林飛騰，金 戈

(浙江財經(jīng)大學財政稅務學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

為落實“十一五”規(guī)劃中有關環(huán)境治理的目標與任務，國家環(huán)境保護總局(現(xiàn)生態(tài)環(huán)境部)于2007年公布六千余家國家重點監(jiān)控企業(yè)名單，旨在通過中央、省級垂直監(jiān)管和地方監(jiān)管并行的方式來強化對污染密集型企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管。時隔十年，環(huán)境保護部(現(xiàn)生態(tài)環(huán)境部)于2017年11月印發(fā)《重點排污單位名錄管理規(guī)定(試行)》的通知，作為國家重點監(jiān)控企業(yè)名單的替代和延續(xù)，重點排污單位名錄是深入推進環(huán)境污染防治，促進人與自然和諧發(fā)展的重要手段。2022年11月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《環(huán)境監(jiān)管重點單位名錄管理辦法》，并于2023年1月1日起正式實施。研究表明，對重點排污單位企業(yè)強化環(huán)境監(jiān)管能夠促進其污染排放的外部性內(nèi)部化，矯正環(huán)境保護收益和污染排放成本的失衡，進而促進污染密集型企業(yè)的環(huán)保治理投資，并減少污染排放[1][2]。然而，由耶魯大學等研究單位聯(lián)合發(fā)布的《2020年全球環(huán)境績效指數(shù)(EPI)報告》顯示，我國環(huán)境績效得分位居120位(共180個參評國家和地區(qū))，一定程度上說明了我國環(huán)境污染問題不容樂觀。

創(chuàng)新是解決污染問題的根本路徑，是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)綠色升級的重要途徑，是實現(xiàn)“雙碳”目標的重要環(huán)節(jié)，也是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵因素。黨的二十大報告在強調(diào)“積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和”的同時，也強調(diào)了“加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”的目標。既有研究表明，環(huán)境規(guī)制是影響企業(yè)研發(fā)的重要因素[3]?；凇安ㄌ丶僬f”，學者認為精心設計的環(huán)境規(guī)制能向企業(yè)施加外部壓力，矯正私人成本與社會成本的失衡，進而有效克服組織惰性，倒逼企業(yè)綠色創(chuàng)新[4]。然而，新古典學派認為，環(huán)境規(guī)制會增加企業(yè)非核心的環(huán)境業(yè)務，提升其環(huán)境遵從成本，進而對創(chuàng)新活動產(chǎn)生擠出效應[3][5]。那么，以重點排污單位名錄為渠道，通過垂直監(jiān)管和地方監(jiān)管并行的方式來強化對污染密集型企業(yè)的環(huán)境監(jiān)管是否會影響企業(yè)的研發(fā)活動？其作用機理又是什么？以及對企業(yè)的發(fā)展會產(chǎn)生何種影響？為此，本文以2016—2020年中國滬深A股上市公司為研究樣本，針對上述問題展開研究與分析。

本文研究主要的貢獻有：首先，豐富了環(huán)境監(jiān)管的經(jīng)濟后果研究。現(xiàn)有關于環(huán)境監(jiān)管的微觀經(jīng)濟后果研究主要圍繞企業(yè)績效、環(huán)境治理投資等方面展開，鮮有學者關注強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的影響[2][6]。而本文基于重點排污單位名錄管理規(guī)定，研究發(fā)現(xiàn)強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生了擠出效應，是對環(huán)境監(jiān)管經(jīng)濟后果研究文獻的有益補充。其次，拓展了環(huán)境監(jiān)管影響機制的研究?，F(xiàn)有研究多關注于環(huán)境監(jiān)管的直接效應，具體表現(xiàn)為環(huán)境遵從成本的上升，少有研究關注其背后的作用機制[3]。本文分別從“融資壓力”和“業(yè)績壓力”兩條渠道對強化環(huán)境監(jiān)管抑制企業(yè)研發(fā)投資的作用機制進行檢驗，厘清了相應的邏輯鏈條。最后，為完善環(huán)境監(jiān)管制度和引導企業(yè)創(chuàng)新，提出了相應的政策建議和啟示。在政府層面，本文就如何提供環(huán)境監(jiān)管配套政策、如何構建合適的綠色信貸體系等方面提供了相應政策建議；在企業(yè)層面，本文就是否堅持創(chuàng)新、如何建立績效激勵制度等方面給出了相應啟示。

