【摘 要】 以2009—2020年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，基于資源基礎(chǔ)理論和競(jìng)合理論，從行業(yè)關(guān)聯(lián)視角探究CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向促進(jìn)作用，且主要表現(xiàn)為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，這種關(guān)系在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低、高管薪酬水平較高以及與CVC母公司距離較近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中更為明顯。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度通過(guò)吸引高聲譽(yù)CVC投資、發(fā)揮CVC行業(yè)專長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)以及激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)增加研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度不僅促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新效率，而且提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。研究提供了CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率及路徑的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富拓展了CVC投資效果影響因素的文獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】 公司風(fēng)險(xiǎn)投資； 行業(yè)關(guān)聯(lián)； 資源基礎(chǔ)理論； 競(jìng)合理論； 企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號(hào)】 F273.7 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）19-0045-09

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新是第一動(dòng)力，必須堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。因此，加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的部署，以科技創(chuàng)新推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展是我國(guó)推進(jìn)科技創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)的必由之路。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及資本市場(chǎng)的日趨成熟，越來(lái)越多大型企業(yè)集團(tuán)將公司風(fēng)險(xiǎn)投資（Corporate Venture Capital，CVC）作為促進(jìn)外部創(chuàng)新、培育新興業(yè)務(wù)、實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略目標(biāo)的重要推手。有別于傳統(tǒng)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（IVC），公司風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）是非金融類的大企業(yè)（即CVC母公司）向創(chuàng)業(yè)企業(yè)（Venture Enterprises，VE）進(jìn)行的少數(shù)股權(quán)投資行為。已有研究表明，CVC是母公司進(jìn)行組織間學(xué)習(xí)和獲取外部創(chuàng)新資源的重要渠道，為母公司提供了接觸新技術(shù)、打開(kāi)新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和通道，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)[ 1 ]。

CVC投資偏好在很大程度上受到其背后母公司戰(zhàn)略目標(biāo)及資源配置的影響，因此CVC可能會(huì)對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)選擇存在一定的選擇偏好，而這種偏好可能會(huì)進(jìn)一步影響被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新意愿及創(chuàng)新產(chǎn)出?，F(xiàn)有學(xué)者將CVC投資雙方的行業(yè)相關(guān)分為橫向關(guān)聯(lián)與縱向關(guān)聯(lián)，橫向關(guān)聯(lián)是指CVC投資雙方處于相同或者高度相似行業(yè)，縱向關(guān)聯(lián)是指CVC投資雙方處于上下游行業(yè)或者存在供應(yīng)商以及客戶端關(guān)系[ 2 ]。若CVC投資雙方的行業(yè)橫向關(guān)聯(lián)，CVC母公司不僅可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的特定行業(yè)專業(yè)資源和知識(shí)，而且能汲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)緩解大企業(yè)的創(chuàng)新困境；若CVC投資雙方的行業(yè)縱向關(guān)聯(lián)，CVC母公司能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供豐富的上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源，如客戶端需求以及供應(yīng)商資源等，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展[ 3 ]。本文主要從提升企業(yè)創(chuàng)新能力視角，關(guān)注CVC投資主體雙方之間的橫向關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響。CVC是更愿意選擇與母公司所處行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，發(fā)揮母公司的資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)指導(dǎo)等促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，還是選擇與母公司所處行業(yè)差別較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，跨行業(yè)實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)、分散投資風(fēng)險(xiǎn)等促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新呢？

綜上，選取我國(guó)2009—2020年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市、有CVC參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，主要探討以下問(wèn)題：（1）CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新？（2）上述影響是否會(huì)因創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身特征的不同而存在顯著差異？（3）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度如何影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新？其經(jīng)濟(jì)后果如何？

