黃曉波 王瑾 雷云婉

［收稿日期］2023-08-17

［基金項(xiàng)目］2022年湖北大學(xué)專(zhuān)業(yè)學(xué)位研究生課程案例庫(kù)立項(xiàng)建設(shè)項(xiàng)目“財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)”。

［作者簡(jiǎn)介］黃曉波（1967— ），男，湖北天門(mén)人，博士，教授，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)管理。

［摘 要］房地產(chǎn)公司負(fù)債率高、償債能力低以及風(fēng)險(xiǎn)大是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的突出問(wèn)題。與眾多激進(jìn)的房地產(chǎn)企業(yè)不同，BL地產(chǎn)一直堅(jiān)持審慎的財(cái)務(wù)策略，適度控制負(fù)債總額，優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，不斷提高現(xiàn)金回籠能力和現(xiàn)金管理能力，充分利用預(yù)收款融資，是一直沒(méi)有觸碰融資管理“三條紅線(xiàn)”的綠色公司，在房地產(chǎn)上市公司中一枝獨(dú)秀。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略協(xié)調(diào)配合，注重協(xié)調(diào)股東、債權(quán)人、顧客、經(jīng)營(yíng)管理者、員工等各方利益，是BL地產(chǎn)一枝獨(dú)秀的奧秘。

［關(guān)鍵詞］業(yè)財(cái)適配；經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.03.001

［中圖分類(lèi)號(hào)］F275 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）03-0004-05

1? ? ?現(xiàn)象和問(wèn)題

房地產(chǎn)上市公司負(fù)債率高、償債能力低以及風(fēng)險(xiǎn)大是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的突出問(wèn)題。2020年新冠疫情使房地產(chǎn)業(yè)遭受巨大打擊。上游供應(yīng)商停工導(dǎo)致原材料供應(yīng)量減少，原材料成本上升；房地產(chǎn)企業(yè)自身停工，一方面承擔(dān)了巨額的停工損失，另一方面按期交房壓力大增，潛藏著資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)；下游商品房銷(xiāo)售不景氣，消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力下降，住房需求降低。2020年8月20日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國(guó)人民銀行等部委制定了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，即“三線(xiàn)四檔兩觀(guān)察”。其中，“三線(xiàn)”即“三道紅，

線(xiàn)”包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得超過(guò)70%，凈負(fù)債率不得超過(guò)100%，以及現(xiàn)金短債比不得小于1倍。2021年1月1日“三道紅線(xiàn)”政策施行后，央行和國(guó)家住建部加大了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管，更是讓房地產(chǎn)行業(yè)雪上加霜。

與眾多激進(jìn)的房地產(chǎn)企業(yè)不同，BL地產(chǎn)一直堅(jiān)持審慎的財(cái)務(wù)策略，從未觸碰“三條紅線(xiàn)”。BL地產(chǎn)2018—2022年剔除預(yù)收款后的平均資產(chǎn)負(fù)債率為67.76%，低于紅線(xiàn)70%；平均的凈負(fù)債率為41.63%，小于紅線(xiàn)100%；平均的現(xiàn)金短債比為2.061 8，大于紅線(xiàn)1倍（見(jiàn)表1）。

BL地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平小于行業(yè)均值。2018—2022年BL地產(chǎn)平均的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.071 1，遠(yuǎn)小于行業(yè)均值1.429 1；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為1.029 0，遠(yuǎn)小于行業(yè)均值1.108 7；總杠桿系數(shù)為1.1023，遠(yuǎn)小于行業(yè)均值1.613 5（見(jiàn)表2）。

在房地產(chǎn)行業(yè)陷入困境、不少房地產(chǎn)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的情況下，為什么BL地產(chǎn)能夠獨(dú)善其身，一枝獨(dú)秀？BL地產(chǎn)的投融資策略有哪些特點(diǎn)？BL地產(chǎn)又是如何管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的呢？本文試圖依據(jù)業(yè)財(cái)適配理論，剖析BL地產(chǎn)的審慎財(cái)務(wù)策略，揭示BL地產(chǎn)一枝獨(dú)秀的“奧秘”。

2? ? ?業(yè)財(cái)適配與風(fēng)險(xiǎn)控制理論

2.1? ?業(yè)財(cái)適配理論

業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)是一枚硬幣的正面和反面，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是連接在一根軸上的、驅(qū)動(dòng)企業(yè)發(fā)展的兩個(gè)輪子。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略如影隨形，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略服從或服務(wù)于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的需要，配合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)［1］。

