韓偉華　吳淑琨

經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)造就了形形色色的莊家，甚至一度形成“無(wú)莊不股，無(wú)股不莊”的局面。有學(xué)者曾把中國(guó)證券市場(chǎng)比喻成一個(gè)巨大的賭場(chǎng)，雖說(shuō)有些偏激與夸大，但用來(lái)形容這種莊家行為倒也不失為一種詮釋。

眾所周知，坐莊曾經(jīng)在中國(guó)證券市場(chǎng)上風(fēng)行一時(shí)，這一方面是制度缺陷、監(jiān)管低效的結(jié)果，同時(shí)也是新生證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的必然現(xiàn)象。中國(guó)股市發(fā)展之初，上市公司數(shù)量少、規(guī)模小，是一種稀缺資源，因而成為投資者的爭(zhēng)相追逐的對(duì)象。資金雄厚和具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者往往可以通過(guò)坐莊來(lái)操縱股票價(jià)格，從而達(dá)到獲取巨額收益的目的；而中小投資者則以跟莊作為基本的投資策略，并也可獲得預(yù)期超額收益。這樣，坐莊和跟莊，成為當(dāng)時(shí)的主流投資理念。股，不在優(yōu)劣，有莊就靈，是一個(gè)真實(shí)的寫(xiě)照。就整個(gè)投資者群體而言，最后的接盤(pán)者也就成為這種坐莊行為的“殉葬品”。

“5·19”行情的出現(xiàn)，就是在高舉網(wǎng)絡(luò)等旗幟的帶領(lǐng)下的一個(gè)莊股行情的總爆發(fā)，并以“創(chuàng)世紀(jì)行情”、“炒百元股價(jià)”的口號(hào)中達(dá)到高潮。此后，中國(guó)股市經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年半之久的大跌熊市行情。

2003年以來(lái)，在基金和QFIl等機(jī)構(gòu)投資者的倡導(dǎo)下，更加理性的投資理念逐步改變著投資者的思維模式，這可能意味著后莊股時(shí)代以及坐莊行為的終結(jié)。

如何進(jìn)行滬深兩市莊股的實(shí)證研究

盡管對(duì)于“莊股時(shí)代終結(jié)”的評(píng)論紛紜，但是至今依然無(wú)人可證明及解釋這種變化。我們希望通過(guò)實(shí)證分析，對(duì)坐莊行為在中國(guó)證券市場(chǎng)不同的發(fā)展階段所具有的收益特征進(jìn)行比較，并從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度解釋這種演變過(guò)程。

我們研究的資料全部來(lái)源于天相數(shù)據(jù)庫(kù)和海通數(shù)據(jù)庫(kù)，研究涉及時(shí)間從1999年12月31日至2003年12月31日之間，時(shí)間跨度為四年。1999年7月1日中國(guó)《證券法》正式頒布實(shí)施，我們假設(shè)這一天標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始逐步步入正軌化和規(guī)范化，從而使我們的研究具有實(shí)際指導(dǎo)意義。

何為“莊股”也是一個(gè)問(wèn)題。由于目前我國(guó)理論界對(duì)莊股并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的概念性描述和定義，所以，我們以海通證券研究所統(tǒng)計(jì)的137家莊股(其中上海交易所47家、深圳90家)作為樣本，然后再根據(jù)這些莊股的股價(jià)、股本結(jié)構(gòu)、持股集中度、基本面等因素進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和歸納，并對(duì)2000年以后新出現(xiàn)的莊股，鑒于資料分析的可比性要求，作了剔除。最后，我們搜索出2000～2003年的典型的莊股共107個(gè)，其中深市42個(gè)、滬市65個(gè)。

