劉超然

靠鹵制鴨貨深耕休閑零食賽道，年?duì)I業(yè)收入可以超60億是什么樣的體驗(yàn)？

作為A股上市的“鹵味三巨頭”中的絕對(duì)龍頭，在中國(guó)大陸線下坐擁上萬(wàn)家門店的絕味食品（603517.SH）如今在資本市場(chǎng)遭遇巨大風(fēng)險(xiǎn)，在去年12月26日公司股價(jià)回調(diào)至近三年新低的25.06元/股，市值不足160億。

曾經(jīng)國(guó)內(nèi)外強(qiáng)如瑞銀、JP摩根、財(cái)通基金、諾德基金等投資機(jī)構(gòu)青睞的消費(fèi)白馬，如今就連公司回購(gòu)也難挽回下跌趨勢(shì)。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，絕味食品股價(jià)爆發(fā)始于2019年年初。在機(jī)構(gòu)抱團(tuán)以及大消費(fèi)行情高景氣度帶動(dòng)業(yè)績(jī)預(yù)期向好預(yù)期的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)下，公司股價(jià)從2019年1月初的19元/股附近啟動(dòng)，僅兩年時(shí)間就單邊上漲至最高的106.63元/股，公司股價(jià)短時(shí)間就翻了超過(guò)5倍，市值巔峰更是突破600億，按照2021年的業(yè)績(jī)，相對(duì)估值PE（TTM）高達(dá)67～68倍。

前期短期大漲還是一定程度上透支了未來(lái)的業(yè)績(jī)及預(yù)期。因此，隨著2021年下半年大消費(fèi)行情接近尾聲，疊加絕味食品自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)陷入瓶頸，其股價(jià)也出現(xiàn)大幅回調(diào)。截至2024年首個(gè)交易日，絕味食品股價(jià)報(bào)收26.1元/股，蒸發(fā)市值接近500億。即使絕味食品的業(yè)績(jī)已經(jīng)有所企穩(wěn)，2023年前三季度絕味食品營(yíng)收56.31億，全年預(yù)期在新高的70億左右，但凈利潤(rùn)僅3.9億，相較2021年還是差著不少，增收不增利也是絕味食品一直陰跌的原因之一。

另一個(gè)重要原因是，隨著人口紅利退坡，市場(chǎng)對(duì)于絕味食品的未來(lái)比較迷茫。

興于快速擴(kuò)張

絕味食品成立于2005年，創(chuàng)始人戴文軍發(fā)現(xiàn)了鴨脖的市場(chǎng)商機(jī)，于是選擇了休閑零食賽道。然而彼時(shí)的細(xì)分鴨貨行業(yè)已經(jīng)有煌上煌（002695.SZ）和周黑鴨（01458.HK）兩大巨頭盤踞，絕味食品無(wú)疑是在“虎口奪食”。

第一戰(zhàn)先是打響品牌知名度。戴文軍憑借之前市場(chǎng)經(jīng)理積累的營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，在品牌成立沒多久，迅速通過(guò)投廣告、發(fā)傳單、搞促銷等營(yíng)銷方式來(lái)推銷自家品牌；彼時(shí)的消費(fèi)市場(chǎng)還是以傳統(tǒng)的線下為主，絕味深知渠道的重要性。因此在積累一定名氣后便迎來(lái)第二戰(zhàn)，開放了加盟，迅速在各城市開設(shè)門店，從商業(yè)模式來(lái)看，絕味食品主要是以加盟的方式擴(kuò)充線下門店即鹵味鴨貨的渠道，主營(yíng)收入中90%以上來(lái)源于加盟門店。

擴(kuò)張有多快？從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2005年年初才正式開店的絕味食品，當(dāng)年年底便在全國(guó)已經(jīng)擁有61家門店，擴(kuò)張速度相當(dāng)?shù)捏@人；2011年年底，絕味食品全國(guó)門店的數(shù)量達(dá)到了將近3，700家，銷售額突破10億，并獲得7，000萬(wàn)的資本增資。獲得增資后，絕味迅速擴(kuò)大了加盟店的數(shù)量。

