［收稿日期］2023-08-10

［作者簡介］孟娣（1989— ），女，山東濟寧人，碩士，注冊會計師，稅務(wù)師，資產(chǎn)評估師，中級會計師，主要研究方向：財務(wù)與投資管理。

［摘 要］房地產(chǎn)行業(yè)受到政策調(diào)控的影響，銷售下行導致多家房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動性危機，由此產(chǎn)生多個并購機會。與機會同步展現(xiàn)的也有并購風險，想要降低風險或是減少對企業(yè)的負面影響，并購融資方式的選擇是一個需要著重考慮的課題。通過查看和對比房地產(chǎn)企業(yè)在當前強監(jiān)管政策下可選擇的并購融資方式、剖析各種并購融資方式對企業(yè)自身財務(wù)情況的影響，幫助房地產(chǎn)企業(yè)找出在外界因素變化下的較優(yōu)并購融資方式，可實現(xiàn)安全性與收益性的均衡，降低企業(yè)的并購風險。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)并購；并購風險；融資方式；并購融資

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.03.009

［中圖分類號］F293.3；F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）03-0030-04

0? ? ?引 言

自2000年以來，我國城鎮(zhèn)化速度加快、市場信貸寬松、居民居住條件改善與投資的需求高漲，多種條件促進了房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展。在房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和金融業(yè)相互依存的關(guān)系中，商品房銷售面積、價格及銷售額均在2020年達到極值。在單邊上漲的周期內(nèi)，多個房地產(chǎn)企業(yè)在這種形勢下都選擇了高杠桿經(jīng)營以便撬動更大的利潤，雖然很多融資手段被監(jiān)管，但高負債企業(yè)和金融機構(gòu)總是能巧妙變通從而探尋政策的空白地帶。隨著2020年“三道紅線”政策頒布，很多房地產(chǎn)企業(yè)因為資產(chǎn)負債率或者凈負債率過高而被限制了舉債增速，之前靠債務(wù)維持的擴張模式難以為繼，恰逢銷售端因為民眾信心缺失也出現(xiàn)大幅下降，銷售回款難以負擔投資支出，短時間籌集不到足夠資金償還到期債務(wù)，逐漸產(chǎn)生延期支付利息甚至債務(wù)違約的情形。監(jiān)管層希望房地產(chǎn)行業(yè)能夠出現(xiàn)新的方式解決企業(yè)債務(wù)問題，后續(xù)發(fā)布了一系列政策鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)風險化解，包括鼓勵金融機構(gòu)提供金融支持、在“三道紅線”考核中剔除對出險房地產(chǎn)企業(yè)與并購相關(guān)貸款等。房地產(chǎn)并購風險及并購融資已成為行業(yè)內(nèi)的最為關(guān)注的話題之一。

1? ? ?房地產(chǎn)行業(yè)并購、并購風險與并購融資的研究

現(xiàn)狀

目前，我國對并購風險和并購融資的研究尚處于發(fā)展階段，多數(shù)研究結(jié)論是在西方理論研究的基礎(chǔ)上得出的。葛結(jié)根（2015）發(fā)現(xiàn)并購支付方式及并購融資款方式對并購目標能否實現(xiàn)至關(guān)重要，其直接影響并購后的業(yè)績整合、風險及財務(wù)表現(xiàn)［1］。王迪（2015）提出并購動機、融資成本和融資風險、所處的資本市場的完善程度等均是影響并購融資方式選擇的重要因素［2］。曹曉巖（2019）通過比較內(nèi)部融資和杠桿融資的案例得知，內(nèi)部融資的資金成本低，但也降低了企業(yè)抗風險能力，嚴重時還會影響企業(yè)后續(xù)經(jīng)營［3］。趙息和陳佳琦（2018）提出房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)杠桿較高，應(yīng)當強化內(nèi)部管理，主動公開公司信息，利用并購交易的機會，在做并購決策時增強優(yōu)化杠桿的意識，統(tǒng)籌考慮融資方式［4］。徐進（2021）通過分析上海當?shù)刂科驢公司的融資結(jié)構(gòu)指出，相比股權(quán)融資，債務(wù)融資不僅資金成本較低，也不會對控制權(quán)造成重大威脅，但債務(wù)融資占比過高會增加財務(wù)風險，從而進一步影響后續(xù)的債務(wù)融資［5］。