二、文獻回顧與研究假說

(一)文獻回顧

環(huán)境監(jiān)管在產(chǎn)生環(huán)境生態(tài)效應的同時，也會影響著企業(yè)的經(jīng)濟行為?；谖⒂^企業(yè)層面，學者圍繞環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)的發(fā)展展開了詳細的討論。一方面，一些學者認為，環(huán)境績效與企業(yè)發(fā)展是一種“非此即彼”的關系，難以實現(xiàn)雙贏。于企業(yè)而言，雖然強化環(huán)境監(jiān)管能夠顯著地改善企業(yè)的環(huán)境績效[2]，但非核心的環(huán)境業(yè)務支出也不可避免地增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本，擠占了企業(yè)的日常生產(chǎn)性資源，進而產(chǎn)生一系列負面連鎖反應，例如職工福利受損、生產(chǎn)效率降低、經(jīng)營風險增加、盈利空間縮小等[3][5][7]。隨著企業(yè)經(jīng)營風險的上升和經(jīng)營績效的降低，市場投資者和信貸機構對企業(yè)的風險預期亦會隨之上升，導致企業(yè)的市場投資和信貸融資減少，進而進一步惡化企業(yè)的經(jīng)營風險和盈利能力，形成惡性循環(huán)[8]。

另一方面，有學者指出，環(huán)境績效與企業(yè)發(fā)展并不存在沖突，二者可兼得。首先，基于“波特假說”，學者認為強化環(huán)境監(jiān)管能向企業(yè)施加外部壓力，且在企業(yè)內(nèi)部形成激勵，進而矯正私人成本與社會成本的失衡，倒逼企業(yè)綠色創(chuàng)新[4]。隨著企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，污染密集型企業(yè)的生產(chǎn)工藝和生產(chǎn)產(chǎn)品也隨之得到改良，進而有助于企業(yè)經(jīng)營績效的改善[9]。此外，既有研究表明，環(huán)境監(jiān)管還可能通過多個渠道來促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升，例如信息披露質(zhì)量的改善、國外直接投資的增加、出口競爭力的提升等[6][10]。

綜上，現(xiàn)有文獻對環(huán)境監(jiān)管的微觀經(jīng)濟效應展開了較為深入和廣泛的討論。然而，少有學者關注到環(huán)境監(jiān)管是否會影響企業(yè)的整體研發(fā)投入。探討環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的影響除了能夠豐富環(huán)境監(jiān)管經(jīng)濟后果的文獻，同時對于完善我國的環(huán)境監(jiān)管制度也有著一定的積極作用。那么，環(huán)境監(jiān)管如何影響企業(yè)研發(fā)投資行為？其作用機制又是什么？以上是本文亟待解決的關鍵問題。

(二)研究假說

1.強化環(huán)境監(jiān)管對研發(fā)投資的倒逼效應

依據(jù)“波特假說”理論[11]，強化環(huán)境監(jiān)管能夠向企業(yè)施加壓力，有利于克服組織惰性，倒逼企業(yè)技術革新，形成超過環(huán)境遵從成本的補償性收益。具體而言，強化環(huán)境監(jiān)管主要通過增加企業(yè)的外部市場壓力和內(nèi)部經(jīng)營壓力，進而對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生倒逼效應。

首先，就外部市場壓力而言，隨著企業(yè)“上榜”重點排污單位名錄，其污染信息在環(huán)境監(jiān)管下會變得更加公開透明[2]，導致企業(yè)環(huán)保責任、產(chǎn)品特征等信息不再隱匿，有助于市場投資者深入了解企業(yè)。由于市場投資者會對綠色環(huán)保型企業(yè)做出更高的估值[12]，以及消費者更加傾向于綠色產(chǎn)品，在外部市場壓力下，重污染企業(yè)會被迫選擇創(chuàng)新策略，加大研發(fā)投入，以減少利益相關者對其自身價值的負面預期，并幫助企業(yè)獲得新的市場份額[13]。

