丁雷 干雨桐

摘 要：新《證券法》在財務(wù)類退市指標(biāo)新增了“扣非前后凈利潤”，這使得ST企業(yè)難以僅依靠“財技”達成保市目的。為了探究新《證券法》實施后ST企業(yè)恢復(fù)上市路徑，本文以*ST盈方為例，研究其退市過程與恢復(fù)上市的路徑。研究發(fā)現(xiàn)：*ST盈方采用“優(yōu)化公司治理，吸收股東注資，重大資產(chǎn)重組”組合式路徑成功脫困，雖然該路徑有見效快、風(fēng)險小等優(yōu)勢，但存在未能徹底解決經(jīng)營困境、融資困境等問題。基于此，提出拓寬融資、實質(zhì)重組、戰(zhàn)略規(guī)劃、合規(guī)披露等建議措施。

關(guān)鍵詞：新《證券法》；ST企業(yè)；恢復(fù)上市

長期以來，我國的證券市場存在退市率低、流動性差等問題，導(dǎo)致市場中充斥著大量空殼企業(yè)[1]。這是因為上市公司在面臨退市時往往可以通過各種“財技”實行盈余管理，利用各種非經(jīng)常性損益實現(xiàn)“報表式”盈利，從而規(guī)避被退市的情形[2]。

但目前，新《證券法》實施的退市制度取消了暫停上市以及恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財務(wù)類指標(biāo)即終止上市，財務(wù)類退市指標(biāo)新增了“扣非前后凈利潤”，這意味著瀕臨退市的企業(yè)利用“財技”實現(xiàn)“報表式”盈利的手段將難以達成摘帽的目的，ST企業(yè)想要恢復(fù)上市需要改善自身的經(jīng)營能力。

*ST盈方作為退市新規(guī)實施以來少數(shù)能夠恢復(fù)上市的公司，分析其恢復(fù)上市的路徑對大多陷入困境的ST企業(yè)具有借鑒價值，因此，本文以*ST盈方為例，探討ST企業(yè)的恢復(fù)上市的路徑。

一、盈方微恢復(fù)上市路徑

（一）盈方微停牌歷程

盈方微電子股份有限公司（股票代碼：000670SZ），是一家以集成電路芯片設(shè)計銷售，和電子元器件分銷為雙主營業(yè)務(wù)的深市主板上市公司。因2017年和2018年連續(xù)兩個會計年度經(jīng)審計的凈利潤連續(xù)為負(fù)值，被深圳證券交易所實行退市風(fēng)險警示，證券簡稱變?yōu)?ST盈方，最終于2020年4月7日停牌，暫停上市。

盈方微面臨退市的原因主要為：一是業(yè)績下滑導(dǎo)致凈利潤為負(fù)。盈方微芯片業(yè)務(wù)受行業(yè)競爭總體銷量持續(xù)下降，同時其美國數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)計提減值金額1.24億元，導(dǎo)致總資產(chǎn)減少48.01%。二是聲譽受損使其融資渠道受限。盈方微在2019年信息披露涉嫌虛假記載和虛增利潤受到行政處罰，導(dǎo)致盈方微的聲譽受損，公信力下降，難以從民間、金融機構(gòu)等獲取充足的信貸資金，融資渠道受限。

（二）恢復(fù)上市的路徑

盈方微董事會于2021年5月10日向深圳證券交易所提交了公司股票恢復(fù)上市的申請。盈方微主要采取“優(yōu)化公司治理，吸收股東注資，重大資產(chǎn)重組”組合式路徑取得成功。

1. 改組換血，優(yōu)化公司治理

在盈方微前實控人被捕后，其持有的股份被拍賣至舜元企管旗下，舜元企管憑借15.19%股份成為盈方微第一大股東，公司實控人由陳志成變更為陳炎表，如圖1所示。

為進一步解決公司面臨的困境，完善公司的決策機制及治理水平，盈方微選舉了新一屆董事會，更換公司的總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)等高級管理人員，將東方證券具有專業(yè)背景的人員引入為企業(yè)的非獨立董事以及監(jiān)事。