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）拓展了CVC領(lǐng)域的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于比較CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，考慮到CVC這一投資機(jī)構(gòu)的特殊性，其投資項(xiàng)目的選擇在很大程度上受母公司戰(zhàn)略布局的影響，因此本文從行業(yè)關(guān)聯(lián)視角，探究CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，豐富了現(xiàn)有CVC投資效果影響因素的研究文獻(xiàn)。（2）與以往研究?jī)H從單一角度考慮不同，本文基于CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在“魚水相依”“與鯊共舞”雙重關(guān)系展開(kāi)分析，探究CVC母公司給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值攫取雙重作用，為平衡CVC母公司和被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間關(guān)系、推進(jìn)雙方良好合作、實(shí)現(xiàn)共贏提供了依據(jù)。（3）通過(guò)區(qū)分實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新兩種企業(yè)創(chuàng)新行為，挖掘CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)關(guān)聯(lián)度提升企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理，為我國(guó)政府鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新提供了政策性建議。（4）創(chuàng)新“索洛悖論”是影響企業(yè)創(chuàng)新投入動(dòng)力的重要阻礙，本文提供了CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度有助于緩解“索洛悖論”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為我國(guó)企業(yè)紓解創(chuàng)新投入與產(chǎn)出效率困境提供了新思路。

二、理論分析與假設(shè)提出

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)快速變革、新興業(yè)務(wù)不斷發(fā)展的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，對(duì)CVC母公司而言，作為行業(yè)內(nèi)成熟的大型企業(yè)，持續(xù)不斷地創(chuàng)新才是維持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要途徑。大公司內(nèi)部固有的產(chǎn)品思維定式、繁雜的層級(jí)程序以及低下的執(zhí)行效率等導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新受阻。因此，對(duì)大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，汲取新知識(shí)、打開(kāi)“技術(shù)窗口”、借助外部創(chuàng)新可能是其實(shí)現(xiàn)技術(shù)革新乃至追趕的最佳方式。

基于資源基礎(chǔ)理論，CVC不僅可以通過(guò)注入資金緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束，而且可以依靠自身所具有的認(rèn)證效應(yīng)以及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)借助母公司的資源稟賦、社會(huì)資本和聲譽(yù)等“背書”克服“新進(jìn)入者劣勢(shì)”，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，并形成優(yōu)勢(shì)地位。CVC母公司通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資途徑對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行資金注入，能緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束問(wèn)題，并有效改善資本結(jié)構(gòu)，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得更多的資金用于研發(fā)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)先地位，先發(fā)制人?；谡J(rèn)證作用，母公司憑借CVC的專業(yè)投資能力篩選出更具成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不僅是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量及未來(lái)成長(zhǎng)性的認(rèn)可，而且向其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等金融市場(chǎng)主體、企業(yè)客戶和上下游合作者以及分析師均傳遞了良好的信號(hào)，一定程度上降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與其他投資者之間的信息不對(duì)稱，助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其他市場(chǎng)投資者建立良好的合作網(wǎng)絡(luò)。這種認(rèn)證與信號(hào)傳遞作用會(huì)在CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在行業(yè)關(guān)聯(lián)或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的情況下被放大[ 4 ]。CVC具備豐富的專業(yè)知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，能夠基于特定的投資管理技能，利用其對(duì)特定行業(yè)及相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域（尤其是其母公司所處行業(yè)及技術(shù)領(lǐng)域）的理解、豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的深刻認(rèn)識(shí)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，并監(jiān)督控制其經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)行為。一方面，CVC利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建行業(yè)資源網(wǎng)絡(luò)，提供經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)、管理咨詢、潛在客戶和供應(yīng)商等增值服務(wù)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升；另一方面，CVC通過(guò)幫助構(gòu)建董事會(huì)、引導(dǎo)公司戰(zhàn)略、物色高素質(zhì)管理團(tuán)隊(duì)等參與管理活動(dòng)并進(jìn)行監(jiān)督和控制，在幫助完善內(nèi)部治理體系的同時(shí)，通過(guò)監(jiān)督控制降低代理成本，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失，進(jìn)而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率。母公司通過(guò)CVC這一對(duì)外投資途徑，一方面能夠與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)抵御技術(shù)創(chuàng)新的不確定性，這無(wú)疑將增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的意愿，促使創(chuàng)新成果商業(yè)化；另一方面，母公司可通過(guò)CVC這一投資機(jī)構(gòu)有效隔離外部創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，利用聯(lián)合投資、分階段投資等策略，將風(fēng)險(xiǎn)損失控制在一定范圍內(nèi)。CVC為實(shí)現(xiàn)母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，會(huì)更加積極參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，并與之建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，提供資金、技術(shù)、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的支持，從而充分利用母公司強(qiáng)大的資源支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“游動(dòng)”和“成長(zhǎng)”[ 5 ]。

