于挺 劉嘉慶

【摘 要】 企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的強(qiáng)大動(dòng)力和支撐，研究雙元?jiǎng)?chuàng)新對加快我國科技創(chuàng)新和解決卡脖子技術(shù)難題具有重要意義。文章基于2010—2021年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)披露的管理層討論與分析的文本信息，研究了管理層語調(diào)對我國企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的可能影響。結(jié)果表明：較為積極的管理層語調(diào)能預(yù)示企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新，且管理層語調(diào)與探索式創(chuàng)新之間的關(guān)系更為顯著。從投資者角度看，管理層語調(diào)通過吸引個(gè)人投資者關(guān)注緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新，同時(shí)，管理層語調(diào)還通過吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束與提高企業(yè)治理水平，從而促進(jìn)其雙元?jiǎng)?chuàng)新。文章豐富了非財(cái)務(wù)信息披露與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)領(lǐng)域的研究，并為相關(guān)信息閱讀者提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 新質(zhì)生產(chǎn)力； 管理層語調(diào)； 雙元?jiǎng)?chuàng)新； 投資者； 機(jī)制研究； 國有企業(yè)

【中圖分類號】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）13-0150-08

一、引言

新質(zhì)生產(chǎn)力是習(xí)近平總書記基于我國目前實(shí)際情況與國際風(fēng)云局勢提出的新概念；新質(zhì)生產(chǎn)力是由技術(shù)革命性突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置、產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級而催生的當(dāng)代先進(jìn)生產(chǎn)力[1]。新質(zhì)生產(chǎn)力在建設(shè)社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展、提升國際競爭力等方面都具有重要作用，堅(jiān)持企業(yè)作為創(chuàng)新的主體是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要實(shí)踐路徑[2]。然而企業(yè)創(chuàng)新須在滿足顧客的當(dāng)前與未來需要之間做出權(quán)衡，方能擺脫過度探索招致的利潤不足與過度利用引發(fā)的企業(yè)競爭力匱乏的雙重困境，為此，涵蓋探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的雙元?jiǎng)?chuàng)新得到越來越多的關(guān)注。雙元?jiǎng)?chuàng)新會耗費(fèi)大量資源，因此，需要外部投資者給予資金等方面的幫助[3]。投資者作為資本市場的重要主體之一，企業(yè)作為資本需求方需要通過滿足其信息需求，方可緩解雙方的信息不對稱性，這既是提升投資者對企業(yè)投資信心的重要路徑之一，也是通過保護(hù)投資者利益進(jìn)而構(gòu)建健康市場生態(tài)的重要前提。企業(yè)財(cái)務(wù)分析報(bào)告雖然為投資者獲取企業(yè)經(jīng)營狀況等基本信息提供了重要機(jī)制和渠道，但在評估企業(yè)全面發(fā)展方面仍存在局限，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已難以滿足投資者對企業(yè)全面信息的需要。與此同時(shí)，非財(cái)務(wù)信息的披露有助于投資者了解企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的全過程及其已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)與社會價(jià)值[4]。特別的，由于我國屬于高語境傳播社會，人們在表達(dá)方式上普遍較為含蓄，因而作為信息重要接收方的投資者更需要深入理解相關(guān)信息字里行間的意義[5]，方能做出理性的投資決策。因此，蘊(yùn)含企業(yè)非財(cái)務(wù)信息的管理層語調(diào)，已成為投資者全面獲取企業(yè)信息的重要渠道。

學(xué)者們主要從信息增量與信息迎合兩個(gè)視角對管理層語調(diào)展開探究。從信息增量的角度看，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)管理層的語調(diào)作為財(cái)務(wù)信息披露的補(bǔ)充，通過承載和釋放有關(guān)企業(yè)經(jīng)營狀況和未來前景等信號，對投資者的決策產(chǎn)生重要影響。如有學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)對于財(cái)務(wù)預(yù)警等方面具有積極作用[6]。同時(shí)，管理層語調(diào)也可作用于分析師等其他市場主體的市場活動(dòng)，具有影響分析師薦股等作用[7]。從信息迎合的角度看，由于管理層語調(diào)可能被操縱，因而學(xué)者們認(rèn)為管理層語調(diào)并不可信。Arslan-Ayaydin et al.[8]發(fā)現(xiàn)管理者可能通過操縱管理層語調(diào)下降，從而幫助其與工會進(jìn)行勞資談判。