2. 吸收股東注資，緩解資金短缺

（1）大股東提供無息借款

盈方微暫停上市后，現(xiàn)金流嚴(yán)重匱乏。為了恢復(fù)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流，并推動對重大資產(chǎn)的購買，截至2021年5月31日，盈方微的第一大股東舜元企管為盈方微提供的無息資金支持達到了6.33億元，有力地緩解了公司資金緊張的情況。

借款資金的主要用途主要有以下幾個方面：一是前次重大資產(chǎn)購買股權(quán)收購款為4.88億元，占比77%；二是日常營運資金支出，金額為6400.90萬元，占借款總額的10%；三是對華信科的增資款，占比7%。說明盈方微將舜元企管提供的財務(wù)資助資金主要投入到了收購公司以及恢復(fù)公司的日常經(jīng)營中。

（2）非公開發(fā)行股份，募集資金

除舉債籌資以外，盈方微在2021年向舜元企管非公開發(fā)行股份募集配套資金4億元。資金用途除了償還債務(wù)和支付中介費用的2.13億元，還包括兩個募投項目。一是智能終端SoC系列芯片研發(fā)及高清圖像處理的產(chǎn)業(yè)化項目，這與公司原有主業(yè)相同。二是存儲器和繼電器相關(guān)產(chǎn)品線拓展項目，主要用于拓展分銷業(yè)務(wù)的產(chǎn)品品類，擴大經(jīng)營規(guī)模。

3. 推進重大資產(chǎn)重組，恢復(fù)公司經(jīng)營能力

（1）購置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)

為了提升盈利能力，推動公司恢復(fù)上市，最大程度維護中小股東利益，盈方微于2020年7月收購華信科51%股權(quán)以及World Style 51%股份。華信科及World Style在2018年、2019年，模擬合并營業(yè)收入分別為97152.48萬元、405370.04萬元，凈利潤分別為16063.33萬元、6507.39萬元，于盈方微而言，標(biāo)的公司的盈利能力較強。

為了降低開支，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，盈方微剝離了處于停滯狀況的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，以資產(chǎn)包的形式出售給岱堃科技100%的股權(quán)和10267.98萬元的債權(quán)，支付價款合計61401元。

如表1所示，完成收購后盈方微新增電子元器件分銷業(yè)務(wù)，占主營業(yè)務(wù)收入的99.74%，主營業(yè)務(wù)收入得到顯著提高。因此，為了加強對標(biāo)的公司控制，進一步提升上市公司的盈利水平，2021年盈方微收購標(biāo)的公司剩余49%股權(quán)。

（2）簽署業(yè)績承諾，保障業(yè)績水平

此次重大資產(chǎn)重組中，業(yè)績承諾是重要一環(huán)。春興精工、上海鈞興等向盈方微簽署了業(yè)績承諾。內(nèi)容主要為：承諾標(biāo)的公司在2020年、2021年、2022年經(jīng)審計的歸屬于母公司的凈利潤分別不低于9000萬元、11000萬元和13000萬元，累計不低于3.3億元。

具體的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況如表2所示，從實際完成額來看，標(biāo)的公司2020年的業(yè)績?yōu)?.13億元，高于承諾額，超額完成指標(biāo)，但2021年及2022年其業(yè)績實際完成額逐漸下降，最終完成額為3.13億元，完成率為95.04%，未實現(xiàn)累計3.3億元的目標(biāo)值。最終，金額為1.48億元的業(yè)績補償款抵減了盈方微收購華信科及World Style的第三期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

通過采取上述路徑，盈方微在2020年度實現(xiàn)的營業(yè)收入為69996.61萬元，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為1011.93萬元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為210.46萬元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為1576.98萬元，最終于2022年8月22日重新恢復(fù)上市，成功實現(xiàn)“摘帽”。

二、恢復(fù)上市路徑分析

（一）采取組合路徑的原因與優(yōu)勢

1. 經(jīng)營能力可在短時間得到有效恢復(fù)

