劉超然

今年開年，由王家衛(wèi)導(dǎo)演的首部電視劇《繁花》在央視和騰訊視頻等平臺熱播，劇版《繁花》以獨(dú)到的藝術(shù)視角和鮮活立體的人物群像，帶觀眾穿越回20世紀(jì)90年代繁華的上海灘。而除了胡歌飾演的主角“寶總”之外，與他交集的一群來自浙江各地市的老板也成為本劇一抹亮色。《繁花》中的一個情節(jié)就是杭州湖西針織廠廠長范總帶著“三羊牌”勇闖上海灘，寶總作為經(jīng)銷商為范總在上海推廣80萬件“三羊牌”T恤衫，在南京路的滬聯(lián)商廈開設(shè)專賣柜臺并特地邀請當(dāng)時的國民偶像費(fèi)翔前來助陣。

現(xiàn)實中，真正請費(fèi)翔做品牌代言人的正是一家來自寧波的服裝公司，公司創(chuàng)建于1979年，是彼時全國紡織服裝行業(yè)龍頭企業(yè)，1990年創(chuàng)立主品牌“雅戈爾”多年來保持國內(nèi)男裝領(lǐng)域領(lǐng)先品牌地位，也是目前A股市場中唯二市值超300億的雅戈爾（600177.SH）。

不過，雅戈爾發(fā)展至今，已經(jīng)不僅僅是一家服飾企業(yè)那么簡單了。

雖然“不務(wù)正業(yè)”，但靠投資賺了450億

雅戈爾的前身是“青春服裝廠”，而彼時的服裝廠并非生產(chǎn)西裝襯衫，而是以代加工短褲和短袖衣服勉強(qiáng)度日，不出意外，工廠很快就面臨發(fā)不出工資的破產(chǎn)局面，和電視劇里的情節(jié)相似，李如成當(dāng)時跑到北方成功拿下一單業(yè)務(wù)?！把┲兴吞俊?，這一單讓工廠賺到了20萬元的利潤，才讓工廠渡過難關(guān)。次年李如成工友們把他推選成為了廠長。隨后，李如成便大刀闊斧地進(jìn)行了改革，首先就是對品牌進(jìn)行升級，將青春服裝廠的名字改成了“雅戈爾”，是從英文Younger演變而來，一方面品牌升級，另一方面又保持了青春服裝廠的影子。

其次，雅戈爾將產(chǎn)品定位在男士襯衫，1994年雅戈爾的襯衫在國內(nèi)的占有率已經(jīng)達(dá)到了全國第一；而且雅戈爾的商業(yè)模式并非海瀾之家的加盟模式，而是堅持自營專賣店，而且只買店，不租店。要知道90年代末期，國內(nèi)最便宜的就是房子，也因此雅戈爾早年在上海南京東路、杭州延安路等商業(yè)中心斥巨資購買了一大批商鋪，比如雅戈爾在杭州延安路旗艦店所在的樓宇，相比購入時花費(fèi)3億多，目前估值至少超過10億。后面，雅戈爾干脆開辟了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，自建商品房售賣；2007年，雅戈爾正式確立了“三駕馬車”戰(zhàn)略，即服裝、地產(chǎn)和投資的三塊業(yè)務(wù)；2009年年底雅戈爾服裝業(yè)務(wù)給公司帶來了4.45億的凈利潤，而房地產(chǎn)卻讓雅戈爾凈賺了11.9億。

