摘要：本文從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層面研究中國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀制度層面，多層次資本市場(chǎng)、注冊(cè)制實(shí)施等對(duì)私募股權(quán)基金退出具有促進(jìn)作用；中觀市場(chǎng)層面，私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與其所采用的退出方式相關(guān)，IPO退出帶來(lái)了更高的回報(bào)，且投資回報(bào)與所選上市交易所有關(guān)；微觀層面，退出回報(bào)與私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)背景存在顯著相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建設(shè)，私募股權(quán)投資項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)外上市的退出回報(bào)顯著差異已經(jīng)減弱。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資，退出機(jī)制，政策研究

DOI：10.12433/zgkjtz.20241504

一、研究背景

我國(guó)正在加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，自主創(chuàng)新能力建設(shè)成為我國(guó)內(nèi)涵式增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。國(guó)家積極倡導(dǎo)資本市場(chǎng)通過(guò)深化改革激發(fā)創(chuàng)新活力，打造科技、教育、產(chǎn)業(yè)、金融緊密融合的創(chuàng)新體系。私募股權(quán)投資基金基于其投產(chǎn)業(yè)、投科技的屬性，是優(yōu)化社會(huì)資本資源配置的重要金融業(yè)態(tài)，在暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)中舉足輕重。

退出環(huán)節(jié)是私募股權(quán)投資基金可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，退出環(huán)節(jié)暢通是保證后續(xù)科技成果轉(zhuǎn)化新項(xiàng)目獲得投資的源頭。只有私募股權(quán)投資基金退出環(huán)節(jié)順暢，退出回報(bào)率高，才能起到持續(xù)支持國(guó)家科技創(chuàng)新的作用。然而在實(shí)踐中，中國(guó)私募股權(quán)基金長(zhǎng)期存在退出渠道不暢通的現(xiàn)象，退出周期普遍延長(zhǎng)，退出期限難預(yù)期，退出環(huán)境承壓。從2022年3月到2023年7月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息5.25個(gè)百分點(diǎn)，嚴(yán)重打擊了全球私募股權(quán)投資行業(yè)信心。據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2022年和2023年我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)募資規(guī)模連續(xù)兩年下降。2022年一季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共計(jì)發(fā)生約1295筆退出案例，同比下降50%，其中，除并購(gòu)?fù)顺鐾?，其余方式的退出交易均有下降?023年1月VC/PE機(jī)構(gòu)IPO賬面退出回報(bào)規(guī)模為193億元，環(huán)比下降77.05%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年全年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共披露8821起并購(gòu)事件，同比下降5.18%，交易規(guī)模約18，989億元，同比下降約22.86%。

追溯往期，關(guān)于私募基金退出的問(wèn)題長(zhǎng)期存在，國(guó)家為了暢通退出采取了打造多層次資本市場(chǎng)、IPO注冊(cè)制改革、深化新三板改革等一系列政策措施。2017年起，隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資的爆發(fā)式增長(zhǎng)、IPO收緊和A股股價(jià)下降，私募基金退出曾經(jīng)遇到“寒冬”。2018年3月28日，中央深改委通過(guò)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），多重嵌套、資金池等不規(guī)范的金融產(chǎn)品面臨整改，同時(shí)早期設(shè)立的引導(dǎo)基金出現(xiàn)首次退出潮。2018年底，習(xí)近平總書(shū)記在進(jìn)博會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板。2019年6月，科創(chuàng)板正式開(kāi)板。2020年受益于科創(chuàng)板、新三板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制等多項(xiàng)改革舉措，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出渠道變得更加暢通。2020年7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，S基金交易被松綁。2020年12月，證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2021年11月，北京證券交易所（簡(jiǎn)稱“北交所”）揭牌開(kāi)市。2023年2月，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)全面注冊(cè)制。

另一方面，隨著監(jiān)管政策逐步收緊，私募投資退出渠道再次承壓。2021年注冊(cè)制IPO的審核趨向嚴(yán)格，私募股權(quán)投資退出再次出現(xiàn)不確定因素。2023年，國(guó)務(wù)院頒布行業(yè)首部行政法規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金登記備案辦法》及其配套指引和材料清單。2023年底，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。2024年4月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”），嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)。