相較于傳統(tǒng)以會計手段為主的單一路徑而言，組合路徑對企業(yè)利潤提供了實質(zhì)性的幫助。一方面，大股東注資能讓企業(yè)在短期內(nèi)獲得大量流動資金，有效緩解財務(wù)壓力。另一方面，及時推進重大資產(chǎn)重組又可以在短時間內(nèi)收購到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而將企業(yè)的經(jīng)營能力恢復(fù)至正常水平。如表3，盈方微在2020年7月進行重大資產(chǎn)重組后，其第三季度與第四季度的營業(yè)收入分別提升至5817，96萬元和64088.57萬元，歸母凈利潤與扣非凈利潤也由負(fù)轉(zhuǎn)正，與2020年上半年業(yè)績形成顯著的差異，有效緩解了企業(yè)的財務(wù)壓力，達成扭虧目的。

2. 業(yè)績承諾使虧損風(fēng)險得到了有效保障

在此次重大重組中，盈方微與標(biāo)的公司簽署了業(yè)績承諾，能緩解雙方的信息不對稱問題，縮小并購買賣雙方對資產(chǎn)估值認(rèn)識的差距[3]，減少了標(biāo)的公司可能存在的虧損風(fēng)險。從結(jié)果上來看，標(biāo)的公司雖然在2020年超額完成指標(biāo)，但2022年底卻未能完成三年累計的業(yè)績承諾，最終支付給盈方微金額為1.48億元的業(yè)績補償款，因此簽署業(yè)績承諾能夠減少重組時的風(fēng)險。

3. 法規(guī)調(diào)整使得操縱非經(jīng)常性損益已不再適用

調(diào)節(jié)非經(jīng)常性損益在以往是ST企業(yè)摘帽的常用手段，但新《證券法》對恢復(fù)上市的要求新增了“扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤”，這使得操縱非經(jīng)常性損益已不再適用，如圖2所示，在2015-2020年ST行業(yè)的非經(jīng)常性損益占凈利潤比重長期保持高位，這說明利用非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)凈利潤是有效的，但2020年退市新規(guī)實行后，非經(jīng)常性損益占凈利潤比重較以往年度出現(xiàn)了明顯的下滑，說明ST企業(yè)操縱非經(jīng)常性損益的行為有所減少。

（二）實施組合路徑的持續(xù)經(jīng)營能力分析

如表4所示，盈方微實施組合路徑后其財務(wù)指標(biāo)較面臨退市時有明顯好轉(zhuǎn)，重組后其營業(yè)收入穩(wěn)定增長，由2020年的7億元增至2022年31.24億元，貢獻大部分營業(yè)收入的新增的電子元器件分銷業(yè)務(wù)?？鄯莾衾麧櫾?020年與2021年勉強保持正值，但2022年由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，毛利率有所下滑，同期受到的業(yè)績承諾款項被確認(rèn)為非經(jīng)常性損益，導(dǎo)致其扣非凈利潤變?yōu)樨?fù)值。

資本結(jié)構(gòu)上，資產(chǎn)負(fù)債率維持在80%左右的水平，這與其大股東提供的無利息借款有關(guān)，但總體呈下降狀態(tài)。營運能力上，對比2022年同期行業(yè)平均水平5.90%，其存貨周轉(zhuǎn)率偏高，說明其在市場中競爭對手多且議價能力較弱。盈利能力上，分析其凈資產(chǎn)收益率，盈方微在2022年較2021年大幅上升，說明其對股東的回報較高，具備盈利能力。綜上所述，盈方微在實施組合路徑恢復(fù)上市后，其持續(xù)經(jīng)營能力受行業(yè)及市場等因素影響恢復(fù)較慢，但依舊能實現(xiàn)盈利。

（三）組合路徑存在的不足之處

1. 企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略缺少規(guī)劃，仍有可能陷入經(jīng)營困境

