作為中央金融工作會議之后，第一單成功合并的券商并購案，國聯(lián)民生證券的橫空出世，將為中國券商行業(yè)的新一輪發(fā)展—并購整合、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和機制創(chuàng)新等，提供寶貴的范例。來自無錫國資的經(jīng)驗和智慧，勢必在中國證券業(yè)發(fā)展的歷程中留下印記。

然而，如果我們跳出證券行業(yè)本身，放在中國資本市場發(fā)展，乃至中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型這些更宏大的視野中去看問題，則會發(fā)現(xiàn)這一案例所承載的另一種特殊內(nèi)涵。

近年來，伴隨著全球經(jīng)濟的動蕩，全球投資者對中國資本市場和中國經(jīng)濟關(guān)注最多的議題之一，便是中國的政府信用如何擴張，去賦能實體經(jīng)濟。全球投資者都堅信，中國擁有全球最頂級的中央政府信用。比如，投資者就一度關(guān)注中國的國債發(fā)行問題。

實際上，中央政府的信用擴張是一張明牌，在波譎云詭的全球政經(jīng)環(huán)境之下，確保宏觀政策工具箱的充實，引而不發(fā)，更能穩(wěn)定市場預(yù)期，贏得全球投資者信任，為改革提供空間和時間。

在這種情況下，以地方國資為平臺，對地方政府信用進行力度合理、方向精準的擴張，通過金融機構(gòu)和金融市場的傳導(dǎo)，最終賦能實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，無疑是一種富有前瞻性和創(chuàng)新性的改革實踐。

顯然，作為長期位居全國大中城市人均GDP第一的工商名城，無錫正在承擔(dān)這樣的責(zé)任。

行業(yè)整合的必然邏輯

券商合并的意義，毋庸贅言，可以用兩組數(shù)據(jù)來印證。

2024年3季度末，我國證券業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)為14.64萬億元。數(shù)據(jù)看似不錯，但和全球同業(yè)相比，差距不小。

目前，高盛公司的總資產(chǎn)約為1.67萬億美元，而摩根士丹利約為1.22萬億美元，全球頭部兩家投行的總資產(chǎn)約為2.89萬億美元。按照匯率折算，兩家總資產(chǎn)超過21萬億元人民幣，是我國證券業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)的1.4倍。

即使拋開匯率，用不同金融行業(yè)頭部機構(gòu)資產(chǎn)總量比值來看，證券業(yè)也急需“做大做強”。

在本輪券商并購潮之前，中信證券是國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模最大的券商，資產(chǎn)約為1.5萬億元，但我國最大商業(yè)銀行工商銀行的總資產(chǎn)早已超過了48萬億元，兩者完全不是同一數(shù)量級。對比來說，高盛資產(chǎn)為1.67萬億美元，但美國最大商業(yè)銀行摩根大通總資產(chǎn)不過4萬億美元左右，差距并不大。

當(dāng)然，中國特色金融發(fā)展之路，必然與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別。但換個角度看，券商或者說投資銀行作為一種有著數(shù)百年歷史的金融生意類型，它的業(yè)務(wù)模式在全球不同經(jīng)濟體也有很大的相似性。因此，行業(yè)的“頭部效應(yīng)”是一個全球性趨勢，不分中外。

從1990年代中國券商行業(yè)誕生開始，機構(gòu)們一直都有一種“做大做強”的沖動，券商收購戰(zhàn)和擴張戰(zhàn)從未停息。

從微觀上看，無論是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，還是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，規(guī)模都很重要。

以投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為例，投行家的個人能力和關(guān)系網(wǎng)固然重要，但投行本質(zhì)上也是一種基于信息網(wǎng)絡(luò)的生意。從項目源的獲取，到機構(gòu)投資者對發(fā)行項目的認購，強大的信息網(wǎng)絡(luò)對整個流程的成功至關(guān)重要。

華爾街存在著大量的小型精品投行，這與美國金融市場的深度有關(guān)。經(jīng)營百年的投行家家族和“老錢”家族的深度信任和默契，是小型投行存在的社會和市場基礎(chǔ)。但中國目前還不具備這樣的條件，諸如華興資本等小型投行，都在近年遇到了麻煩。