雖然文中收集的莊股可能只是所有莊股的一部分，但我們收集時(shí)隨意性較大，因而也能反映莊股的基本特征。這些莊股的基本特征是：1，相對(duì)股價(jià)較高，復(fù)權(quán)后的股價(jià)更高；2，持股集中度很高，平均每戶持股在1萬(wàn)股以上；3，每只股票中都有一個(gè)或幾個(gè)股東長(zhǎng)期運(yùn)作其中，換手率的非市場(chǎng)化特征明顯。

從研究方法上，我們采用國(guó)際上十分流行的累計(jì)超額利潤(rùn)率(CAR)來(lái)計(jì)算莊股的投資收益率(本文不考慮投資成本等因素)。

以購(gòu)買并持有法分析，莊股2003年走勢(shì)不佳

從靜態(tài)的購(gòu)買并持有法(Buy andHolding)來(lái)分析，2003年投資莊股是一種失敗的策略。

在研究中，假設(shè)以1元錢(qián)投入到所有莊股中，以上年末股市的收盤(pán)價(jià)為買入價(jià)，并持有1年，再以本年末的收盤(pán)價(jià)為賣出價(jià)，從而計(jì)算出莊股的平均年度投資收益率。同樣道理，再計(jì)算出大盤(pán)指數(shù)的年度收益率，然后以莊股的年均收益率減去指數(shù)的年收益率，得到莊股的年均超額利潤(rùn)率(CAR)。如果該收益率穿越0線為負(fù)數(shù)，則說(shuō)明莊股投資策略失敗。

圖1描述了深圳市場(chǎng)莊股的年度超額收益率的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)，深市莊股的年度超額收益率總體呈下降的趨勢(shì)。在2000年，年度超額收益率高達(dá)67％，可以說(shuō)取得了暴利；但到2003年末，該收益率劇減到一37％。這說(shuō)明在2003年，投資于莊股的收益率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于投資丁大盤(pán)的收益率，莊股的大幅跳水，表明投資莊股整體失敗。

圖2則描述了上海市場(chǎng)莊股的年度超額收益率的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。與深市的基本趨勢(shì)一致，上海莊股的年度超額收益率總體也呈下降的趨勢(shì)。與深股相比，在2000年，滬市莊股的年度超額收益率明顯小于深股，為46％，到2003年末，該收益牢下降到一14％左右，也小于深市。另個(gè)區(qū)別是，深股在2001年和2002年期間有一個(gè)小幅的上升，而上海莊股卻一直下降。

從圖2中，我們還發(fā)現(xiàn)，從2001年起，上海莊股的年收益率就已經(jīng)在0線以下運(yùn)行，這表明，近三年來(lái)，上海莊股連年下跌，年線均收了陰線。而圖l中可見(jiàn)，深市莊股是一個(gè)上下波動(dòng)的過(guò)程，在2001年下降到O下后，2002年義越過(guò)O線，上升到6％左右，2003年再度降到O線以下。

自2003年下半年以來(lái)。隨著投資理念的轉(zhuǎn)變、國(guó)家利好政策的相繼出臺(tái)，深滬兩市指數(shù)被大幅推高，深成指和上證指數(shù)分別上漲了26％和1 O％，而兩市莊股的年度收益率卻下降到一11％和一4％，這說(shuō)明莊股投資手法已遭到市場(chǎng)的拋棄。

日均cAR法分析亦顯示莊股時(shí)代在2003年結(jié)束

從動(dòng)態(tài)的日均累計(jì)超額收益率分析，也可以得出同上文一致的判斷。

我們可以以每年的年初開(kāi)盤(pán)價(jià)作為買入價(jià)，計(jì)算出所有莊股的日均收益率，再與指數(shù)的日均收益率相比較，從而得Ⅲ日均累計(jì)超額收益率(CAR)，并分析CAR的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。CAR的值反映出投資莊股的盈利大小以及是否能跑贏大盤(pán)。如果莊股的累計(jì)超額收益率在O線以下，為負(fù)值，則說(shuō)明投資莊股策略失敗。