2? ? ?并購融資的潛在風險

因國家政策調(diào)控導致市場預(yù)期轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)企業(yè)面臨前所未有的現(xiàn)金流風險。并購可以幫助企業(yè)獲取缺少的經(jīng)濟資源，以便取得更大的發(fā)展，但并購也會帶來相應(yīng)的風險和問題，應(yīng)該對并購融資因素、方式、成本和效益進行思考，準確地了解企業(yè)并購動因，恰當?shù)夭①復(fù)苿悠髽I(yè)成長，提高企業(yè)能力，避免不當交易造成的影響。

2.1? ?額度風險

企業(yè)并購?fù)枰薮蟮馁Y本支撐，在進行并購前必須做好資本額度計劃，評估需要的資金量，一旦企業(yè)預(yù)算的資金量高過實際需求量，將會導致企業(yè)需要的短期融資量增加。

針對并購融資方式分析，因股權(quán)融資剛于2022年末重新放開，只有行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先央企發(fā)行成功，多數(shù)房企常規(guī)的并購融資包括銀行并購貸、信托并購貸和資產(chǎn)管理公司重組類貸款等。在支付并購對價時，按照有關(guān)規(guī)定并購信貸所占比重不應(yīng)超過60%，其中銀行并購貸對貸款人的資質(zhì)要求高，信托并購貸和資產(chǎn)管理公司重組類貸款雖然相對靈活，對資產(chǎn)抵押要求偏低，但超出計劃外的融資往往意味著高息資金，由此造成并購成本增加，減少利潤；而資金不足就會影響企業(yè)并購的順利開展，或者影響公司運營，造成財務(wù)風險。

2.2? ?選擇風險

按照并購融資來源可以分為債務(wù)融資、權(quán)益融資和混合融資三大類，以上各種融資方式也都存在著相應(yīng)的風險。

債務(wù)融資主要分為發(fā)行債券和金融機構(gòu)貸款，因為均存在到期還本付息的剛性要求，公司的財務(wù)風險會因為債務(wù)增加而加劇。過多的債務(wù)融資會降低公司的償還能力，從而影響在金融機構(gòu)的信譽評級，而并購融資的資信可能會涉及償還部分存量貸款，反過來又影響企業(yè)的并購資金。同時，銀行貸款可能面臨協(xié)商期限長、約束條件多、需抵押物等導致對再融資不利的因素。

權(quán)益融資中發(fā)行普通股融資可能會造成企業(yè)控制權(quán)分散，如果計劃出現(xiàn)問題甚至會被故意控制而形成反向購買；權(quán)益融資的資本成本較高，普通股融資過多會影響公司的資本結(jié)構(gòu)；普通股發(fā)行時，審批周期長，也可能會貽誤并購時機。

混合融資分為可轉(zhuǎn)換債券融資、發(fā)行認股權(quán)證融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資等不同種類，因為這些權(quán)益工具的風險存在一定滯后性，短期內(nèi)表現(xiàn)并不突出，所以也會造成并購的融資風險延后，如果規(guī)劃不周未來將會造成公司重大的財務(wù)風險。企業(yè)并購融資需求較大，而混合融資一般起輔助作用，應(yīng)用范圍較小。

2.3? ?結(jié)構(gòu)風險

在并購實例中，單一的融資渠道可能很難滿足并購交易需要的巨額資金，所以公司會采取多渠道籌集并購資金。企業(yè)債務(wù)資本與股權(quán)資本的不同比例，即不同的資本結(jié)構(gòu)會導致差異的融資結(jié)構(gòu)風險。

針對上述客觀存在的融資結(jié)構(gòu)風險，并購企業(yè)對待風險的態(tài)度會影響融資的方式。追求高財務(wù)杠桿的企業(yè)會采取比較激進的融資方式，會更多地選擇短期的資金來源。而存在業(yè)務(wù)風險的企業(yè)會傾向于選擇穩(wěn)健型的融資方式，會更多地選擇長期的資金來源。