2017年3月，絕味食品成功在上交所敲鐘上市，有了資本市場(chǎng)的資金支持，線下擴(kuò)張的速度更加迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年上市前，絕味食品的門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到9，000家，而截至2022年年底，6年時(shí)間，絕味在全國(guó)的門店數(shù)量已經(jīng)激增至15，076家，每年新開超過(guò)1，000家，這還是有兩年特殊時(shí)期。同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手周黑鴨的線下門店剛突破3，400家。

營(yíng)業(yè)總收入及同比增長(zhǎng)

歸屬母公司股東凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)

更夸張的是，根據(jù)最新的2023年上半年數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)大陸的線下門店已經(jīng)達(dá)到16，162家，僅半年就新開1，086家店鋪。按照公司覆蓋的31個(gè)省份和342個(gè)城市來(lái)計(jì)算，平均每個(gè)城市就有近50家門店。絕味食品也是憑借指數(shù)級(jí)的線下渠道拓展速度在2016年?duì)I收突破30億，十年時(shí)間變一舉超過(guò)周黑鴨和煌上煌成為細(xì)分鹵味食品的絕對(duì)龍頭。

對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)方面，公司上市前2016年的32.74億增長(zhǎng)至2022年的66.23億，營(yíng)收增速最快的是在2021年，可以達(dá)到24.12%，整體的CAGR可以達(dá)到12.5%，根據(jù)三季報(bào)的業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)2023年全年?duì)I收可以突破70億的新高。即使整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉凰阃怀?，但依舊處于增長(zhǎng)中。

然而市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題在于與營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)相反的是公司盈利能力的大幅波動(dòng)。從下圖公司歷年歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，絕味食品的2020年和2022年歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了明顯的下滑，尤其是最近的2022年，從2021年的9.91億大幅縮水至2.33億，同比下滑超過(guò)70%，這也是股價(jià)持續(xù)陰跌的核心原因之一。

回顧2022年毛利率大幅下滑的情況，一方面是絕味在上游端的成本并不可控，受到2022年原材料鴨副漲價(jià)的影響；而從上圖看，2023年原材料鴨副價(jià)格大跌，公司整體的成本壓力大幅緩解，但毛利率仍然下滑，2023年前三季度，公司毛利率跌破25%，來(lái)到新低的24.15%；而毛利率走低的另一方面其實(shí)是絕味選擇的加盟為主的商業(yè)模式。

直營(yíng)模式下，賣多少手多少。門店的利潤(rùn)歸公司，因此不存在公司向門店讓利的情況，毛利率也會(huì)比較高，但這種模式顯而易見就會(huì)增加公司固定資產(chǎn)的投入，而且需要有良好的選址能力和管理能力，對(duì)公司的資金占用要求比較高；

而加盟模式就是公司收取品牌加盟費(fèi)，負(fù)責(zé)對(duì)門店經(jīng)營(yíng)方面進(jìn)行指導(dǎo)，為門店提供相應(yīng)的供應(yīng)鏈服務(wù)，但加盟商自負(fù)盈虧，相當(dāng)于公司將TOC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向TOB，先向加盟商銷售產(chǎn)品，然后加盟商再對(duì)門店顧客銷售。這種模式下，最大的弊端是公司會(huì)向加盟商有所讓利，使得絕味的毛利率相對(duì)較低；優(yōu)勢(shì)是這種加盟商的單店自負(fù)盈虧，公司相對(duì)輕資產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)壓力較小且易于擴(kuò)張，這也是絕味食品前期的快速興起的核心動(dòng)因。

然而，現(xiàn)在必須要考慮的是，線下擴(kuò)張終會(huì)有飽和的一天。按照絕味食品在三到五公里范圍內(nèi)，有兩家以上的絕味門店的渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略，目前超1.6萬(wàn)家門店已經(jīng)接近上限。根據(jù)公司最近的調(diào)研紀(jì)要來(lái)看，未來(lái)2～3年，絕味食品仍將以每年1，000家線下門店的速度進(jìn)行擴(kuò)張，按照8，000元/年加盟費(fèi)來(lái)看，雖然能增利800萬(wàn)/年，但由于邊際效益遞減，接下來(lái)若繼續(xù)踐行原始的快速擴(kuò)張渠道戰(zhàn)略，或?qū)⒊霈F(xiàn)單店銷售額持續(xù)下滑的情況。