圖3描述了深圳莊股的日均CAR，從其盈利截面看，2000年的截面最大，在2000年末時(shí)，深圳莊股的日均CAR高達(dá)39．1％之多，投資莊股可以獲得巨額收益率。2001年、2002年盈利截面雖低于2000年，但目均CAR都在O線以上，2001年為25．8％，2002年為23％。圖中可見(jiàn)，除了在2001年初的較短時(shí)間外，在這三年的其它時(shí)間里投資于莊股，都可以獲得超額收益率，并跑贏大盤(pán)。

但在：2003年里，日均CAR一浪低于浪，到年末時(shí)，日均CAR為一41．6％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于人盤(pán)。這證明仙2003年，投資干深圳莊股，已經(jīng)不可能獲得任何收益率。為了便于觀察和分析，我們將圖3再簡(jiǎn)化成圖3～1，可以允分直觀地看到這一下降的趨勢(shì)。

圖4是上海莊股的日均累計(jì)超額收益率的走勢(shì)。在2000年，上海莊股的日均cAR，逐步上升，到年末時(shí)，日均CAR達(dá)到28．45％左右。與深圳莊股的走勢(shì)幾乎如出一轍，從2000年的28%一路下跌到一20%。在200l年和2002年上下波動(dòng)加劇，風(fēng)險(xiǎn)加大，但總體講，到年未時(shí)，仍能分別獲得20．9％和13．9％的超額收益率。在2003年，CAR全部存0線以下，其間雖有一定的反彈，但從9月份以后，下跌的趨勢(shì)加快，到2003年末叫，日均CAR下降到一20％左右。同樣，為了便于觀察和分析，我們也將圖4簡(jiǎn)化為圖4～l，從中可以發(fā)現(xiàn)下降的趨勢(shì)兒乎與深圳是一致的。

從上述的分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，在2003年，尤其在下半年，在宏觀面逐步改善，利好頻頻的大環(huán)境下，大盤(pán)一改往年的頹勢(shì)，逐步走出了一波大行情時(shí)，滬深莊股卻逆勢(shì)而下，創(chuàng)出歷年來(lái)的新低，標(biāo)志著莊股的時(shí)代在2003年已經(jīng)結(jié)束。

告別莊股投資手法

通過(guò)上述的分忻，我們不難看出，莊股投資，作為曾繹風(fēng)靡一時(shí)的投資策略，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期，確實(shí)給投資者和投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)一一厚的收益。但是，隨著我罔證券市場(chǎng)逐步走向成熟、投資理念的日益理性化、投資策略的多元化，單一的序股投資策略已經(jīng)不能適應(yīng)新形勢(shì)的變化，并逐步被市場(chǎng)所拋棄。這一點(diǎn)在2003年尤為突出，可以說(shuō)，2003年標(biāo)志著莊股時(shí)代的一個(gè)階段性結(jié)束。

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，2001年以后我國(guó)的股市經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)曲年半之久的熊市，正好是投資理念的轉(zhuǎn)變時(shí)期，所以，從本質(zhì)講，這次熊市，是新的投資理念誕生前的必然的陣痛。把這次熊市的原因，歸咎于“全流通”等政策性因素，是莊股行情下的慣性思維，是為股市的下跌找一個(gè)借口，而沒(méi)有看到問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。

從我們的實(shí)證研究中可以發(fā)現(xiàn)，雖然莊股的個(gè)股投資機(jī)會(huì)還會(huì)存在，但從整體上講，莊股已經(jīng)不可能給投資者帶來(lái)優(yōu)于大盤(pán)的超額收益率，整體風(fēng)險(xiǎn)極大。

目前，一些莊股投資者深陷其中，難以短時(shí)間從中抽身，所以，他們可能改變策略，或短莊變長(zhǎng)莊?；蛘吲c其它手法相結(jié)合，或者借助于新的題材或概念，以期借機(jī)脫身。把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給盲目跟進(jìn)的投資者。

價(jià)值投資已成趨勢(shì)

