游　滔

摘 要：央行票據(jù)是人民銀行一項重要的貨幣政策工具，通過對央行票據(jù)發(fā)行以來發(fā)揮的各項貨幣政策職能進(jìn)行分析，并進(jìn)一步就央行票據(jù)在實際運用中所起的負(fù)面作用進(jìn)行了闡述，最后提出大力發(fā)展短期債券市場，進(jìn)一步增加人民幣匯率的靈活性，完善匯率形成機(jī)制的政策建議。

關(guān)鍵詞：央行票據(jù)；國債市場；貨幣政策

1 央行票據(jù)運用的效果分析

近年來，由外匯占款渠道發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣居高不下，在2007年我國基礎(chǔ)貨幣中的外匯占款的比例已達(dá)125.9%，這就是說，在絕對量上，外匯占款已經(jīng)超過了基礎(chǔ)貨幣。這樣一來，央行票據(jù)就需要承擔(dān)巨額的基礎(chǔ)貨幣沖銷任務(wù)。這也預(yù)示了只要外匯占款繼續(xù)增加，央行票據(jù)的發(fā)行就不會停止，并且票據(jù)發(fā)行的規(guī)模和速度都和外匯占款有著很強(qiáng)的相關(guān)性和一致性。

但截至目前來看，央行票據(jù)的功能已經(jīng)從最初的外匯沖銷發(fā)展到引導(dǎo)基準(zhǔn)利率的形成和熨平貨幣市場波動等多項職能。尤其是隨著匯改的進(jìn)行，央行票據(jù)的后兩項職能逐漸凸顯出來，變得越來越重要。

2 央行票據(jù)存在的問題

盡管如此，央行票據(jù)作為一種過渡性的貨幣政策工具其負(fù)面影響也不容忽視。

首先，央行票據(jù)的沖銷成本居高不下。曾秋根（2005）認(rèn)為央行進(jìn)行沖銷干預(yù)的成本主要取決于兩個國家的國債收益率水平的比較。也就是說，央行票據(jù)的沖銷成本為票據(jù)的利息支出和美國短期國債的利息收入之間的利差，這樣一來，美國短期國債的利率走勢就間接決定了央行票據(jù)的沖銷成本。

由上圖可見，隨著次貸危機(jī)的發(fā)展，美聯(lián)儲不斷降息，最終導(dǎo)致了兩國利率出現(xiàn)倒掛，央行票據(jù)沖銷成本也隨之不斷上升。

另一方面，更為嚴(yán)重的是，央行票據(jù)的沖銷只能在名義上保持貨幣供給總量的平穩(wěn)，實際上卻很可能造成貨幣供給結(jié)構(gòu)的扭曲。在外匯市場上，企事業(yè)單位將外匯存入商業(yè)銀行，同時商業(yè)銀行再將超額外匯賣給中央銀行。最終，央行投放的基礎(chǔ)貨幣將通過銀行系統(tǒng)進(jìn)入企事業(yè)單位手中。但由于其中存在著大量的非實業(yè)的投機(jī)性機(jī)構(gòu)，當(dāng)這筆錢被投入房地產(chǎn)市場和股票市場時就帶來了資產(chǎn)價格的上漲，事實也印證了這一點。同時，由于基礎(chǔ)貨幣的大量增加，央行需要通過銀行間債券市場進(jìn)行貨幣回籠，回收流動性，這樣一來，流動性就會通過各種存款性金融機(jī)構(gòu)抽離，造成生產(chǎn)性資金供給的減少，從而影響實體經(jīng)濟(jì)。與此同時，投機(jī)性機(jī)構(gòu)的資金卻難以通過這種方式進(jìn)行回籠，結(jié)果就會造成貨幣供給結(jié)構(gòu)的扭曲。

3 政策建議

（1）進(jìn)一步增加人民幣匯率的靈活性，完善匯率形成機(jī)制。如果一個國家想允許資本流動，又要求擁有獨立的貨幣政策，那么就難以保持匯率穩(wěn)定。如果要求匯率穩(wěn)定和資本流動，就必須放棄獨立的貨幣政策。而我國現(xiàn)在的資本項目開放依然遙遠(yuǎn)，因此只能在剩下的貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性中二選一。

（2）大力發(fā)展債券市場，尤其是短期債券市場。當(dāng)前，我國的短期債券市場發(fā)展仍然嚴(yán)重不足，缺少發(fā)達(dá)國家普遍使用的短期國債等金融工具。很大程度上來看，現(xiàn)在的央行票據(jù)是作為短期國債的替代品來使用的，畢竟與短期國債相比，央行票據(jù)存在著高成本、稅收、超額利潤和影響長期利率等諸多問題，長期大量的央行票據(jù)發(fā)行將弊大于利。

參考文獻(xiàn)

［1］何慧剛 “中國外匯沖銷干預(yù)何貨幣政策獨立性研究” ［J］.財經(jīng)研究.2007 (11).

［2］曾秋根 “央行票據(jù)對沖外匯占款的成本、 經(jīng)濟(jì)后果分析——兼評沖銷干預(yù)的可持續(xù)性” ［J］.財經(jīng)研究. 2005 (5).