根據(jù)競(jìng)合理論①，CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)系并不是一成不變的，CVC投資策略既可以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，又可能導(dǎo)致投資雙方產(chǎn)生利益沖突。首先，基于CVC母公司追求其自身利益最大化目標(biāo)，當(dāng)雙方目標(biāo)沖突時(shí)，可能以犧牲創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展來(lái)促進(jìn)自身戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這將對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值最大化產(chǎn)生不利影響；其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在接受CVC投資過(guò)程中，面臨被CVC母公司并購(gòu)、納入組織邊界的風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有當(dāng)CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益一致時(shí)，雙方才會(huì)形成戰(zhàn)略協(xié)同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的戰(zhàn)略聯(lián)盟體系。如果CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在利益沖突，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新成果更有可能被CVC母公司通過(guò)知識(shí)、技術(shù)轉(zhuǎn)移等“合法”侵占而危害創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)CVC這種利用投資干預(yù)及“合法”吸收技術(shù)知識(shí)、模仿研發(fā)成果的行為是十分忌憚的[ 6 ]。特別是，當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系薄弱的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所面臨的知識(shí)侵占風(fēng)險(xiǎn)更大，此時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)對(duì)自己的技術(shù)、知識(shí)有所保留，對(duì)研發(fā)成果披露保持謹(jǐn)慎態(tài)度甚至不愿意接受CVC的投資。CVC母公司在作為合作伙伴為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供知識(shí)、技術(shù)、資金等資源幫助推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、開(kāi)展新興業(yè)務(wù)的同時(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言更像是“共舞的鯊”，即作為最危險(xiǎn)的對(duì)手而存在。創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)知識(shí)成果可能受到侵害、核心競(jìng)爭(zhēng)力可能會(huì)喪失的擔(dān)憂心理會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新意愿與投入，導(dǎo)致研發(fā)受阻、創(chuàng)新成果銳減，以及專利成果商業(yè)化進(jìn)程緩慢。這種價(jià)值侵占風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上影響投資雙方之間的信任程度以及良性互動(dòng)，同時(shí)亦會(huì)影響CVC投資關(guān)系的形成，從而造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率低下。

基于上述分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向促進(jìn)作用。

H1b：CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)面抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2020年間深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)、研究期間內(nèi)ST的公司以及主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。CVC介入投資樣本的識(shí)別參考Chemmanur[ 7 ]、徐虹等[ 8 ]的做法，通過(guò)查閱上市公司招股說(shuō)明書判斷樣本企業(yè)前十大股東中是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入；若有，則進(jìn)一步判斷該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最大股東是否是具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)，如符合則判定為CVC。經(jīng)篩選有145家上市公司符合上述條件。本文以上述145家樣本企業(yè)構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，總樣本觀測(cè)值602個(gè)。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)自CV Source，專利數(shù)據(jù)來(lái)自CCER，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。為了降低樣本中極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)研究模型中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的Winsorize處理，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata17.0。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

（1）企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPatent）。相較于研發(fā)投入，專利申請(qǐng)數(shù)能夠更好地展現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)際成果，本文采用下一年專利申請(qǐng)數(shù)的自然對(duì)數(shù)（LnPatent）來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的能力。進(jìn)一步參考黎文靖和鄭曼妮[ 9 ]的做法，按照創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)不同，將企業(yè)創(chuàng)新行為分為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新兩種。前者以發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量，記作LnSub；后者用非發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行測(cè)度，記作LnStra?？紤]到專利的授權(quán)和應(yīng)用具有一定的滯后性，本文被解釋變量均作滯后一期處理。

（2）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度（CVC-relevancy）。本文通過(guò)判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)和CVC母公司所在行業(yè)是否一致來(lái)認(rèn)定CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度，若CVC創(chuàng)業(yè)企業(yè)與母公司是同一行業(yè)取值1，否則為0。

