于建衛(wèi)

摘要： 上市公司分紅是投資者實現投資回報的重要方式之一， 對于培育資本市場長期投資理念， 維系市場的健康、 可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。本文主要對A股現行分紅制度與實踐情況進行梳理， 分析現行分紅制度的不足， 并據此提出未來分紅回報機制的改革建議。

關鍵詞： 上市公司; 分紅; 回購

DOI：10.12433/zgkjtz.20240814

一、 上市公司分紅制度梳理

（一）分紅的分類

上市公司分紅一般分為現金分紅和股票股利?，F金分紅是指以現金的方式直接向投資者分派利益， 這種分配方式可以使投資者得到分配盈余。然而， 由于公司往往想要留存現金進行擴大再生產， 而投資者則期望獲得實際的收益， 現金分紅也可能引發(fā)公司與投資者之間的利益沖突。

股票股利是指上市公司在分配盈利時， 并未直接支付現金， 而是通過贈送股票的方式， 把投資者的利潤作為新的股票本金。這種方式并不會影響公司的財務狀況和債務負擔， 但這也意味著投資者并未直接得到現金收益。

此外， 2022年施行的《上市公司股份回購規(guī)則》規(guī)定， 上市公司以現金為對價， 采用要約、 集中競價方式回購股份的， 視同上市公司現金分紅。

（二）上市公司分紅制度沿革

我國的證券市場發(fā)展起步較晚， 直到20世紀90年代才逐漸建立。在分紅制度的發(fā)展上， 直到2000年前， 我國也并未出臺任何關于證券市場分紅的相關文件。

為改變上市公司完全不分紅， 直接在證券市場中融資的狀況， 證監(jiān)會在2000年后開始通過行政手段對上市公司分紅進行規(guī)制。2004年， 證監(jiān)會頒布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》， 首次要求上市公司將分紅寫進章程， 逐步細化上市公司現金比例的監(jiān)管要求， 并將現金分紅與再融資掛鉤。

2011年以后， 證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了一系列關于上市公司分紅的政策， 主要圍繞強化信息披露、 完善分紅政策決策機制以及強化專業(yè)機構的法律責任三個方面進行， 半強制現金分紅政策逐步形成。2012年5月， 證監(jiān)會發(fā)布了《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》， 強調上市公司分紅制度化、 公司章程化。2013年11月， 證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第 3 號——上市公司現金分紅》， 突出了對現金分紅的要求， 并根據上市公司發(fā)展階段對現金分紅比例做出了具體規(guī)定。

2019年， 我國新修訂的《證券法》首次從法律的高度明確了上市公司稅后利潤分配義務， 規(guī)定了上市公司要以現金分紅的方式向投資者分配紅利。2020年， 國務院印發(fā)了《關于進一步提高上市公司質量的意見》， 亦鼓勵上市公司通過現金分紅、 股份回購等方式回報投資者。

從上述我國上市公司分紅制度的沿革來看， 我國的監(jiān)管機構以及立法越來越重視上市公司對投資者的分紅， 從倡導性地鼓勵上市公司分紅， 發(fā)展到上市公司分紅與公司融資相聯系， 再到根據公司發(fā)展階段的差異化指引分紅。同時， 相關的法律制度也越來越明確， 越來越趨于細化， 新修訂的《證券法》首次承認和支持上市公司向投資者實施現金分紅。其作為規(guī)制證券市場發(fā)展的基本法律， 將是未來資本市場常態(tài)化分紅機制的重要依據。

二、 上市公司分紅實踐情況分析

（一）A股上市公司分紅的基本情況

隨著我國資本市場制度不斷完善， 近年來， A股上市公司主動分紅意識不斷增強， 分紅規(guī)模逐年擴大， 十年間累計分紅金額已超10萬億元。

近十年來， A股市場實施現金分紅的公司數量整體呈上升趨勢。與此同時， 大手筆分紅的公司也在不斷增多， 表現出了與投資者共享發(fā)展紅利的積極態(tài)度。據Wind數據， 2013年A股有1825家上市公司實施現金分紅， 其中有1069家公司年度分紅金額占年度凈利潤比例超過30%; 到2022年， A股有3377家公司實施現金分紅， 其中分紅比例超過30%的達2100家。從所屬行業(yè)看， 金融、 食品飲料、 石油石化等行業(yè)整體分紅金額較高。從公司屬性來看， 上市國企成為A股市場分紅的主力軍。最近十年， 中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)累計現金分紅近9萬億元; 從上市板塊看， 主板的分紅金額顯著高于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板， 其中， 主板累計現金分紅超12萬億元， 分紅金額占全市場的90%以上。