其次，就企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營壓力而言，強化環(huán)境監(jiān)管會增加企業(yè)的環(huán)境治理投資成本[2]，降低企業(yè)的經(jīng)營績效。同時，環(huán)境治理投資支出的增加會擠占企業(yè)的生產(chǎn)性資源，進而約束了企業(yè)的生產(chǎn)行為。于企業(yè)而言，依靠單一的環(huán)境治理手段難以從根源上解決企業(yè)的污染問題，反而成為了企業(yè)的一項長期經(jīng)營支出，對企業(yè)利潤產(chǎn)生長期的負面影響[11]。作為利潤最大化的追求者，企業(yè)管理者自然更關注經(jīng)濟利益，因而會加大研發(fā)投資，實施創(chuàng)新策略以改良生產(chǎn)工藝和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，消除環(huán)境監(jiān)管強化帶來的負面效應，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

2.強化環(huán)境監(jiān)管對研發(fā)投資的擠出效應

資源和意愿是影響企業(yè)創(chuàng)新的兩大要素，強化環(huán)境監(jiān)管會增加企業(yè)的融資壓力和管理層的業(yè)績壓力，進而降低企業(yè)創(chuàng)新的資源支持和創(chuàng)新意愿，對研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應。

首先，強化環(huán)境監(jiān)管可能通過增加企業(yè)的融資壓力對研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應。一方面，隨著企業(yè)“上榜”重點排污單位名錄，其環(huán)境污染信息能夠被有效監(jiān)測并傳達至金融機構，綠色信貸部門因此可以快速識別企業(yè)的污染信息，約束污染密集型企業(yè)的信貸融資。相關研究也表明，受綠色信貸政策的影響，環(huán)境監(jiān)管會約束污染密集型企業(yè)的信貸融資金額并增加其信貸成本[14]。另一方面，在嚴格的環(huán)境監(jiān)管下，環(huán)境治理成本的上升會侵蝕企業(yè)的利潤[7]，增加企業(yè)經(jīng)營的不確定性，進而增加投資者的風險預期，并減少對相關企業(yè)的投資。然而，外源融資恰是企業(yè)研發(fā)投資的重要資源[15]，強化環(huán)境監(jiān)管帶來的融資壓力導致企業(yè)創(chuàng)新投入的持續(xù)性難以得到保障，進而擠出了研發(fā)投資。

此外，強化環(huán)境監(jiān)管可能通過增加管理層的業(yè)績壓力對研發(fā)投資產(chǎn)生擠出效應。強化環(huán)境監(jiān)管增加了企業(yè)的當期成本支出，降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率，對企業(yè)的短期績效存在顯著的負面影響[16]，進而增加了管理層的短期業(yè)績壓力。強化環(huán)境監(jiān)管給管理層造成的業(yè)績壓力會降低其風險承擔意愿和冒險程度，加劇其短視化行為傾向，進而降低創(chuàng)新意愿，擠出研發(fā)投資。一方面，管理層的工資、績效獎勵、聲譽等個人利益會直接與企業(yè)的績效掛鉤[17]，而研發(fā)投資的回報周期通常較長，其帶來的效益未必能夠立竿見影。相反，短期內(nèi)的大量研發(fā)投入會增加企業(yè)的當期資本密集度，有損當期績效[9]。另一方面，研發(fā)活動具有投資金額大和實施風險高的特點，倘若研發(fā)項目一旦失敗，勢必會進一步累及企業(yè)業(yè)績[13]。更何況環(huán)境并非企業(yè)進行技術創(chuàng)新的主要領域，許多企業(yè)對環(huán)境影響的認識只及表面，這進一步增加了創(chuàng)新的風險。因此在環(huán)境監(jiān)管下，管理層可能選擇穩(wěn)健的環(huán)境治理投資，而非冒險的研發(fā)投資。

綜合上述分析，本文提出以下有待檢驗的競爭性假說H1和H2：

H1：強化環(huán)境監(jiān)管存在創(chuàng)新倒逼效應，會提升企業(yè)的研發(fā)投資。

H2：強化環(huán)境監(jiān)管存在創(chuàng)新擠出效應，會降低企業(yè)的研發(fā)投資。

三、研究策略

(一)實證模型與變量定義

為了檢驗強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的影響，本文參考謝東明(2020)[2]、王分棉和賀佳(2022)[3]的研究，構建模型(1)進行回歸檢驗：

