周詩雅 周天予 王鵬 侯桂芝

摘 要：本文以傳媒行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)——M公司為研究對象，采用客觀賦權(quán)的熵值法測度并購中的協(xié)同效應(yīng)，分析其全產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新模式并購下，在經(jīng)營、財務(wù)、管理三方面產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果表明：M公司并購后整體協(xié)同效應(yīng)提升明顯，且按效果程度依次表現(xiàn)為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)；協(xié)同效應(yīng)依次來源于成長能力、營運(yùn)能力、盈利能力、長期償債能力和費用控制能力的提升。最后，本文結(jié)合分析并購后存在的問題，提出針對性建議。本文旨在通過案例研究分析傳媒類企業(yè)并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，為新型互聯(lián)網(wǎng)視頻時代下傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)型升級拓寬思路，以期為其他企業(yè)整合資源、提升企業(yè)價值提供實踐參考。

關(guān)鍵詞：并購重組；協(xié)同效應(yīng)；傳媒類企業(yè)；熵值法；傳媒行業(yè)

本文索引：周詩雅，周天予，王鵬，等.<變量 2>[J].中國商論，2024（10）：-147.

中圖分類號：F273.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）05（b）--04

并購是市場機(jī)制下，企業(yè)實施發(fā)展和擴(kuò)張戰(zhàn)略，提升企業(yè)價值的有效途徑[1]。 而并購的協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購的重要動機(jī)，也是衡量并購成功與否的重要標(biāo)志。如何進(jìn)一步挖掘企業(yè)并購后的協(xié)同潛力及其動因，科學(xué)的評價企業(yè)并購形成的協(xié)同效應(yīng)，有助于防范并化解企業(yè)并購風(fēng)險，指導(dǎo)并提升企業(yè)價值創(chuàng)造。

協(xié)同效應(yīng)通常可從經(jīng)營、管理經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)，體現(xiàn)在經(jīng)營規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和范圍經(jīng)濟(jì)性。前者是橫向并購的動機(jī)，后者是縱向并購的動機(jī)，具體表現(xiàn)為外部市占率的提升，內(nèi)部營收和盈利能力的提高及經(jīng)營成本的降低等。管理的協(xié)同效應(yīng)，體現(xiàn)在管理效率上的提高，由管理效率高的并購管理效率低的，并通過提高目標(biāo)企業(yè)的管理效率而獲得效益，具體表現(xiàn)為三大期間費率的降低等。財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在并購后企業(yè)通過稅法、會計、證券交易等操作而產(chǎn)生的效益，具體表現(xiàn)為節(jié)稅效應(yīng)和資本成本效應(yīng)等。

國內(nèi)外關(guān)于并購中的協(xié)同效應(yīng)研究方法相對全面，主要采取實證、定量、定性、案例四種方法研究其內(nèi)涵定義、評估方法等。其中采用案例分析法的相對較少，尤其是案例分析中結(jié)合實證、定量分析方法來測算協(xié)同效應(yīng)的尤為稀缺。本文以M公司并購為案例對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究分析，采用熵值法從經(jīng)營、財務(wù)、管理三個角度來分析評估其全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，并就企業(yè)并購后對協(xié)同效應(yīng)造成不利的問題提出相關(guān)建議。

1 相關(guān)理論分析及研究框架

協(xié)同效應(yīng)是一種使公司整體效益大于各個獨立組成部分總和的效應(yīng)。國內(nèi)外關(guān)于并購中的協(xié)同效應(yīng)研究內(nèi)容相對成熟，主要是從內(nèi)涵意義方面深入到測量評估方法，并在評估中不斷精進(jìn)其方法的多樣性。

在內(nèi)涵意義方面，國外戰(zhàn)略管理之父H.lgor Ansoff于20世紀(jì)60年代首次提出協(xié)同理念，并將其引入企業(yè)管理領(lǐng)域，提出企業(yè)通過尋求合理的戰(zhàn)略安排，實現(xiàn)類似于報酬遞增的協(xié)同效應(yīng)。Weston.J.F（1998）在總結(jié)了前期研究的基礎(chǔ)上，完善了協(xié)同效應(yīng)分類，創(chuàng)造性地提出了管理協(xié)同效應(yīng)應(yīng)與經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并列，指出協(xié)同效應(yīng)能影響并購動機(jī)及其價值創(chuàng)造[2]。Panayiotis等（2012）證明了并購行為能創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)且橫向并購的價值效應(yīng)要弱于縱向并購[3]。

