沙飛云，徐曉東

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

一、引 言

近年來(lái)，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)與社交網(wǎng)絡(luò)的廣泛普及和應(yīng)用，諸如人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)和理念的出現(xiàn)，新興的數(shù)字信息技術(shù)接近重塑了中國(guó)企業(yè)的基礎(chǔ)架構(gòu)，滲透到財(cái)務(wù)、人力資源、生產(chǎn)管理、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等企業(yè)管理的幾乎各方面，深刻地影響了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率、合規(guī)性、盈利能力和發(fā)展前景。國(guó)家網(wǎng)信辦發(fā)布的《數(shù)字中國(guó)發(fā)展報(bào)告(2022年)》顯示，2021年中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重為41.5%，達(dá)到50.2萬(wàn)億元。另?yè)?jù)德國(guó)聯(lián)邦外貿(mào)與投資署(GTAI)的最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2021年數(shù)字技術(shù)產(chǎn)品出口占全球的25%，在高新技術(shù)出口大國(guó)中遙遙領(lǐng)先。因此，企業(yè)運(yùn)用數(shù)字技術(shù)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型升級(jí)的能力已經(jīng)成為管理層越來(lái)越關(guān)注和重視的核心議題，同時(shí)也已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)投資者評(píng)判企業(yè)管理層能力、預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要標(biāo)志。譬如，長(zhǎng)春高新(股票代碼：000661)在2021年4月19日的對(duì)外公告中宣布“公司完成上一階段數(shù)字化轉(zhuǎn)型目標(biāo)，將進(jìn)一步在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面加大力度，推進(jìn)數(shù)字普惠戰(zhàn)略落地實(shí)施，并擬將信息化戰(zhàn)略與數(shù)字化戰(zhàn)略緊密結(jié)合，提高信息化水平，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體數(shù)字化協(xié)同……”。隨著該消息的發(fā)布，公司股價(jià)應(yīng)聲上漲，幅度超過(guò)7%。相關(guān)研究也指出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠幫助企業(yè)打破物理資源的壁壘，有效緩解資源約束，從而顯著促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升[1]。

那么，企業(yè)對(duì)外所釋放的數(shù)字技術(shù)相關(guān)信息是否都能夠像長(zhǎng)春高新那樣被外部投資者準(zhǔn)確識(shí)別、解讀并用于指導(dǎo)其投資交易呢？我們?cè)噲D通過(guò)考察數(shù)字技術(shù)披露對(duì)股價(jià)同步性，這一前期文獻(xiàn)常用代理市場(chǎng)效率的重要變量的影響來(lái)進(jìn)行推斷[2]。因?yàn)樵谝粋€(gè)有效的市場(chǎng)上，股票價(jià)格的波動(dòng)映射了公司內(nèi)外部與股票價(jià)值相關(guān)的特質(zhì)性有用信息，而資本市場(chǎng)也正是通過(guò)股票價(jià)格的信號(hào)傳遞機(jī)制對(duì)資源進(jìn)行了優(yōu)化配置[3]。因此，考察年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息的披露是否有助于為資本市場(chǎng)提供更多有價(jià)值的基本面信息，使得外部投資者有更多可以透視、感知企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的機(jī)會(huì)與可能，賦能投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值作出合理研判與理性決策，降低市場(chǎng)噪音交易對(duì)股價(jià)形成的干擾，進(jìn)而降低個(gè)股價(jià)格與整體市場(chǎng)價(jià)格間的運(yùn)行同步性，是一個(gè)亟待解決的重要課題。然而，我們遺憾地發(fā)現(xiàn)當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露與股價(jià)同步性之間的關(guān)聯(lián)并未給予足夠的關(guān)注。

