摘要：近年來，在碳達(dá)峰、碳中和與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求的政策背景下，ESG正在成為衡量上市公司社會責(zé)任感的新標(biāo)尺，越發(fā)受到企業(yè)和投資者的關(guān)注。全要素生產(chǎn)率被視為高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，研究ESG戰(zhàn)略如何影響全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而賦能企業(yè)和中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義。以20092021年中國A股上市公司為研究樣本，建立多元回歸模型，實證檢驗ESG責(zé)任履行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。企業(yè)ESG責(zé)任履行可以通過技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)和資源配置效應(yīng)促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的顯著提高，在使用工具變量、替換被解釋變量衡量方式、滯后解釋變量后，結(jié)論依然穩(wěn)健。融資約束和信息透明度在其中起到了調(diào)節(jié)作用，ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用隨著融資約束程度的下降而提高，高水平的信息透明度對ESG-TFP正相關(guān)關(guān)系的促進(jìn)作用更強(qiáng)。進(jìn)一步納入企業(yè)、行業(yè)和市場層面特征的異質(zhì)性檢驗表明，ESG責(zé)任履行對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)效應(yīng)在國有企業(yè)、重污染行業(yè)、市場化程度低的環(huán)境中更顯著。研究結(jié)論總體證實企業(yè)ESG責(zé)任履行具有顯著的經(jīng)濟(jì)提升效應(yīng)，為促進(jìn)企業(yè)履行ESG責(zé)任、政府和相關(guān)監(jiān)管評級機(jī)構(gòu)完善監(jiān)管規(guī)則，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率提供了經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG責(zé)任履行；全要素生產(chǎn)率；融資約束；信息透明度

中圖分類號：F275；X322文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1673-8268（2025）01-0140-12

當(dāng)今世界，氣候與資源問題嚴(yán)峻，開啟應(yīng)對環(huán)境問題挑戰(zhàn)的新征程、推行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略已成為全球主要經(jīng)濟(jì)體的共識。在國內(nèi)，“十四五”規(guī)劃把推進(jìn)綠色發(fā)展作為重要任務(wù)，黨的二十大報告強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。實現(xiàn)人與自然協(xié)調(diào)發(fā)展，同時兼顧社會責(zé)任承擔(dān)，是我國企業(yè)發(fā)展的重要目標(biāo)。

環(huán)境、社會和治理（environmental，social，and governance，ESG）戰(zhàn)略要求企業(yè)在關(guān)注市值、經(jīng)營收入等傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)之外，還要綜合考慮社會責(zé)任、環(huán)境責(zé)任等外部效應(yīng)與企業(yè)內(nèi)部治理；被視為20世紀(jì)企業(yè)社會責(zé)任運(yùn)動浪潮的延伸［1］，為我國經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型發(fā)展，實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和提供了新途徑和治理框架［2］。經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型之路具有必然性，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率（total factor productivity，TFP）是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)［3］。研究ESG戰(zhàn)略如何推動技術(shù)創(chuàng)新和要素配置效率，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率，激發(fā)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?jié)摿驮鰪?qiáng)我國經(jīng)濟(jì)活力，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

在此基礎(chǔ)上，本文以20092021年A股上市公司為研究對象，檢驗ESG與TFP的相關(guān)關(guān)系和其中的影響機(jī)制，邊際貢獻(xiàn)有三。第一，拓展了ESG責(zé)任履行經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響因素相關(guān)研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多討論ESG戰(zhàn)略對財務(wù)績效、投資效率、股價崩盤風(fēng)險等的影響。在探討工業(yè)企業(yè)ESG責(zé)任履行對財務(wù)績效的影響時，王雙進(jìn)等［4］得出二者之間因為替代效應(yīng)和創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)而呈現(xiàn)U型關(guān)系。席龍勝和王巖［5］基于信息效應(yīng)和情緒效應(yīng)，提出了企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險相關(guān)關(guān)系的競爭性假設(shè)。高杰英等［6］指出，良好的ESG表現(xiàn)可以通過過度投資和緩解投資兩條路徑影響企業(yè)投資效率。而面對如何提升企業(yè)要素生產(chǎn)率、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重大議題，現(xiàn)有文獻(xiàn)多涉及治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營環(huán)境等單一內(nèi)部要素，如董事會斷裂帶程度、非國有資本持股等要素可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率［7］，高管團(tuán)隊薪酬差距會通過投資過度的路徑降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率［8］。綜上所述，探討ESG經(jīng)濟(jì)效益的文獻(xiàn)眾多，但ESG責(zé)任履行影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的相關(guān)研究較少。區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用環(huán)境、社會和治理的整合框架，研究其對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，厘清兩者之間的理論基礎(chǔ)，并實證檢驗ESG-TFP的相關(guān)關(guān)系。