業(yè)務(wù)的第二曲線

除了不斷拓展線下加盟門店，絕味食品也在尋找破局的方法。

首先是線上渠道拓展，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起，絕味也在各大電商平臺(tái)的線上渠道加大了投入，不過(guò)從從2021-2022年的線上銷售情況來(lái)看，還是不太理想。這兩年線上銷售收入僅有1.3億左右，占比總營(yíng)收不足3%不說(shuō)，毛利率也僅有15%，完全不及線下渠道，預(yù)計(jì)未來(lái)也不會(huì)是絕味的核心戰(zhàn)場(chǎng)，大概率線上渠道只是品牌營(yíng)銷和引流的作用。

其次絕味食品還有投資業(yè)務(wù)。截至2022年年末，絕味食品投資近27億元，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資24.46億元，其他權(quán)益工具投資2.30億元；2023年三季度持續(xù)增加至29億。

2014年，絕味食品正式成立了網(wǎng)聚資本，開始進(jìn)行規(guī)模化投資。不完全統(tǒng)計(jì)，絕味食品投過(guò)的餐飲品牌已經(jīng)超過(guò)60個(gè)，其中不乏知名餐飲品牌如和府撈面、幺麻子食品、盛香亭、幸福西餅等，賽道比較分散，既有主業(yè)相關(guān)的鹵味品牌，也有輕餐飲、調(diào)味品等，除了餐飲還有冷鏈物流。從投資方向推測(cè)，絕味是想圍繞公司主業(yè)打造一個(gè)龐大的食品產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)。然而，相比于絕味食品賣鴨脖的主業(yè)來(lái)說(shuō)，投資這件事并非易事。從近三年的投資收益來(lái)看，2020-2022年公司獲得的投資收益分別為-1.0億元、2.23億元和-0.94億元，2021年歸母凈利潤(rùn)高增背后也有這2個(gè)多億的收益貢獻(xiàn)，而2022年投資虧損近1億也讓當(dāng)年凈利潤(rùn)雪上加霜，因此也加劇了這兩年公司的盈利能力波動(dòng)。

再者目前有一定潛力的是冷鏈物流業(yè)務(wù)。由于絕味的產(chǎn)品本身是短保質(zhì)期食品，1～2天之內(nèi)賣不掉就會(huì)壞掉，所以必須保證產(chǎn)品能夠每日生產(chǎn)后及時(shí)配送，這就對(duì)公司冷鏈能力要求極高。為此絕味在2018年成立了“上海絕配柔性供應(yīng)鏈服務(wù)有限公司”，通過(guò)整合第三方冷鏈伙伴，應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段，為公司門店及部分伙伴企業(yè)提供冷鏈生鮮日配服務(wù)。冷鏈物流業(yè)逐漸成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，不過(guò)目前看來(lái)這塊業(yè)務(wù)還沒有做到盈利。

回到國(guó)內(nèi)鹵味市場(chǎng)。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)鹵制品行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)4，051億元，然而絕味、周黑鴨、紫燕、煌上煌、久久丫鹵味賽道前五名品牌市場(chǎng)占有率約20%，明顯的行業(yè)集中度較低、競(jìng)爭(zhēng)較為分散。這背后其實(shí)是品牌壁壘較弱，飲食口味文化壁壘較強(qiáng)造成的。

從絕味近幾年分地區(qū)銷售收入來(lái)看，只有華中地區(qū)收入增長(zhǎng)比較明顯，華南和華北地區(qū)微增，華東和西南下滑，西北不足1億。舉個(gè)例子，華中自不必說(shuō)，湖南湖北分別是絕味和周黑鴨的總部，口味偏辣和高鹽，對(duì)鹵味的需求較強(qiáng)，導(dǎo)致復(fù)購(gòu)率較高，而像西北、華北本身鹵味文化較弱，西南又有自己的鹵味風(fēng)格，因此飲食口味的差異很難讓某單一鹵味品類或品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)統(tǒng)一；這也是周黑鴨開始嘗試?guó)嗀浺酝馄奉惖暮诵脑蛑?，小龍蝦蝦球成為周黑鴨另一爆品。