（3）控制變量定義如表1所示。

2.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，根據(jù)上文的假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)表格未列式，資料備索），企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPatent）的平均值為2.736，最小值為0.693，最大值達(dá)6.023，標(biāo)準(zhǔn)差為1.156，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)之間的創(chuàng)新產(chǎn)出水平存在較大差異，部分企業(yè)的創(chuàng)新能力有待加強(qiáng)。CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度（CVC-relevancy）均值只有0.075，即CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)一致的是少數(shù)，更多CVC母公司傾向于選擇跨行業(yè)進(jìn)行投資。這可能與我國(guó)企業(yè)期望通過(guò)多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，有效整合外部差異化的知識(shí)和資源，推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)主體間互補(bǔ)互益有關(guān)，也可能是我國(guó)大型企業(yè)集團(tuán)基于“做大做強(qiáng)”目的盲目追求多元化投資導(dǎo)致的。

根據(jù)變量相關(guān)性結(jié)果（表略），企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPatent）與CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度（CVC-relevancy）之間顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H1a，但還需要通過(guò)更為嚴(yán)格的回歸分析檢驗(yàn)。另外，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)基本低于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二）多元回歸分析

回歸結(jié)果表2列（1）顯示，當(dāng)LnPatent為被解釋變量時(shí)，CVC-relevancy的系數(shù)是0.741，且通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的促進(jìn)作用，H1a得到證實(shí)。將企業(yè)專利產(chǎn)出進(jìn)一步區(qū)分為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新，結(jié)果如表2列（2）、列（3）所示。CVC-relevancy與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新LnSub的影響系數(shù)是1.154，在1%的水平上顯著正相關(guān)；與策略性創(chuàng)新LnStra的影響系數(shù)僅為0.34，只通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明相較于片面追求“速度”和“數(shù)量”的策略性創(chuàng)新，CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度更能促進(jìn)追求企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)——傾向得分匹配法（PSM）

出于戰(zhàn)略意圖，CVC母公司可能會(huì)投資一些創(chuàng)新性較強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為了排除可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采取傾向得分匹配（PSM）方法進(jìn)行檢驗(yàn)。選取前文控制變量為匹配變量，以行業(yè)相似度為0的上市企業(yè)作為控制組，以行業(yè)相似度為1的上市企業(yè)作為處理組，進(jìn)行半徑匹配，剔除匹配不成功的樣本，將得到的子樣本再一次進(jìn)行回歸，匹配結(jié)果通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。重新回歸的結(jié)果與前文一致，有力地支持了本文假設(shè)。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換被解釋變量。本文使用企業(yè)申請(qǐng)并且獲得授權(quán)的專利數(shù)量加1的自然對(duì)數(shù)并滯后一期替代專利申請(qǐng)量，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。（2）替換解釋變量。借鑒董靜等[ 10 ]的做法，若母公司和被投企業(yè)的三位行業(yè)代碼完全相同，認(rèn)為行業(yè)關(guān)聯(lián)度為1；若只有第一位字母（行業(yè)門類）相同，而后兩位數(shù)字不同，行業(yè)關(guān)聯(lián)度值為0.5；若首位字母都不同，則認(rèn)為母公司與被投企業(yè)處在完全不同的行業(yè)，行業(yè)關(guān)聯(lián)度為0。以此替換CVC-relevancy指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。（3）調(diào)整樣本區(qū)間。由于2019年年末新冠疫情的暴發(fā)，企業(yè)創(chuàng)新等生產(chǎn)活動(dòng)受到?jīng)_擊，為避免對(duì)研究結(jié)果造成影響，剔除2020年樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。（4）排除行業(yè)間影響。只保留CVC參與較多的制造業(yè)（C）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。以上結(jié)果說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)果穩(wěn)?。ㄓ捎谄拗?，內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)表格未列式，資料備索）。

五、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)果表明CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平具有顯著正向影響，那么CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度在不同企業(yè)環(huán)境下對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異？現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)自身因素，如企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位、公司高管激勵(lì)等是影響創(chuàng)新的重要內(nèi)在因素。下文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位、高管薪酬水平、創(chuàng)業(yè)企業(yè)與CVC母公司之間的地理距離三個(gè)維度，進(jìn)一步深入分析CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異。