在探究管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系方面，林煜恩等[9]發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)的信號作用與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，但其迎合作用尚未得到證據(jù)支持。進(jìn)一步的，李姝等[10]從行業(yè)內(nèi)從業(yè)者相互作用視角出發(fā)，探討了管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新投資的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)積極的管理層語調(diào)不僅激發(fā)了目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)新投資積極性，還提升了企業(yè)創(chuàng)新效率；王海芳等[11]則關(guān)注企業(yè)與其他市場主體的信號反饋機(jī)制，指出管理層語調(diào)能緩解融資約束、吸引分析師關(guān)注，從而促進(jìn)綠色創(chuàng)新。這些研究不僅深化了理論與實(shí)務(wù)領(lǐng)域?qū)芾韺诱Z調(diào)信號作用的理解，而且將管理層語調(diào)研究范疇拓展到了企業(yè)之外的信息接收者以及與更多創(chuàng)新類型之間的關(guān)系。然而，現(xiàn)有研究較少從投資者視角出發(fā)探究管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的機(jī)制關(guān)系，尤其缺少與雙元?jiǎng)?chuàng)新這一企業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力重要途徑的關(guān)系的探討，這可能對投資者基于企業(yè)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息披露進(jìn)行的綜合判斷構(gòu)成限制，也使得投資者視角下兩者關(guān)系的探究變得日趨緊迫。

基于此，本文使用2010—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)、WinGo數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫等對上述問題加以研究，本文可能有以下貢獻(xiàn)：第一，深化研究了投資者這一信息接收者在管理層語調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的作用機(jī)制；雖有研究有從投資者角度出發(fā)，認(rèn)為管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新決策起到了信號增量的作用[9]，但該研究并未進(jìn)一步闡述管理層語調(diào)如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為及其作用機(jī)制。本文沿用了投資者視角并將投資者細(xì)分為機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者，從而為其提供了更為豐富的機(jī)制研究。第二，豐富了管理層語調(diào)與不同創(chuàng)新行為之間的關(guān)系?，F(xiàn)有研究主要探究了管理層語調(diào)與綠色創(chuàng)新、創(chuàng)新投資等創(chuàng)新行為的關(guān)系[10-11]，但缺少其與雙元?jiǎng)?chuàng)新這一企業(yè)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力行為之間關(guān)系的探討。本文不僅考察了管理層語調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，還對其與探索式創(chuàng)新、利用式創(chuàng)新這兩類特征迥異的創(chuàng)新行為之間的關(guān)系進(jìn)行了探究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層語調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

管理層語調(diào)是由企業(yè)發(fā)展情況與管理層自身意圖兩部分所決定[12]，當(dāng)管理層呈現(xiàn)積極語調(diào)時(shí)，一方面暗含著企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的信息，另一方面也彰顯了管理層對于未來發(fā)展的積極態(tài)度與管理層想要在未來有所作為的心態(tài)。企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新即探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新是從根本上改變當(dāng)前的技術(shù)軌跡及相關(guān)組織能力，以開發(fā)新市場、滿足新客戶需求為目的的創(chuàng)新活動(dòng)，需要新的知識及技術(shù)能力；利用式創(chuàng)新則建立在當(dāng)前技術(shù)能力的基礎(chǔ)上，是對原有技術(shù)軌跡進(jìn)行小幅度改進(jìn)的創(chuàng)新活動(dòng)。由于創(chuàng)新具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)不確定性、收益不確定性等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績好、對未來抱有信心的公司才更樂于進(jìn)行創(chuàng)新。因此，本文認(rèn)為管理層語調(diào)積極的公司企業(yè)狀況相對良好、對未來充滿信心，更樂于創(chuàng)新。由探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新構(gòu)成的雙元?jiǎng)?chuàng)新是企業(yè)應(yīng)對市場環(huán)境變化所采取的創(chuàng)新模式，所以，本文認(rèn)為管理層語調(diào)對于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新都有預(yù)示作用。由此提出假設(shè)1。

