王廣爭

【摘? 要】深化對ESG的認(rèn)識，可以助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值雙贏。論文選擇了2010-2021年中國A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和ESG評級指標(biāo)作為深入研究對象，并使用綜合性強(qiáng)的總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量財(cái)務(wù)績效，以此作為被解釋變量，同時(shí)使用和訊網(wǎng)官方公布的ESG評級數(shù)據(jù)作為核心解釋變量，并運(yùn)用了多元線性回歸和中介效應(yīng)的分析方法。根據(jù)利益相關(guān)者理論、委托代理理論，對這些數(shù)據(jù)和理論展開了深入的分析和研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①ESG表現(xiàn)與上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的正相關(guān)性顯著；②ESG表現(xiàn)可通過緩解融資約束程度來提升上市公司財(cái)務(wù)績效；③ESG表現(xiàn)可通過提升資產(chǎn)運(yùn)營能力進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效。

【關(guān)鍵詞】上市公司；ESG表現(xiàn)；財(cái)務(wù)績效；中介效應(yīng)

【中圖分類號】F275；F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2024）03-0030-03

1 引言

黨的二十大，習(xí)總書記再次強(qiáng)調(diào)：“綠水青山就是金山銀山”，要求國家發(fā)展以人與自然和諧共生為核心。謀求經(jīng)濟(jì)科技社會(huì)高質(zhì)量進(jìn)步需深刻把握環(huán)保生態(tài)文明建設(shè)，這是中華民族永續(xù)生存發(fā)展的基本方針，也是中國步入全方位建成社會(huì)主義現(xiàn)代化大國、完成第二個(gè)百年努力奮斗任務(wù)的新增長階段。擁抱綠色經(jīng)營理念，聚焦企業(yè)貫徹ESG宗旨，堅(jiān)決抵制任何以破壞環(huán)境、浪費(fèi)資源、損害社會(huì)利益為代價(jià)的經(jīng)濟(jì)行為，否則，國家長久發(fā)展將難以維系。因此，正確引導(dǎo)企業(yè)認(rèn)識ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效關(guān)系刻不容緩。那么，上市公司的ESG表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績效有什么關(guān)系呢？ESG表現(xiàn)越好是否有利于提升財(cái)務(wù)績效？如果是，又是通過哪些機(jī)制影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效的呢？

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG表現(xiàn)對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響

通過委托代理理論，委任人和代理商的效益函數(shù)存在顯著差異，委任人注重的是個(gè)人財(cái)產(chǎn)最優(yōu)化，而代理商則只關(guān)注于本人的薪酬、福利待遇、奢侈品消費(fèi)行為等，這種收益矛盾會(huì)增加代理商成本花費(fèi)，從而影響企業(yè)的總體效益[1]。為了解決這一問題，減少代理商生產(chǎn)成本花費(fèi)，就需要引入企業(yè)治理理論，在ESG表現(xiàn)中，G代表企業(yè)治理能力，以確保委托代理關(guān)系的有效運(yùn)行，達(dá)到各方效益的最優(yōu)化。ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)將會(huì)著力提升公司治理水平，透過設(shè)計(jì)合理的鼓勵(lì)機(jī)制和束縛管理機(jī)制，高效地激活和督促管理層，使其與委托人的目標(biāo)保持一致，從而達(dá)到企業(yè)財(cái)務(wù)績效的持續(xù)增長，最終達(dá)到企業(yè)收益的最優(yōu)化。因此，本文提出研究假設(shè)：

H1：良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效提升。

2.2 ESG表現(xiàn)通過融資約束作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績效

ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更愿意披露公司的非財(cái)務(wù)信息，有效降低了利益相關(guān)者與公司之間的信息不對稱，投資者們可以根據(jù)企業(yè)披露的非財(cái)務(wù)信息來判斷一家公司的可持續(xù)發(fā)展能力，一定程度上預(yù)測了公司未來的經(jīng)營狀況，令投資者更全面地了解公司狀況，降低投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)良好的ESG表現(xiàn)是符合國家政策預(yù)期和利益相關(guān)者的期待的，能表現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)意識強(qiáng)，獲得投資的信任成本較低，更值得投資者信賴，贏得投資者的投資偏好。因此，對公司來說，外部融資約束大于內(nèi)部融資約束，更容易從政府獲得政府補(bǔ)助等資金支持，從投資者降低的信任成本得到較多的投資資金。因此，本文提出研究假設(shè)：

H2：良好的ESG表現(xiàn)通過緩解融資約束進(jìn)而提高公司財(cái)務(wù)績效。

2.3 ESG表現(xiàn)通過資產(chǎn)營運(yùn)能力作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績效

委托代理理論旨在探究在不對稱和權(quán)利矛盾的情況下，委托方怎樣通過建立最佳激勵(lì)契約關(guān)系來維護(hù)其代理關(guān)系的有效性。然而，在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)領(lǐng)域，由于缺乏合理的制度安排，代理方的活動(dòng)往往不受嚴(yán)格的約束和監(jiān)管，從而可能會(huì)侵害委托方的中心權(quán)益。因此，ESG投資理念中對于G的評估應(yīng)該基于公司內(nèi)部治理水平，以確保委托代理關(guān)系的有效性和可持續(xù)性。ESG表現(xiàn)良好，不僅能夠督促企業(yè)重視公司治理理論，還能夠有效地鼓勵(lì)和督促經(jīng)理人的行動(dòng)，使其與委托人的目標(biāo)保持一致，同時(shí)也能夠保持公司內(nèi)部的高效管理制度，從而提高企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營能力。因此，本文提出研究假設(shè)：