根據(jù)波特的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略可以分為總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略和專(zhuān)一化戰(zhàn)略［2］。此外，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略還可以從很多方面進(jìn)行分類(lèi)。比如，按擴(kuò)張還是收縮，分為快速擴(kuò)張型、穩(wěn)健發(fā)展型和防御收縮型；按獲取核心競(jìng)爭(zhēng)能力的方式，可以分為內(nèi)部管理型戰(zhàn)略和外部交易型戰(zhàn)略。不同經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略要求有不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與之相配合，不同財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)后果不一樣，在財(cái)務(wù)報(bào)表中的表現(xiàn)不一樣［3］。

上述經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及其所要求的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，以及其在資產(chǎn)負(fù)債表中的表現(xiàn)，如表3所示。

2.2? ?風(fēng)險(xiǎn)控制理論

在公司財(cái)務(wù)管理中，把風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)，分別用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)反映［4］。根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，由固定資產(chǎn)規(guī)模決定的固定成本，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有直接影響；根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，由有息負(fù)債規(guī)模和利率決定的債務(wù)利息，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有直接影響；根據(jù)總杠桿系數(shù)，公司的總風(fēng)險(xiǎn)由資產(chǎn)負(fù)債表左邊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和右邊的負(fù)債結(jié)構(gòu)共同決定，可以通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的匹配或合理安排，來(lái)控制總風(fēng)險(xiǎn)。

從理論上講，在固定成本大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的情況下，債務(wù)規(guī)模和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以小一些，從而使總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)過(guò)大。但在實(shí)際工作中，因?yàn)榻?jīng)常需要通過(guò)負(fù)債融資來(lái)擴(kuò)大固定資產(chǎn)規(guī)模，即固定資產(chǎn)增加的同時(shí)，負(fù)債也會(huì)增加［5］，所以，要控制總風(fēng)險(xiǎn)是很困難的。如何匹配或合理安排資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，是公司財(cái)務(wù)管理面臨的巨大挑戰(zhàn)。

3? ? ?BL地產(chǎn)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與審慎的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

BL地產(chǎn)成立于1992年，2006年在上海證券交易所正式掛牌上市，是一家致力于“打造具有卓越競(jìng)爭(zhēng)力的不動(dòng)產(chǎn)生態(tài)平臺(tái)”大型上市公司。BL地產(chǎn)始終“穩(wěn)”字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，在做好風(fēng)險(xiǎn)防范的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的平穩(wěn)擴(kuò)張。

3.1? ?BL地產(chǎn)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略

依據(jù)波特的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，BL地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略屬于總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略；按擴(kuò)張還是收縮分類(lèi)，BL地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略屬于穩(wěn)健發(fā)展型；按獲取核心競(jìng)爭(zhēng)能力的路徑分類(lèi)，BL地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略屬于內(nèi)部管理型戰(zhàn)略。

第一，BL地產(chǎn)注重前瞻的戰(zhàn)略引領(lǐng)，密切關(guān)注國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策以及市場(chǎng)環(huán)境的變化，確保公司發(fā)展方向和國(guó)家產(chǎn)業(yè)方向以及市場(chǎng)需求高度契合，避免犯方向性、系統(tǒng)性錯(cuò)誤。

第二，BL地產(chǎn)秉承穩(wěn)健發(fā)展的經(jīng)營(yíng)理念和踏實(shí)穩(wěn)健的管理作風(fēng)，踐行精益管理原則，搭建精益管理體系，將精益管理貫穿于業(yè)務(wù)全流程，實(shí)現(xiàn)公司的高質(zhì)量發(fā)展。在產(chǎn)品端，公司優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，從戶(hù)型、裝修標(biāo)準(zhǔn)等方面進(jìn)行規(guī)范，打造產(chǎn)品標(biāo)桿。在成本端，從設(shè)計(jì)源頭壓減成本。同時(shí)，試行聯(lián)合招標(biāo)，有效壓縮材料成本。在運(yùn)營(yíng)端，公司加大新型建造體系的運(yùn)用及關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的管控強(qiáng)化，持續(xù)提升開(kāi)發(fā)效率。

第三，BL地產(chǎn)堅(jiān)持穩(wěn)健安全的投資策略，保持資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)均衡穩(wěn)健。保持充裕的現(xiàn)金流，在銀行授信、公司債等方面保持充足的資金頭寸，不斷增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。注重資源的獲取和儲(chǔ)備。構(gòu)建包括招拍掛、城市更新、產(chǎn)業(yè)拓展等資源獲取體系，形成了強(qiáng)大的資源整合能力，保障公司能夠持續(xù)獲得低成本項(xiàng)目資源。