在測量評估方面，蔡文春（2016）基于自由現(xiàn)金流模型（FCFF），分析保潔公司收購案的協(xié)同價值[4]。何璐琳（2018）以漢威電子為案例，從財務(wù)研究角度評價其并購協(xié)同效應(yīng)[5]?；粼鲚x、陳潔儀、潘子陽（2020）提出熵值法評估昆侖萬維收購案的協(xié)同效應(yīng)[6]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對于并購中協(xié)同效應(yīng)的研究層次越來越深入，研究方式越來越多樣，而且有更多的學(xué)者開始從實證研究轉(zhuǎn)向案例分析，更注重其應(yīng)用性和有效性。因此，本文以案例分析為突破口，以小見大，分析企業(yè)并購中的協(xié)同效應(yīng)。

2 案例研究

2.1 公司并購概況

M公司前身為H公司，主營業(yè)務(wù)包括內(nèi)容電商業(yè)務(wù)、家庭消費業(yè)務(wù)、消費金融業(yè)務(wù)等。因為政策監(jiān)管趨嚴(yán)、電商平臺崛起以及短視頻行業(yè)的異軍突起等原因，H公司的電視購物業(yè)務(wù)受到較大沖擊，從2015—2017年，歸母凈利潤持續(xù)受到擠壓，分別為9509.59萬元、6652.81萬元、7253.74萬元，并購預(yù)案發(fā)布前市值約80億。

因此，M公司以互聯(lián)網(wǎng)傳媒為轉(zhuǎn)型方向，以旗下優(yōu)質(zhì)公司為整合對象，進(jìn)行了全產(chǎn)業(yè)鏈并購來沖擊行業(yè)格局，探索突圍之路。2018年上半年，H公司發(fā)布并購重組修訂草案，以發(fā)行股權(quán)購買資產(chǎn)的方式（發(fā)行價19.61元/股，發(fā)行5.9億元），作價115.5億元收購控股股東A公司等16家企業(yè)旗下5家主要公司100%的股權(quán)，使5家公司成為全資子公司，收購價格分別95.3億元、5.08億元、5.03億元、5.4億元和4.68億元，整體改名M公司，控股股東不變，持股比例由43.12%上升為67.91%，實控人為H電視臺，自此實現(xiàn)整體上市，M公司實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，主營業(yè)務(wù)由媒體零售拓展至互聯(lián)網(wǎng)視頻、新媒體互動娛樂內(nèi)容制作以及內(nèi)容電商等。

在業(yè)務(wù)布局方面，M公司不忘傳承，破舊創(chuàng)新。在圈內(nèi)傳承優(yōu)良老基因，強(qiáng)化內(nèi)容自制優(yōu)勢，沖擊長視頻格局，整合制作產(chǎn)業(yè)鏈。上游借勢經(jīng)紀(jì)公司，提供人才保障；中游蓄勢劇綜雙線，深耕內(nèi)容創(chuàng)作；下游進(jìn)軍視頻平臺，節(jié)約宣發(fā)成本。在圈外積極布局拓展新賽道，探索電商新模式，引領(lǐng)劇本殺行業(yè)，創(chuàng)造新興增長點。并購后業(yè)務(wù)模塊結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1 并購后業(yè)務(wù)模塊結(jié)構(gòu)

2.2 協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)體系及評價模型建立

2.2.1 協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)體系

為構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)評價指標(biāo)體系，本文選取經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同3項一級指標(biāo)。其中，經(jīng)營協(xié)同主要是并購雙方通過規(guī)模擴(kuò)大實現(xiàn)成本、利潤的優(yōu)化，體現(xiàn)為成長能力的提升與盈利能力的增長；財務(wù)協(xié)同體現(xiàn)在并購雙方各類資產(chǎn)與債權(quán)債務(wù)的整合，包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等，通過對債權(quán)和責(zé)任進(jìn)行債務(wù)重組，使整體資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，因此財務(wù)協(xié)同選取短期償債能力與長期償債能力作為二級指標(biāo)。管理協(xié)同是指在并購重組完成后，通過并購方更高效的管理水平改善被并購企業(yè)的業(yè)績，達(dá)到協(xié)同高效的目的，體現(xiàn)在費用控制能力和運(yùn)營能力的提升。三級指標(biāo)在6個二級指標(biāo)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)分為28個三級指標(biāo)，如圖2所示。