一系列的監(jiān)管變革與政策頒布在業(yè)界的反饋褒貶不一。問(wèn)題主要在于：第一，自2021年初注冊(cè)制IPO的上市把關(guān)趨向嚴(yán)格，私募股權(quán)投資退出再次出現(xiàn)不確定因素。第二，區(qū)域股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)與S基金市場(chǎng)缺乏專業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)作，不易形成公允估值，在退出機(jī)制中作用有限。第三，政策密集調(diào)整后，市場(chǎng)觀望情緒明顯，導(dǎo)致IPO與并購(gòu)進(jìn)度均有放緩。第四，二級(jí)市場(chǎng)追捧大市值公司，中小市值公司退出壓力較大。伴隨著監(jiān)管力度加強(qiáng)以及相關(guān)規(guī)則體系的不斷完善，當(dāng)前制度之下私募股權(quán)基金暢通“募—投—管—退”的循環(huán)機(jī)制，持續(xù)發(fā)揮私募股權(quán)投資基金支持國(guó)家科技創(chuàng)新的作用，仍然是資本市場(chǎng)的重要議題。

綜上所述，為深入研究退出機(jī)制中各參與方主體的作用與影響，強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金發(fā)展與盈利能力，暢通退出途徑，本文將退出機(jī)制分為宏觀機(jī)制、中觀機(jī)制、微觀機(jī)制三個(gè)方面來(lái)分析，研究多重因素對(duì)私募股權(quán)基金退出的影響，立足于實(shí)際問(wèn)題，為健全私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制提供支持與借鑒。

二、樣本與變量設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文所用數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)數(shù)據(jù)研究機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)（Zero2IPO Group）旗下的清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)由清科研究中心負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)維護(hù)，涵蓋了國(guó)內(nèi)外的42000余家PE/VC投資機(jī)構(gòu)及8500余件投資退出事件的相關(guān)信息，是中國(guó)股權(quán)投資領(lǐng)域最全面、權(quán)威、專業(yè)、及時(shí)的國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)資料庫(kù)

為保障研究的全面性與創(chuàng)新性，本文將樣本期限劃定為2016年1月1日至2021年12月31日期間。研究選擇自2012年至2022年十年期間于AMAC登記的基金，研究其在中國(guó)大陸地區(qū)開(kāi)展私募股權(quán)投資，并實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出的情況，最終選取了其中的704項(xiàng)私募股權(quán)投資事件作為數(shù)據(jù)樣本。下文中具體介紹了本文研究中所用到的變量及對(duì)相關(guān)變量的處理。

（二）變量設(shè)置

本文旨在對(duì)影響私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目退出的潛在因素進(jìn)行探究，因此選擇的因變量為退出指標(biāo)（退出方式ER、退出賬面回報(bào)倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）。研究的自變量為基金背景INVTYPE，是否為外資基金；管理機(jī)構(gòu)是否為排名100強(qiáng)TOP100；項(xiàng)目退出時(shí)間ET；項(xiàng)目IPO情況，是否上市；項(xiàng)目所在行業(yè)IND；項(xiàng)目選擇的上市市場(chǎng)IPOP等?？刂谱兞繛榛鸬耐顿Y期限D(zhuǎn)UR、首次投資倫次STAGE、被投資企業(yè)的所在地區(qū)AREA。

1.賬面回報(bào)倍數(shù)（TVM ）

賬面回報(bào)倍數(shù)指一項(xiàng)私募股權(quán)投資退出后，總退出金額與投資金額之間的比值倍數(shù)。其計(jì)算公式如下：

TVM=Total Value at Exit/Invested Capital

英國(guó)私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（British Private Equity amp; Venture Capital Association，簡(jiǎn)稱BVCA）指出，在衡量私募股權(quán)投資表現(xiàn)時(shí)，賬面回報(bào)倍數(shù)是一項(xiàng)非常直觀的指標(biāo)，大于1即表明投資存在收益。同時(shí)，賬面回報(bào)倍數(shù)這一指標(biāo)忽略了貨幣的時(shí)間價(jià)值（Time Value of Money），在比較具備不同投資期限的投資項(xiàng)目時(shí)可比性較低。Li和Joseph等人指出，賬面回報(bào)倍數(shù)是衡量私募股權(quán)投資表現(xiàn)時(shí)最保守、最適用的指標(biāo)。相對(duì)其他指標(biāo)而言，賬面回報(bào)倍數(shù)不依賴于估值假設(shè)，并且考慮了再投資的回報(bào)（Reinvestment Returns）。