3? ? ?不同并購融資方式對財務(wù)指標的影響

3.1? ?流動比率

在財務(wù)管理中，流動比率就是流動資產(chǎn)與流動負債的比例。在房地產(chǎn)行業(yè)中，因為土地、開發(fā)中的物業(yè)和已建成待銷售物業(yè)等均為房地產(chǎn)企業(yè)的存貨，所以整個行業(yè)呈現(xiàn)出流動資產(chǎn)巨大的特性，與之對應(yīng)的，已銷售尚未結(jié)轉(zhuǎn)的預(yù)收款項也在流動負債中進行核算。行業(yè)內(nèi)普遍認為，流動比率的合理范圍應(yīng)根據(jù)行業(yè)所處的不同階段進行評估，我國房地產(chǎn)企業(yè)的資金流動比率在1.5到2.0之間屬于正常的流動性水平。

并購融資也受上述行業(yè)特性影響，考慮到企業(yè)整體資金周轉(zhuǎn)時間長，因此，房地產(chǎn)企業(yè)也應(yīng)該盡可能地提升債務(wù)久期，在匹配企業(yè)資產(chǎn)配置的情況下，提升債務(wù)平均年限可以降低企業(yè)因面臨債務(wù)額過大或償還時間集中的壓力。密集使用短期融資工具，在外部銷售額惡劣的情況下，容易導致資產(chǎn)和債務(wù)的期限錯配，流動比率降低。

3.2? ?銷售凈利率

銷售凈利率是企業(yè)凈利潤與銷售收入的比例，是反映企業(yè)盈利能力的指標。在土拍市場高漲、政府限住宅價格的背景之下，房地產(chǎn)行業(yè)銷售凈利率逐年降低，逐漸靠近并預(yù)期回歸到社會平均利潤水平。隨著行業(yè)利潤攤薄，房地產(chǎn)企業(yè)越來越看重管理紅利，所以梳理運營流程、極致降本增效是企業(yè)嚴控支出提升銷售凈利率的必要措施。

目前房地產(chǎn)企業(yè)的傳統(tǒng)低成本并購融資占比超過80%，如流動性貸款、項目開發(fā)貸等，非傳統(tǒng)并購融資僅作為補充。針對傳統(tǒng)融資，需全員樹立降本降費意識，嚴控融資成本增加，如全面梳理存量貸款，通過重新議價、融資規(guī)模壓降、貸款置換、融資創(chuàng)新等方式多措并舉實現(xiàn)融資成本壓降；新增融資需多家金融機構(gòu)比價，成本優(yōu)先，優(yōu)中選優(yōu)。利用信息化系統(tǒng)實現(xiàn)資金成本按品種等可視跟蹤分析，做好動態(tài)資金成本分析。

除上述傳統(tǒng)融資外，融資租賃、永續(xù)債等產(chǎn)品成本相對較高，均系滿足公司發(fā)展需要、適度犧牲部分成本而獲取的增量發(fā)展資金，后續(xù)將根據(jù)實際情況，在成本可控的前提下適度使用。尤其是永續(xù)債，可以按照企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的要求適度平滑壓減。作為開發(fā)貸的重要補充，具有不計入有息負債的優(yōu)點，過往幫助公司獲取增量融資空間，但由于其期限僅一年，在市場下行情況下，與項目回款周期出現(xiàn)錯配，疊加合作方影響，易引發(fā)項目資金風險。部分房地產(chǎn)企業(yè)自2022年起已針對性限制供應(yīng)鏈融資的使用，以防范項目資金風險為前提，僅在全資項目和合作方優(yōu)質(zhì)的合資項目上使用該產(chǎn)品。此外，針對公司債券、中期票據(jù)等公開市場產(chǎn)品和保債計劃，雖現(xiàn)階段并不具有明顯成本優(yōu)勢，但因其周期長、還款穩(wěn)定，能起到幫助房地產(chǎn)企業(yè)穿越調(diào)控周期的作用，因此近兩年在資金成本可控的前提下，許多房地產(chǎn)企業(yè)選擇適度增加公開市場融資占比。

3.3? ?三道紅線

資管新規(guī)及“三道紅線”出臺后，融資監(jiān)管政策不斷收緊，絕大部分融資品種均已納入有息負債管控，過往不計有息負債或可靈活使用的創(chuàng)新融資品種逐漸消失。目前新增債務(wù)基本僅能用于借新還舊或項目開發(fā)建設(shè)，依靠債務(wù)杠桿驅(qū)動發(fā)展已不適應(yīng)當前監(jiān)管環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極尋求新的融資渠道。