H1a：管理層語調(diào)積極程度與利用式創(chuàng)新呈正相關(guān)；

H1b：管理層語調(diào)積極程度與探索式創(chuàng)新呈正相關(guān)。

探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新各具特色，相較于利用式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新是企業(yè)非常規(guī)的活動(dòng)，是對企業(yè)流程、組織結(jié)構(gòu)等方面的顛覆式改變，需要企業(yè)提供穩(wěn)定、長久的資金支持。管理層語調(diào)作為一種信號增量隱含企業(yè)業(yè)績的積極信息，而良好業(yè)績的企業(yè)營業(yè)收入相對可觀、資金情況較為理想，能提供穩(wěn)定的研發(fā)投資，幫助企業(yè)更好地進(jìn)行探索式創(chuàng)新。另一方面，在環(huán)境等因素的影響下，不同主體會對行為產(chǎn)生不同的判斷，積極的投資者會認(rèn)為投資是高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，從而加大投資，而悲觀的投資者正好相反，它們會認(rèn)為投資具有低回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的特性[13]。企業(yè)積極的管理層語調(diào)表明管理層對于未來的樂觀看法，管理層語調(diào)積極的公司可能會更為樂觀地評估投入與風(fēng)險(xiǎn)較大的探索式創(chuàng)新所帶來的影響，更愿意對探索式創(chuàng)新進(jìn)行投入。本文認(rèn)為相較于利用式創(chuàng)新活動(dòng)，管理層語調(diào)對于探索式創(chuàng)新活動(dòng)更有預(yù)示作用。由此提出假設(shè)2。

H2：相較于利用式創(chuàng)新，管理層語調(diào)積極程度與探索式創(chuàng)新關(guān)系更為顯著。

（二）管理層語調(diào)影響雙元?jiǎng)?chuàng)新的作用機(jī)制

管理層語調(diào)僅僅只能對企業(yè)的創(chuàng)新行為起到預(yù)測作用嗎？本文對于這個(gè)問題繼續(xù)進(jìn)行探討；投資者大體分為兩類：一類是具有一定的資金和技術(shù)支持的機(jī)構(gòu)投資者，另一類是被稱為散戶的個(gè)人投資者。他們作為信號接收者在接收到管理層語調(diào)的增量信息后會做出反應(yīng)，它們通過對信息的解碼、驗(yàn)證，轉(zhuǎn)化為投資決策等市場行為[14]，這是投資者作為信號接收者對管理層語調(diào)反應(yīng)的體現(xiàn)；投資者作為上市公司年報(bào)的主要受眾群體，會受到公司相關(guān)文本積極語調(diào)的吸引，從而加大對企業(yè)的關(guān)注[15]。不論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者的精力都是有限的，有學(xué)者指出在復(fù)雜龐大的股票市場，投資者關(guān)注本身便是一種稀缺資源，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者關(guān)注能給企業(yè)提供資金支持，解決融資約束難題，從而助力企業(yè)創(chuàng)新[16]。因此，提出假設(shè)3、假設(shè)4。

H3a：管理層語調(diào)通過吸引個(gè)人投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)利用式創(chuàng)新；

H3b：管理層語調(diào)通過吸引個(gè)人投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)探索式創(chuàng)新；

H4a：管理層語調(diào)通過吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)利用式創(chuàng)新；

H4b：管理層語調(diào)通過吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束促進(jìn)探索式創(chuàng)新。

投資者只能通過緩解融資約束幫助企業(yè)創(chuàng)新嗎？本文進(jìn)一步探究認(rèn)為，個(gè)人投資者受限于自身資金規(guī)模影響，往往持股比例較低，缺乏主動(dòng)參與公司治理的動(dòng)機(jī)，且個(gè)人投資者素質(zhì)水平有高有低，大多個(gè)人投資者也缺乏參與公司治理的能力和水平。而機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)改變了這一狀況，自20世紀(jì)80年代起，機(jī)構(gòu)投資者得到快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司比例不斷上升。機(jī)構(gòu)投資者成為市場上不容忽視的主體，他們不僅為企業(yè)帶來資金支持，還注重長期利益，積極參與公司治理[17]；他們能通過內(nèi)部控制、股權(quán)激勵(lì)與管理費(fèi)用控制的途徑推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[18]。因此，進(jìn)一步認(rèn)為積極的管理層語調(diào)能通過吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，進(jìn)而提升企業(yè)治理水平推動(dòng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新，并提出以下假設(shè)。