即使是研究業(yè)務(wù)，規(guī)模盡管不是成功的原因，但也和業(yè)績高度正相關(guān)。2021年，民生證券開始在研究業(yè)務(wù)上發(fā)力，白金分析師胡又文加盟，擔(dān)任副總裁、研究院院長。彼時，民生證券分倉收入僅為行業(yè)第49位。到2024年上半年，民生證券實現(xiàn)分倉收入2.01億元，同比增長4.26%，市占率為2.96%，成為分倉傭金排名前20的券商中，唯一在2024年上半年分倉傭金收入同比實現(xiàn)了正增長的券商，行業(yè)排名達到第9位，沖入頭部行列。

國聯(lián)證券的研究業(yè)務(wù)也很強。合并之后，國聯(lián)民生研究團隊的人數(shù)將達到300多人，不但相對于同體量的券商，研究團隊規(guī)模算大，即使從全行業(yè)來看，規(guī)模也能排進前5。人力資源的擴張，是挑戰(zhàn)，也是機遇。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)更不用說，融資融券等信用業(yè)務(wù)和自營投資業(yè)務(wù)，幾乎都是規(guī)模的生意。當(dāng)券商以債務(wù)融資來進行信用業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，那么在給定的杠桿率和收益率之下，規(guī)模就意味著更多的利息收入和投資收益。

當(dāng)規(guī)模意味著很多，那么并購就成為了行業(yè)發(fā)展的基調(diào)之一。近年來，監(jiān)管部門也一直在推動和鼓勵行業(yè)的整合與發(fā)展，支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強。在過去的2024年，推進中的證券業(yè)并購案已超過7起，凸顯了行業(yè)變革正在加速。

但國聯(lián)證券和民生證券的合并，卻是意義特殊的一單。

地方信用賦能金融市場

特殊性在于三點。首先，從時間上看，該合并是中央金融工作會議之后，首單成功合并的券商并購案，推進迅速卻平穩(wěn)達成，為后續(xù)的其他同業(yè)并購案提供范例。

其次，從操作難度上講，該案操作難度較大。民生證券歷史遺留問題較多，股東背景復(fù)雜，要在不同性質(zhì)的股東之間達成一致，還涉及國有資本與民營資本的交易對價問題等，無不是“技術(shù)性”很強的工作。對比體量更大的海通證券和國泰君安合并，兩家的實際控制人都是上海國資，并不涉及如此復(fù)雜的股東交易和博弈。因此，可以這樣說，國聯(lián)和民生的合并其實為今后的很多并購提供了足夠的“技術(shù)性指引”。

但該案更重要的意義在于，地方綜合性國企收購民營券商，與旗下國資券商進行合并的過程，本質(zhì)上是地方政府的信用通過地方國資，對金融機構(gòu)和金融體系進行賦能。而且，無錫作為全國大中城市人均GDP多年位居第一的工商名城，更讓這一并購意義非凡，甚至具有一定的象征性意義。

國資背景對券商非常重要，早已是行業(yè)共識。以券商最頭部的“三中一華”（中金、中信、中信建投和華泰聯(lián)合）為例，其主要股東要么是金融系統(tǒng)的中央國資，要么是東部發(fā)達省份的省級國資。

在國聯(lián)和民生的合并案中，國資背景帶來的正面效應(yīng)被各方看好。除了無錫國資可能帶來的諸多項目資源之外，在新券商的融資成本，以及業(yè)務(wù)開拓和準入方面，好處都不容低估。

以融資成本為例，對券商來說，融資融券業(yè)務(wù)中的融資業(yè)務(wù)，以及近年來愈發(fā)成為券商利潤“現(xiàn)金?！钡淖誀I投資業(yè)務(wù)，都有對外進行債務(wù)融資的需求，而融資利率直接決定了業(yè)務(wù)的盈利水平。

有民生證券人士對南風(fēng)窗表示，在民生證券過去一些融資活動中，在其他變量相同的情況下，由于股東背景不同，民生證券要比國資券商向銀行支付更多的利息成本，規(guī)?？赡苁莾|元級的。事實上，在國聯(lián)集團2023年12月成為民生證券主要股東后，民生證券的外部評級數(shù)月之內(nèi)即被知名評級機構(gòu)從AA＋上調(diào)為AAA，債券發(fā)行成本也開始下降。新的國聯(lián)民生證券作為國有控股券商，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模和綜合實力的進一步提升，融資成本有望進一步下降，節(jié)省的利息支出可以投入更重要的業(yè)務(wù)創(chuàng)新之中。