（二）上市公司制定分紅方案的考慮因素

不同行業(yè)的盈利能力和成長性可能有所差異， 也會影響公司的分紅意愿和能力。一些傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司， 如銀行、 保險、 證券等， 盈利能力較強， 且發(fā)展階段屬于成熟期， 更傾向于進行高比例的現金分紅， 以回報股東， 提高市場信心。而一些新興行業(yè)的上市公司， 如互聯網、 新能源、 生物等， 成長性較高， 且發(fā)展階段處于成長期， 更傾向于低比例或不進行現金分紅， 以留存更多資金用于研發(fā)、 擴張和創(chuàng)新。

凈利潤將直接影響上市公司制定分紅方案的決策。2022年， 不實施分紅的A股上市公司近半處于虧損狀態(tài); 而分紅比例高于30%的A股上市公司均為盈利狀態(tài)， 且凈利潤高于5億元的A股上市公司占比更高。

資產負債水平也會影響上市公司的分紅決策。一般來說， 資產負債水平越高， 表明公司的財務風險越大， 也越不適合進行大額現金分紅， 以免影響公司的償債能力和未來的經營、 投資能力。而資產負債水平越低， 表明公司的財務狀況越穩(wěn)健， 也越適合進行適度的現金分紅， 以提高資本效率和股東回報。從2022年A股市場的數據來看， 相比不實施分紅的上市公司， 分紅比例高于30%的上市公司資產負債率明顯更低。

大股東持股比例和意愿也會影響上市公司的分紅決策。一般來說， 大股東持股比例越高， 對公司決策的影響力越大， 也越可能根據自身的利益和需求來決定分紅方案。若大股東需要通過控股上市公司的現金分紅解決自身的資金問題， 則更可能推動公司進行高比例的現金分紅。從2022年A股的市場數據來看， 相比不實施分紅的上市公司， 分紅比例高于30%的上市公司股權集中度更高。

（三）股份回購情況

2018年10月修改的新版《公司法》拓寬了股份回購的情形， 延長了股份回購的持有期， 增加了股份回購的數量并簡化了決策程序， 股份回購的規(guī)模也隨之大幅提升。據Wind統(tǒng)計， 2018年， A股上市公司772家合計回購金額498億元; 2022年， 有1155家上市公司進行了回購， 金額達到1029億元。

三、 A股上市公司分紅存在的問題

從市場的典型案例來看， 除了部分公司多年來具備分紅條件但不分紅或少分紅外， 還存在異常大比例分紅、 虧損狀態(tài)下分紅、 高杠桿分紅、 邊分紅邊大額融資等突出問題， 這是未來完善分紅回報機制的過程中值得關注的領域。

當上市公司有融資需求時， 可能會進行突擊分紅， 并將分紅比例調至該公司近三年年均可分配利潤的30%， 公司通過一次高比例的分紅即可符合證監(jiān)會規(guī)定， 之后就有了融資資格。此外， 還有的上市公司進行了明顯超過凈利潤或扣非凈利潤的高額分紅， 這種行為背后可能存在利益輸送、 市場操縱等問題。

一些上市公司在資產負債率較高或存在較大債務壓力的情況下， 仍然進行了大額分紅。這類行為可能增加上市公司的財務風險， 進而影響其未來的經營和投資能力。

一些上市公司在進行高比例分紅的同時， 也進行了大額融資， 如定向增發(fā)、 可轉債等。這類融資行為可能存在利益輸送或道德風險， 也可能導致上市公司的股權結構發(fā)生變化， 影響投資者權益。

四、 完善分紅回報機制的建議

A股上市公司持續(xù)穩(wěn)定的分紅， 一方面， 彰顯了其較高的成長性與內在投資價值， 能夠增強投資者的獲得感和認同感; 另一方面， 也說明我國經濟的長期穩(wěn)中向好， 有利于提振投資者的投資信心， 對資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要意義。分紅回報機制的完善或可從以下方面發(fā)力：

（一）調整細化現有的分紅機制

實踐表明， 現行的現金分紅與再融資掛鉤的分紅機制， 作為一種半強制分紅政策， 確實存在一定的局限性。半強制分紅政策難以強制公司分紅， 反而迫使那些不宜分紅的高成長、 有再融資需求的公司派現， 在一定程度上導致部分上市公司出現應付式分紅或形式化分紅， 降低了分紅的真實性和質量。同時， 現金分紅與再融資掛鉤的政策也刺激了上市公司過度依賴股權融資， 有再融資動機的公司也比較容易通過管理甚至操縱股利來滿足監(jiān)管要求。