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位

受行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)專用性和企業(yè)規(guī)模等因素的影響，企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位呈現(xiàn)出明顯差異。專有性投資越高、規(guī)模越大的企業(yè)在市場(chǎng)中往往更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，處于較高的市場(chǎng)地位，也更容易獲得超額利潤(rùn)。市場(chǎng)地位較高的企業(yè)，通常具有更大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，議價(jià)能力也更強(qiáng)，其自身?yè)碛谐渥阗Y金、豐富資源，對(duì)研發(fā)活動(dòng)中可能出現(xiàn)的失敗有更高的容錯(cuò)能力。而市場(chǎng)地位較低的企業(yè)，不僅持有市場(chǎng)份額有限，而且面臨高市場(chǎng)地位企業(yè)的侵占與威脅，可供調(diào)配的資源捉襟見(jiàn)肘，導(dǎo)致企業(yè)不得不削減創(chuàng)新研發(fā)投入，造成企業(yè)創(chuàng)新效率低下。此時(shí)，CVC通過(guò)發(fā)揮其專業(yè)的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，積極參與公司治理，幫助處于低競(jìng)爭(zhēng)地位的創(chuàng)業(yè)企業(yè)合理有效地分配資源，進(jìn)行科學(xué)的創(chuàng)新管理，擺脫資源困境，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，顯得尤為重要[ 11 ]?；谏鲜龇治?，預(yù)期相對(duì)于高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位企業(yè)中更顯著。參照Peress[ 12 ]的做法，使用勒納指數(shù)（PCM）衡量企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位，如模型（2）所示。

本文采取勒納指數(shù)（PCM）的中位數(shù)作為衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位高低的界限，分為高競(jìng)爭(zhēng)地位組和低競(jìng)爭(zhēng)地位組，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3列（1）、列（2）。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于低競(jìng)爭(zhēng)地位時(shí)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的系數(shù)為0.979，且通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)能力較弱的時(shí)候，更加需要同行業(yè)CVC母公司的支持，且這種支持能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；當(dāng)企業(yè)具有高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位時(shí)，意味著企業(yè)自身在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)跑者，對(duì)來(lái)自同行業(yè)的幫扶需求大大減弱，因此CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效果的影響也大大減弱。

2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高管薪酬水平

作為企業(yè)戰(zhàn)略的決策者和執(zhí)行者，高管在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中起著重要的主導(dǎo)作用。已有研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對(duì)高管的創(chuàng)新投資決策有重要影響，并且有效的薪酬激勵(lì)能提升高管開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的積極性，高管薪酬水平越高，企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中的投入越多。有競(jìng)爭(zhēng)力的高管薪酬往往能夠吸引更多有能力、有經(jīng)驗(yàn)的高水平管理人才，使得公司高管更加注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更有可能開(kāi)展富有成效的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)；高水平的企業(yè)薪酬還能有效減少管理層規(guī)避行為，提升高管決策的科學(xué)性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，增強(qiáng)高管開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的信心。基于上述分析，預(yù)期相對(duì)于高管薪酬較低水平的企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在高管薪酬水平較高企業(yè)中更顯著。參照張瑞君等[ 13 ]的研究，選取企業(yè)年報(bào)中公布的高管薪酬數(shù)據(jù)，計(jì)算前三名高管薪酬總和并取自然對(duì)數(shù)，采用中位數(shù)作為衡量高管薪酬水平高低的界限，分為高薪酬組和低薪酬組，檢驗(yàn)結(jié)果如表3列（3）、列（4）所示。當(dāng)企業(yè)高管薪酬水平較高時(shí)，行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的系數(shù)為1.240，在1%水平顯著性，這意味著高水平的高管薪酬更能充分發(fā)揮其激勵(lì)作用，可通過(guò)提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；而企業(yè)高管薪酬水平較低時(shí)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響企業(yè)創(chuàng)新的效果不顯著，這可能是高管薪酬水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相掛鉤，低水平的高管薪酬會(huì)引起經(jīng)理人短視行為，管理層為了維護(hù)自身利益和保持穩(wěn)定的薪酬而規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)新活動(dòng)。