從業(yè)務(wù)板塊來看，國資的賦能效果，比較明顯的莫過于投行、資管和經(jīng)紀等資源屬性或者區(qū)域?qū)傩暂^重的板塊。但實際上，對看似和股東背景關(guān)聯(lián)不大的研究業(yè)務(wù)來說，國資股東同樣意味著賦能。過去幾年，民生證券研究所曾創(chuàng)造了3年分倉收入翻7倍、市占率翻10倍的業(yè)績，但也有遺憾。

目前，行業(yè)內(nèi)頭部研究所的分倉收入主要來自四類買方機構(gòu)：公募、私募、保險公司和社?；??！吧绫；疬@塊，我們的資質(zhì)尚不具備。” 胡又文對南風(fēng)窗表示，新券商的國資背景加持，研究業(yè)務(wù)整合后的實力提升將會在獲取有關(guān)準入資質(zhì)和開拓新的大型機構(gòu)客戶方面，帶來賦能效果。

中國的大型和中型券商，背后股東很多都是地方或中央國企，因此，國資加持本身并非新鮮事。但不同地區(qū)、不同領(lǐng)域和不同行政層級的國資股東，風(fēng)格卻有很大差異，這也給券商行業(yè)帶來了兩個后果。

一是同為國資券商，發(fā)展卻非常不平衡，有的國資券商能做到頭部，有的卻網(wǎng)點收縮在狹小的本地區(qū)域，業(yè)務(wù)“靠天吃飯”；二是國資股東的大量存在，造成了券商的“地方分割”現(xiàn)象，給券商整合帶來了難度，這也是我國存在大量中小券商，卻長時間無法整合的原因。

不同國資，差異很大。無錫國資，更與眾不同。

無錫基因和產(chǎn)業(yè)資本

市場化運作，是無錫國資一直以來的傳統(tǒng)。

國聯(lián)集團為江蘇省率先實現(xiàn)金融全牌照的國有企業(yè)集團，總資產(chǎn)達3000億。近五年，利潤總額達到176.6億元，年復(fù)合增長率達到13%，歸母凈利潤近90億元，年復(fù)合增長率約10%，集團經(jīng)營性凈資產(chǎn)收益率始終保持在8%-9%。該集團董事局主席許可對南風(fēng)窗透露，近年來，國聯(lián)集團通過財務(wù)共享中心、司庫中心和數(shù)字國聯(lián)建設(shè)，建立了一體化全方位的財務(wù)和風(fēng)險管控體系，確保國有資產(chǎn)保值增值。同時，市場化的制度改革也在不斷推進。

許可曾擔(dān)任無錫市國資委主任。在他看來，深入骨髓的市場化意識和一以貫之的市場化運營模式，特別是對“產(chǎn)業(yè)資本”理念的深刻理解與執(zhí)行，是無錫國資的顯著特點。從本世紀初的尚德太陽能、藥明康德、海力士到近年的華虹半導(dǎo)體、中環(huán)領(lǐng)先、聞泰科技、卓勝微電子等，無錫國資一直通過產(chǎn)業(yè)投資或其他方式對“硬科技”進行扶持。同時，國資自身也收獲了不菲的財務(wù)回報。

許可說，在新的國聯(lián)民生證券，市場化用人和激勵約束機制不會變。

在接受南風(fēng)窗采訪時，國聯(lián)集團總裁、民生證券董事長顧偉反復(fù)提到了市場化。他說，無錫本土國聯(lián)證券近年的崛起，很大程度就是因為市場化的用人機制。未來，新的國聯(lián)民生證券要打造一流投資銀行，形成“1+1gt;2”的效應(yīng)，就必須完全按照市場化方式來整合。“在整合過程中，不能殺富濟貧，要讓長板更長、更強；其次，才是補短板?！?/p>