盡管今天我們?nèi)匀豢梢钥吹胶芏嗲f股，但無(wú)論是其操作模式，還是市場(chǎng)對(duì)待莊股的方式都發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的原因主要有以下幾個(gè)方面：

首先，也是最為重要的是，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性的改變。隨著市場(chǎng)擴(kuò)容的加速，投資者隊(duì)伍尤其是機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)股市經(jīng)歷了由散戶博弈時(shí)代到機(jī)構(gòu)與散戶的博弈，最后則演變?yōu)槟壳暗臋C(jī)構(gòu)博弈時(shí)代。坐莊作為一種操縱股價(jià)的投機(jī)行為，必須具備資金和信息兩方面的優(yōu)勢(shì)，而隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，作為莊家來(lái)說(shuō)，原來(lái)在對(duì)散戶博弈時(shí)具有的資金和信息優(yōu)勢(shì)已逐漸喪失。從某種意義上講，機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代的開(kāi)始，是埋葬傳統(tǒng)坐莊行為的重要標(biāo)志。

其次，中國(guó)證券市場(chǎng)作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，不健全的市場(chǎng)體系和缺乏有效監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，也是造就莊家成風(fēng)的重要條件。然而，中國(guó)現(xiàn)在的股市與建立之初甚至幾年前相比，都發(fā)生了許多重大變化。無(wú)論是從市場(chǎng)的規(guī)范程度和監(jiān)管框架、措施，還是信息披露等方面都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，這也從客觀上部分消除了坐莊行為的土壤。

第三，信息披露無(wú)論是從技術(shù)上還是從內(nèi)容上都取得了很大的進(jìn)步。從監(jiān)管部門(mén)來(lái)看，進(jìn)一步完善了信息披露的內(nèi)容和形式，大大提高了信息披露的時(shí)效性、準(zhǔn)確性和全面性，同時(shí)也加大了對(duì)上市公司信息披露的查處力度，從而大大削弱了莊家可利用信息優(yōu)勢(shì)空間；而作為上市公司來(lái)說(shuō)，在信息披露和其它的規(guī)范性方面也更為謹(jǐn)慎，也在一定程度上抑制了莊家行為。

此外，在以基金和券商為主的機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)下，價(jià)值投資理念逐步被市場(chǎng)所接受，坐莊作為一種投資理念和操作模式正面臨巨大的挑戰(zhàn)。從這個(gè)層面上看，中國(guó)股市長(zhǎng)達(dá)兩年半之久的熊市，有政策性如“全流通”等問(wèn)題的沖擊，但是，由坐莊向價(jià)值投資的理念轉(zhuǎn)換其實(shí)也是一個(gè)非常重要的原因，只不過(guò)這種理念的轉(zhuǎn)換對(duì)市場(chǎng)的沖擊更加不易于被市場(chǎng)所理解。

這樣，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了莊股時(shí)代、后莊股時(shí)代后，市場(chǎng)目前正在進(jìn)入價(jià)值投資時(shí)代。

投資理念轉(zhuǎn)換過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

隨著我國(guó)投資理念的轉(zhuǎn)變和成熟，莊股投資策略已經(jīng)逐步被市場(chǎng)所淘汰，而且投資策略的單一化，也不能適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，所以，投資者必須以發(fā)展的眼光，緊跟市場(chǎng)的步伐，采取多樣化的投資策略，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)這樣一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)里，除了技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)和制度性風(fēng)險(xiǎn)外，還存在著一個(gè)投資理念轉(zhuǎn)換過(guò)程帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國(guó)家管理層而言，必須重視這一風(fēng)險(xiǎn)，并且積極引導(dǎo)符合市場(chǎng)發(fā)展的投資理念的轉(zhuǎn)變。

投資者、尤其是中小型投資者切不可盲目跟莊，對(duì)于老莊股，必須保持十二分的警惕，一旦有機(jī)會(huì)，還是采取三十六計(jì)、走為上的計(jì)策。