本文以2010—2019年非金融類(lèi)A股上市公司為研究樣本，通過(guò)文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)的方法構(gòu)建企業(yè)數(shù)字技術(shù)信息披露相關(guān)指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)的數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)中披露的反映企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的數(shù)字技術(shù)信息會(huì)降低企業(yè)的股價(jià)同步性，同時(shí)信息不對(duì)稱(chēng)、創(chuàng)新水平以及分析師關(guān)注存在顯著的中介效應(yīng)，說(shuō)明此類(lèi)文本信息的披露能為市場(chǎng)中介提供增量的價(jià)值相關(guān)信息，有助于將更多特質(zhì)性信息融入公司股價(jià)，提高了資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。此外，進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露存在“多說(shuō)多益”，即披露的數(shù)字技術(shù)信息越多，企業(yè)未來(lái)收到的政府補(bǔ)助也越多。而數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響效應(yīng)在“多言寡行”披露模式下不顯著。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，加深了對(duì)數(shù)字技術(shù)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，拓展了上市公司年報(bào)中非財(cái)務(wù)信息內(nèi)容對(duì)股價(jià)同步性影響的研究邊界。第二，豐富了年報(bào)中“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”(MD&A)非定量化財(cái)務(wù)性信息決策有用性方面的研究，為更立體地認(rèn)知文本信息披露的作用提供了全新視角。本文的研究表明，外部信息使用者的投資決策不應(yīng)僅局限于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等“硬信息”，也要對(duì)反映數(shù)字技術(shù)進(jìn)步的文本語(yǔ)言等“軟信息”給予足夠關(guān)注。第三，為理解數(shù)字技術(shù)信息的信號(hào)作用和對(duì)提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響提供了理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論推演與研究假說(shuō)

(一) 年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露與股價(jià)同步性

股票市場(chǎng)在本質(zhì)上是一個(gè)“信息的市場(chǎng)”，而股票價(jià)格在市場(chǎng)上的連續(xù)波動(dòng)則反映了信息在市場(chǎng)上參與交換和博弈的過(guò)程。股價(jià)同步性是公司的特質(zhì)信息在資本市場(chǎng)上的一個(gè)“指示器”，反映了股價(jià)在多大程度上包含了區(qū)別于同行業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)的公司層面特質(zhì)信息，是反映資本市場(chǎng)信息效率的一項(xiàng)重要指標(biāo)[2]。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司年報(bào)中披露的公司特質(zhì)信息有助于降低股價(jià)同步性，提升資本市場(chǎng)效率[4][5][6]。

現(xiàn)今，以人工智能(A)、區(qū)塊鏈(B)、云計(jì)算(C)及大數(shù)據(jù)(D)等為代表的先進(jìn)數(shù)字技術(shù)的迅猛發(fā)展，全方位深刻地改變了企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式、運(yùn)營(yíng)效率和可持續(xù)發(fā)展能力。大批的企業(yè)在數(shù)字技術(shù)的幫助與推動(dòng)下，開(kāi)啟了嶄新的業(yè)務(wù)管理模式、全面的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，甚至是顛覆性的創(chuàng)新[7]。同時(shí)，以知識(shí)密集和無(wú)形狀為最典型特征，涵蓋了人力資本、結(jié)構(gòu)性資本如發(fā)明專(zhuān)利、管理流程、品牌商標(biāo)等的“智力資本”正日臻代替?zhèn)鹘y(tǒng)的生產(chǎn)要素，躍居為事關(guān)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造最核心的戰(zhàn)略性“武器”。因此，數(shù)字技術(shù)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的運(yùn)用情況已成為預(yù)測(cè)評(píng)估企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的一個(gè)重要測(cè)度，與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)聯(lián)的其他信息一起得到了市場(chǎng)分析師、券商機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)廣泛而密切的關(guān)注[8]。這使得數(shù)字技術(shù)信息等反映企業(yè)特質(zhì)的信息得以被深度挖掘并傳遞，改善企業(yè)在資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，彰顯企業(yè)的數(shù)字化發(fā)展、創(chuàng)新技術(shù)水平和光明前景，進(jìn)而降低其股價(jià)同步性。其影響路徑主要包括以下三個(gè)方面：