3.地理距離

CVC在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)具有地理相關(guān)性偏好，更傾向投資距離更近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資程度也會(huì)隨著地理距離的接近而更加密切。近距離投資不僅方便了CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的溝通聯(lián)系、信息互換以及資源輻射，而且能夠有效緩解投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，加強(qiáng)CVC母公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理和監(jiān)督，有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。而CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間地理距離的加大，會(huì)因距離過(guò)遠(yuǎn)產(chǎn)生信息不對(duì)稱、交易成本過(guò)高以及搭便車的問(wèn)題，造成管理效率低下、監(jiān)管不當(dāng)?shù)膯?wèn)題，影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以及創(chuàng)新成果商業(yè)化的進(jìn)程[ 14 ]?；谏鲜龇治觯A(yù)期相對(duì)于遠(yuǎn)地理距離企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在近地理距離的企業(yè)中更顯著。本文參照徐虹等[ 8 ]的做法，以高鐵3小時(shí)內(nèi)可到達(dá)為標(biāo)準(zhǔn)，用CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理距離來(lái)衡量?jī)烧咧g的地理相關(guān)性。若兩者之間地理距離在900km以內(nèi)（包含900km）則為近距離組取值為1，超過(guò)900km認(rèn)定為遠(yuǎn)距離組取值為0，分析結(jié)果如表3列（5）、列（6）所示。當(dāng)CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間地理距離較近時(shí)，行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明同行業(yè)的近距離投資更能發(fā)揮CVC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的支持作用；而當(dāng)兩者距離較遠(yuǎn)時(shí)，行業(yè)關(guān)聯(lián)度和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明行業(yè)關(guān)聯(lián)度在投資距離較遠(yuǎn)時(shí)抑制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制檢驗(yàn)

CVC聲譽(yù)、行業(yè)專長(zhǎng)以及企業(yè)自身的研發(fā)投入，均對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響較大，下文從這三個(gè)維度進(jìn)一步探究CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理。

1.CVC聲譽(yù)

高聲譽(yù)CVC不僅能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供基本的資金支持，而且更容易獲得市場(chǎng)認(rèn)可，向外部傳遞出更加正面、積極的信號(hào)，改善企業(yè)外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[ 15 ]。此外，高聲譽(yù)CVC也更容易與其他利益相關(guān)者建立聯(lián)系和合作，其擁有的豐富社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了直接、有效的資源，助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。尤其是當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在行業(yè)關(guān)聯(lián)或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)時(shí)，這種認(rèn)證與信號(hào)傳遞作用會(huì)被放大。因此，CVC出于實(shí)現(xiàn)投資收益的目標(biāo)以及進(jìn)一步提升行業(yè)內(nèi)高聲譽(yù)的“逐名”動(dòng)機(jī)，更青睞具有行業(yè)關(guān)聯(lián)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并憑借自身行業(yè)地位與經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施更積極的監(jiān)督管理，進(jìn)而提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。基于此，本文預(yù)期CVC聲譽(yù)是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑之一。以CVC投資當(dāng)年清科出具的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排名來(lái)衡量CVC聲譽(yù)高低（Repu-CVC），若CVC在前100認(rèn)定為高聲譽(yù)CVC取1，否則取0。結(jié)合江艇[ 16 ]提出的影響機(jī)理檢驗(yàn)，進(jìn)一步考察CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度和CVC聲譽(yù)之間是否具有因果關(guān)系，構(gòu)建模型（3）進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

Repu-CVCi，t=？茁0 + ？茁1CVC-relevancyi，t + ？茁2Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+？著i，t （3）

表4列（1）是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響CVC聲譽(yù)的檢驗(yàn)結(jié)果，顯示？茁1為2.572，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而主回歸中CVC-relevancy對(duì)lnPatent的影響系數(shù)是0.741，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，越能得到高聲譽(yù)的CVC青睞，吸引到CVC的優(yōu)質(zhì)投資，為企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)提供資金保障和資源加持。因此CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度可以通過(guò)吸引高聲譽(yù)的CVC投資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.CVC行業(yè)專長(zhǎng)