第二，研究結(jié)論證實ESG責(zé)任履行具有顯著的經(jīng)濟(jì)提升效應(yīng)，能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，提供了兩者之間關(guān)系研究的新證據(jù)，這一結(jié)論既呼應(yīng)了袁文華等［9］、范丹和付嘉為［10］關(guān)于環(huán)境規(guī)制、環(huán)境信息披露有助于塑造企業(yè)環(huán)境友好形象，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率的觀點，又側(cè)面驗證了王南和李禹忱［11］、李志斌等［12］認(rèn)為ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)資源配置效率的研究結(jié)論。在以往研究的基礎(chǔ)上，本文基于技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)和資源配置效應(yīng)的影響路徑提出ESG-TFP關(guān)系的競爭性假設(shè)。研究結(jié)論對公司治理、投資者決策及外部監(jiān)管等方面有較大的參考價值，對于政府推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、健全中國的ESG信息披露體系有重要意義。

第三，進(jìn)一步研究了ESG責(zé)任履行提升全要素生產(chǎn)率的調(diào)節(jié)與異質(zhì)性作用。現(xiàn)有文獻(xiàn)未能考慮融資約束和信息透明度對ESG-TFP關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，融資約束是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資源配置效率的重要因素，信息透明度可以衡量外部監(jiān)督強(qiáng)弱，引入二者作為調(diào)節(jié)變量，可為企業(yè)ESG責(zé)任履行與全要素生產(chǎn)率相關(guān)關(guān)系的研究提供新視角。異質(zhì)性檢驗部分基于企業(yè)、行業(yè)和市場異質(zhì)性，從內(nèi)外不同層面的企業(yè)特征考察TFP的影響因素，為制定差異化的全要素生產(chǎn)率提升策略提供了經(jīng)驗證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG責(zé)任履行提高全要素生產(chǎn)率

企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升的關(guān)鍵在于資源配置效率的改善和技術(shù)的進(jìn)步［5-6］，因而ESG對TFP的影響路徑可以分解為技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)和資源配置效應(yīng)。

從技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)來看，基于資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)需要通過增加研發(fā)投入形成內(nèi)源性的技術(shù)進(jìn)步，從而獲得競爭優(yōu)勢。全球低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和能源轉(zhuǎn)型面臨的技術(shù)挑戰(zhàn)與市場風(fēng)險，以及環(huán)境規(guī)制壓力都將激勵企業(yè)提高綠色技術(shù)創(chuàng)新［13］，應(yīng)對排污標(biāo)準(zhǔn)等治理要求［14］，以提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

資源配置效率反映的是企業(yè)將有限和稀缺的資源在各投資項目之間進(jìn)行分配的能力，可以用于衡量資源的利用程度與分配合理性。Stein將完整的資源配置過程分解為融資和投資活動［15］。企業(yè)履行ESG責(zé)任，一方面，ESG責(zé)任的履行所建構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制表明，企業(yè)在環(huán)境可持續(xù)性、社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)以及內(nèi)部治理水平方面展現(xiàn)出了較高的標(biāo)準(zhǔn)和實踐，有助于投資者降低投資對象的選擇成本并做出正確的投資決策。投資者也會基于高聲譽(yù)給予更多的風(fēng)險折價，資金以較低的交易成本流向了資金效用較好的企業(yè)，使外部社會資本得到了更優(yōu)配置，有效降低企業(yè)融資約束［16］。另一方面，企業(yè)實施ESG戰(zhàn)略的付現(xiàn)成本降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，從而減少管理層利用盈余資金進(jìn)行非效率投資的行為。企業(yè)較好的ESG表現(xiàn)通常也表明了企業(yè)本身就擁有較為完善的治理和監(jiān)督問責(zé)機(jī)制，管理層代理問題被有效監(jiān)督和約束，從而更好地提高了公司的投資效率［6］。

