靈活性，有利于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)和限制投資類(lèi)契約一定程度上降低了公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性，降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時(shí)，限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)和限制投資類(lèi)契約都體現(xiàn)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，有利于公司獲取債務(wù)資金，進(jìn)而提升公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。限制融資類(lèi)和償付安排類(lèi)條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響不顯著，可能是因?yàn)檫@兩類(lèi)契約盡管釋放了保護(hù)債權(quán)人利益的信號(hào)，但限制了公司融資的靈活性，兩種作用相互抵消，因此對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響不顯著。

表3 不同類(lèi)型的債券契約條款對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

(三)債券契約條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向與調(diào)整方式的影響

1.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向。由于融資成本較高等原因，公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度較慢[8]。那么債券契約條款如何影響不同方向的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度？本文根據(jù)樣本是否低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)劃分為低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)兩組。表4 Panel A中，第(1)和(2)列的Con×Dev的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明完備的債券契約條款有助于提高資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度。第(3)和(4)列的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，意味著當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，沒(méi)有證據(jù)顯示債券契約條款有助于提高資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度。這可能是由于我國(guó)公司面臨較大的融資約束[35]，債券契約條款的作用主要在于通過(guò)積極信號(hào)和對(duì)公司的規(guī)范約束提供公司更多的債務(wù)融資機(jī)會(huì)，有助于公司通過(guò)債券市場(chǎng)獲得資金，有利于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整。而債券契約可能無(wú)法影響公司的權(quán)益融資，因此債券契約條款對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的影響不顯著。

表4 債券契約條款與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、調(diào)整方式的進(jìn)一步探討

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。借鑒已有研究的做法[31]，將公司采用增加負(fù)債和減少權(quán)益這兩種向上調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)的方式分別定義調(diào)整方式為N1和N2。當(dāng)公司第t年“取得借款收到的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)大于等于5%”時(shí)，表示公司主要采用增加負(fù)債進(jìn)行調(diào)整，即N1為1，否則為0。當(dāng)公司第t年“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)大于等于5%”時(shí)，表示公司主要通過(guò)減少權(quán)益向上調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，即N2為1，否則為0。具體計(jì)算如式(6)所示：

P(Ni=1)=?{(γ0+γ1Coni，t)|Dev|+Xi，t-1+μi，t}

(6)

其中，被解釋變量是增加負(fù)債的融資方式或減少權(quán)益的融資方式。Coni，t×|Dev|的系數(shù)γ1表示債券契約條款對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的影響。

表4 Panel B顯示，第(5)和(6)列中Con×|Dev|的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明債券契約條款主要通過(guò)提升公司負(fù)債促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，債券契約條款有助于公司降低融資成本，增加負(fù)債，提高資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度；第(7)和(8)列中Con×|Dev|的系數(shù)不顯著，說(shuō)明盡管債券契約對(duì)公司股東行為進(jìn)行了明確約束，但未對(duì)公司權(quán)益融資產(chǎn)生影響。本部分的結(jié)果進(jìn)一步佐證了完善的債券契約條款有助于公司獲得更充足的債務(wù)融資，從而提升公司在杠桿不足條件下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)限于篇幅，未報(bào)告具體結(jié)果，作者備索。

1.更換契約條款指數(shù)的衡量指標(biāo)。借鑒史永東等(2017)衡量債券契約條款指數(shù)的做法[12]，重新構(gòu)建契約條款指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。新的契約條款指數(shù)的計(jì)算方法如下：首先，按照已有的契約條款劃分標(biāo)準(zhǔn)，將債券契約條款劃分為期權(quán)條款類(lèi)、事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)、償付安排類(lèi)、限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)、限制投資類(lèi)和限制融資類(lèi)六大類(lèi)；其次，對(duì)于任意公司，如果每一大類(lèi)中含有至少一種條款記為1，否則記為0，按照分類(lèi)求和再除以6，得到契約條款指數(shù)，該指數(shù)體現(xiàn)了債券契約在不同類(lèi)別下的“約束”效應(yīng)。某一公司不含任何債券契約的契約條款指數(shù)為0，含有六大類(lèi)債券契約條款的契約條款指數(shù)為1。采用新的契約條款指數(shù)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行回歸，結(jié)果依舊比較穩(wěn)健。

2.更換資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的計(jì)量方法。前文采用GMM模型估測(cè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此處采用公司與時(shí)間雙重固定效應(yīng)(FE)估測(cè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[7]。檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了完善的債券契約條款有助于提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