2022年11月28日，融資支持的“第三支箭”公布，證監(jiān)會針對股權(quán)融資方面提出調(diào)整優(yōu)化的5項措施，其中包括恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。2023年6月16日，“招商蛇口發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金”事項已獲得證監(jiān)會同意注冊的批文，成為“第三支箭“后的首個落地的公司。6月26日，招商蛇口完成南油集團24%股權(quán)及招商前海實業(yè)2.89％股份的工商變更登記和備案。7月20日，招商蛇口對深投控、招商局投資發(fā)展新發(fā)股份在深交所上市。此外，85億元募配資金已完成發(fā)行，目前已完成簿記、投資者繳款、認購協(xié)議等文件簽署與驗資等工作，9月14日募配發(fā)行工作圓滿完成。融資“第三支箭”支持實施改善優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債，增強企業(yè)抗風險能力。

4? ? ?房地產(chǎn)公司并購融資展望

近年來房地產(chǎn)市場下行，疊加中國人民銀行“三道紅線”管控及降杠桿要求，杠桿驅(qū)動的發(fā)展模式已不適應(yīng)當前形勢，內(nèi)生發(fā)展、控杠桿、防風險成為新形勢下房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主題。在并購交易日益頻繁的當下，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著相比于其他行業(yè)更加嚴苛的宏觀政策調(diào)控以及不斷變動的業(yè)務(wù)條件，這也對地產(chǎn)公司本身的財務(wù)水平、經(jīng)營質(zhì)量以及現(xiàn)金流控制水平提出了更嚴格的要求。伴隨著“三道紅線”和“兩集中”政策的持續(xù)實施、考慮到房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中并購標的數(shù)額較大的實際情況，房地產(chǎn)企業(yè)近年來應(yīng)積極順應(yīng)形勢變化，優(yōu)選并購融資方式，嚴控債務(wù)杠桿，控制并購風險，支持企業(yè)良性內(nèi)生發(fā)展。

4.1? ?根據(jù)公司戰(zhàn)略匹配并購融資方式

房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺情況日益嚴重，這要求房地產(chǎn)公司需要在提高公司自身經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力的基礎(chǔ)上，形成多元化的融資模式、持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低融資資金成本，更好地服務(wù)于并購項目。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特點與實際情況，選擇組合適合的方式進行融資，以此避免單一或融資方式較為集中帶來的風險不可分散的問題，混合融資應(yīng)該是未來房地產(chǎn)行業(yè)并購融資的主流趨勢。

4.2? ?強化并購項目并購融資預(yù)算管理

將并購融資預(yù)算管理切實下沉到項目層面，按照戰(zhàn)略規(guī)劃排出企業(yè)全年債務(wù)規(guī)?？刂颇繕?，按月根據(jù)新項目獲取情況及形勢變化更新、回檢，嚴控有息債務(wù)規(guī)模，降低并購風險。

4.3? ?加強并購項目現(xiàn)金流管理

根據(jù)企業(yè)整體債務(wù)預(yù)算、剛性支出及回款情況，按周、按月、按季動態(tài)鋪排、回檢總部可用資金，根據(jù)回款情況倒排投資支出額度，根據(jù)項目去化情況鋪排項目建設(shè)支出，以銷定投，以銷定產(chǎn)，實現(xiàn)以經(jīng)營性現(xiàn)金流驅(qū)動發(fā)展的模式。

主要參考文獻

［1］葛結(jié)根.并購支付方式與并購績效的實證研究：以滬深上市公司為收購目標的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計研究，2015（9）：74-80，97.

［2］王迪.企業(yè)并購融資方式的選擇［J］.管理工程師，2015，20

（2）：15-19.

［3］曹曉巖.三一重工并購德國大象與雙匯國際并購案的融資

方式比較研究［J］.企業(yè)科技與發(fā)展，2019（3）：203-204.

［4］趙息，陳佳琦.目標資本結(jié)構(gòu)對并購融資方式選擇的影響研究［J］.經(jīng)濟體制改革，2018（5）：126-132.

［5］徐進. H房地產(chǎn)公司并購融資策略研究［D］.長沙：中南林業(yè)科技大學，2021.