綜上，ESG責(zé)任履行讓企業(yè)獲得外部融資的約束和成本更低，又進(jìn)一步提高了投資效率。社會資金從低效率資金持有者向積極履行ESG責(zé)任的高效率資金使用者流動，進(jìn)而配置于高收益項目，提高了整體的要素配置效率，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1a：企業(yè)ESG責(zé)任履行能夠提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（二）企業(yè)ESG責(zé)任履行降低全要素生產(chǎn)率

ESG的成本占用問題可能導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率的降低，其原因大致有兩方面。一是企業(yè)將ESG因素納入商業(yè)實踐和公司戰(zhàn)略會產(chǎn)生額外的治理和投資成本。如企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，關(guān)注人力資本，但增加養(yǎng)老保險繳費(fèi)比例和社保成本的人權(quán)政策會嚴(yán)重擠占企業(yè)用于技術(shù)進(jìn)步投資的資金，員工對企業(yè)的滿意度和自身努力程度也會因為當(dāng)期可支配收入下降而降低，這對企業(yè)的進(jìn)一步創(chuàng)新將產(chǎn)生不利影響，會降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率［17］。二是披露ESG信息和應(yīng)對信披合規(guī)會驅(qū)使企業(yè)在信息收集、整理分析和展示方面占用有限的人力、物力資源，產(chǎn)生巨大的合規(guī)成本［1］，造成短期內(nèi)的財務(wù)績效和企業(yè)自由現(xiàn)金流水平的下降，抑制了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性，導(dǎo)致企業(yè)因為研發(fā)創(chuàng)新投入強(qiáng)度持續(xù)下降而難以維持核心競爭力。

除成本問題外，由于責(zé)任投資通常與企業(yè)主要投資領(lǐng)域無直接關(guān)聯(lián)，積極投資于ESG責(zé)任的企業(yè)在面對其他具有前景和長期收益的投資項目時缺乏資金支持，造成企業(yè)總體投資效率下降［18-19］。再者，社會責(zé)任領(lǐng)域存在“過度投資假說”，在企業(yè)履行ESG責(zé)任的過程中，出于自利目的，管理層可能會為了獲得聲譽(yù)和建立商業(yè)帝國［20］，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，轉(zhuǎn)而將企業(yè)資源過度投入環(huán)境或社會責(zé)任，達(dá)到自我宣傳的目的。責(zé)任投資往往需要長期投資才能實現(xiàn)回報，環(huán)保項目耗費(fèi)的資金和技術(shù)支持會對企業(yè)財務(wù)狀況造成壓力，投資結(jié)果也并不可控。此類舉措犧牲了股東利益，背離了可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)，企業(yè)資源配置效率因此降低，企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升也被抑制。基于此，本文提出了如下假設(shè)：

H1b：企業(yè)ESG責(zé)任履行會降低企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

二、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與變量定義

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以20092021年滬深A(yù)股類上市公司為研究對象，采用的ESG評級數(shù)據(jù)出自上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司。華證對中國A股上市公司的ESG評級始于2009年，因此實證部分選擇的樣本時間起點為2009年。其他財務(wù)和治理數(shù)據(jù)來自Wind金融終端和CSMAR數(shù)據(jù)庫。參照以往研究按以下原則對樣本進(jìn)行了處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除ST和*ST企業(yè)；（3）剔除當(dāng)年新上市、已經(jīng)退市或被暫停上市的企業(yè)；（4）對主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理以消除極端值的影響。最終，得到3 491家企業(yè)共24 172個公司年度觀測值。

2.主要變量及其測度

（1）被解釋變量：全要素生產(chǎn)率（TFP_LP）

微觀企業(yè)領(lǐng)域的全要素生產(chǎn)率是衡量企業(yè)質(zhì)量和效率轉(zhuǎn)換升級的一大關(guān)鍵因素。TFP通常被定義為最終產(chǎn)出中不能由要素投入所解釋的額外價值，由此反映企業(yè)資本、技術(shù)、管理等各投入要素轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的總體效率。現(xiàn)階段研究中，以半?yún)?shù)法衡量的全要素生產(chǎn)率可以較好地解決聯(lián)立性偏誤和選擇性偏誤的問題?；鶞?zhǔn)回歸檢驗部分借鑒魯曉東和連玉君［21］的研究，采用LP半?yún)?shù)法測算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP_LP）。