2.內(nèi)部收益率（IRR ）

內(nèi)部收益率指標(biāo)是私募股權(quán)投資業(yè)內(nèi)廣泛使用的投資表現(xiàn)衡量指標(biāo)，也是學(xué)界在研究私募股權(quán)投資時(shí)最常應(yīng)用的指標(biāo)。內(nèi)部收益率的定義指使得一項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值（Net Present Value）為0時(shí)的折現(xiàn)率，其定義公式如下：

其中：

Ct=第t個(gè)時(shí)期的凈現(xiàn)金流

CO=初始投資現(xiàn)金流

R=折現(xiàn)率

t=第t個(gè)時(shí)期

使用內(nèi)部收益率作為私募股權(quán)投資的衡量指標(biāo)考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，并且能將各類現(xiàn)金流和現(xiàn)金流時(shí)點(diǎn)考慮在內(nèi)，更具備實(shí)際和現(xiàn)實(shí)意義。內(nèi)部收益率雖然是應(yīng)用最廣泛的衡量指標(biāo)，其成立的前提是建立在“再投資回報(bào)都等于內(nèi)部收益率”這一假設(shè)基礎(chǔ)之上的。

3.退出方式（ER）

目前主要的退出方式有五種，分別是首次公開(kāi)發(fā)行、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)以及清算退出。IPO 退出多年來(lái)一直居于主要地位，將其單獨(dú)作為一種退出方式選擇；并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及股份回購(gòu)本質(zhì)上都是投資人將自己手中的股份轉(zhuǎn)出去了，這三種退出方式的認(rèn)可度都在日益增高；清算退出是所有退出方式當(dāng)中最為失敗的、是所有各方不到走投無(wú)路都不愿意選擇的一種退出方式。

4.變量列表

項(xiàng)目地區(qū)。相比于西部地區(qū)，一線及東部沿海地區(qū)和中部地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上要更發(fā)達(dá)一些，西部有些政府還會(huì)提供有吸引力的政策支持和政策優(yōu)惠吸引私募股權(quán)投資基金投資當(dāng)?shù)仨?xiàng)目。項(xiàng)目企業(yè)所屬地區(qū)對(duì)退出有潛在的影響。

排名前100強(qiáng)榜單上的管理機(jī)構(gòu)更加成熟，更有能力開(kāi)展投資。

基金投資期限越長(zhǎng)，退出的需求約迫切，可能會(huì)影響退出的方式與收益。

投資輪次，私募股權(quán)投資進(jìn)入被投項(xiàng)目越早期，則越有可能介入管理，投入更多的資源，因而影響退出向收益更高的方向發(fā)展。

三、模型構(gòu)建

為了對(duì)影響私募股權(quán)基金退出的潛在因素進(jìn)行探究，本文從宏觀層面驗(yàn)證多層次、IPO注冊(cè)制實(shí)施對(duì)退出指標(biāo)（退出方式ER、賬面回報(bào)倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）影響；從中觀層面驗(yàn)證并購(gòu)、IPO選擇對(duì)退出指標(biāo)（退出方式ER、賬面回報(bào)倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）影響；從微觀層面驗(yàn)證基金能力、企業(yè)海外上市對(duì)退出指標(biāo)（退出方式ER、賬面回報(bào)倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）影響。