H5a：管理層語調(diào)通過吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注從而促進(jìn)公司治理，進(jìn)而推動(dòng)利用式創(chuàng)新；

H5b：管理層語調(diào)通過吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注從而促進(jìn)公司治理，進(jìn)而推動(dòng)探索式創(chuàng)新。

圖1為管理層語調(diào)影響雙元?jiǎng)?chuàng)新的示意圖。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說明及變量

1.數(shù)據(jù)篩選：本文數(shù)據(jù)來源于2010—2021年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)、WinGo財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)庫、國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理與篩選：（1）對數(shù)據(jù)缺失的樣本進(jìn)行剔除；（2）剔除數(shù)據(jù)異常值，即股票標(biāo)識含ST與*ST及PT的股票數(shù)據(jù)；（3）對連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%程度的縮尾處理；（4）剔除金融業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)；（5）由于上市公司當(dāng)年年報(bào)大都將在次年發(fā)布，以供利益相關(guān)主體閱讀，所以本文選取t-1年上市公司年報(bào)度量管理層語調(diào)，因此，2010年只選取管理層語調(diào)相關(guān)數(shù)據(jù)。

2.被解釋變量：雙元?jiǎng)?chuàng)新，目前對于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的衡量多種多樣，常通過研發(fā)投入與研發(fā)產(chǎn)出兩個(gè)部分的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量，包括研發(fā)投入、專利數(shù)、新產(chǎn)品銷售收入等。本文將從研發(fā)投入出發(fā)對雙元?jiǎng)?chuàng)新進(jìn)行衡量，用費(fèi)用化研發(fā)支出/t-1年末總資產(chǎn)度量探索式創(chuàng)新，資本化研發(fā)支出/t-1年期末總資產(chǎn)度量利用式創(chuàng)新[19]，對于部分上市公司僅提供資本化研發(fā)支出與費(fèi)用化研發(fā)支出其中一項(xiàng)的，本文通過研發(fā)支出減去資本化研發(fā)支出或者費(fèi)用化研發(fā)支出求得另一項(xiàng)；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分從研發(fā)產(chǎn)出著手用專利數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.解釋變量：管理層語調(diào)（Tone），目前大部分研究均通過收集管理層討論與分析中的消極詞匯與積極詞匯的數(shù)量并加以處理進(jìn)行衡量，并無較大的區(qū)別，因此，本文直接使用WinGo數(shù)據(jù)庫中管理層語調(diào)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行衡量。具體計(jì)算方式為：對于t-1年上市公司年報(bào)“管理層討論與分析”中積極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻之差除以積極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻與消極詞匯詞集對應(yīng)的詞頻之和。為體現(xiàn)管理層語調(diào)的信號作用，本文采取滯后一年的管理層語調(diào)。

4.中介變量：（1）個(gè)人投資者關(guān)注（IA），針對個(gè)體投資者關(guān)注常采用谷歌與百度兩個(gè)平臺相關(guān)指數(shù)進(jìn)行衡量，由于中國使用百度的用戶較多，所以本文通過對百度上市公司搜索指數(shù)取對數(shù)進(jìn)行衡量；（2）融資約束（SA），常用的融資指數(shù)包括SA指數(shù)、FC指數(shù)、WW指數(shù)等，本文考慮到SA指數(shù)具有的強(qiáng)外生性，因此使用SA指數(shù)對融資約束進(jìn)行衡量，本文SA為負(fù)，其絕對值越大，融資約束越嚴(yán)重；（3）機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注（Inst）采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例加以衡量；（4）公司治理水平（CorGov），參照林樹等[20]構(gòu)建主成分分析法衡量企業(yè)的治理水平。使用主成分分析法對下文三個(gè)維度九個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，選取第一大主成分作為衡量公司治理水平的變量。首先，股東層面，本文選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度（第二大到第十大股東持股比例和與第一大股東持股比例的比值）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股四個(gè)指標(biāo)。其次，董事會層面，本文選取董事會獨(dú)立性（獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)比例）、董事會規(guī)模、兩職合一三個(gè)指標(biāo)。最后，激勵(lì)層面，本文選取管理層持股比例、管理層前三名薪酬作為衡量公司治理的重要指標(biāo)。