2.2.2 評價方法——熵值法

熵值法是從信息論中引入的概念方法，通過計算各項指標(biāo)的變異離散程度，以離散程度代表各三級指標(biāo)的具體權(quán)重值。本文在構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)評價體系的基礎(chǔ)上，利用熵值法計算28個三級指標(biāo)的權(quán)重，統(tǒng)計疊加得到6個二級指標(biāo)的客觀權(quán)重，繼續(xù)疊加最終得到3個指標(biāo)的分別權(quán)重，為合理分析影響M公司并購重組后協(xié)同效應(yīng)提供依據(jù)。計算步驟如下：

（1）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理

對于正向指標(biāo)，即越大越好的指標(biāo)，可采用以下極差化方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理：

對于反向指標(biāo)，即越小越好的指標(biāo)，可采用以下極差化方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理：

（2）計算i指標(biāo)在j指標(biāo)下的比重

（3）匯總計算第j項指標(biāo)的熵值。

其中，可得。

（4）計算第j項指標(biāo)的差異系數(shù)

可見處理后則gj越大指標(biāo)越重要。

（5）計算第j項指標(biāo)的權(quán)重

（6）計算各方案的綜合得分

2.3 協(xié)同效應(yīng)評價及分析

本文的研究數(shù)據(jù)來源于H公司（并購重組前）和M公司（并購重組后）的上市公司財報數(shù)據(jù)，根據(jù)本文所建立的并購協(xié)同效應(yīng)指標(biāo)評價體系，逐年輸入2017—2021年各三級指標(biāo)值，利用熵值法進(jìn)行測算得到的各指標(biāo)權(quán)重及協(xié)同效應(yīng)分如表1所示。

測算結(jié)果顯示，從縱向來看，2017—2021年，每年的協(xié)同效應(yīng)分分別為0.205、0.179、0.184、0.208、0.223。自并購年2018年開始，協(xié)同效應(yīng)遞年增加；自并購開始第三年，協(xié)同效應(yīng)高于并購前，這是因為2017年重要子公司A公司（收購價占比82.51%）扭虧為盈，營收增幅同比高達(dá)86.3%，盈利增幅同比高達(dá)170.87%。同年經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)中，成長能力和盈利能力權(quán)重最高，合計為0.375，因此導(dǎo)致2017年整體協(xié)同效應(yīng)略高于并購后2年，所以后續(xù)分析主要側(cè)重于2018年并購年及以后年份。

從橫向來看，并購協(xié)同效應(yīng)依次來自于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)，三個效應(yīng)的權(quán)重分別為0.375、0.329和0.296，這說明M公司并購后的經(jīng)營和管理方面產(chǎn)生的協(xié)同力更強(qiáng)。從對應(yīng)的二級指標(biāo)來看，并購協(xié)同效應(yīng)依次來源于成長能力、營運(yùn)能力、盈利能力、長期償債能力和費用控制能力，指標(biāo)權(quán)重均高于0.150，權(quán)重累計高達(dá)0.872。

（1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)方面，成長能力影響更大，權(quán)重為0.206，高于盈利能力0.037個權(quán)重點。對于成長能力而言，凈資產(chǎn)增長率、毛利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率權(quán)重依次為0.053、0.043、0.041和0.041，累計權(quán)重占成長能力指標(biāo)86.41%。對于盈利能力而言，營業(yè)凈利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率權(quán)重依次為0.050、0.034和0.032，累計權(quán)重占比72.19%。這說明M公司并購后，即便是在疫情和政策雙重承壓下，公司也得到了一定程度的有效發(fā)展和成長。這主要得益于公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局思路明晰，三大業(yè)務(wù)模塊對比愛奇藝、騰訊視頻等頭部公司實施了差異化戰(zhàn)略布局。首先，從擅長的綜藝端發(fā)力，迅速集結(jié)優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊打造了一系列王牌綜藝，夯實自制綜藝護(hù)城河；從劇目短板借鑒學(xué)習(xí)，創(chuàng)新打造季風(fēng)劇場等特色優(yōu)質(zhì)劇目，筑造自制劇目護(hù)城河。伴隨著優(yōu)質(zhì)劇綜的不斷發(fā)力，用戶價值深挖，招商優(yōu)勢加成，營收盈利雙增。