研究主要采用描述性統(tǒng)計(jì)分析和多元回歸模型分析方法。首先，采用描述性統(tǒng)計(jì)分析的方法，對(duì)基金類型、投資退出方式和投資回報(bào)等變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。其次，采用多元回歸模型的分析方法，對(duì)因變量退出指標(biāo)（退出方式ER、退出賬面回報(bào)倍數(shù)TVM或內(nèi)部收益率IRR）與自變量基金背景INVTYPE、項(xiàng)目退出時(shí)間ET、項(xiàng)目IPO情況、項(xiàng)目所在行業(yè)IND、項(xiàng)目選擇的IPO市場(chǎng)等之間的整體相關(guān)關(guān)系（Correlation）進(jìn)行了顯著性分析與探究。

（一）退出方式與宏觀政策模型構(gòu)建

假設(shè)1：退出方式選擇與宏觀政策倡導(dǎo)相關(guān)。實(shí)施注冊(cè)制后，采取IPO退出的項(xiàng)目更加。

此處主要檢驗(yàn)退出方式（是否IPO）與退出時(shí)間，以及其他控制變量之間的關(guān)系。按照2018年11月5日習(xí)近平總書(shū)記正式宣布建立科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制為基準(zhǔn)，將樣本中的項(xiàng)目退出時(shí)間分為政策頒布前退出分組與政策頒布后分組，檢驗(yàn)項(xiàng)目IPO情況。設(shè)置模型1進(jìn)行檢驗(yàn)：

（二）回報(bào)水平與退出方式模型構(gòu)建

假設(shè)2：私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與私募股權(quán)投資公司所采用的退出方式相關(guān)。較之其他退出投資策略，首次公開(kāi)發(fā)行將帶來(lái)更高的回報(bào)。

此處主要檢驗(yàn)退出回報(bào)（IRR、TVM）與退出方式（IPO等），以及其他控制變量之間的關(guān)系。設(shè)置模型2進(jìn)行檢驗(yàn)：

實(shí)證中對(duì)變量基金背景INVTYPE、項(xiàng)目退出時(shí)間ET、項(xiàng)目IPO情況、項(xiàng)目所在行業(yè)IND、項(xiàng)目選擇的IPO市場(chǎng)等之間的整體相關(guān)關(guān)系（Correlation）進(jìn)行了顯著性分析與探究。

（三）回報(bào)水平與IPO市場(chǎng)模型構(gòu)建

假設(shè)3：私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。

此處主要檢驗(yàn)私募股權(quán)投資項(xiàng)目在不同交易所市場(chǎng)上市的退出回報(bào)，通過(guò)對(duì)已上市項(xiàng)目的IPO市場(chǎng)選擇進(jìn)行分類，建立IPO項(xiàng)目企業(yè)上市選擇（境內(nèi)外）退出的子樣本，檢驗(yàn)私募股權(quán)投資退出的回報(bào)情況。設(shè)置模型3進(jìn)行檢驗(yàn)：

（四）回報(bào)水平與機(jī)構(gòu)背景模型構(gòu)建

假設(shè)4：私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的外資或本土背景相關(guān)。

此處主要檢驗(yàn)退出回報(bào)與私募股權(quán)基金背景之間的關(guān)系，通過(guò)私募股權(quán)投資基金是否有外資背景判斷國(guó)內(nèi)民營(yíng)私募股權(quán)基金與有外資背景的私募股權(quán)基金在投資能力方面的差異，設(shè)置年度清科私募評(píng)選100強(qiáng)為控制變量，添加其他控制變量進(jìn)行檢測(cè)。設(shè)置模型4進(jìn)行檢驗(yàn)：

（五）IPO與投資行業(yè)模型構(gòu)建

假設(shè)5：投資科技行業(yè)項(xiàng)目更容易IPO退出。

此處檢查私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目選擇層面的影響，是否投資高科技行業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)退出通過(guò)退出方式與項(xiàng)目行業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)，添加其他控制變量設(shè)置模型5進(jìn)行檢驗(yàn)：

（六）回報(bào)水平與投資行業(yè)模型構(gòu)建

假設(shè)6：私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)有關(guān)，投資高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資較之非高新技術(shù)企業(yè)將獲得更高的回報(bào)。