R&Dit=β0+β1ESit+β2Control+Year+Industry+εit

(1)

在模型(1)中，i代表企業(yè)，t代表年份；R&D代表研發(fā)投資；ES代表環(huán)境監(jiān)管；Control代表控制變量；Year和Industry分別代表年份固定效應和行業(yè)固定效應。

1.被解釋變量

企業(yè)研發(fā)投資(R&D)。為了消除規(guī)模效應，本文采用企業(yè)研發(fā)投入占資產(chǎn)總額的比重作為被解釋變量。

2.解釋變量

環(huán)境監(jiān)管(ES)。本文參考謝東明(2020)[2]、許東彥等(2020)[6]的研究，若企業(yè)年報中披露了上市公司及其子公司屬于環(huán)境保護部門公布的重點排污單位，則對環(huán)境監(jiān)管指標賦值為1，剩余樣本則賦值為0。

3.控制變量

本文借鑒孟慶斌等(2019)[18]、Huang等(2021)[4]的研究，控制影響企業(yè)研發(fā)投資行為的相關變量，具體包括：總資產(chǎn)(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、投資回報率(ROI)、存貨比例(Invent)、無形資產(chǎn)占比(Intang)、盈利狀況(Loss)、成長性(Growth)、產(chǎn)權性質(zhì)(SOE)和第一大股東持股比例(First)。此外，本文控制了年份(Year)和行業(yè)(Industry)虛擬變量。相關變量的定義、度量方式以及描述性統(tǒng)計見表1。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文參考金友良等(2020)的研究[19]，依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)，選取2016—2020年間中國A股所有B、C、D一級行業(yè)分類下的上市公司作為初始樣本。鑒于環(huán)境監(jiān)管的對象是污染密集型企業(yè)，因此選擇采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)(B、C、D一級行業(yè))作為研究樣本更有針對性和合理性。此外，企業(yè)主要從2016年開始在年報中披露是否為重點排污單位[6]，因此樣本起始時間為2016年。在原有數(shù)據(jù)基礎上，本文還剔除了ST類企業(yè)，并對主要的連續(xù)變量按照1%的標準進行上下縮尾處理。最終，本文得到11952個有效觀測值。相關數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究分析

(一)基準回歸分析

本文應用模型(1)對所提的競爭性假說進行檢驗，估計結果如表2所示。其中，第(1)列報告了僅控制年份效應和行業(yè)效應后的估計結果，第(2)列報告了在年份和行業(yè)的雙向固定效應基礎上加入了企業(yè)特征變量后的估計結果。可以看到，環(huán)境監(jiān)管(ES)的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，即強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生了擠出效應，文章的假說H2得到支持。此外，本文回歸結果在經(jīng)濟意義上也具有顯著性。具體而言，第(2)列的估計結果表明，相較于沒有列入重點排污單位名錄的企業(yè)，當企業(yè)被列入重點排污單位名錄進而受到更為嚴格的環(huán)境監(jiān)管時，研發(fā)投資(R&D)平均而言將會降低約0.32%。

表2 環(huán)境監(jiān)管與企業(yè)研發(fā)投資的基準回歸結果

(二)影響路徑分析

王分棉和賀佳(2022)[3]研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制會大幅增加重污染企業(yè)的環(huán)保投資，進而擠占了企業(yè)的綠色創(chuàng)新資源。因此，一個有趣的問題是：強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的影響路徑是否會涉及企業(yè)的綠色研發(fā)投資？為了研究這一問題，本文借鑒李青原和肖澤華(2020)[13]的研究，采用企業(yè)當年獨立申請的綠色發(fā)明數(shù)量(GI1)、綠色實用新型數(shù)量(GI2)、及兩者數(shù)量總和(GI3)來衡量企業(yè)的綠色研發(fā)投資。之所以采用企業(yè)申請的綠色專利來衡量企業(yè)的綠色研發(fā)投資，是因為難以對企業(yè)研發(fā)投資進行詳細的區(qū)分，而且綠色研發(fā)投入與綠色專利申請通常成正比關系。此外，考慮到綠色專利申請可能存在滯后性，本文還使用未來一期的綠色專利申請數(shù)據(jù)作為綠色研發(fā)投資的代理變量，以確保估計結果是可靠的。