雅戈爾20年投資收益

不是服飾服裝做不起，而是地產(chǎn)、投資更有性價比。

雅戈爾最成名且經(jīng)典的一戰(zhàn)是2007年投資寧波銀行（002142.SZ）。彼時寧波商業(yè)銀行剛剛組建，李如成便以每股1.01元的成本入局，在寧波銀行還未上市的時候，就已經(jīng)成為寧波銀行前十大流通股東，之后陸續(xù)增持；2007年，寧波商業(yè)銀行更名為寧波銀行，登陸A股，雅戈爾是寧波銀行第三大股東，合計持有1.79億股，占比7.16%，當(dāng)年年底持有這部分股份價值在39.25億，隨后2008年股災(zāi)，寧波銀行股價繼續(xù)暴跌，年底持有的股份價值縮水至12.17億，后面便進(jìn)入了漫長的低位震蕩；2010年10月寧波銀行增發(fā)，雅戈爾加倉認(rèn)購7，050萬股，合計持股達(dá)到2.495億股，占比8.65%，價值36.55億。

隨后雅戈爾一路定投增持寧波銀行，2019年年中合計持有7.964億股，占比達(dá)到14.83%，價值193億；直到2020年下半年開始減持套現(xiàn)，當(dāng)時寧波銀行股價不斷走高，2020年底完成時，合計減持近3億股，價格在31～33元左右，陸續(xù)從寧波銀行一共套現(xiàn)達(dá)100億元。

當(dāng)然寧波銀行只是雅戈爾眾多投資中的一個。那既然雅戈爾將投資當(dāng)作發(fā)展戰(zhàn)略，那必然不是小打小鬧，公司專門建立了專業(yè)的股權(quán)投資管理團(tuán)隊，據(jù)統(tǒng)計，2002-2022年的20年時間，雅戈爾的投資收益總計為455.1億元，其中2020年的投資收益就高達(dá)76.06億。這里面46.5億就是減持寧波銀行套現(xiàn)帶來的資本利得收益。

一般來說那46.5億只是一次性的收益。而長期股權(quán)投資、其他權(quán)益工具還有可供出售金融資產(chǎn)都是權(quán)益工具的一種。通常情況下，權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資，會將持有期間被投資單位實現(xiàn)的利潤或虧損確認(rèn)投資收益。換言之不僅僅是投資企業(yè)買入賣出差價帶來的資本利得，更重要的是被投公司期間產(chǎn)生的凈利潤也要分給其股東，換言之那20.24億才是長期投資的重點(diǎn)。

這也是雅戈爾投資收益中占比最大一項收益的來源。而對于這類長期股權(quán)投資，被投資企業(yè)的股價波動一般不會對雅戈爾的投資收益或者利潤產(chǎn)生影響。而處置這類長期股權(quán)投資后實現(xiàn)的投資收益只會影響當(dāng)期利潤。2019-2022年雅戈爾權(quán)益法核算長期股權(quán)投資收益這塊分別為19.85億（70.5%）、20.24億、18.23億（59.6%）和21.16億（64%），也就是說，正常情況下，雅戈爾的六七成投資收益均來自于被投企業(yè)的盈利收益，可見被投標(biāo)的的質(zhì)量還是穩(wěn)定。

怪不得被稱為“服裝界的巴菲特”。

回歸服裝主業(yè)

12月7日，雅戈爾集團(tuán)股份有限公司公告，擬將公司名稱變更為“雅戈爾時尚股份有限公司”。公告稱具體原因有兩點(diǎn)，一個是公司已確立建設(shè)世界級時尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)，未來將進(jìn)一步聚焦時尚主業(yè)，新名稱可以更準(zhǔn)確地反映公司業(yè)務(wù)和未來發(fā)展規(guī)劃；另一個是區(qū)分集團(tuán)公司。不過從“雅戈爾集團(tuán)股份有限公司”到“雅戈爾時尚股份有限公司”的變化可見，雅戈爾正在計劃重新聚焦服裝業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略。

然而，這背后其實是雅戈爾對于當(dāng)下和未來的隱憂。

其中最大的隱憂在于房地產(chǎn)行業(yè)的衰退。從圖可見，2002-2022年，雅戈爾的營收從24.71億元增長至148.21億元，20年間翻了整6倍。而這其中貢獻(xiàn)最大的并非服裝業(yè)務(wù)，而是地產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2002年的從5.3億元增長至2022年的85.5億元，翻了超16倍；服裝業(yè)務(wù)從17.8億元增至63.2億元，僅翻了約3.6倍，服裝業(yè)務(wù)完全低于預(yù)期是核心風(fēng)險。