（2）管理協(xié)同效應(yīng)方面，費用控制能力比營運(yùn)能力稍遜一籌，兩者相差0.023個權(quán)重點。就營運(yùn)能力而言，各項指標(biāo)貢獻(xiàn)較為均衡，權(quán)重比重最大的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和權(quán)重比重最小的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相差僅0.008個權(quán)重點；就費用控制能力而言，財務(wù)費用占總營收比重和營業(yè)成本占總營收比重貢獻(xiàn)最大，權(quán)重依次為0.049和0.043，合計占比60.13%。這說明M公司并購后，管理能力尤其是營運(yùn)能力較強(qiáng)且較為全面，費用控制能力中優(yōu)勢點較為突出，成本控制能力較好，M公司整體毛利率基本穩(wěn)定，且在并購后逐年遞增，主要得益于新上任的M公司優(yōu)秀的管理團(tuán)隊和財務(wù)團(tuán)隊。公司費用控制能力相對較差主要是由于行業(yè)問題，長視頻的費用率占毛利率普遍較高，尤其是銷售費用（主要為廣告宣傳費）在15%～18%逐年遞增，這與短視頻平臺、直播平臺的沖擊有關(guān)，因為用戶轉(zhuǎn)換成本低廉，而用戶不具備忠誠度且容易被流量吸引以及大數(shù)據(jù)推送現(xiàn)象，所以M公司為獲得流量需要投入更多的銷售費用。

（3）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面，長期償債能力強(qiáng)于短期償債能力，前者權(quán)重為0.168，后者權(quán)重為0.128。就長期償債能力而言，四項指標(biāo)貢獻(xiàn)較為平均，利息保障倍數(shù)和償債保障比率一致，均為0.036，資產(chǎn)負(fù)債率0.31，權(quán)益乘數(shù)0.29；就短期償債能力來看，流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率顯著高于現(xiàn)金流量比率，依次為0.037、0.034、0.030和0.027，前三者占比78.91%。這說明M公司并購后償債能力，尤其是長期償債能力較為突出，這與M公司本身的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，因為公司長期負(fù)債占總負(fù)債比率整體較低且穩(wěn)定，2020年占比5.94%，2021年僅為2.51%。在短期償債能力中，現(xiàn)金流量比率并不突出，這是因為在疫情和政策監(jiān)管雙重壓力下，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量一直較為低迷。

3 結(jié)語

本文以傳媒行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)M公司為研究對象，采用客觀賦權(quán)的熵值法測度并購中的協(xié)同效應(yīng)，分析結(jié)果顯示M公司并購重組后整體協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)明顯，且依次表現(xiàn)為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)依次主要來源于成長能力、營運(yùn)能力、盈利能力、長期償債能力和費用控制能力。但不可否認(rèn)的是，并購后仍舊存在一些問題，如費用控制短板明顯，銷售費用/營業(yè)總收入、現(xiàn)金流量比率等指標(biāo)較低等，本文建議公司可在以下幾點進(jìn)行改進(jìn)。

（1）守住已有市場領(lǐng)域，打開新市場領(lǐng)域。優(yōu)勢綜藝市場反饋已經(jīng)疲軟，繼續(xù)新的王炸綜藝替代；劇目減量提質(zhì)，注重優(yōu)質(zhì)劇本；充分挖掘電商的直播帶貨優(yōu)勢，將新節(jié)目流量從直播中變現(xiàn)，升級選品能力，另外改善強(qiáng)化物流體系，增加客戶黏度，促進(jìn)第二增長曲線的形成；深度開發(fā)挖掘元宇宙技術(shù)變現(xiàn)能力，縮短元宇宙技術(shù)的培育期。

（2）降低經(jīng)營成本，提高經(jīng)營效率?？刂其N售費用的增長，做好銷售費用預(yù)算控制并監(jiān)控日常銷售費用發(fā)生，定期進(jìn)行銷售費用有效分析，判斷降本項目和降幅，將銷售費用發(fā)生狀況列入相關(guān)員工KPI。

（3）注重現(xiàn)金流指標(biāo)，完善財務(wù)管理目標(biāo)。公司應(yīng)把握疫情開放后的窗口期，迅速調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，注重經(jīng)營凈現(xiàn)金流量指標(biāo)，嚴(yán)控經(jīng)營活動現(xiàn)金流出量。

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