(五)異質(zhì)性分析

從外部法律環(huán)境角度來(lái)看，債券契約是發(fā)行人和債權(quán)人之間簽訂的具有法律效力的協(xié)議，因此法律環(huán)境可能會(huì)影響債券契約條款的約束能力和執(zhí)行情況。良好的法律環(huán)境可以促進(jìn)公司嚴(yán)格按照債券契約的要求維護(hù)債權(quán)人利益，監(jiān)督內(nèi)部人行為[35]，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)成本和公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。因此對(duì)于法律環(huán)境較好的公司，完善的債券契約條款提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用應(yīng)更顯著。

從股權(quán)性質(zhì)角度來(lái)看，盡管?chē)?guó)有公司股權(quán)較為集中，但國(guó)有股東難以對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督與激勵(lì)[36]，較弱的監(jiān)督可能會(huì)使管理層通過(guò)在職消費(fèi)、尋租等來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益[37]。而債券契約可以通過(guò)外部監(jiān)督有效減少管理層自利行為。此外，國(guó)有公司違反債券契約不僅影響管理層的聲譽(yù)，還可能影響管理層的升遷[16]，因此債券契約對(duì)國(guó)有公司管理層的約束更強(qiáng)，更有助于降低公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。綜上，在國(guó)有公司，完善的債券契約條款提升公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用應(yīng)更顯著。

本文將檢驗(yàn)不同法律環(huán)境、不同股權(quán)性質(zhì)下，債券契約條款影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異。依據(jù)《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中法律環(huán)境指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為法律環(huán)境較好和較差兩組，依據(jù)公司是否屬于國(guó)有控股將樣本劃分為國(guó)有和非國(guó)有兩組，分別進(jìn)行回歸。表5 第(1)—(4)列結(jié)果顯示，在法律環(huán)境較好地區(qū)，Con×Dev的系數(shù)顯著為正，而在法律環(huán)境較差地區(qū)，該系數(shù)不顯著。這說(shuō)明良好的法律環(huán)境有助于債券契約條款發(fā)揮規(guī)范公司行為的作用，有助于提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。第(5)—(8)列結(jié)果顯示，國(guó)有公司Con×Dev的系數(shù)顯著為正，而非國(guó)有公司該系數(shù)不顯著，說(shuō)明相對(duì)于非國(guó)有公司，債券契約對(duì)國(guó)有公司管理層的約束更強(qiáng)，因此債券契約條款在國(guó)有公司中提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用更顯著。

表5 基于法律環(huán)境和股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

(六)信息透明度與內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

債券契約是否能夠發(fā)揮信號(hào)作用和對(duì)公司的規(guī)范約束作用，與公司信息透明度和內(nèi)部控制有著緊密聯(lián)系。公司信息透明度的提高將有助于發(fā)行人向市場(chǎng)傳遞債券契約保護(hù)債權(quán)人的積極信號(hào)[7]，也有利于債權(quán)人識(shí)別和接受公司正面信息并降低逆向選擇成本，緩解債權(quán)人的信息劣勢(shì)并增強(qiáng)債權(quán)人信心，進(jìn)而有助于提升公司融資能力，有利于公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。此外，債券契約是否能夠發(fā)揮對(duì)公司的規(guī)范約束作用，可能還依賴(lài)公司內(nèi)部治理情況。良好的內(nèi)部控制將有助于公司內(nèi)部人嚴(yán)格遵守債券契約，進(jìn)一步降低公司內(nèi)部人道德風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)[17]，促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。為此，本文引入調(diào)節(jié)變量Z進(jìn)行檢驗(yàn)，調(diào)節(jié)變量包括公司信息透明度和內(nèi)部控制。

1.債券契約條款、信息透明度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。借鑒相關(guān)研究的做法[38]，采用信息非流動(dòng)比率衡量信息透明度，信息非流動(dòng)比率越大，意味著信息透明度越低。信息透明度與契約條款指數(shù)及資本結(jié)構(gòu)偏離度的交互項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)預(yù)期為負(fù)，表示良好的信息透明度有助于債券契約條款提升公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。表6第(1)和(2)列中，信息透明度、契約條款指數(shù)和資本結(jié)構(gòu)偏離度的交互項(xiàng)Z×Con×Dev的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明信息透明度的提高能夠降低外界了解公司的信息成本，使債券投資者能夠詳細(xì)了解公司債券契約條款，有利于充分發(fā)揮債券契約積極信號(hào)作用，提升公司債券市場(chǎng)融資能力，加快資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

表6 信息透明度、內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

2.債券契約條款、內(nèi)部控制與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。借鑒李萬(wàn)福等(2011)的做法[39]，采用內(nèi)部控制指數(shù)衡量公司內(nèi)部控制情況，該指數(shù)越大，代表公司內(nèi)部控制越好。內(nèi)部控制與契約條款指數(shù)及資本結(jié)構(gòu)偏離度的交互項(xiàng)系數(shù)的預(yù)期符號(hào)為正，表示良好的內(nèi)部控制有助于債券契約條款提高公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。表6第(3)和(4)列中，內(nèi)部控制、契約條款指數(shù)和資本結(jié)構(gòu)偏離度的交互項(xiàng)Z×Con×Dev的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明良好的內(nèi)部控制更有益于債券契約條款提升公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