首先，數(shù)字技術(shù)信息披露有助于降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度。投資者通過(guò)分析數(shù)字技術(shù)信息可以捕捉到與企業(yè)現(xiàn)今及未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)的增量信息，降低了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，賦能投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)作出合理研判與理性決策[9]，進(jìn)而降低個(gè)股價(jià)格與整體市場(chǎng)價(jià)格間的運(yùn)行同步性。

其次，數(shù)字技術(shù)信息披露有助于提升企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)水平。年報(bào)中的數(shù)字技術(shù)信息既是企業(yè)與利益相關(guān)者溝通的橋梁，也是企業(yè)數(shù)字化戰(zhàn)略設(shè)定與施行的反映，助力企業(yè)獲取、加工創(chuàng)新資源，保證企業(yè)有穩(wěn)定的資源進(jìn)行持續(xù)的創(chuàng)新，并因此提升企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)水平[10]。創(chuàng)新成就突出的企業(yè)會(huì)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取有利地位，其市場(chǎng)價(jià)值和現(xiàn)金流也會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)性較低。

最后，數(shù)字技術(shù)信息披露有助于吸引更多的分析師等信息中介參與。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)代背景下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是決定企業(yè)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。由于年報(bào)中披露數(shù)字技術(shù)信息能吸引更多的證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者及新聞媒體等機(jī)構(gòu)的參與，并通過(guò)信息買(mǎi)賣(mài)或股票交易等方式向市場(chǎng)傳遞對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的評(píng)判信息，進(jìn)而降低企業(yè)的股價(jià)同步性水平[11]。綜上，本文提出假說(shuō)1：

假說(shuō)1：年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息的披露有助于降低企業(yè)的股價(jià)同步性。

(二) 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露與股價(jià)同步性關(guān)聯(lián)的影響

在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，企業(yè)面臨著更多的困難和挑戰(zhàn)，保持自身的運(yùn)營(yíng)和生存已成為所有管理者必須面對(duì)的問(wèn)題。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有明顯的促進(jìn)作用，為了長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，企業(yè)具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)不斷升級(jí)自身技術(shù)，特別是數(shù)字技術(shù)的轉(zhuǎn)型[12]。因此對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)在年報(bào)中對(duì)數(shù)字技術(shù)相關(guān)信息進(jìn)行披露，其內(nèi)容的可信度更高，對(duì)于股價(jià)同步性的降低作用更為明顯。面對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，管理層需要更加重視投資者的利益訴求，積極地與投資者溝通企業(yè)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展等相關(guān)信息，向市場(chǎng)傳遞公司特質(zhì)性信息。同時(shí)外部監(jiān)督亦會(huì)對(duì)管理層的行為形成更加嚴(yán)格的監(jiān)管，一定程度上約束了管理層肆意操縱上市公司編造發(fā)布虛假信息的行為[13]。于是，市場(chǎng)投資者所獲取的數(shù)字技術(shù)信息相對(duì)來(lái)說(shuō)更加的嚴(yán)謹(jǐn)。此外，在產(chǎn)品市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的環(huán)境中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，資本市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更高，投資者對(duì)于披露的信息也就更加敏感[14]。此時(shí)，數(shù)字技術(shù)信息作為一種信息披露，資本市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)相對(duì)更為敏銳。反之，當(dāng)行業(yè)的集中化程度較高、產(chǎn)品具有壟斷勢(shì)力時(shí)，管理者所面對(duì)的內(nèi)外部監(jiān)管壓力較小，缺乏轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的動(dòng)力。即便年報(bào)對(duì)有關(guān)數(shù)字技術(shù)的信息有所披露，無(wú)論從企業(yè)行為的可信度、信息本身的嚴(yán)謹(jǐn)性抑或投資者的敏感性而言，均相對(duì)較低，對(duì)于股價(jià)同步性的降低作用影響有限。因此本文提出假說(shuō)2：

假說(shuō)2：與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的情景相比，企業(yè)所處產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用更為顯著。