新《證券法》引入了組合退市指標(biāo)，其本質(zhì)是為了使企業(yè)重視其可持續(xù)經(jīng)營能力，盈方微在實施組合路徑恢復(fù)上市后，雖然短期內(nèi)成效明顯，但其持續(xù)經(jīng)營能力較低的問題也隨之而來。其主要問題在于，通過資產(chǎn)重組拓展的主營業(yè)務(wù)不一定是企業(yè)原先的主營業(yè)務(wù)，很可能與企業(yè)原先所處的行業(yè)關(guān)系不緊密甚至完全無關(guān)聯(lián)，這就導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略容易出現(xiàn)偏差。本案例中，盈方微選擇收購標(biāo)的公司的主營業(yè)務(wù)為電子元器件分銷，與其原先進行芯片設(shè)計的業(yè)務(wù)雖處于同一行業(yè)，但面臨市場風(fēng)險不同、議價能力不同等情況，因此從長期來看，再次陷入經(jīng)營困境的局面仍有可能發(fā)生。

2. 融資手段較為單一，主要依賴關(guān)聯(lián)交易

盈方微在恢復(fù)上市期間主要由其大股東提供資金與債務(wù)重組，銀行貸款與政府補助的規(guī)模較少，這說明其融資手段較為單一，未能真正拓寬融資渠道。而關(guān)聯(lián)企業(yè)大量輸入資金可能導(dǎo)致自身被掏空，接盤不良資產(chǎn)使正常經(jīng)營產(chǎn)生受到負(fù)面影響，還會容易使市場投資者對企業(yè)的情況產(chǎn)生誤判，進而造成損失。其次，關(guān)聯(lián)方輸送資金要遵守法律的規(guī)定，為了確保交易的公平性和透明度，要求公司在與關(guān)聯(lián)方進行資金往來時進行嚴(yán)格的披露。因此盈方微依賴關(guān)聯(lián)方獲取資金的行為，不僅受到了證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管也未能真正實現(xiàn)多元化融資，并非長久之策。

3. 實際控制人可能會牟取私利，損害投資者利益

盈方微的實控人在恢復(fù)上市前發(fā)生了變更，雖然進行了公司治理、改進組織架構(gòu)等積極措施，但其恢復(fù)上市目的在很大程度上是為了保有“殼資源”，許多ST企業(yè)通過提前放出重大重組的消息賺取股價利差，牟取自身的利益。盈方微在恢復(fù)上市后便有高管親屬進行短線交易，拋售公司股票，造成了公司股價異常波動，使投資者的利益受損，因此還需要持續(xù)提升公司治理的水平。但隨著新《證券法》將非經(jīng)常性損益扣除，ST企業(yè)“保殼”方式會受一定制約，長期來看，該現(xiàn)象會有所好轉(zhuǎn)。

三、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文對*ST盈方的退市過程及恢復(fù)上市路徑進行分析，研究發(fā)現(xiàn)：*ST盈方面臨退市的原因主要為經(jīng)營不善導(dǎo)致的連續(xù)虧損，而新《證券法》在財務(wù)類退市指標(biāo)新增了“扣非前后凈利潤”，因此*ST盈方主要采取重大資產(chǎn)重組的形式，引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并剝離其不良資產(chǎn)，迅速拓展新的主營業(yè)務(wù)，促進電子元器件分銷業(yè)務(wù)與原先芯片設(shè)計業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，凝聚企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力并實現(xiàn)盈利，最終實現(xiàn)恢復(fù)上市。

（二）具體建議措施

對觸及財務(wù)類退市指標(biāo)的ST企業(yè)而言，“退市新規(guī)”的實施使得以往利用非經(jīng)常性損益進行盈余管理的手段已不再適用，摘帽的根本途徑是恢復(fù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力并保持盈利能力。基于此，想要擺脫退市困境的ST企業(yè)，應(yīng)當(dāng)以恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力以及保障盈利為首選。