（2）解釋變量：企業(yè)ESG責(zé)任履行

采用華證ESG評級數(shù)據(jù)作為企業(yè)ESG責(zé)任履行的代理變量。華證參考國際ESG考核與評估核心要義，結(jié)合國內(nèi)資本市場特點，構(gòu)建了一套結(jié)合資源利用、環(huán)境管理、供應(yīng)鏈、治理結(jié)構(gòu)、信息披露等主題指標(biāo)，覆蓋國內(nèi)全部A股公司的ESG評價體系。當(dāng)前，我國的ESG信息披露處于自愿披露階段，企業(yè)依照不同的披露標(biāo)準(zhǔn)展示ESG相關(guān)行為表現(xiàn)，華證對企業(yè)公開披露的ESG相關(guān)信息進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理和賦值，按季度給予被評主體ESG表現(xiàn)AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九檔評級，依次賦值9到1，取各企業(yè)每年的季度均值度量企業(yè)該年的ESG責(zé)任履行，得分越高表明ESG責(zé)任履行水平越高。

（3）控制變量

借鑒鄭寶紅和張兆國［22］、劉亞偉等［23］的研究，本文控制了如下可能影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）、公司成立年限（FirmAge）、營業(yè)收入增長率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、第一大股東持股比例（Top1）、流動比率（Liquid）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）。同時，還控制了行業(yè)（Industry）和年份（Year）變量。變量的具體定義如表1所示。

3.主要變量描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計，其中企業(yè)ESG責(zé)任履行水平的最高分為8，而華證ESG評級體系的理論最高分為9，這表明我國企業(yè)的ESG投資策略尚處在起步階段，沒有達(dá)到第三方評級機(jī)構(gòu)的最高評價標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的最高值為13.68，最低值為5.615，平均值為9.148，不同企業(yè)之間的全要素生產(chǎn)率存在較大差異。其余變量不存在異常極端值，變量總體選取較為合理。

（二）模型設(shè)定

結(jié)合以往相關(guān)研究和研究目的，本文以ESG責(zé)任履行為解釋變量、全要素生產(chǎn)率為被解釋變量，為了檢驗ESG責(zé)任履行和企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的實證聯(lián)系，設(shè)立模型（1），若α1的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H1a成立，反之假設(shè)H1b成立。

TFP_LP_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂∑Controls_i，t+α₃∑Year+α₄∑Industry+ε_i，t （1）

三、實證結(jié)果與假設(shè)性檢驗

（一）企業(yè)ESG責(zé)任履行與全要素生產(chǎn)率基準(zhǔn)回歸結(jié)果

主假設(shè)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果展示在表3中，列（1）未放入控制變量和行業(yè)、年份固定效應(yīng)，可以從回歸結(jié)果看出解釋變量ESG的回歸系數(shù)為0.253，在1%的水平上顯著，初步說明企業(yè)ESG責(zé)任履行能夠提升全要素生產(chǎn)率。列（2）放入控制變量并控制行業(yè)和年份效應(yīng)，結(jié)果顯示ESG與全要素生產(chǎn)率（TFP_LP）的估計系數(shù)為0.024，同樣在1%的水平上顯著，企業(yè)ESG表現(xiàn)水平每提高1個單位，TFP就會提高0.024個單位。這表明企業(yè)實行ESG戰(zhàn)略可以激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力和提升資源配置效率，顯著促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高，ESG對TFP的提升作用大于降低作用，假設(shè)H1a由此得到驗證。初步驗證ESG策略在推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展方面存在顯著優(yōu)勢，這為政府引導(dǎo)企業(yè)在公司治理過程融入ESG理念提供了微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。