(三) 年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系受企業(yè)技術(shù)密集程度的影響

企業(yè)的數(shù)字化水平，受其所處行業(yè)屬性或者主營(yíng)業(yè)務(wù)技術(shù)含量的影響。技術(shù)密集型企業(yè)的產(chǎn)品以及服務(wù)較為復(fù)雜，盈利模式通常依賴(lài)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)、科研成果和專(zhuān)利技術(shù)等資產(chǎn)，而這對(duì)于投資者而言，本身就有著較高的認(rèn)知壁壘[15]。同時(shí)由于主要產(chǎn)品的附加價(jià)值相對(duì)較高，技術(shù)迭代更新速度快，企業(yè)需要開(kāi)展大量而又復(fù)雜的研發(fā)活動(dòng)，使得實(shí)際運(yùn)營(yíng)處于一個(gè)不確定性程度較高的環(huán)境中，這就進(jìn)一步使內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加嚴(yán)重[16]。此時(shí)，技術(shù)密集型企業(yè)年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息的披露，作為一種信息增量，對(duì)于緩解信息不對(duì)稱(chēng)的邊際作用要更強(qiáng)，相應(yīng)地對(duì)于股價(jià)同步性的降低作用也要更為明顯。通常，技術(shù)密集型企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為復(fù)雜和激烈，投資者對(duì)于企業(yè)所披露的信息也就更加敏感[14]。數(shù)字技術(shù)詞匯作為一種信息披露，對(duì)于股價(jià)同步性的降低作用也會(huì)更為明顯。再者，技術(shù)密集型企業(yè)行業(yè)自身特點(diǎn)就是與眾多技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)密切相關(guān)，而數(shù)字技術(shù)更是作為當(dāng)前代表性的技術(shù)創(chuàng)新大量嵌入其中[17]。于是，當(dāng)技術(shù)密集型企業(yè)在年報(bào)中披露數(shù)字技術(shù)相關(guān)的信息時(shí)，表達(dá)出的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的可信度更高，更容易被投資者所接受與認(rèn)可，傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)作用更強(qiáng)。因此，本文提出假說(shuō)3：

假說(shuō)3：與非技術(shù)密集型企業(yè)相比，年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用在技術(shù)密集型企業(yè)中更為顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 變量定義

RETi，t=α0+α1RM，t+α2RM，t-1+α3RI，t+α4RI，t-1+ei，t

(1)

(2)

2.檢測(cè)變量。在研究中，本文采用自然語(yǔ)言處理的方式NLP進(jìn)行文本分析(1)限于篇幅，有關(guān)數(shù)字技術(shù)詞匯具體的收集與處理過(guò)程、K-means聚類(lèi)算法分類(lèi)結(jié)果以及本文變量定義表、相關(guān)系數(shù)表等相關(guān)內(nèi)容略，作者備索。。參照Campbell等(2014)的做法[18]，通過(guò)中文文本分詞的方式處理并統(tǒng)計(jì)了上市公司年報(bào)文本“管理層討論與分析”中披露的以ABCD為典型代表的四類(lèi)數(shù)字技術(shù)相關(guān)詞匯的總詞頻數(shù)，并取對(duì)數(shù)作為本文的檢測(cè)變量企業(yè)數(shù)字技術(shù)披露(IT)。

3.控制變量。參考前期文獻(xiàn)[10][11]，本文選擇如下控制變量：公司規(guī)模(Size)，企業(yè)總流通市值的對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)，總負(fù)債與總資產(chǎn)比值；資產(chǎn)收益率(ROA)，凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)比值；成長(zhǎng)性(Growth)，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率；股權(quán)集中度(First)，公司第一大股東持股比例；董事會(huì)規(guī)模(Board)，董事會(huì)成員數(shù)取對(duì)數(shù)；換手率(Turnover)，個(gè)股年成交量與總股本比值；是否四大(Big4)，審計(jì)所是四大取值為1，否則為0；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0；兩職合一(Dual)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一取值為1，否則為0；虧損狀況(Loss)，若當(dāng)年公司發(fā)生虧損取值為1，否則為0；此外，還控制了行業(yè)與年份固定效應(yīng)。