第四，依靠企業(yè)文化和制度建設(shè)，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供強(qiáng)大的人力資源和精神力量。公司奉行以客戶(hù)為核心，向上、向心、向善的企業(yè)文化，將投資、管理、營(yíng)銷(xiāo)、設(shè)計(jì)等專(zhuān)業(yè)人才凝聚起來(lái)，形成發(fā)展合力。公司積極推進(jìn)管理層持股、股權(quán)激勵(lì)、員工跟投等市場(chǎng)化激勵(lì)考核機(jī)制，讓利益相關(guān)者共享發(fā)展紅利。

3.2? ?BL地產(chǎn)審慎的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

由于債務(wù)資本成本小于權(quán)益資本成本，為了實(shí)現(xiàn)總成本領(lǐng)先，BL地產(chǎn)更多地采用負(fù)債融資。所以，總體上看，BL地產(chǎn)負(fù)債率較高，負(fù)債率高也是房地產(chǎn)行業(yè)的共性問(wèn)題［6］。但隨著負(fù)債的增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。如何控制因負(fù)債增加帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？BL地產(chǎn)采取了優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)現(xiàn)金流管理、充分利用預(yù)收款融資等措施，取得了明顯成效［7］。

3.2.1? ?適度控制負(fù)債總額

2018—2022年BL地剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率年均為67.76%，比行業(yè)均值75.13%低7.37個(gè)百分點(diǎn)。BL地產(chǎn)的總體負(fù)債水平略低于行業(yè)均值。在房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步上升的情況下，BL地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明BL地產(chǎn)能夠預(yù)判國(guó)家政策和行業(yè)發(fā)展走向，實(shí)時(shí)調(diào)整融資策略，較好地把握了負(fù)債總額的變化趨勢(shì)［8］。

3.2.2? ?優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)

從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)看，成本較低的短期債務(wù)多，成本較高的長(zhǎng)期債務(wù)少。BL地產(chǎn)的短期債務(wù)占比為73%，比行業(yè)均值71%高2個(gè)百分點(diǎn)。從債務(wù)的方式結(jié)構(gòu)看，商業(yè)信用較多，借款和發(fā)行債券較少。商業(yè)信用融資占比為34%，比行業(yè)均值33%大1個(gè)百分點(diǎn)。有息負(fù)債少，有息負(fù)債綜合成本低。2018—2022年BL地產(chǎn)的年均凈負(fù)債率為41.63%，比行業(yè)均值58.92%低17.29個(gè)百分點(diǎn)。2018—2022年有息負(fù)債綜合成本分別為5.03%、4.95%、4.77%、4.46%和3.92%，呈不斷下降趨勢(shì)。

3.2.3? ?不斷提高現(xiàn)金回籠能力，現(xiàn)金管理能力強(qiáng)

2018—2022年度BL地產(chǎn)年均現(xiàn)金短債比為2.061 8，比行業(yè)均值1.129 6大0.932 2。2018—2022年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回籠分別為3 562億元、4 312億元、

4 706億元、5 020億元和4 271億元，回籠率分別為88%、93%、93.6%、93.8%和93.4% ，均在行業(yè)中居于高位，持續(xù)保持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為正數(shù)。

3.2.4? ?充分利用預(yù)收款融資

BL地產(chǎn)特別注重利用預(yù)收款融資。2018—2022年預(yù)收賬款占資產(chǎn)總額比例年平均為13.47%，比行業(yè)均值7.87%高5.6個(gè)百分點(diǎn)；預(yù)收賬款占負(fù)債總額比例平均為17.29%，比行業(yè)均值10.14%高7.15個(gè)百分點(diǎn)。

4? ? ?BL地產(chǎn)一枝獨(dú)秀的奧秘

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略協(xié)調(diào)配合，注重協(xié)調(diào)股東、債權(quán)人、顧客、經(jīng)營(yíng)管理者、員工等各方利益，是BL地產(chǎn)一枝獨(dú)秀的奧秘。

4.1? ?財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的配合

BL地產(chǎn)長(zhǎng)期奉行成本領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，以及降成本、降房?jī)r(jià)的“雙降”策略。降低自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，以及融資成本，使企業(yè)的總成本低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，進(jìn)而產(chǎn)品價(jià)格也低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高市場(chǎng)占有率，并獲取同行業(yè)平均水平以上的利潤(rùn)，獲得優(yōu)于行業(yè)平均水平的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。為此，一方面追求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的高效率，另一方面嚴(yán)格控制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本，以及管理費(fèi)用、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等費(fèi)用支出，把財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略協(xié)調(diào)統(tǒng)一起來(lái)［9］。