注冊制改革的目的在于進一步開放和深化我國的資本市場， 強化市場主體的自主性和責任性， 減少行政干預和審批環(huán)節(jié)， 提高市場效率和活力。未來可能調整現金分紅與再融資掛鉤的分紅機制， 在加強對上市公司分紅的引導和監(jiān)督的同時， 也可以探討如美國實施多年的累積盈余稅制度， 將公司的留存盈余作為強制現金分紅制度的標準， 推動形成清晰明確和穩(wěn)定持續(xù)的上市公司分紅政策。

（二）實施不同行業(yè)的差異化分紅政策

行業(yè)不同， 經營發(fā)展模式也存在差異。所有上市公司都采用統(tǒng)一標準進行現金分紅， 或要求有融資需求的公司達到一定的分紅比率才能融資的規(guī)定， 并不一定符合所有股東的利益。近年來， A股上市企業(yè)以戰(zhàn)略性新興產業(yè)居多， 其處于高速發(fā)展期， 部分還承擔著事關國家安全的戰(zhàn)略使命， 對資金的需求較高。若一味地要求其高比例現金分紅， 無疑會阻礙其進一步發(fā)展壯大。

現行的《上市公司監(jiān)管指引第 3 號——上市公司現金分紅》雖提出了成長期、 成熟期等不同發(fā)展階段的上市公司實施差異化的分紅方式， 但并未對成長期、 成熟期給出明確的劃分標準， 也沒有對重大資金支出安排的規(guī)模做出定義。下一步的分紅機制或將通過可操作的量化標準， 如結合企業(yè)所處行業(yè)、 研發(fā)投入等指標， 制定更明確的差異化分紅要求， 從而推動成熟穩(wěn)定、 盈利能力強、 現金流充裕的行業(yè)加強股東回報， 也能更好地支持處于戰(zhàn)略性新興產業(yè)的企業(yè)發(fā)展壯大， 提升服務國家重大戰(zhàn)略的質效。

（三）優(yōu)化股利稅收政策

我國股利的征稅標準實行的是差別化稅率， 目前， 征收標準按照持股期限的不同而有所區(qū)別。具體為： 持有股票期超過1年， 股利免征個人所得稅; 持有期在1個月至1年， 按10%的稅率征收個人所得稅; 持股1個月以內， 按20%的稅率征收個人所得稅。

差異化的股利稅率旨在鼓勵證券市場出現長期穩(wěn)定的投資者， 然而， 在我國證券市場資本利得無需繳稅的背景下， 現金分紅相較資本利得不具備節(jié)稅優(yōu)勢。從實踐來看， 當前的股利稅收政策難以真正起到鼓勵長線投資、 抑制短期投機的作用。在投資端改革過程中， 股利稅收政策或存在改革空間。一方面， 股利稅收政策或進一步細化條款， 相對提高節(jié)稅優(yōu)勢， 激勵投資者長期持股; 另一方面， 為鼓勵投資者將所得股息再投入上市公司或其他有利于經濟增長的領域， 擴大資本市場的融資功能， 或將出臺股息再投資優(yōu)惠政策。

（四）健全信息披露制度

信息披露制度的完善有助于提高市場的透明度， 使投資者更好地理解和評估投資風險?，F行的現金分紅政策對取消現金分紅、 變更現金分紅數額， 僅提出了“確有必要”“詳細論證”等要求， 而缺乏清晰的規(guī)定， 投資者對分紅信息的依據不足。未來， 信息披露制度或將進一步完善分紅信息披露的內容、 形式、 頻次和渠道， 提高分紅信息的真實性、 準確性、 完整性和及時性， 方便投資者獲取和分析分紅信息， 做出合理的投資決策。

（五）開發(fā)紅利指數產品

鼓勵基金公司發(fā)行紅利基金產品， 引導市場資金提升對上市公司現金分紅的偏好， 將明顯提高上市公司的分紅積極性。當分紅作為衡量上市公司股票價值的重要參照要素， 投資者對高股息類資產偏好上升并能夠獲得更好的投資體驗和長期回報， 將強化價值投資理念， 進而促使上市公司更加重視股東回報， 從而形成良性循環(huán)。

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