(二) 模型設(shè)定

本文研究的核心問(wèn)題是年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。建立了回歸模型(3)，對(duì)假說(shuō)1進(jìn)行檢驗(yàn)。假說(shuō)2與假說(shuō)3通過(guò)在模型(3)的基礎(chǔ)上分組檢驗(yàn)。

Synchi，t+1=α0+α1ITi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+ei，t

(3)

(三) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用及數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模增長(zhǎng)主要始于2010年，本文選擇2010—2019年非金融類(lèi)上市公司為樣本。年報(bào)文本通過(guò)Python抓取自“金融界”網(wǎng)站，其他變量數(shù)據(jù)來(lái)源主要為Wind、CSMAR以及iFind數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得14，312個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)，對(duì)連續(xù)變量做前后1%的縮尾處理。

四、 實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。股價(jià)同步性(Synch)的均值與中位數(shù)分別為-0.217與-0.171。企業(yè)數(shù)字技術(shù)披露詞頻數(shù)(IT)的均值與中位數(shù)分別為1.897與1.792，最小值為0，最大值為6.644，表明不同企業(yè)數(shù)字技術(shù)信息披露程度存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2顯示在全樣本中，檢測(cè)變量IT對(duì)被解釋變量Synch的回歸系數(shù)為-0.055，在1%的水平上顯著，其他控制變量的回歸結(jié)果也均與前期文獻(xiàn)保持一致[6][10][11]。說(shuō)明年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露能顯著降低股價(jià)同步性，假說(shuō)1得到了支持。引入了赫芬達(dá)爾指數(shù)[19]，將樣本分成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度高、低兩組。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高的組(HHI=0)，IT的系數(shù)為-0.080，在1%的水平上顯著；而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)低的組(HHI=1)，IT的系數(shù)并不顯著。說(shuō)明企業(yè)所處產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)于股價(jià)同步性的降低作用更為顯著，假說(shuō)2得到支持。參考Jones(2007)的做法[20]，按照《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》將行業(yè)代碼首位為M、I以及前兩位為C2、C3的企業(yè)定義為技術(shù)密集型企業(yè)，其余為非技術(shù)密集型企業(yè)。技術(shù)密集型組中，IT的系數(shù)為-0.054，在1%的水平上顯著；而在非技術(shù)密集型組中，IT的系數(shù)為-0.030僅在10%的水平上顯著。說(shuō)明年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用在技術(shù)密集型企業(yè)中更為明顯，假說(shuō)3得到支持。

表2 主模型回歸結(jié)果

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告，作者備索。

1.改變因變量與自變量的計(jì)量方式。(1)對(duì)因變量Synch的重新測(cè)度。本文采用另外兩種主流的RETi，t計(jì)算方法[21]，得到股價(jià)同步性Synch2、Synch3進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致。(2)對(duì)自變量IT的重新測(cè)度。參照Muslu等(2014)的做法[22]，采用關(guān)鍵詞占比法得到IT_Ratio進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，IT_Ratio與Synch仍顯著負(fù)相關(guān)；本文對(duì)IT進(jìn)行了拆分，ABCD分別表示四類(lèi)詞匯各自出現(xiàn)的詞頻。結(jié)果顯示，除了Blockchain之外，其余三類(lèi)數(shù)字技術(shù)信息披露與Synch顯著負(fù)相關(guān)。因此，在更換了IT的計(jì)量方式后，本文先前得出的結(jié)果依舊較為穩(wěn)健。

2.外生政策沖擊的影響。本文選取2012年出臺(tái)的《公開(kāi)發(fā)行證券公司的信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)》作為政策層面的外生沖擊[10]，對(duì)潛在遺漏變量的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制，將樣本分為2012年之前和之后兩個(gè)組。結(jié)果顯示，數(shù)字技術(shù)詞匯的披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用在2012年之后的分組中更為顯著?？梢?jiàn)，考慮外部監(jiān)管影響的遺漏變量后，本文研究結(jié)論不變。