無錫風(fēng)格，更重要的是產(chǎn)業(yè)基因。目前，國聯(lián)民生證券已明確做產(chǎn)業(yè)投行（編者注：產(chǎn)業(yè)投行模式見后文報道）的戰(zhàn)略，通過扎根實體產(chǎn)業(yè)，對企業(yè)進行全生命周期的陪伴，從而走出差異化的特色投行發(fā)展之路。

“對產(chǎn)業(yè)最友好，這是無錫金融業(yè)的基因之一?！睙o錫市委金融工委副書記張泓駿對南風(fēng)窗舉例說，在江蘇的工業(yè)大市中，無錫是信貸利率的洼地。利率是產(chǎn)業(yè)和銀行博弈的結(jié)果，也是風(fēng)險的補償，無錫經(jīng)濟以工業(yè)為主，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，自然而然形成了低利率的環(huán)境。

張泓駿介紹，產(chǎn)業(yè)離不開資本市場的助力。目前，《無錫市推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2025—2027年）》已經(jīng)出臺?；贗PO市場的現(xiàn)狀，通過并購的方式，利用好資本杠桿，對企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展非常重要。在這個過程中，國聯(lián)民生證券將與無錫實體產(chǎn)業(yè)形成更好的雙向賦能。

作為產(chǎn)業(yè)強市的無錫，從上到下，從來都不缺乏對資本與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的深入洞見，而且一直在堅定地推進實施。

2024年12月，在關(guān)于研究支持推動無錫上市公司并購重組高質(zhì)量發(fā)展的專題會上，無錫市長趙建軍表示，要更好發(fā)揮資本市場投融資功能，大力發(fā)展“耐心資本”“戰(zhàn)略資本”，引導(dǎo)撬動更多資源要素投早、投小、投長期、投硬科技，為建強企業(yè)、做優(yōu)產(chǎn)業(yè)提供更大支撐。

可以看出，無錫的產(chǎn)業(yè)基因，既是厚重的，也是開放的。在以產(chǎn)業(yè)為本的同時，也懂得利用資本市場的杠桿。這種產(chǎn)業(yè)和資本良性互動的“無錫基因”，也必然通過地方國資對金融機構(gòu)的賦能，傳導(dǎo)至國聯(lián)民生證券的金融創(chuàng)新之中，服務(wù)于長三角，全國乃至全球的實體企業(yè)客戶。

以支持實體經(jīng)濟為導(dǎo)向的金融創(chuàng)新，在很多時候，其“公共溢出”往往不被察覺。民生證券的自營投資業(yè)務(wù)就是例子。

近年來，券商的自營投資業(yè)務(wù)崛起，于總營收中的占比在30%～40%的區(qū)間浮動。其中，固定收益投資又占據(jù)了大頭。民生證券的自營投資業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)處于頭部水平，同樣以固定收益投資為主，但又是一個“異類”。

目前，業(yè)內(nèi)做固收的流行模式是“購買持有”，但民生證券是“做市商”模式。在國債收益率走低的時候，前一種模式的收益會很可觀，這也是很多券商自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼的原因。后一種模式中，投資者作為“做市商”，通過買和賣的利差獲利，好處之一則是收益更穩(wěn)定。在“購買持有”模式中，國債的收益率走低，總會有盡頭，債券不可能一直漲。但交易的利差，則一直都存在。

“中國的很多債券交易不活躍，需要更多的做市商，才能讓市場更有效率。”民生證券副總裁、固定收益事業(yè)部分管領(lǐng)導(dǎo)王衛(wèi)對南風(fēng)窗如是說。

王衛(wèi)是一位業(yè)內(nèi)知名的“固收老兵”，他的看法是有道理的。在世界上絕大多數(shù)國家包括中國，債券市場都是企業(yè)融資總量最大的資本市場，規(guī)模遠超股市。因此，提升債券市場的效率，無疑是一種正向的“公共溢出”，是對實體產(chǎn)業(yè)在“金融基建”意義上的默默支持。

好的金融創(chuàng)新，對實體經(jīng)濟的支持，往往都是潤物無聲。秉承著 “無錫基因”，一家新的產(chǎn)業(yè)投行已經(jīng)出發(fā)，必將給金融市場帶來更多的新變化。