表3展示了相應的估計結果，可以看到，環(huán)境監(jiān)管(ES)對GI1、GI2和GI3的回歸系數(shù)基本在5%以內(nèi)的水平上顯著為負。由此可以證明，環(huán)境監(jiān)管對綠色研發(fā)投資也產(chǎn)生了擠出效應。需要說明的是，表3第(2)列的ES估計系數(shù)雖然未通過顯著性檢驗，但接近10%的顯著水平，這可能是因為綠色專利的申請存在滯后性，導致當期的回歸結果不顯著。

表3 環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的影響路徑分析——基于綠色研發(fā)投資視角

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.基于工具變量的兩階段回歸

上文研究發(fā)現(xiàn)，強化環(huán)境監(jiān)管對污染密集型企業(yè)研發(fā)投資具有擠出效應，但可能存在反向因果、遺漏變量等其他潛在的內(nèi)生性問題，進而干擾研究結果。為此，本文參考現(xiàn)有學者常用的做法，選取同年度、同省份、同行業(yè)中其他企業(yè)“上榜”重點排污單位名錄的占比(IV)作為工具變量。一方面，同省份、同行業(yè)企業(yè)在環(huán)境監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)政策等外部環(huán)境和生產(chǎn)方式、污染排放等內(nèi)部特征都具一定的相似性，因而同省份、同行業(yè)其他企業(yè)“上榜”重點排污單位名錄的比率越高，企業(yè)自身也越有可能成為環(huán)境重點監(jiān)管對象，這滿足了相關性假設；另一方面，同省份、同行業(yè)的其他企業(yè)“上榜”重點排污單位名錄的占比并不會直接影響企業(yè)研發(fā)投資行為，這滿足外生性條件。表4報告了相應的回歸結果。其中，第(1)列報告了外生性條件檢驗的估計結果，即在非“上榜”重點排污單位名錄的樣本中工具變量(IV)對研發(fā)投資(R&D)的回歸結果，可以看到IV的估計系數(shù)并沒有通過顯著性檢驗，表明所選取的工具變量在一定程度上滿足外生性條件假設。第(2)、(3)列報告了兩階段回歸結果，可以看到IV對環(huán)境監(jiān)管(ES)的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，滿足了相關性假設。同時由于第一階段回歸的統(tǒng)計量F值為89.68(大于經(jīng)驗值10)，故認為所選的工具變量并非弱工具變量。第(3)列展示了使用第一階段的擬合值作為解釋變量(ES_IV)對企業(yè)研發(fā)投資的影響，結果顯示在5%的水平上顯著為負。因此可以認為，在考慮內(nèi)生性問題后，強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應仍是顯著的。

表4 工具變量的兩階段回歸結果

2.其他穩(wěn)健性檢驗

為了讓研究結論更加可靠，本文還從以下幾方面進行穩(wěn)健性檢驗。首先是因變量缺失值再處理。本文對研發(fā)投資缺失值的處理方式是對其賦值為零，但如果缺失值過多可能會導致回歸結果出現(xiàn)偏誤。為此，本文做了兩方面工作，一是將缺失值進行剔除，二是使用Tobit模型對其左側截取樣本的偏誤加以控制，然后分別進行回歸。其次是更換代理變量。本文采用研發(fā)費用占銷售收入的比值(R&D1)和研發(fā)人員占員工人數(shù)的比值(R&D2)作為研發(fā)投資的代理變量，再次進行回歸。接著是剔除外生政策影響。我國于2018年1月1日起實施了《中華人民共和國環(huán)境保護稅法》，開始對企業(yè)征收環(huán)境保護稅。為了剔除環(huán)保費改稅的影響，本文通過構建虛擬變量tax來反映環(huán)保費改稅的影響，將其作為控制變量納入模型(1)中，再次進行回歸。最后是傾向得分匹配。為了解決樣本可能存在的選擇偏誤，本文采用了傾向得分匹配方法進行檢驗。具體而言，選取總資產(chǎn)(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、投資回報率(ROI)等企業(yè)特征變量作為協(xié)變量，然后使用Logit模型計算傾向得分，通過“一配一、無放回”的最近鄰匹配法，從對照組中選擇傾向得分最相近的樣本，再次進行回歸。