3.考慮披露信息的具體位置。在前述的第3號(hào)修訂案中，新增了“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”部分，此處的數(shù)字技術(shù)信息披露增加了特質(zhì)性信息，也傳遞出了較多潛在風(fēng)險(xiǎn)；而在“未來(lái)發(fā)展與展望”部分披露更多數(shù)字信息，在加強(qiáng)投資者信心的同時(shí)也增加了其對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)判的難度。為此，本文重新統(tǒng)計(jì)了“重大風(fēng)險(xiǎn)提示”部分的詞頻IT_Risk，以及“管理層分析與討論”部分的詞頻IT_Disc。結(jié)果顯示，兩者系數(shù)均顯著為負(fù)，可見(jiàn)企業(yè)偏好選擇披露不確定性較小的數(shù)字信息，但具體的披露位置實(shí)際上并不重要，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.內(nèi)生性問(wèn)題。本文通過(guò)將IT進(jìn)行滯后一期處理，緩解了與Synch可能存在的互為因果的內(nèi)生性。參考前期文獻(xiàn)[23]，進(jìn)一步采用工具變量法進(jìn)行分析，將同行業(yè)其他公司年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露的中位數(shù)IT_Median作為IV：企業(yè)會(huì)受到行業(yè)內(nèi)其他公司的披露影響，但行業(yè)層面的披露不會(huì)直接對(duì)個(gè)體股價(jià)同步性產(chǎn)生影響。結(jié)果顯示，IT與Synch依舊呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，基準(zhǔn)回歸的結(jié)論依舊成立。

五、 基于中介效應(yīng)的機(jī)理與路徑分析

(一) 數(shù)字技術(shù)信息披露、信息不對(duì)稱(chēng)與股價(jià)同步性

企業(yè)年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息的披露之所以對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生負(fù)向影響，在于企業(yè)借此向市場(chǎng)傳遞出了更多特質(zhì)性信息，緩解了內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)。那么，年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息的披露能否緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題呢？本文采用修正瓊斯模型計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)(DA)，作為信息不對(duì)稱(chēng)的代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒溫忠麟等(2004)的方法[24]，本文選取信息不對(duì)稱(chēng)(DA)作為中介變量，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：

Synchi，t + 1=α0+α1ITi，t+ ∑Controlsi，t+ ∑Year+ ∑Industry+ei，t

(4)

DAi，t + 1=α0+α1ITi，t+ ∑Controlsi，t+ ∑Year+ ∑Industry+ei，t

(5)

Synchi，t + 1=α0+α1ITi，t+α2DAi，t+ ∑Controlsi，t+ ∑Year+ ∑Industry+ei，t

(6)

表3顯示，第(1)列中，IT系數(shù)顯著為負(fù)，表明年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息的披露能夠降低股價(jià)同步性；第(2)列中，IT的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明數(shù)字技術(shù)信息披露顯著降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度；第(3)列中，DA的系數(shù)顯著為正，IT的系數(shù)顯著為負(fù)且絕對(duì)值略低于第(1)列，說(shuō)明企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，其股價(jià)的同步性越高，而年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露的確可以經(jīng)由緩解信息不對(duì)稱(chēng)這一中介路徑降低股價(jià)的同步性。

表3 基于信息不對(duì)稱(chēng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(二) 數(shù)字技術(shù)信息披露、創(chuàng)新水平與股價(jià)同步性