(七)潛在機(jī)制探討

本節(jié)檢驗(yàn)完善的債券契約條款是否通過(guò)降低公司整體融資成本，提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。與姜麗莎等(2020)衡量債務(wù)融資成本的做法一致[40]，債務(wù)融資成本Cost等于公司利息支出除以短期借款和長(zhǎng)期借款之和。為了使中介效應(yīng)回歸結(jié)果統(tǒng)一，將中介變量債務(wù)融資成本亦乘以資本結(jié)構(gòu)偏離度。表7第(1)列中，契約條款指數(shù)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的影響系數(shù)顯著為正，說(shuō)明完善的債券契約條款能顯著提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；第(2)列中，契約條款指數(shù)對(duì)公司融資成本的影響系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明債券契約條款有助于公司降低整體債務(wù)融資成本；第(3)列中，公司融資成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響顯著為負(fù)，加入債務(wù)融資成本后Con×Dev的系數(shù)由0.071變?yōu)?.066，在5%水平上顯著為正，Sobel Z為2.412，在5%水平上顯著為正，說(shuō)明債券契約條款可以通過(guò)積極信號(hào)作用和對(duì)公司的規(guī)范約束作用有效降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

表7 債券契約條款、融資成本和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

四、結(jié)論與建議

債券契約對(duì)發(fā)行人的約束一定是壞事嗎？從契約角度看，反映債務(wù)人約束的契約條款不僅能夠發(fā)揮積極信號(hào)作用，還可以進(jìn)一步規(guī)范公司發(fā)展，降低公司由信息不對(duì)稱(chēng)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的成本，進(jìn)而提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。中國(guó)過(guò)去多年的債券“零違約”狀況使得市場(chǎng)參與者對(duì)債券契約條款的約束與保護(hù)作用未給予足夠的重視。但近些年我國(guó)債券市場(chǎng)違約事件頻繁發(fā)生，在這一背景下，嚴(yán)格和完善的債券契約條款并不是公司的“作繭自縛”，而是有助于保護(hù)債權(quán)人利益，提升公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，進(jìn)而有助于實(shí)現(xiàn)公司穩(wěn)杠桿的目標(biāo)。

本文采用手工收集的我國(guó)2007—2019年上市公司《債券發(fā)行募集說(shuō)明書(shū)》中的契約條款，構(gòu)建契約條款指數(shù)，考察債券契約條款對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，得到了有別于以發(fā)達(dá)國(guó)家為樣本的研究結(jié)論。研究結(jié)果顯示：第一，完善的債券契約條款能顯著提高公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度；第二，期權(quán)條款類(lèi)、限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)、限制投資類(lèi)和事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)的條款與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關(guān)，限制融資類(lèi)和償付安排類(lèi)條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響不顯著；第三，完善的債券契約條款有助于公司通過(guò)債務(wù)融資方式促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整；第四，在國(guó)有公司和所處法律環(huán)境較好的公司，債券契約條款提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用更顯著；最后，良好的公司信息透明度和內(nèi)部控制有助于強(qiáng)化債券契約條款提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用，債券契約條款主要通過(guò)降低公司融資成本來(lái)提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

上述研究結(jié)論具有較為重要的政策含義。對(duì)于政府監(jiān)管層而言，完善的債券契約不但有助于防范公司違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債權(quán)人利益，還有助于公司根據(jù)市場(chǎng)外部環(huán)境變化迅速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，有利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)努力完善上市公司信息披露制度，為債券契約條款發(fā)揮約束與保護(hù)作用提供良好的政策和法律環(huán)境。對(duì)于債券發(fā)行人而言，完善的債券契約條款可以通過(guò)信號(hào)作用增強(qiáng)公司在債券市場(chǎng)上的融資能力，降低債務(wù)融資成本并提高公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。因此債券發(fā)行人應(yīng)該優(yōu)化債券契約條款設(shè)計(jì)，提高公司信息透明度，增強(qiáng)內(nèi)部控制，充分發(fā)揮債券契約信號(hào)作用，進(jìn)而提高債券融資效率，提升公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)于債券投資者而言，完善的債券契約可以緩解債權(quán)人和股東之間的利益沖突，降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)該通過(guò)債券契約識(shí)別出資質(zhì)較好的債券，防范于未然，規(guī)避債券違約可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)重視債券契約對(duì)公司的約束作用，切實(shí)維護(hù)自身合法權(quán)益。