（二）內(nèi)生性檢驗：工具變量法

為緩解內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的影響，借鑒高杰英等［6］的度量方式，選取每家企業(yè)公司注冊地當(dāng)年所在省份所有上市公司ESG評級的均值（ESG_province）作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。選擇這個工具變量的原因有二：其一，每家企業(yè)的ESG責(zé)任履行都會受到本省其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的直接或間接影響；其二，同省份其他企業(yè)的ESG責(zé)任履行與某一具體樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率沒有直接相關(guān)關(guān)系。

表4列（1）展示了第一階段回歸結(jié)果，第一階段工具變量回歸結(jié)果在1%水平上顯著為正，弱工具變量檢驗顯示ESG年度省份均值不存在弱工具變量問題。表4列（2）報告了第二階段回歸結(jié)果，ESG的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正。即便考慮內(nèi)生性問題的影響，ESG與TFP的正向相關(guān)關(guān)系依然顯著，表明企業(yè)ESG責(zé)任履行可以促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）其他穩(wěn)健性測試

1.替換被解釋變量衡量方法

基準(zhǔn)回歸的假設(shè)檢驗采用了LP半?yún)?shù)法計量企業(yè)全要素生產(chǎn)率。參照王瑤和郭澤光［24］的檢驗方式，本部分用OLS法度量的全要素生產(chǎn)率替換被解釋變量用于穩(wěn)健性檢驗，其余控制變量和年份、行業(yè)固定效應(yīng)保持不變。實證回歸結(jié)果如表5列（1）、列（2）所示，改變TFP測度方法后，ESG系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明ESG對TFP有提升效應(yīng)的主回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.解釋變量滯后一期/兩期

為了緩解雙向因果可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，考慮到滯后期的ESG評分不容易受到當(dāng)期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的反向影響，本部分采用了滯后一期和滯后兩期的ESG評級進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示，滯后一期和滯后兩期的ESG責(zé)任履行與全要素生產(chǎn)率分別在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，與主回歸中ESG系數(shù)符號方向和顯著性水平基本一致，表明ESG可以促進(jìn)TFP的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

四、調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

（一）融資約束（FC）

融資是企業(yè)重要的資源配置過程。當(dāng)企業(yè)內(nèi)源資金不足以支持內(nèi)源融資且外部融資成本過高時，將處于較高的融資約束水平，此時企業(yè)的資本和勞動投入會減少，資源配置扭曲，最終限制全要素生產(chǎn)率的提高。管理層將ESG作為一項投資決策提升至戰(zhàn)略高度，這就要求企業(yè)具備穩(wěn)定和成本較低的融資渠道。受融資約束程度較低的企業(yè)在履行ESG責(zé)任過程中規(guī)避財務(wù)危機(jī)和維持運(yùn)營的能力更強(qiáng)，ESG對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用也會更強(qiáng)。

為考察融資約束的調(diào)節(jié)作用，本文參考Hadlock and Pierce［25］、陳峻等［26］將企業(yè)每一年度的融資約束發(fā)生概率定義為融資約束指數(shù)（FC），F(xiàn)C是衡量企業(yè)的融資約束問題嚴(yán)重程度的正向指標(biāo)，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入ESG責(zé)任履行與融資約束的交乘項（ESGi，t×FCi，t），構(gòu)建模型（2），重點關(guān)注交互項系數(shù)β3的正負(fù)屬性與顯著性。在表6列（1）、列（2）中可見，ESG與FC的交互項系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，ESG水平的提高可以促進(jìn)TFP的增長，但融資約束限制了ESG-TFP二者之間的正相關(guān)性。換言之，融資約束對ESG-TFP關(guān)系起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用隨著融資約束程度的下降而提高，與預(yù)期一致。

TFP_LP_i，t=β₀+β₁ESG_i，t+β₂FC_i，t+β₃ESG_i，t×FC_i，t+β₄∑Controls_i，t+β₅∑Year+β₆∑Industry+ε_i，t （2）