1. 推動實質(zhì)性重組，簽署業(yè)績承諾

新《證券法》取消了原有單一的營業(yè)收入、凈利潤指標(biāo)，限制了上市公司的“保殼”方式，因此需要推動公司的實質(zhì)性重組，拓展主營業(yè)務(wù)恢復(fù)經(jīng)營能力。在實質(zhì)性重組時，不同行業(yè)的管理模式、業(yè)務(wù)流程、客戶群體等均有所不同，所以需要選擇合適的標(biāo)的公司進行重組以減少面臨的信息不對稱風(fēng)險。本案例中，*ST盈方選擇收購標(biāo)的公司的主營業(yè)務(wù)為電子元器件分銷，與其原先進行芯片設(shè)計的業(yè)務(wù)處在同一供應(yīng)鏈的上下游，能夠為企業(yè)的發(fā)展帶來協(xié)同效應(yīng)，在業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變上較跨行業(yè)而言更為容易，信息不對稱風(fēng)險較小。

其次，面對市場及未來的不確定性時，可通過與標(biāo)的公司簽署業(yè)績承諾的形式來保障自身利益。從本次簽署的業(yè)績承諾進行分析，雖然標(biāo)的公司本身的營利能力較強，在收購前便已經(jīng)成為小米、聞泰、歐菲光等客戶的重要供應(yīng)商，2020年與2021年的業(yè)績承諾中均達成目標(biāo)，但2022年卻未能達成，盈方微也因此減少大筆資金流出。

2. 拓寬融資渠道，采取多元化的融資方式

為了及時恢復(fù)經(jīng)營能力，ST企業(yè)的融資需求是不可缺少的一環(huán)。不同于經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，陷入財務(wù)危機的ST企業(yè)往往難以向銀行等金融機構(gòu)貸款到足額資金，本案例中*ST盈方在重組時獲取的銀行貸款與政府補助較少，主要由其大股東提供的無利息借款作為資金來源。因此融資方式需要根據(jù)企業(yè)自身情況進行選取，可以采取內(nèi)源融資與外源融資相結(jié)合的形式，如自籌資金，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股權(quán)融資等。同時，在遇到難以化解的困境時，ST企業(yè)可以及時申請政府補助或向股東提出借款需求。

3. 合理規(guī)劃公司未來發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化公司治理

盈方微在完成重組后面臨了實控人變更、主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變等一系列挑戰(zhàn)，這對企業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及公司治理有了新的要求。戰(zhàn)略規(guī)劃層面，企業(yè)需要及時調(diào)查分析新的行業(yè)與市場情況，從行業(yè)市場競爭情況、客戶群體劃分、產(chǎn)品類型劃分、流通渠道等入手，客觀理解企業(yè)目前產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢和劣勢，進而制定對策。公司治理層面，相較于一般企業(yè)，ST企業(yè)更應(yīng)注意管理層短視問題，盈方微在恢復(fù)上市后出現(xiàn)了高管親屬短線交易的行為，對股價造成不良影響。因此ST企業(yè)要避免出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱股價、違規(guī)擔(dān)保等違規(guī)行為，這需要健全公司的內(nèi)控制度，制定合理的約束措施，發(fā)揮獨立董事的作用，減少合規(guī)風(fēng)險。

4. 嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，提高信息披露質(zhì)量

守法是企業(yè)合規(guī)經(jīng)營的前提，盈方微在退市前曾因虛假記載受到證監(jiān)會的行政處罰，這直接導(dǎo)致盈方微信譽受損，使其在恢復(fù)上市的過程重陷入融資困境?；诖?，ST企業(yè)更應(yīng)防范虛增利潤、虛開發(fā)票等違法行為，嚴(yán)格遵守《證券法》《企業(yè)會計準(zhǔn)則》等法律法規(guī)，并積極開展從業(yè)人員的法律意識與職業(yè)道德教育，提升財務(wù)人員的專業(yè)水平，同時還應(yīng)嚴(yán)格進行內(nèi)審制度，提高信息披露的透明度。

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作者簡介：丁雷（2000- ），男，湖北黃石人，湖北經(jīng)濟學(xué)院會計學(xué)院碩士研究生，研究方向為企業(yè)創(chuàng)新；干雨桐（2002- ），女，湖北武漢人，加拿大湯姆遜河大學(xué)工商管理學(xué)院本科生，研究方向為供應(yīng)鏈管理。