5.控制變量：本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)（Size）、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（Cash）、營業(yè)收入增長率（Growth）、兩職合一（Dual）、管理層持股比例（Msr）、董事會規(guī)模（Board）、股權(quán)集中度（Top）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為控制變量。

變量定義見表1。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建

首先針對H1a、H1b，構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

其中，下標(biāo)i、j分別代表企業(yè)及年份，Controls表示一系列相關(guān)控制變量，下列各模型均相同。

針對H2，本文參考Li et al.[21]的做法通過構(gòu)建路徑比較分析法來進(jìn)行研究，首先利用模型2估計(jì)管理層語調(diào)（Tone）對于利用式創(chuàng)新（DI）的回歸系數(shù)；然后獲取利用式創(chuàng)新（DI^）的擬合值，并通過模型3求得與探索式創(chuàng)新（EI）的差，得到新變量Compare，然后用管理層語調(diào)對Compare進(jìn)行回歸，如模型4所示，其回歸結(jié)果可比較利用式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新對管理層語調(diào)的關(guān)系強(qiáng)度。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

利用式創(chuàng)新（DI）和探索式創(chuàng)新（EI）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，這可能是由于行業(yè)性質(zhì)不同、企業(yè)情況不同等因素造成的，高科技企業(yè)、業(yè)績較好的企業(yè)可能更愿意進(jìn)行創(chuàng)新，而非高科技行業(yè)企業(yè)、業(yè)績暫時(shí)受困的企業(yè)可能對于創(chuàng)新的投入較低；管理層語調(diào)（L.Tone）最小值也超過0，代表企業(yè)管理層語調(diào)普遍樂觀多于悲觀。篇幅限制，結(jié)果略。

（二）基準(zhǔn)檢驗(yàn)

如表2列（1）、列（2）所示，管理層語調(diào)與探索式創(chuàng)新、利用式創(chuàng)新都具有顯著的正向關(guān)系，H1a、H1b得到初步檢驗(yàn)；對于回歸系數(shù)而言，利用式創(chuàng)新的系數(shù)沒有探索式創(chuàng)新的系數(shù)高，較為直觀地體現(xiàn)出相較于利用式創(chuàng)新管理層語調(diào)與探索式創(chuàng)新具備更為顯著的關(guān)系，為進(jìn)一步檢驗(yàn)H2，本文采用路徑比較分析法進(jìn)行研究，回歸結(jié)果如表2所示，管理層語調(diào)回歸系數(shù)顯著，代表相較于利用式創(chuàng)新，管理層語調(diào)與探索式創(chuàng)新關(guān)系更為顯著，H2得以驗(yàn)證。

（三）投資者視角下的機(jī)制檢驗(yàn)

本文采用逐步回歸法對機(jī)制部分進(jìn)行檢驗(yàn)，個(gè)人投資者視角的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，相關(guān)結(jié)果均顯著。

本文繼續(xù)采用逐步回歸法對機(jī)構(gòu)投資者視角的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，相關(guān)結(jié)果均顯著。

本文進(jìn)一步通過結(jié)構(gòu)方程與自舉法（500次）估計(jì)本文中介效應(yīng)的大小與顯著性，如表5所示，結(jié)果均顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.替換被解釋變量：本文使用當(dāng)年上市公司發(fā)明專利申請數(shù)取對數(shù)作為探索式創(chuàng)新的替代變量，采用當(dāng)年上市公司實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利申請數(shù)取對數(shù)作為利用式創(chuàng)新的替代變量，回歸結(jié)果如表6列（1）、列（2）所示。

2.采用滯后變量：采用滯后二階的管理層語調(diào)作為自變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6列（3）、列（4）。

3.傾向得分匹配法：本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，CEO是否離任會影響創(chuàng)新，且CEO是否變更可能影響管理層語調(diào)，因此，本文針對CEO替換，分別對探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新采用傾向得分匹配法進(jìn)行一對一匹配[9]。本文首先進(jìn)行PSM匹配平衡性分析，結(jié)果符合要求；其次本文進(jìn)行回歸，匹配前大部分控制變量對于CEO離職系數(shù)顯著，匹配后則大部分不顯著，由于篇幅所限，這兩部分結(jié)果不加展示；匹配后的回歸結(jié)果如表6列（5）、列（6）所示。