（二）信息透明度（DA）

良好的信息環(huán)境作為一項外部治理機(jī)制，能夠提升企業(yè)信息披露數(shù)量和質(zhì)量。高信息透明度的企業(yè)可以向外界清晰地傳遞企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、社會和環(huán)境責(zé)任履行現(xiàn)狀，展示發(fā)展戰(zhàn)略和前景，塑造富有責(zé)任意識的市場形象［27］。因此，股東能夠有效監(jiān)督管理層濫用企業(yè)資金和資源的非效率投資行為；管理層自利行為成本增加，盈余活動減少；企業(yè)也更容易獲得外部投資者的信賴和融資支持，使企業(yè)資源配置效率提升。由此可以推測，高水平的信息透明度對ESG-TFP正相關(guān)關(guān)系的促進(jìn)作用更強(qiáng)?；诖耍梃b邢菲等［28］的研究，以修正Jones模型估算的可操縱性應(yīng)計利潤絕對值來衡量信息透明度（DA），DA值越大說明盈余管理空間越大，企業(yè)信息透明度越低，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（3）考察信息透明度的調(diào)節(jié)作用。

TFP_LP_i，t=γ₀+γ₁ESG_i，t+γ₂FC_i，t+γ₃ESG_i，t×DA_i，t+γ₄∑Controls_i，t+γ₅∑Year+γ₆∑Industry+ε_i，t （3）

表6顯示了調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，可以看出，ESG與TFP交乘項（ESGi，t×DAi，t）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)履行ESG責(zé)任對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用在信息透明度較高的企業(yè)中更為顯著，信息透明度在二者之間起到了正向的調(diào)節(jié)作用，與預(yù)期一致。當(dāng)企業(yè)的信息透明度較高時，企業(yè)更容易了解外部環(huán)境的變化和市場趨勢，從而更加積極地履行ESG責(zé)任。同時，信息透明度有助于企業(yè)內(nèi)外部的信息共享和溝通，提高了企業(yè)和投資者決策的準(zhǔn)確性和效率，從而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。

五、進(jìn)一步研究：異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)對ESG理念的戰(zhàn)略融合，以及對ESG信息披露政策的執(zhí)行有較大區(qū)別。國有企業(yè)由國家出資建立，是高質(zhì)量發(fā)展的主要踐行者，需要積極實現(xiàn)政府在經(jīng)濟(jì)方面的戰(zhàn)略目標(biāo)，引導(dǎo)國家經(jīng)濟(jì)走向和承擔(dān)社會責(zé)任［29］。反觀非國有企業(yè)，其設(shè)立的主要目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)效益的最大化，可能更著眼于短期利益，而較少關(guān)注可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境與社會責(zé)任承擔(dān)?？梢灶A(yù)期，基于政府對國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重視，國有企業(yè)會更加關(guān)注ESG責(zé)任履行，ESG對TFP的影響在國有企業(yè)中更加明顯。

設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（SOE），若企業(yè)最終控制人為國家、機(jī)關(guān)和國有事業(yè)單位，SOE取1，反之取0。表7是分組回歸結(jié)果，第（1）（2）列分別顯示的是國有企業(yè)、非國有企業(yè)ESG責(zé)任履行與全要素生產(chǎn)率之間的回歸結(jié)果，ESG的回歸系數(shù)分別為0.038和0.015，二者均在1%的水平上顯著。經(jīng)過似無相關(guān)模型（Suest）的檢驗，兩組解釋變量的回歸系數(shù)存在顯著差異，表明企業(yè)ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率的提升作用在國有企業(yè)中更強(qiáng)。

（二）行業(yè)污染程度

通常認(rèn)為，重污染行業(yè)企業(yè)會因為行業(yè)特征和環(huán)保政策要求更需要承擔(dān)環(huán)境治理責(zé)任和社會責(zé)任，為探究行業(yè)特征是否會影響ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用，參照郭曄等［30］的做法，依據(jù)《上市企業(yè)環(huán)境核查分類管理名錄》提及的14個重污染行業(yè)，將研究樣本按照隸屬行業(yè)分類為重污染和非重污染企業(yè)，分組回歸結(jié)果展示在表7列（3）、列（4）。無論是重污染行業(yè)企業(yè)抑或非重污染行業(yè)企業(yè)，通過ESG治理都可以顯著提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，Suest檢驗驗證表明重污染行業(yè)企業(yè)ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率的激勵效應(yīng)更強(qiáng)。