此處檢查私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目行業(yè)選擇層面對(duì)基金退出回報(bào)率的影響，檢驗(yàn)退出回報(bào)水平與項(xiàng)目行業(yè)、其他控制變量間的關(guān)系，設(shè)置模型6進(jìn)行檢驗(yàn)：

四、樣本分析

（一）樣本統(tǒng)計(jì)

下面對(duì)樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述，具體如表2所示：

（二）市場(chǎng)分布

為了更清晰地展示樣本內(nèi)容，本文對(duì)已上市子樣本進(jìn)行了分交易所的統(tǒng)計(jì)，具體見(jiàn)表3所示：

（三）回報(bào)統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)退出項(xiàng)目樣本進(jìn)行了退出回報(bào)的統(tǒng)計(jì)，具體見(jiàn)表4所示：

（四）退出樣本分布

本文對(duì)退出項(xiàng)目樣本進(jìn)行了退出方式的統(tǒng)計(jì)，具體見(jiàn)表5所示：

（五）退出時(shí)間統(tǒng)計(jì)

文章對(duì)退出項(xiàng)目樣本的退出時(shí)間進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體見(jiàn)表6所示：

（六）皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)

最后，對(duì)退出項(xiàng)目樣本進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)，具體見(jiàn)表7所示：

五、實(shí)證分析

（一）實(shí)證結(jié)果

根據(jù)前面的假設(shè)與模型，下面分別導(dǎo)出了對(duì)6個(gè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果，具體如表8和表9所示：

模型1主要檢驗(yàn)退出方式（是否IPO）與宏觀政策倡導(dǎo)之間的關(guān)系。從表8的1列可知，實(shí)證驗(yàn)證了假設(shè)1的提法，退出方式選擇與宏觀政策倡導(dǎo)相關(guān)，2018年11月5日習(xí)近平總書(shū)記正式宣布建立科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制為基準(zhǔn)，實(shí)施注冊(cè)制政策頒布后，采取IPO退出的項(xiàng)目增加。

模型2主要檢驗(yàn)退出回報(bào)（IRR、TVM）與退出方式之間的關(guān)系。從表8的2、3列可知，實(shí)證驗(yàn)證了假設(shè)2的提法，私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與私募股權(quán)投資公司所采用的退出方式相關(guān)，較之其他退出投資策略，首次公開(kāi)發(fā)行將帶來(lái)更高的回報(bào)。

模型3主要檢驗(yàn)私募股權(quán)投資項(xiàng)目在不同交易所市場(chǎng)上市的退出回報(bào)，通過(guò)對(duì)已上市項(xiàng)目的IPO市場(chǎng)選擇進(jìn)行分類，建立IPO項(xiàng)目企業(yè)上市選擇（境內(nèi)外）退出的子樣本，檢驗(yàn)私募股權(quán)投資退出的回報(bào)情況，從表8的4、5列可知，實(shí)證驗(yàn)證了假設(shè)3的提法，私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。

模型4主要檢驗(yàn)退出回報(bào)與私募股權(quán)基金背景之間的關(guān)系，通過(guò)私募股權(quán)投資基金是否有外資背景判斷國(guó)內(nèi)民營(yíng)私募股權(quán)基金與有外資背景的私募股權(quán)基金在投資能力方面的差異。從表9的1、2列可知，實(shí)證中部分驗(yàn)證了假設(shè)4的提法，私募股權(quán)投資的回報(bào)水平在TVM（回報(bào)倍數(shù)）上與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的外資或本土背景相關(guān)，而IRR內(nèi)部收益率未得到驗(yàn)證。

模型5主要檢驗(yàn)私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目選擇層面的影響，是否投資高科技行業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)IPO退出，從表9的3列可知，實(shí)證驗(yàn)證了假設(shè)5的提法，投資科技行業(yè)項(xiàng)目更容易IPO退出。

模型6主要檢驗(yàn)私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目行業(yè)選擇層面對(duì)基金退出回報(bào)率的影響，從表9的4、5列可知，實(shí)證未能驗(yàn)證假設(shè)6的提法，私募股權(quán)投資的回報(bào)水平并非與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)有關(guān)，投資高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資沒(méi)有比投資非高新技術(shù)企業(yè)獲得更高的回報(bào)。