H3：良好的ESG表現(xiàn)通過提升資產(chǎn)營運(yùn)能力進(jìn)而提高公司財(cái)務(wù)績效。

3 研究方案設(shè)計(jì)

3.1 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

3.1.1 模型構(gòu)建

ESG要求上市公司積極主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任，對自身內(nèi)部治理與控制進(jìn)行優(yōu)化完善，旨在獲取長遠(yuǎn)利益，本質(zhì)上是企業(yè)對自身的投資行為。ESG表現(xiàn)如何對企業(yè)的外部資金獲取和內(nèi)部運(yùn)營管理發(fā)揮作用，進(jìn)而影響上市公司財(cái)務(wù)績效所依賴的具體路徑，基于上文理論分析，參考竇鑫豐[2]的做法，構(gòu)建以下模型重點(diǎn)研究ESG對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響。

ROAit=β0+β1Xit+β2∑Controlit+∑Year+∑Industry+εit

其中i（i=1，2，…，N）表示不同的公司個(gè)體，t（t=1，2，…，T）表示年份變化，ROAit表示第i個(gè)企業(yè)在第t年份的ROA水平，X分別取E、S、G、ESG，表示第i個(gè)企業(yè)在第t年份的ESG細(xì)分維度或總體維度表現(xiàn)得分，∑Control為控制變量?！芛ear和∑Industry分別為時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，為了控制可能存在的不可觀測因素，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.1.2 數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010-2021年中國A股上市公司為研究樣本，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與內(nèi)部治理數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，ESG評級數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫，選取年度數(shù)據(jù)作為研究時(shí)點(diǎn)。在本文中，按照以下數(shù)據(jù)處理原則進(jìn)行了數(shù)據(jù)清洗：①刪除了金融和房地產(chǎn)行業(yè)的研究對象；②刪除了非正常進(jìn)行交易的研究對象；③刪除了上市掛牌未滿一年期的企業(yè)；④刪除了ST或*ST等T類研究對象；⑤刪除了回歸因子中的缺失值；⑥刪除了資產(chǎn)負(fù)債率超過1的研究對象。最后，得出了2 895家企業(yè)的年度檢測值，共計(jì)20 719個(gè)研究數(shù)據(jù)。對于減小極端值對結(jié)果的不利，本文采取了上下1%的縮尾處理方法，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠性。

3.2 研究變量與指標(biāo)選取

本文參考溫素彬[3]、王懷明[4]、和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)等資料，變量與指標(biāo)選取如表1所示。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

通過觀察回歸分析結(jié)果，表2列（1）報(bào)告了未加入控制變量且控制了行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)后的ESG表現(xiàn)與上市公司財(cái)務(wù)績效的回歸結(jié)果，ESG與ROA在1%水平下顯著且系數(shù)為0.148。列（2）包含了多個(gè)可能對上市公司財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生影響的控制變量，其中包括所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中程度、獨(dú)董比率、企業(yè)年齡、規(guī)模、杠桿水平、資產(chǎn)有形性以及現(xiàn)金水平。這些變量的控制有助于使研究結(jié)果更加穩(wěn)健可靠。結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)與上市公司財(cái)務(wù)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且上市公司ESG表現(xiàn)越好，越能夠顯著提升其財(cái)務(wù)績效水平。ESG的系數(shù)為0.129且在1%水平下顯著為正，說明企業(yè)ESG每提高一個(gè)單位，將使ROA水平提高0.129。綜上所述，ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間具有明顯的正相關(guān)，這一結(jié)論為本文提出的假設(shè)H1提供了有力的支持。

4.2 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

在基本回歸通過的基礎(chǔ)上，表3報(bào)告了ESG表現(xiàn)對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響機(jī)制的實(shí)證回歸結(jié)果。由列（1）可知，ESG表現(xiàn)在1%的顯著水平下與ROA成正向關(guān)系，即如果一家公司ESG評級提升一個(gè)單位，由此將帶來財(cái)務(wù)績效增加0.244，由此可見，良好的ESG表現(xiàn)越好，上市公司的財(cái)務(wù)績效越好，從而支持了假設(shè)H1。對于ESG表現(xiàn)如何影響上市公司財(cái)務(wù)績效的路徑研究結(jié)果報(bào)告至列（2）～列（5），可以看出列（2）中ESG與WW指數(shù)在1%水平下呈現(xiàn)顯著為負(fù)的情況，說明越好的ESG表現(xiàn)越能夠降低WW指數(shù)水平，即良好的ESG表現(xiàn)可以緩解上市公司融資約束程度，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2。列（3）中ESG與CTR指數(shù)在1%的顯著水平下正相關(guān)，說明良好的ESG表現(xiàn)能夠提升上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營水平，初步支持了本文假設(shè)H3。