五、結(jié)論與建議

綜上所述，本文采用2010—2021年滬深Ａ股上市公司數(shù)據(jù)，將管理層語調(diào)作為信號增量，對管理層語調(diào)與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，主要結(jié)論如下：第一，管理層語調(diào)對企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新存在預(yù)示作用，且對探索式創(chuàng)新的預(yù)示效果更為明顯；第二，從投資者關(guān)注的角度看，管理層語調(diào)通過吸引個(gè)人投資者關(guān)注來緩解融資約束，并通過吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注緩解融資約束、提高企業(yè)治理水平，從而推進(jìn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。為此，本文提出以下建議：

第一，企業(yè)需充分理解并重視管理層語調(diào)所蘊(yùn)含的價(jià)值。管理層語調(diào)不僅是傳遞信息的工具，更是塑造企業(yè)形象、提升投資者信心的重要依托。在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的背景下，企業(yè)主體促進(jìn)雙元?jiǎng)?chuàng)新、發(fā)展先進(jìn)生產(chǎn)力的時(shí)代趨勢已經(jīng)不可阻擋。因此，企業(yè)管理層需要注意用好積極語調(diào)與投資者展開交流，通過吸引機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者關(guān)注，為企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的開展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的目標(biāo)。此外，管理層語調(diào)還要做到真實(shí)可信。盡管積極的語調(diào)有助于吸引投資者關(guān)注，但企業(yè)不應(yīng)據(jù)此便違反誠信原則，在溝通中肆意夸大其詞或隱瞞事實(shí)。因?yàn)檎鎸?shí)可信的管理層語調(diào)有助于建立企業(yè)與投資者之間的信任關(guān)系，從而有利于企業(yè)的長期發(fā)展。

第二，監(jiān)管部門需逐步加強(qiáng)對以管理層語調(diào)為代表的非財(cái)務(wù)信息披露的監(jiān)管。目前，監(jiān)管部門對上市公司的信息披露監(jiān)管的重點(diǎn)在以年度財(cái)務(wù)報(bào)告為主的財(cái)務(wù)信息披露上，但隨著我國發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力這一舉措的實(shí)施，財(cái)務(wù)信息已經(jīng)越發(fā)不能滿足投資者順應(yīng)時(shí)代發(fā)展進(jìn)行投資的需要。因此，相關(guān)部門要逐步構(gòu)建相關(guān)監(jiān)管工具以確保管理層語調(diào)等非財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量，必要時(shí)還應(yīng)加大對信息披露不誠信行為的處罰力度，從而真正做到保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的利益，實(shí)現(xiàn)營造良好的資本市場生態(tài)的效果，進(jìn)而通過健全完善的資本市場助力我國新質(zhì)生產(chǎn)力。

第三，投資者需積極甄別管理層語調(diào)所承載的非財(cái)務(wù)信息。在投資領(lǐng)域，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息一直是投資者做出決策的重要依據(jù)。隨著商業(yè)環(huán)境的日益復(fù)雜和競爭的加劇，僅僅依賴財(cái)務(wù)信息已經(jīng)無法滿足投資者對全面、準(zhǔn)確了解企業(yè)狀況的需求。因此，非財(cái)務(wù)信息在投資決策中的重要性逐漸凸顯出來。管理層語調(diào)的信號增量作用也提示機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者均要學(xué)會甄別、利用有價(jià)值的非財(cái)務(wù)信息。對于投資者而言，綜合運(yùn)用企業(yè)的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，方可做出更為明智的投資決策。

本文認(rèn)為以下方面仍待進(jìn)一步探索，一是管理層語調(diào)的受眾不止投資者，其他市場主體是否重視管理層語調(diào)、這種重視是否會作用于企業(yè)的創(chuàng)新行為以及如何產(chǎn)生作用仍有待進(jìn)一步研究；二是雖然管理層語調(diào)已經(jīng)被用于投資者、供應(yīng)商等方面的研究，但相關(guān)研究仍然較少，亟待繼續(xù)深入探索。

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