（二）退出結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)分析

通過(guò)實(shí)證研究，我們驗(yàn)證了在宏觀層面政策倡導(dǎo)實(shí)現(xiàn)了IPO退出數(shù)量的提升，在2018年建立科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制政策頒布后，采取IPO退出的私募股權(quán)投資項(xiàng)目更多了。由于注冊(cè)制的逐步實(shí)施，項(xiàng)目IPO的市場(chǎng)環(huán)境將會(huì)逐漸好轉(zhuǎn)，因此我們繼續(xù)觀察樣本期2016～2021年與當(dāng)前近期2021年的退出方式對(duì)比。如表10所示，可以看到，在2021年，IPO退出的比例大幅上升至68%，政策效果發(fā)力明顯。

相對(duì)比，并購(gòu)渠道的比例則下降明顯，在2021年采取并購(gòu)?fù)顺龅乃侥脊蓹?quán)投資項(xiàng)目占比為4%。與國(guó)外對(duì)比，中國(guó)私募股權(quán)基金退出階段存在并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展不足、股轉(zhuǎn)市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟的問(wèn)題，并購(gòu)市場(chǎng)與S基金市場(chǎng)有待發(fā)展。

（三）IPO子樣本國(guó)內(nèi)外收益分析

前述研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。為了觀察近年市場(chǎng)投資收益的變化，我們?cè)俅问褂?021年退出事件子樣本檢驗(yàn)退出回報(bào)與IPO所選上市交易所之間的關(guān)系，結(jié)果如表11所示。

可以看到通過(guò)2021年的子樣本檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)近年來(lái)，私募股權(quán)投資項(xiàng)目在不同交易所市場(chǎng)上市的退出回報(bào)顯著差異已經(jīng)消失，私募股權(quán)投資IPO退出的回報(bào)在海外上市收益更高的情況已經(jīng)改善。

（四）研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，本文從宏觀政策、中觀市場(chǎng)、微觀退出參與者三個(gè)層面分別建立模型，檢驗(yàn)了影響私募股權(quán)基金退出的多方因素。首先，在宏觀層面，研究驗(yàn)證了是否實(shí)現(xiàn)IPO退出與宏觀政策倡導(dǎo)相關(guān)，在2018年建立科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制政策頒布后，采取IPO退出的私募股權(quán)投資項(xiàng)目增加。其次，在中觀層面，研究驗(yàn)證了退出回報(bào)（IRR、TVM）與退出方式之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與私募股權(quán)投資公司所采用的退出方式相關(guān)，較之其他退出投資策略，首次公開(kāi)發(fā)行將帶來(lái)更高的回報(bào)。同時(shí)，研究驗(yàn)證了私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與IPO所選上市交易所有關(guān)，海外上市收益更高。最后，在微觀層面，研究驗(yàn)證了退出回報(bào)與私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)背景之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資的回報(bào)水平在TVM（回報(bào)倍數(shù)）上與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的外資背景相關(guān)。研究還在微觀層面檢驗(yàn)了私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目行業(yè)選擇對(duì)退出方式、退出收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)投資科技行業(yè)項(xiàng)目更容易IPO退出，但私募股權(quán)投資的回報(bào)水平與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在的行業(yè)無(wú)顯著相關(guān)，投資高新技術(shù)企業(yè)的私募股權(quán)投資沒(méi)有比投資非高新技術(shù)企業(yè)獲得更高的回報(bào)。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)私募股權(quán)投資基金近年通過(guò)并購(gòu)渠道退出的比例下降明顯，與國(guó)外對(duì)比，中國(guó)私募股權(quán)基金退出階段存在并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展不足、股轉(zhuǎn)市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟的問(wèn)題，并購(gòu)市場(chǎng)與S基金市場(chǎng)有待發(fā)展。近年來(lái)，私募股權(quán)投資項(xiàng)目在不同交易所市場(chǎng)上市的退出回報(bào)顯著差異已經(jīng)消失，私募股權(quán)投資IPO退出的回報(bào)在海外上市收益更高的情況已經(jīng)改善。