創(chuàng)新由于周期的不規(guī)律和結(jié)果的不確定性，企業(yè)不愿意過(guò)多披露，導(dǎo)致相關(guān)的信息不對(duì)稱(chēng)。而研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報(bào)中描述性的創(chuàng)新信息披露越多，所獲專(zhuān)利也越多[25]。數(shù)字技術(shù)作為典型的創(chuàng)新信息，如果年報(bào)中披露得更多，企業(yè)也應(yīng)該能夠獲得更多的專(zhuān)利。因此，年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露反映的是企業(yè)的創(chuàng)新能力和投入，緩解創(chuàng)新的信息不對(duì)稱(chēng)。創(chuàng)新作為企業(yè)的差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，創(chuàng)新能力能夠減弱系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，創(chuàng)新投入則可在股價(jià)波動(dòng)中反映公司特質(zhì)信息，而創(chuàng)新結(jié)果更是會(huì)影響企業(yè)的未來(lái)收益，使得股價(jià)體現(xiàn)出特質(zhì)性信息，降低同步性[26]。本文推斷年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息可以通過(guò)創(chuàng)新水平這一中介路徑，降低股價(jià)的同步性，使用專(zhuān)利數(shù)量(Patent)作為企業(yè)創(chuàng)新水平的代理變量(3)考慮到專(zhuān)利的申報(bào)與審批具有一定的滯后性，本文使用企業(yè)未來(lái)三年內(nèi)取得的專(zhuān)利總數(shù)對(duì)數(shù)值作為量化創(chuàng)新水平的表征。，進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表4的結(jié)果也表明，數(shù)字技術(shù)信息披露確實(shí)能夠經(jīng)由技術(shù)創(chuàng)新這一路徑降低股價(jià)同步性。

表4 基于技術(shù)創(chuàng)新水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(三) 數(shù)字技術(shù)信息披露、分析師關(guān)注與股價(jià)同步性

作為連接上市公司和投資者的“紐帶”，分析師同時(shí)承擔(dān)了搜尋和解讀信息的職責(zé)[27]。相比普通投資者，他們作為中介化信息載體具有更強(qiáng)的信息收集和分析能力，能夠向市場(chǎng)傳遞更多的公司特質(zhì)性信息，從而加速股價(jià)對(duì)這些信息的吸收。如果年報(bào)文本中數(shù)字技術(shù)信息披露能夠降低股價(jià)同步性，那么就有必要考慮分析師是否在這其中充當(dāng)了信息中介的作用。參考前期文獻(xiàn)[6]，以發(fā)布個(gè)股報(bào)告的分析師人數(shù)作為分析師關(guān)注(AnaAt)的代理變量，進(jìn)行檢驗(yàn)。表5的結(jié)果表明，數(shù)字技術(shù)信息披露確實(shí)能夠經(jīng)由分析師關(guān)注這一路徑降低股價(jià)同步性。

表5 基于分析師關(guān)注的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、 進(jìn)一步研究

(一)“多說(shuō)有益”嗎？

對(duì)企業(yè)而言，數(shù)字技術(shù)相關(guān)的信息披露是非強(qiáng)制性的，具有較多可操作空間。一方面，當(dāng)管理者預(yù)判信息屬于好消息時(shí)，會(huì)對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行詳盡披露，以增加外部人對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的了解，減少信息不對(duì)稱(chēng)性的同時(shí)，為企業(yè)爭(zhēng)取更多的收益，而管理層的沉默則常被視為隱瞞壞消息[28]。但另一方面，數(shù)字技術(shù)相關(guān)信息的專(zhuān)有化成本較大，稍不注意就容易被潛在競(jìng)爭(zhēng)者“竊取”，有損于企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，企業(yè)可能不愿過(guò)多披露此類(lèi)信息，偏好于“多說(shuō)無(wú)益”。那么，企業(yè)管理層究竟會(huì)怎樣權(quán)衡，多說(shuō)是否有益呢？為此，本文使用披露后的三年內(nèi)企業(yè)收到的創(chuàng)新補(bǔ)助作為因變量，并控制了當(dāng)年企業(yè)收到的補(bǔ)助額Tsubsidy，進(jìn)行檢驗(yàn)。表6顯示，IT的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)在年報(bào)中披露的數(shù)字技術(shù)信息愈多，在未來(lái)三年里收到的政府補(bǔ)助也愈多。從這一角度來(lái)看，“多說(shuō)”是有益的，體現(xiàn)在政府對(duì)于企業(yè)的支持力度增大，公司收到的創(chuàng)新類(lèi)補(bǔ)貼增加。