進(jìn)一步分析，在表3中列（4）上市公司融資約束程度WW與公司財(cái)務(wù)績效在1%水平下呈顯著負(fù)相關(guān)，即嚴(yán)重的融資約束有損于上市公司財(cái)務(wù)績效。此外，核心解釋變量ESG與ROA的系數(shù)仍然為正但顯著性降低，系數(shù)大小由不加入WW時(shí)的0.129降到了0.108，根據(jù)溫忠麟等[5]逐步分析法可得出融資約束程度WW在ESG表現(xiàn)對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響過程中起到了部分中介作用。列（5）中CTR的系數(shù)大于0，即良好的資產(chǎn)運(yùn)營水平有助于提高上市公司財(cái)務(wù)績效，ESG系數(shù)符號顯著為正，系數(shù)由原來的0.129降低為0.122，說明ESG企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營水平在ESG表現(xiàn)對上市公司財(cái)務(wù)績效的作用路徑中起到了部分中介效應(yīng)。綜上所述，ESG表現(xiàn)能通過降低融資約束來提高財(cái)務(wù)績效，本研究結(jié)論支持了本文的研究假設(shè)H2；ESG表現(xiàn)能提升資產(chǎn)運(yùn)營能力來提高財(cái)務(wù)績效，本研究結(jié)論支持了本文的研究假設(shè)H3。

4.3 Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)

為使本文研究假設(shè)H2和H3驗(yàn)證結(jié)果更加穩(wěn)健，本文對其回歸結(jié)果進(jìn)行Sobel和Bootstrap檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)，表4顯示，通過使用Sobel方法，驗(yàn)證了緩解融資約束的影響途徑存在部分中介效應(yīng)。具體來說，Z值為24.76，P值為0.000，在1%的水平下顯著。接著進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在95%的置信區(qū)間中上下限分別為0.020 427和0.024 645 3（置信區(qū)間不包含0），則通過Bootstrap檢驗(yàn)，中介效應(yīng)顯著。根據(jù)表4的數(shù)據(jù)，中介變量WW指數(shù)對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響顯著，占直接效果的比例達(dá)到19.049%，占總效應(yīng)的比例達(dá)到16.001%。這表明中介變量在ESG表現(xiàn)↑、融資約束程度↑和上市公司財(cái)務(wù)績效↑的路徑之間發(fā)揮了重要的中介作用。因此，本研究結(jié)論進(jìn)一步支持了研究假設(shè)H2。

同理可得，經(jīng)過Sobel檢驗(yàn)，資產(chǎn)運(yùn)營水平在ESG對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響機(jī)制顯示出了部分中介作用，其Z統(tǒng)計(jì)量值為11.78，P值為0.000，在1%水平下表現(xiàn)出顯著性。緊接著，Bootstrap檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在95%的置信區(qū)間中上下限分別為0.004 254 2和0.006 579 1，則通過Bootstrap檢驗(yàn)，進(jìn)而也證明了存在部分中介效應(yīng)，因此，該結(jié)論進(jìn)一步支持了本文研究假設(shè)H3。

5 研究建議

經(jīng)過實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效之間存在一定的相關(guān)性，并且探究了這種相關(guān)性的影響機(jī)制。本文研究在理論分析時(shí)做出了3條研究假設(shè)，最終通過實(shí)證分析，所有研究結(jié)論都有效支持了本文的研究假設(shè)。根據(jù)這些結(jié)果，我們得出了以下結(jié)論：第一，ESG表現(xiàn)與上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的正相關(guān)性顯著。企業(yè)對ESG領(lǐng)域的投入會(huì)影響到上市公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)績效。在ESG投資理念發(fā)展至今，ESG在中國已然進(jìn)入了快速發(fā)展期，投資市場對于ESG理念接受度更加廣泛，上市公司也更加認(rèn)可并擁抱ESG理念，并切實(shí)踐行以圖得到更好的ESG評價(jià)。由于中國的ESG環(huán)境愈發(fā)完善，ESG投資理念愈發(fā)科學(xué)系統(tǒng)，ESG在現(xiàn)今中國市場的傳導(dǎo)速度和反饋周期都要大大快于以前，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)好的公司能夠直觀體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)績效上。第二，ESG表現(xiàn)可通過緩解融資約束程度來提升上市公司財(cái)務(wù)績效。ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的公司可以有效減少融資限制，能夠減少風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對稱，提高外部資源獲取能力，以較低成本獲取更多可用資金，更好地用于公司運(yùn)營和管理，增強(qiáng)公司內(nèi)部動(dòng)力，提高公司財(cái)務(wù)績效，進(jìn)而獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益。因此，上市公司通過降低融資約束程度、提高資源使用效率、落實(shí)社會(huì)職責(zé)、完善公司治理等措施，都將會(huì)顯著提高財(cái)務(wù)績效，進(jìn)而促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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【3】溫素彬.企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證研究——利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（10）：150-160.

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