在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后，本文的研究結論依舊穩(wěn)健。篇幅限制，上述穩(wěn)健性檢驗的回歸結果略，作者備索。

五、進一步分析

(一)機制分析

1.融資壓力機制

根據(jù)前文的理論分析得知，強化環(huán)境監(jiān)管增加了企業(yè)的融資壓力，進而擠出了企業(yè)的研發(fā)投資。為了驗證融資壓力機制，本文從企業(yè)融資約束、自由現(xiàn)金流水平兩個角度進行情景檢驗。如果環(huán)境監(jiān)管是通過增加企業(yè)融資壓力的機制擠出企業(yè)研發(fā)投資，那么在面臨較高融資約束和較低自由現(xiàn)金流的情況下，企業(yè)對環(huán)境監(jiān)管所帶來的融資壓力會更加敏感，而強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應也會更為明顯。

本文參考董竹等(2020)[20]的研究，采用KZ指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度。KZ指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。同時，本文參考魏志華和夏太彪(2020)[21]的研究，采用經(jīng)總資產(chǎn)標準化后的經(jīng)營性現(xiàn)金與企業(yè)預期投資及維持性投資之差來測算企業(yè)的自由現(xiàn)金流。該指標越低，說明企業(yè)面臨的財務壓力越大。本文以各個指標的“年度—行業(yè)”中位數(shù)作為分組依據(jù)，對樣本進行分組回歸，結果如表5所示。可以看到，在KZ指數(shù)較高、自由現(xiàn)流金較低的樣本中，ES的回歸系數(shù)更為顯著且絕對值更大，并且通過了組間系數(shù)差異檢驗(Chi2Test)。以上結果支持了融資壓力機制。

表5 融資壓力機制檢驗

2.業(yè)績壓力機制

由前文理論分析可知，環(huán)境監(jiān)管會對企業(yè)的短期績效產(chǎn)生負面影響，進而增加了管理層的業(yè)績壓力，促使管理層減少研發(fā)投資。為了驗證業(yè)績壓力機制，本文主要從企業(yè)上一期業(yè)績表現(xiàn)和企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略兩個角度進行情景檢驗。一方面，企業(yè)前期業(yè)績表現(xiàn)可以較好地體現(xiàn)管理層的業(yè)績壓力，當企業(yè)前期出現(xiàn)虧損時，管理層通常會面臨更大的業(yè)績壓力[22]；另一方面，相較于單一化的經(jīng)營戰(zhàn)略，多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略有助于分散企業(yè)的經(jīng)營風險，提高企業(yè)的抗風險能力，并且資產(chǎn)組合效應能夠為企業(yè)帶來更多、更穩(wěn)定的收入，管理層所面臨的業(yè)績壓力通常較小。因此，如果環(huán)境監(jiān)管是通過業(yè)績壓力機制來降低企業(yè)研發(fā)投資，那么可以預期擠出效應會在企業(yè)前期經(jīng)營虧損、單一化經(jīng)營戰(zhàn)略的樣本中更為顯著。

本文以企業(yè)上一期凈利潤是否大于0來衡量企業(yè)的上期業(yè)績表現(xiàn)，并以此作為樣本分組依據(jù)。同時，參考楊興全等(2018)的研究[23]，以企業(yè)跨行業(yè)經(jīng)營單元數(shù)是否大于1作為樣本分組依據(jù)?；貧w結果如表6所示，可以看到，在上期盈利為負、單一化經(jīng)營戰(zhàn)略的樣本中，ES的回歸系數(shù)絕對值更大，即環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應更強，并且通過了組間系數(shù)差異檢驗(Chi2Test)。以上結果支持了業(yè)績壓力機制。

表6 業(yè)績壓力機制檢驗

(二)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)的異質(zhì)性影響

本文推斷，相較于國有控股企業(yè)，強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應在民營企業(yè)中更為顯著。理由如下：一方面，相較于民營企業(yè)，國有控股企業(yè)有著一定的政治優(yōu)勢，可以協(xié)助企業(yè)更為通暢的融資，在一定程度上能夠緩解環(huán)境監(jiān)管引發(fā)的融資壓力，從而削弱環(huán)境監(jiān)管對研發(fā)投資的擠出效應；另一方面，國有控股企業(yè)承擔著創(chuàng)新性和社會性的政策負擔，一些在短期內(nèi)難以實現(xiàn)盈利的技術突破往往需要國有企業(yè)承擔，因而環(huán)境監(jiān)管對其研發(fā)投資的擠出效應會相對較弱。