表6 數(shù)字技術(shù)信息披露與政府補(bǔ)助

(二)“多言寡行”的模式識(shí)別——基于K-means聚類(lèi)算法

正因?yàn)椤岸嗾f(shuō)有益”，企業(yè)存在采用“多言寡行”提升聲譽(yù)的可能。李哲(2018)研究發(fā)現(xiàn)[29]，“多言寡行”的披露策略是結(jié)構(gòu)性失序的，會(huì)被外部投資者及監(jiān)管層所摒棄。因此，本文預(yù)期“多言寡行”具有不對(duì)稱(chēng)性和不可驗(yàn)證性，數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響在“多言寡行”的模式下不顯著(4)此處的“行”定義如下：由于沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)數(shù)字技術(shù)研發(fā)投入的公司層面數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，考慮到數(shù)字技術(shù)投入與研發(fā)投入之間的強(qiáng)相關(guān)性，本文采用“企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例”作為數(shù)字技術(shù)研發(fā)投入的代理變量。。為此，利用K-means聚類(lèi)算法將樣本分為四類(lèi)，即“多言多行”“寡言多行”“寡言寡行”和“多言寡行”再次檢驗(yàn)。表7顯示，IT的系數(shù)在“多言寡行”組中不顯著，表明“多言寡行”的披露模式對(duì)外部投資者和監(jiān)管者而言不具有信息含量，而在“其他”組中則顯著為負(fù)。

表7 聚類(lèi)后的回歸結(jié)果

七、 結(jié)論與啟示

數(shù)字技術(shù)應(yīng)用逐步成為推動(dòng)企業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要?jiǎng)恿?，受到了?lái)自管理層和投資者廣泛的關(guān)注。本文以非金融類(lèi)A股上市公司為樣本，考察了數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)中披露的數(shù)字技術(shù)信息會(huì)降低企業(yè)的股價(jià)同步性；企業(yè)所處的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，或者本身屬于技術(shù)密集型企業(yè)時(shí)，這種降低作用更為明顯；在進(jìn)行了變量替換、考慮外生政策沖擊、具體披露位置的穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性檢驗(yàn)之后，結(jié)論不變。機(jī)理分析表明，數(shù)字技術(shù)信息披露通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度、提升創(chuàng)新水平及分析師關(guān)注降低了股價(jià)同步性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字技術(shù)信息披露存在“多說(shuō)多益”，在當(dāng)年年報(bào)文本中披露的數(shù)字技術(shù)信息越多，企業(yè)在未來(lái)三年內(nèi)收到的政府補(bǔ)助也越多。而年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響效應(yīng)在“多言寡行”披露模式下不顯著。

本文具有如下啟示：第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素。數(shù)字技術(shù)信息等非定量的文本信息雖然不會(huì)在直觀上對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，卻可能對(duì)解釋、分析會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與內(nèi)容的信息集加以影響。管理層應(yīng)重視年報(bào)中數(shù)字技術(shù)信息的披露，這將有助于增進(jìn)個(gè)股中特質(zhì)信息含量，降低股價(jià)同步性，提升資本市場(chǎng)效率。第二，數(shù)字技術(shù)信息披露宜采取“多說(shuō)”的模式，這將有助于增加企業(yè)未來(lái)的政府補(bǔ)助。但是“多言寡行”對(duì)于降低股價(jià)同步性、增進(jìn)市場(chǎng)效率毫無(wú)助益，這表明我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司的年報(bào)信息粉飾具有一定的甄別力，因而企業(yè)要重視“言”，更要重視“行”。第三，投資者在通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)辨析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型績(jī)效的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注年報(bào)中披露的數(shù)字技術(shù)信息，不同信息應(yīng)相互佐證，以便作出科學(xué)的決策。并且應(yīng)當(dāng)重視分析師等信息中介對(duì)文本信息的解析，挖掘利用有效信息。第四，資本市場(chǎng)信息披露已進(jìn)入全面監(jiān)管的時(shí)代。監(jiān)管部門(mén)在確保上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確并充分地披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的同時(shí)，不能忽視年報(bào)中的文本信息對(duì)于股價(jià)、資源配置所產(chǎn)生的影響。尤其要重視規(guī)范上市公司“言行合一”，從法律層面明確文本信息披露主體的責(zé)任，加大違規(guī)披露的懲罰力度。