其原因可能是在環(huán)境規(guī)制壓力和高昂的環(huán)境治理成本下，隸屬于重污染行業(yè)的企業(yè)需要遵循既定碳排放標(biāo)準(zhǔn)，迫切的減排和綠色轉(zhuǎn)型升級需求會倒逼企業(yè)更加積極主動地使用清潔能源，進(jìn)行生產(chǎn)工藝清潔化改造，提高治污能力。此外，環(huán)境保護(hù)相關(guān)政策鼓勵企業(yè)綠色發(fā)展，資本對綠色行業(yè)的偏好會導(dǎo)致重污染行業(yè)企業(yè)難以獲得融資支持，ESG責(zé)任履行水平可以有效表明企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的決心，借助聲譽(yù)機(jī)制吸引資金流入，緩解融資約束，因而ESG戰(zhàn)略在重污染行業(yè)企業(yè)中展現(xiàn)出了更好的全要素生產(chǎn)率促進(jìn)效應(yīng)。

（三）市場化程度

企業(yè)ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用可能會受所在地區(qū)市場化程度的影響而有所不同。企業(yè)所處地區(qū)市場化程度較高時，市場發(fā)揮著對各類資源的優(yōu)化配置作用，企業(yè)間的技術(shù)擴(kuò)散和溢出效應(yīng)卓有成效［31］，資源可以更快地實現(xiàn)由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域的配置和轉(zhuǎn)移。而在市場化程度較低的地區(qū)，滯后、不真實、不及時的價格信號和項目信息會導(dǎo)致壟斷和惡性增資［32］，使資本配置失效，阻礙全要素生產(chǎn)率的提升。

基于此，我們使用王小魯?shù)龋?3］編制的各省份市場化指數(shù)作為市場化程度的代理變量，市場化指數(shù)越高代表市場化程度越高，以年度省份中值為界將研究樣本劃分為市場化程度高和市場化程度低兩個子樣本。結(jié)果如表7列（5）和列（6）所示，ESG對TFP的提升作用在市場化程度較低的地區(qū)更強(qiáng)，說明高質(zhì)量高水平的ESG責(zé)任履行可以在一定程度上彌補(bǔ)市場化進(jìn)程緩慢對全要素生產(chǎn)率提升的不足。

六、研究結(jié)論與政策啟示

綠色和可持續(xù)發(fā)展是國際潮流所向，ESG投資與全球推行的碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略緊密相關(guān)，與國內(nèi)企業(yè)同時注重經(jīng)濟(jì)效益和社會責(zé)任的目標(biāo)也高度契合。借助高質(zhì)量發(fā)展政策導(dǎo)向，本文以20092021年國內(nèi)A股上市公司為研究樣本，深入探討企業(yè)ESG責(zé)任履行如何影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率及調(diào)節(jié)作用，在進(jìn)一步研究中將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征以及市場化程度差異進(jìn)行異質(zhì)性分析。第一，企業(yè)ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率提升有顯著促進(jìn)作用，無論是LP法或OLS法計算的全要素生產(chǎn)率，還是置換被解釋變量的衡量方式與滯后解釋變量，回歸結(jié)果都顯示企業(yè)ESG責(zé)任履行水平越高，其全要素生產(chǎn)率越高。第二，調(diào)節(jié)作用分析表明，融資約束和信息透明度在ESG-TFP關(guān)系之間發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)。企業(yè)ESG責(zé)任履行在融資約束程度低、企業(yè)信息透明度高的情況下，更容易獲得外部融資和提高投資效率，從而提升技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)和資源配置效應(yīng)，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG責(zé)任履行對全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用在國有企業(yè)、重污染行業(yè)、市場化程度較低地區(qū)中更加顯著。

企業(yè)全要素生產(chǎn)率不僅取決于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、資本配置效率，還受政策引導(dǎo)、經(jīng)營環(huán)境［25］等因素的影響。在ESG浪潮面前，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與企業(yè)應(yīng)當(dāng)順勢而為，積極應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)和治理環(huán)境的嚴(yán)峻考驗。為此，基于上述研究，本文提出如下政策建議。