基于此，本文將樣本劃分為國有控股企業(yè)和民營企業(yè)，進行異質(zhì)性分析。分組的估計結果如表7第(1)、(2)列所示?？梢钥吹?，在國有控股企業(yè)樣本中，ES的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負；在民營企業(yè)樣本中，ES的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負。此外，民營企業(yè)樣本中的ES估計系數(shù)的絕對值大于國有控股樣本中的ES估計系數(shù)的絕對值，并且通過了組間系數(shù)差異檢驗(Chi2Test)。以上結果支持了本文的推斷。

表7 異質(zhì)性分析

2.行業(yè)特征的異質(zhì)性影響

本文推斷，相較于重污染行業(yè)，環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應在輕污染行業(yè)中更為顯著。理由如下：一方面，某些重污染企業(yè)(如火電、鋼鐵等)屬于國家支柱性產(chǎn)業(yè)，為了確保經(jīng)濟社會穩(wěn)定和助推重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，政府一般會通過補貼的形式來支持重污染企業(yè)進行綠色技術研發(fā)[24]，因此環(huán)境監(jiān)管對其研發(fā)投資的擠出效應通常較弱；另一方面，中國的環(huán)境規(guī)制力度日漸趨嚴，除了重點排污單位名錄管理規(guī)定外，中國還實施了環(huán)境稅法以及其他一系列污染防治法規(guī)，上述政策已對重污染企業(yè)造成了巨大的環(huán)境遵從成本，導致重污染企業(yè)迫切需要通過技術研發(fā)來推動產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。因此，即使企業(yè)面更為嚴格的環(huán)境監(jiān)管，管理層的創(chuàng)新意愿也通常更為強烈，即環(huán)境監(jiān)管對重污染企業(yè)研發(fā)投資的影響會較弱。

基于此，本文參考李青原和肖澤華(2020)[13]的研究，將樣本劃分為重污染行業(yè)樣本和非重污染行業(yè)樣本。分組的估計結果如表7第(3)、(4)列所示?？梢钥吹?，在重污染行業(yè)樣本中，ES的回歸系數(shù)未能通過顯著性檢驗；而在非重污染行業(yè)樣本中，ES的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負。以上結果支持了本文的推斷。

3.地區(qū)環(huán)境監(jiān)管水平的異質(zhì)性影響

本文推斷，相較于環(huán)境監(jiān)管水平較低的區(qū)域，環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應會在環(huán)境監(jiān)管水平較高的區(qū)域更為明顯。理由如下：當企業(yè)所在地區(qū)的環(huán)境監(jiān)管水平越高，則企業(yè)在成為重點環(huán)境監(jiān)管對象后所承受的環(huán)境監(jiān)管力度會越大，進而導致企業(yè)的融資壓力和管理層的業(yè)績壓力亦會更大，對研發(fā)投資的擠出效應也更為明顯。

基于此，本文參考謝東明(2020)[2]的研究，以公眾環(huán)境研究中心公布的PITI指標來衡量地方環(huán)境監(jiān)管水平，以城市近十年PITI指標的均值作為劃分依據(jù)，將樣本劃分為地區(qū)監(jiān)管水平高和監(jiān)管水平低的兩組樣本。分組的估計結果如表7第(5)、(6)列所示?？梢钥吹?，在地區(qū)環(huán)境監(jiān)管水平較高的組別中，ES的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負；在地區(qū)環(huán)境監(jiān)管水平較低的組別中，ES的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負。此外，前者ES的估計系數(shù)絕對值大于后者，并且通過組間系數(shù)差異檢驗(Chi2Test)。以上結果支持了本文的推斷。

(三)經(jīng)濟后果分析：基于企業(yè)價值視角

本部分將從企業(yè)價值層面考察強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資擠出效應所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。參考劉行和趙曉陽(2019)[25]的研究思路，采用托賓Q(TQ)來衡量企業(yè)市場價值，接著構建模型(2)來進一步檢驗環(huán)境監(jiān)管、研發(fā)投資與企業(yè)價值之間的關系。