CVC不斷投資過(guò)程中，在獲得投資收益的同時(shí)，也逐步積累了對(duì)該行業(yè)專有的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)投資技能和相關(guān)社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)。這些特定的、累積的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)使得CVC能夠更加準(zhǔn)確地預(yù)判市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供前沿信息及戰(zhàn)略指導(dǎo)，增強(qiáng)其創(chuàng)新能力。此外，具有行業(yè)專長(zhǎng)的CVC通常具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，更能發(fā)揮其“篩選功能”，能夠合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，選擇具有創(chuàng)新潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資培育，同時(shí)以其專業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供價(jià)值增值和外部監(jiān)督，緩解創(chuàng)新過(guò)程中因信息不對(duì)稱出現(xiàn)的委托代理問(wèn)題，進(jìn)而提升創(chuàng)新效率。CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，在特定行業(yè)的專長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)越明顯，越有助于利用其專有的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能激發(fā)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新潛力，推動(dòng)創(chuàng)新活動(dòng)規(guī)范實(shí)施，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效?；诖?，本文預(yù)期CVC行業(yè)專長(zhǎng)是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑之一。借鑒陳思等[ 17 ]的做法，構(gòu)建CVC-exp表示CVC在特定行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，即行業(yè)專長(zhǎng)。當(dāng)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的CVC同時(shí)投資了同行業(yè)的其他企業(yè)時(shí)，認(rèn)定CVC在該行業(yè)具有行業(yè)專長(zhǎng)，取值1，否則取0。同時(shí)構(gòu)建模型（4）進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

表4列（2）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響CVC行業(yè)專長(zhǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示？茁1為3.805，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而主回歸中CVC_relevancy對(duì)lnPatent的影響系數(shù)是0.741，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，越能發(fā)揮CVC的行業(yè)專長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)科學(xué)決策，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。以上說(shuō)明，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度可以通過(guò)發(fā)揮CVC行業(yè)專長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.研發(fā)投入

研發(fā)活動(dòng)是企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，具有周期性長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，因此研發(fā)活動(dòng)需要資金的長(zhǎng)期支持，即高效的創(chuàng)新產(chǎn)出以持續(xù)充分的研發(fā)投入為重要支撐。已有研究表明研發(fā)投入不僅可以顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，而且能夠通過(guò)知識(shí)的溢出作用提高企業(yè)吸收和消化知識(shí)的能力，從而間接提升企業(yè)創(chuàng)新能力。此外，經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入更加積極。行業(yè)相關(guān)度高的CVC母公司十分熟悉創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)情況以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域，能利用其累積的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供指導(dǎo)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少研發(fā)活動(dòng)中的不確定因素[ 18 ]。風(fēng)險(xiǎn)與不確定性因素的降低，有助于緩解與CVC母公司高關(guān)聯(lián)度創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資顧慮，更傾向于主動(dòng)投資，增加研發(fā)投入于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，激勵(lì)企業(yè)發(fā)掘新技術(shù)、研發(fā)新產(chǎn)品，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出?；诖?，本文預(yù)期研發(fā)投入是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑之一。為進(jìn)一步檢驗(yàn)研發(fā)投入在CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中所起的作用，本文選取企業(yè)年報(bào)中公布的研發(fā)投入金額并取自然對(duì)數(shù)（R&D）進(jìn)行衡量，同時(shí)構(gòu)建模型（5）進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

從表4列（3）可以看出CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)研發(fā)投入的影響系數(shù)是0.820，且在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，越能激發(fā)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的意愿，增加在研發(fā)投入方面的支出，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。以上說(shuō)明，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度可以通過(guò)增加企業(yè)研發(fā)投入提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

（三）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果研究

近年來(lái)，在我國(guó)技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域出現(xiàn)了技術(shù)進(jìn)步與創(chuàng)新投入增長(zhǎng)不匹配的“索洛悖論”現(xiàn)象。“索洛悖論”的出現(xiàn)意味著資源未得到有效利用，高投入低產(chǎn)出，企業(yè)創(chuàng)新效率有待提升。這無(wú)疑與我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的初衷不符，同時(shí)也不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行?；诖耍挛倪M(jìn)一步考察CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果，探究CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度是否能提高企業(yè)創(chuàng)新效率以及在這一過(guò)程能否打破“索洛悖論”。