第一，政府可以給予ESG表現(xiàn)良好企業(yè)稅收減免、政府補(bǔ)貼、低貸款利率等扶持政策，提供融資約束程度較低的經(jīng)營環(huán)境以提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，引導(dǎo)企業(yè)將ESG理念融入治理實踐。ESG評級機(jī)構(gòu)和相關(guān)獨立鑒證機(jī)制作為主要的監(jiān)管力量，應(yīng)當(dāng)鼓勵企業(yè)發(fā)展，與政府監(jiān)管相互促進(jìn)，引導(dǎo)和督促企業(yè)對ESG信息進(jìn)行實質(zhì)性披露，加強(qiáng)對誤導(dǎo)性陳述和選擇性披露行為的剛性約束和監(jiān)管懲罰機(jī)制，讓ESG報告和評級能夠真實公允地反映企業(yè)ESG責(zé)任履行現(xiàn)狀，為投資者提供指引，提升市場經(jīng)濟(jì)的資金配置效率，充分發(fā)揮高信息透明度對ESG與TFP關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用。

第二，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化履行ESG的責(zé)任意識。良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)開拓新市場，采用清潔化的新技術(shù)和新工藝。創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇，企業(yè)應(yīng)當(dāng)借助技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)提高發(fā)展效能和可持續(xù)性［34］。ESG責(zé)任履行的信息效應(yīng)和聲譽(yù)機(jī)制還可以幫助企業(yè)降低融資約束和提高投資效率，進(jìn)而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。但我國上市公司ESG評級表現(xiàn)整體不高，對此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)摒棄傳統(tǒng)股東至上原則，關(guān)注利益相關(guān)者權(quán)益，推進(jìn)ESG建設(shè)的頂層設(shè)計，建立長效監(jiān)管機(jī)制，將提升ESG表現(xiàn)作為實現(xiàn)企業(yè)長期價值和可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略。企業(yè)不僅需要財務(wù)績效被關(guān)注，其環(huán)境表現(xiàn)、社會表現(xiàn)和公司管治表現(xiàn)的整合框架也應(yīng)當(dāng)成為度量企業(yè)表現(xiàn)的新標(biāo)尺。此外，企業(yè)可以根據(jù)其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、隸屬行業(yè)污染密集程度和所處地區(qū)的市場化程度調(diào)整企業(yè)ESG戰(zhàn)略，真正實現(xiàn)企業(yè)資源配置的優(yōu)化，將社會效益轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。

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Research on the impact of ESG implementation on total

factor productivity

ZHENG Baohong LIU Qi

（1. School of Management， Hefei University of Technology， Hefei 230009， China;

2. Key Laboratory of Process Optimization and Intelligent Decision-making， Ministry of Education，

Hefei University of Technology， Hefei 230009， China）

Abstract：Under the policy framework of achieving carbon peaking， carbon neutrality， and promoting high-quality economic development， ESG （Environmental， Social， and Governance） performance has emerged as a critical benchmark for evaluating the social responsibility of listed companies. This growing focus from both enterprises and investors makes it essential to examine how ESG strategies influence total factor productivity （TFP）， a micro-foundation of high-quality development， thereby empowering firms and China’s economic growth. Using a sample of Chinese A-share listed companies from 2009 to 2021， a multivariate regression model is constructed to empirically test the impact of ESG responsibility fulfillment on corporate TFP. The findings reveal that ESG responsibility fulfillment significantly enhances TFP through technological innovation and resource allocation effects. These conclusions remain robust when accounting for instrumental variables， alternative measurements of the dependent variable， and lagged explanatory variables. Financing constraints and information transparency play moderating roles in this relationship. The positive impact of ESG responsibility fulfillment on TFP strengthens as financing constraints decrease， while higher levels of information transparency amplify the ESG-TFP relationship. Further heterogeneity analysis， incorporating firm， industry， and market-level characteristics， indicates that the impact of ESG responsibility fulfillment on TFP is more pronounced in state-owned enterprises， highly polluting industries， and less marketized environments. The research confirms the significant economic enhancement effects of ESG responsibility fulfillment， providing empirical evidence to support initiatives encouraging corporate ESG engagement. It also offers valuable insights for governments and regulatory bodies to refine governance frameworks， ultimately fostering increased TFP and contributing to sustainable and high-quality economic development.

Keywords：ESG implementation; total factor productivity; financing constraints; information transparency

（編輯：蔡秀娟）