第一，調(diào)整長(zhǎng)、短期債務(wù)比例，優(yōu)化債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。短期債務(wù)成本較低，長(zhǎng)期債務(wù)成本較高。BL地產(chǎn)的短期債務(wù)融資比例為73%，長(zhǎng)期債務(wù)融資比例為27%。與同行業(yè)其他企業(yè)相比，短期債務(wù)融資較多，長(zhǎng)期債務(wù)融資較少。

第二，充分利用無(wú)息負(fù)債。無(wú)息負(fù)債是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中通過(guò)占用上游供應(yīng)商和下游客戶(hù)的資金而形成的，包括預(yù)收款、合同負(fù)債、應(yīng)付賬款等。無(wú)息負(fù)債不需要企業(yè)支付利息，有助于降低成本，獲取成本優(yōu)勢(shì)。一方面，BL地產(chǎn)規(guī)模大，是很多供應(yīng)商的目標(biāo)客戶(hù)，在供應(yīng)商面前的議價(jià)能力強(qiáng)，加上信譽(yù)良好，容易獲得更長(zhǎng)的還款期限。另一方面，BL地產(chǎn)擁有大量的忠實(shí)消費(fèi)者群體，出于對(duì)BL地產(chǎn)的信任或偏好，消費(fèi)者將購(gòu)房款提前支付給BL地產(chǎn)，形成了大量的預(yù)收賬款［10］。企業(yè)將預(yù)收賬款用于資金周轉(zhuǎn)，減輕償債的壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，重視銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，做好客戶(hù)服務(wù)工作，更快獲得回款，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。BL地產(chǎn)與客戶(hù)保持良好的關(guān)系，大量來(lái)自忠誠(chéng)客戶(hù)群體的預(yù)收賬款為企業(yè)帶來(lái)了充沛的現(xiàn)金流入，極大地降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)［11］。

第四，建立盈利規(guī)劃信息系統(tǒng)，將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)同步提供給財(cái)務(wù)人員，形成對(duì)業(yè)務(wù)的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)管與控制。在業(yè)務(wù)人員和財(cái)務(wù)人員之間架起了實(shí)時(shí)溝通的橋梁，從而可以更好地進(jìn)行融資管理。

第五，拓寬業(yè)務(wù)范圍，以不動(dòng)產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)為主體，以綜合服務(wù)和不動(dòng)產(chǎn)金融為兩翼，立足傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)，大力發(fā)展民生產(chǎn)業(yè)，打造包括物業(yè)、商業(yè)、服務(wù)、養(yǎng)老、育幼、文旅等業(yè)態(tài)的多重服務(wù)體系。通過(guò)業(yè)務(wù)的多元化分散掉一部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.2? ?各方利益的協(xié)調(diào)

為了更好地推行成本領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和審慎的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的密切配合，BL地產(chǎn)十分注重協(xié)調(diào)好利益相關(guān)者的利益關(guān)系，兼顧各方的利益［12］。

第一，控制成本費(fèi)用，增加收入和利潤(rùn)，維護(hù)股東利益。2018—2022年平均的凈資產(chǎn)收益率為13.21%，成本費(fèi)用利潤(rùn)率為22.11%，都比較高，而且比較穩(wěn)定，可以給股東帶來(lái)較高且穩(wěn)定的投資回報(bào)。2018—2022年平均的股利分配率為22.44%，每股稅前股利為0.159 7。

第二，控制負(fù)債總量，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，維護(hù)債權(quán)人利益。2018—2022年，BL地產(chǎn)平均的流動(dòng)比率為1.57，高于行業(yè)均值；平均的資產(chǎn)負(fù)債率為78%，略低于行業(yè)均值；營(yíng)運(yùn)資金與借款比為1.84，利息保障倍數(shù)為15.87倍。負(fù)債率低且保持穩(wěn)定，存貨少，一直保持較強(qiáng)的支付能力，債權(quán)人利益的保障程度較高［13］。

第三，保持房?jī)r(jià)和銷(xiāo)售毛利率相對(duì)穩(wěn)定，維護(hù)顧客利益。面臨房?jī)r(jià)快速上漲的局面，BL地產(chǎn)始終為顧客著想，保持銷(xiāo)售價(jià)格和銷(xiāo)售毛利率相對(duì)穩(wěn)定。2018—2022年平均的銷(xiāo)售毛利率約為20%，不僅比較低，而且保持相對(duì)穩(wěn)定。

此外，BL地產(chǎn)注重維護(hù)經(jīng)營(yíng)管理者和員工的利益，注重履行社會(huì)責(zé)任。2018—2022年，BL地產(chǎn)在員工人數(shù)增長(zhǎng)率超過(guò)15%的情況下，人均薪酬增長(zhǎng)率超過(guò)10%，員工的獲得感、滿(mǎn)意度不斷提升。

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