參考Hirshleifer等[ 19 ]的研究方法，采用專利申請(qǐng)數(shù)與研發(fā)投入絕對(duì)額的自然對(duì)數(shù)之比度量企業(yè)創(chuàng)新效率（投入產(chǎn)出比），記為P/R。

回歸結(jié)果如表5所示，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出都在1%的水平上顯著正相關(guān)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率也在1%的水平上顯著正相關(guān)。說(shuō)明當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在行業(yè)關(guān)聯(lián)時(shí)，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入、專利產(chǎn)出以及創(chuàng)新效率均有顯著的提升作用，有助于打破企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的“索洛悖論”現(xiàn)象，這一實(shí)證結(jié)果支持了邱煜和潘攀[ 20 ]的研究結(jié)論。

周煊等[ 21 ]分別從技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量均能顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。苑澤明等[ 22 ]基于專利異質(zhì)性視角研究IPO企業(yè)創(chuàng)新成果對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)發(fā)明專利能夠很好地提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益?；诖?，本文預(yù)期CVC母公司通過(guò)CVC篩選同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，提供充足的資金支持以及相關(guān)行業(yè)、市場(chǎng)等資源的支持，能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)。本文使用ROA來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出的滯后性，將ROA進(jìn)行滯后一期處理。此外，為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，同時(shí)對(duì)滯后一期的經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與滯后一期的ROA和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA都在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新成果能夠帶來(lái)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的顯著提高。由此可以得出，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度能推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增長(zhǎng)，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出通過(guò)商業(yè)化轉(zhuǎn)型將技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)為市場(chǎng)產(chǎn)品，促進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)迭代升級(jí)，從而吸引更多的利益相關(guān)者，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，進(jìn)而獲取豐厚的經(jīng)濟(jì)效益。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2020年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，深入分析CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進(jìn)一步比較了不同異質(zhì)性背景下CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，探究CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明：（1）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向促進(jìn)作用，且主要表現(xiàn)為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出。（2）在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較低、高管薪酬水平較高以及與CVC母公司距離較近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用更為顯著。（3）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度通過(guò)發(fā)揮高聲譽(yù)CVC投資的認(rèn)證作用、CVC行業(yè)專長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)以及激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)加大研發(fā)投入促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。（4）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新效率和財(cái)務(wù)績(jī)效。

本文的啟示主要有：（1）對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，應(yīng)該明確自身發(fā)展的需求，選擇高聲譽(yù)、具有行業(yè)專長(zhǎng)且母公司具有高行業(yè)關(guān)聯(lián)度的CVC投資機(jī)構(gòu)，充分利用CVC母公司的行業(yè)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并合理配置自身資源積極開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位。（2）對(duì)CVC及其母公司而言，CVC應(yīng)當(dāng)不斷積累行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化投資，同時(shí)注重提高自身聲譽(yù)，發(fā)揮良好聲譽(yù)的信息傳遞作用，為企業(yè)創(chuàng)新提供更為直接、有效的支持和幫助；CVC母公司應(yīng)該利用自身的行業(yè)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)專長(zhǎng)以及信息網(wǎng)絡(luò)等，努力培育出具有同行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)以及高聲譽(yù)的CVC投資初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行外部創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同目標(biāo)。（3）對(duì)政府而言，應(yīng)當(dāng)對(duì)CVC發(fā)展給予充分的關(guān)注和鼓勵(lì)，為CVC改善創(chuàng)新的“索洛悖論”現(xiàn)象營(yíng)造良好的政策環(huán)境，增強(qiáng)對(duì)新興高科技行業(yè)的扶持，積極引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

當(dāng)然，本文也存在不足之處：囿于數(shù)據(jù)可得性，在量化CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度這一指標(biāo)的過(guò)程中，只采用了虛擬變量進(jìn)行測(cè)度，而事實(shí)上行業(yè)關(guān)聯(lián)更多地和CVC投資企業(yè)本身的行業(yè)跨度以及投資的金額和占比相關(guān)。

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