六、政策建議

從私募股權(quán)基金退出的機(jī)制出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)影響私募股權(quán)投資基金退出的因素來(lái)自宏觀、中觀、微觀的多方面，基于研究結(jié)論，提出一些改進(jìn)建議。

從宏觀政策機(jī)制層面來(lái)看，建立暢通的退出機(jī)制才能為股權(quán)基金提供持續(xù)的流通性和發(fā)展性，一是穩(wěn)定發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。目前我國(guó)已經(jīng)有深滬主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、北交所市場(chǎng)和科創(chuàng)板市場(chǎng)，但多層次市場(chǎng)交易制度的頻繁變革，影響到私募股權(quán)投資基金的退出。二是注冊(cè)制風(fēng)險(xiǎn)防范需加強(qiáng)。隨著注冊(cè)制改革的落實(shí)，多元化的退出渠道也逐漸成型，然而政策監(jiān)管仍處于完善之中，IPO嚴(yán)監(jiān)管將為私募股權(quán)基金退出帶來(lái)政策壓力。

從中觀市場(chǎng)層面來(lái)看，市場(chǎng)機(jī)制是影響私募股權(quán)投資基金退出的重要因素，市場(chǎng)層面主要研究并購(gòu)市場(chǎng)、私募二級(jí)市場(chǎng)、區(qū)域股權(quán)交易份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等發(fā)展，以及對(duì)私募股權(quán)投資基金退出的影響。研究建議：一是合理有序發(fā)展并購(gòu)市場(chǎng)。目前仍以IPO退出為主，并購(gòu)的比例很小，并購(gòu)是一個(gè)資本市場(chǎng)走向成熟的標(biāo)志，并購(gòu)?fù)顺龅闹匾圆豢珊鲆?。近年?lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列政策作為對(duì)公司并購(gòu)重組的支持與重視，但仍需要注意并購(gòu)市場(chǎng)秩序，避免并購(gòu)成為影響市場(chǎng)穩(wěn)定的因素。二是促進(jìn)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展。PE二級(jí)市場(chǎng)能夠在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)投資退出，有利于資金的流動(dòng)性。隨著北京股權(quán)交易中心的業(yè)務(wù)發(fā)展，目前促進(jìn)股轉(zhuǎn)市場(chǎng)發(fā)展壯大仍是當(dāng)務(wù)之急。

從微觀層面來(lái)看，國(guó)內(nèi)基金存在基金投研能力不足、合格投資者缺乏的實(shí)際情況，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)待提高，企業(yè)海外上市的風(fēng)險(xiǎn)日益明顯。研究建議：一是加強(qiáng)基金投研與投后管理，提升退出回報(bào)率。加強(qiáng)投研能力，對(duì)標(biāo)國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)，調(diào)整投資布局，加強(qiáng)投后管理，把控風(fēng)險(xiǎn)，盡可能降低試錯(cuò)成本。二是提升中介估值服務(wù)能力，保障退出實(shí)施。加大力度培養(yǎng)專業(yè)的私募股權(quán)基金交易中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，探索制定S基金估值指引，提供市場(chǎng)交易基礎(chǔ)服務(wù)。三是加速培育合格投資者，暢通退出接續(xù)資金。要進(jìn)一步落實(shí)投資者保護(hù)主體責(zé)任，提升投保投教工作的廣度和深度，持續(xù)健全立體有機(jī)的投資者保護(hù)體系。四是提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，綜合考量境內(nèi)外退出渠道。目前，中國(guó)企業(yè)赴海外上市的政治風(fēng)險(xiǎn)加大，而A股多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的逐步完善，本文建議應(yīng)當(dāng)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，綜合考量謹(jǐn)慎選擇上市退出渠道。

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作者簡(jiǎn)介：公淑玉（1984），女，甘肅省張掖市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，管理學(xué)博士后，研究方向?yàn)椴①?gòu)重組、科技金融、私募股權(quán)投資等。