隨著近三年國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)景氣度的整體下行，雅戈爾的業(yè)績也受到影響。2023年前三季度，雅戈爾的地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收僅有23.70億元，同比下滑71.54%，歸母凈利潤3.31億元，同比下滑85.65%；受此拖累，2023年前三季度雅戈爾營收74.58億元，同比下降41.85%，凈利潤27.89億元，同比減少約14億元；但同期，公司服裝業(yè)務(wù)有所恢復(fù)。營收42.2億元，歸母凈利潤6.49億元，分別同比增長12.83%、21.63%。

營業(yè)總收入及同比增長

雖然2023年全年業(yè)績預(yù)期會有所下滑，但從服裝業(yè)務(wù)的盈利來看，是一個相當(dāng)積極的增長點(diǎn)。對于未來的戰(zhàn)略重心，李如成也在2023年第三季度業(yè)績說明會上表達(dá)了回歸服飾主業(yè)的信心“公司將加強(qiáng)提升雅戈爾核心品牌，并探索培育多品牌運(yùn)營；探索新零售模式，加強(qiáng)建設(shè)線上線下深度融合的時尚體驗館；積極進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整?！?/p>

從品牌來看，公司早在2018年就已經(jīng)開始將公司定位“國際時尚”，隨后的2019年，公司在年報中表示，將對發(fā)展戰(zhàn)略作出重大調(diào)整，進(jìn)一步聚焦服裝主業(yè)的發(fā)展，不再開展非主業(yè)領(lǐng)域的財務(wù)性股權(quán)投資，并擇機(jī)處置既有財務(wù)性股權(quán)投資項目。同時，雅戈爾將公司的行業(yè)分類由“房地產(chǎn)業(yè)”調(diào)整為“紡織服裝、服飾業(yè)”，也預(yù)示著公司聚焦原主業(yè)的信心。

2021年1月底，雅戈爾公告擬出資28億元設(shè)立雅戈爾時尚（上海）科技有限公司，強(qiáng)化時尚服裝產(chǎn)業(yè)運(yùn)營。目前已經(jīng)投資了與時尚相關(guān)的多家公司；同年10月，雅戈爾在寧波服裝節(jié)上宣布成立名為“INNOVATION100（創(chuàng)新100）”的平臺，以擴(kuò)充品牌寬度。目前集團(tuán)已經(jīng)有四大自有品牌——雅戈爾、MAYOR、哈特·馬克斯、漢麻世家。

除此之外，公司還投資并購了美國街頭潮牌UNDEFEATED的40%股權(quán)，以及挪威國寶級戶外品牌HellyHansen30%的股份；而且公司還在2022年9月以股權(quán)投資的形式入股美籍華裔設(shè)計師AlexanderWang的同名品牌。

然而無論投資還是自我孵化，目前雅戈爾暫時仍未擺脫對單一品牌的依賴。2023年前三季度營收42.2億元，其中93.4%由核心品牌“雅戈爾”貢獻(xiàn)，其余品牌的營收僅為2.7億元，同比下滑9.74%。

話說回來，男裝市場的體量并不大，服裝業(yè)務(wù)上再提升的空間十分有限，且品牌忠誠度較高，很多國產(chǎn)品牌都在激烈競爭。即使雅戈爾在業(yè)績會上也提到，正在考慮增加品牌在年輕客戶中的影響力，也在關(guān)注女裝和童裝領(lǐng)域的機(jī)會，但這個時候重回服飾行業(yè)，面臨諸多選擇題：繼續(xù)堅持直營還是開啟加盟、重線上還是線下渠道的拓展、重加碼品牌營銷還是專注質(zhì)量，難度不是一般的大。