TQit=β0+β1ESit+β2R&Dit+β3ESit*R&Dit+β4Control+Year+Industry+εit

(2)

其中，TQ代表企業(yè)市場價值，Control代表控制變量合集?；貧w結果如表8第(1)列所示，可以看到ES的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明強化環(huán)境監(jiān)管會對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響?？赡艿慕忉屖?，強化環(huán)境監(jiān)管在約束企業(yè)生產(chǎn)行為的同時，也強制企業(yè)披露環(huán)境信息以供社會監(jiān)督，致使重污染企業(yè)的污染行為難以“藏形匿影”，進而降低了投資者的價值預期。此外，交互項(ES*R&D)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)價值的負面效應隨著環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資擠出效應的增強而增強。換而言之，研發(fā)投入可以緩解環(huán)境監(jiān)管帶來的負面影響?？赡艿慕忉屖?，企業(yè)通過研發(fā)投入，有利于加快自身創(chuàng)新進程，提升企業(yè)創(chuàng)造價值，并且向外界傳遞利好信息，進而緩解環(huán)境監(jiān)管帶來的負面影響[26]。表8第(2)列還展示了使用未來一期托賓Q作為因變量的估計結果，得到了相同的結論。

表8 環(huán)境監(jiān)管、研發(fā)投資與企業(yè)價值

六、結 語

創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是推動重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和實現(xiàn)“雙碳”目標的重要因素。本文基于重點排污單位名錄管理規(guī)定，以2016—2020年中國滬深A股上市公司為研究樣本，考察了強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生了擠出效應，而非倒逼效應。異質(zhì)性分析表明，在非國有控股企業(yè)、非重污染行業(yè)和地區(qū)環(huán)境監(jiān)管水平較高的樣本中，環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應更為顯著。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的擠出效應會給企業(yè)的市場價值帶來負面影響。

根據(jù)本文研究，提出以下政策建議和啟示?；谡畬用妫阂环矫?，堅定創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，完善環(huán)境監(jiān)管的配套政策。本文研究表明，強化環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生了擠出效應，涉及企業(yè)的綠色創(chuàng)新投入，并且最終損害了企業(yè)的發(fā)展。因此，在實施嚴格的環(huán)境監(jiān)管時，政府部門應當設計并完善相應配套政策，以減少環(huán)境監(jiān)管對企業(yè)研發(fā)投資的負面影響。例如，政府部門可以為企業(yè)提供環(huán)保補助。另一方面，完善以創(chuàng)新為導向的綠色信貸體系，引導金融部門加強對污染企業(yè)創(chuàng)新活動的支持力度。本文研究發(fā)現(xiàn)，融資壓力是促使環(huán)境監(jiān)管對創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應的一個重要作用機制。因此，政府部門應當完善綠色信貸體系，對具有創(chuàng)新潛質(zhì)或是具備綠色轉(zhuǎn)型升級的污染密集型企業(yè)，應當引導金融機構為其提供必要的綠色信貸支持，以緩解企業(yè)的融資壓力。

基于企業(yè)層面：一方面，在嚴格的環(huán)境監(jiān)管下，企業(yè)應堅信創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的動力之源，杜絕“躺平”行為。本文研究發(fā)現(xiàn)，盡管環(huán)境監(jiān)管會降低企業(yè)的價值，但是創(chuàng)新行為有利于緩解環(huán)境監(jiān)管帶來的負面作用，并且提升企業(yè)市場價值。因此，在面對環(huán)境監(jiān)管時，企業(yè)應該堅持創(chuàng)新。另一方面，企業(yè)應當進一步完善績效激勵機制，避免制定以短期業(yè)績?yōu)槟繕说募钫?。本文研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境監(jiān)管在短期內(nèi)會增加管理層的績效壓力，進而促使管理層通過減少研發(fā)投資來降低企業(yè)賬面績效的波動風險，最終影響了企業(yè)的發(fā)展前景。因此，企業(yè)在制定激勵政策時，應當避免以短期賬面績效為主導的激勵政策，這會加劇管理層在環(huán)境監(jiān)管下的短視化行為傾向。