張　健　楊　虹

在我國，由于大中型上市公司一般是由國企改制上市，這些公司主要為國家控股，因此一股獨大，內(nèi)部人即國企上市公司經(jīng)理或董事控制現(xiàn)象嚴重。由于內(nèi)部人比外部人擁有信息優(yōu)勢，加之內(nèi)部人一般為經(jīng)理人員，有很高的經(jīng)營技巧，因此內(nèi)部人掌握控制權(quán)有助于上市公司迅速發(fā)展，但是由于經(jīng)理人員和股東即國家的目標效用不同，為了追求自身利益的最大化，其行為有可能偏離股東的要求，使股東蒙受巨大損失?！皟?nèi)部人控制”帶來的代理成本主要表現(xiàn)在過分在職消費、短期行為和過度投資等方面。構(gòu)建有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是要解決國有股份一股獨大下的內(nèi)部人控制問題。一方面意味著要推進國有企業(yè)改革，通過減持國有股，實現(xiàn)全流通，降低股權(quán)集中程度，促進國有企業(yè)的股權(quán)多元化和分散化；另一方面要培育各類機構(gòu)投資者，將法人機構(gòu)引入公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮法人治理結(jié)構(gòu)在公司治理中的積極作用。

一、解決“內(nèi)部人控制”問題，推進國資管理體制改革

盡快解決國有股的持股主體“合格化”的問題。首先建立國有出資人委派代表制度，明確對國有資產(chǎn)負責的責任人，解決出資主體缺位問題。明確具體的出資代表，對委派代表應(yīng)具備的資格、享有的權(quán)力和義務(wù)、委派方式以及監(jiān)督和激勵規(guī)則做出明確的規(guī)定。其中最主要的是明確對出資人代表相應(yīng)的激勵、監(jiān)督約束機制。建立合理的年薪、持股、股票期權(quán)等激勵手段，充分調(diào)動出資人代表的積極性，誘使他們的行為目標與國有資產(chǎn)保值增值的目標一致，使他們能在經(jīng)營管理過程中維護國有股股東應(yīng)享有的權(quán)益。另一方面，建立有效的約束和監(jiān)督機制，防止內(nèi)部人控制。因為出資人代表不是國有資產(chǎn)的收益索取者，出資人代表為了個人利益可能與經(jīng)營者和謀侵害國有股股東和其他小股東的利益。因此要加強經(jīng)營過程的監(jiān)督，可以采用國外經(jīng)理人市場的辦法，建立國有出資人代表競聘機制，使更有能力和責任感的人出任國有出資人代表，以硬化約束，防止內(nèi)部人控制。

二、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立多個股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)

國有股的“一股獨大”給上市公司的治理結(jié)構(gòu)帶來了種種弊病和負面影響，成為公司治理改革所要面對的核心問題。因而相當一部分學者認為減持國有股，不僅有利于加快國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，而且有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，對資本市場的規(guī)范發(fā)展和有效監(jiān)督、提高其資源配置效率也具有重要意義，這些見解在理論上無疑是極有價值的。但是，結(jié)合我國特殊的國情和由此形成的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，單由“一股獨大”轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€股東制衡的模式有兩種：一是大股東持股比例與其他股東相差不大對等持股的均衡模式，二是持股比例非均衡模式，即存在一個持股比例較大的第一大股東，其他幾個較大股東可以通過持股比例之和簡單多數(shù)表決投票權(quán)的限制，來達到股權(quán)制衡?，F(xiàn)實環(huán)境下，對于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙N模式比較具有可操作性，也能較好地發(fā)揮

多個股東的制衡作用。

三、逐步擴大上市公司流通股比例

股權(quán)，特別是國有股權(quán)的不流通不僅使中小股東的權(quán)益可能受到損害，而且無法實現(xiàn)股票價格的信號功能，為了建立有效的股票價格機制，應(yīng)采取適當?shù)姆绞街鸩教岣呱鲜泄玖魍ü杀壤阂皇羌涌旃善钡牧魍?，特別是提高國有股在有效監(jiān)督下的適度流動，根據(jù)實證結(jié)果，流通股比例至少應(yīng)超過 50%，；二是在擴大流通股比例的同時適當引入非國有股權(quán)，真正實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體的多樣化，如在發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上引入自然人股權(quán)和其它社會法人股權(quán)（比如外資法人股權(quán)）。

四、發(fā)展公司控制權(quán)市場

目前，我國絕大多數(shù)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”實現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，通常股票的轉(zhuǎn)讓價格低于流通股股票價格，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移沒有遵循股票價格機制進行，此外與有關(guān)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能夠提高公司業(yè)績的理論相悖的是，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司業(yè)績沒有提高反而下降。為了建立約束公司經(jīng)理人員行為的有效控制權(quán)市場，建議在三方面進行改進：一是推動外資和民間資本通過并購國有股進入上市公司；二是改善有關(guān)收購兼并的法律環(huán)境,建立和完善有利于公司控制權(quán)市場健全發(fā)展的制度規(guī)則和法治秩序；三是構(gòu)建有效的股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管機制,抑制通過市場操縱、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等途徑不擇手段地追逐私人收益和毀滅價值的并購活動。

五、引入機構(gòu)投資者，建立多元化的投資主體

從我國上市公司的情況看，首先是高度集中的國有股權(quán)，它缺乏人格化的投資主體，且由不具備風險承擔能力的代理方代理；另一方面是高度分散的個人投資者，缺乏對經(jīng)營者的直接監(jiān)督能力。機構(gòu)投資者最大的優(yōu)勢就是在它能將眾多小股東的資本和其他社會資本集中起來，形成強大的投資實力。憑借這一優(yōu)勢機構(gòu)投資者不再像以往那樣對企業(yè)經(jīng)營管理持被動、旁觀的態(tài)度,而是不斷加強與管理層的接觸，直接行使對公司的控制權(quán)，監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為，并對他們形成有力的約束，促使其完善公司治理，提高公司業(yè)績。從規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的角度來看，機構(gòu)投資者采取參與公司治理行動前的目標公司股價為P1，采取行動后的公司股價為P2，投資者參與公司治理所支付的成本C，機構(gòu)投資者所持有的股份數(shù)N。成本 C 相對于所持股數(shù)是常數(shù)，當N越大，每股治理成本C/N 就越小，所以當 P1≥P2+C/N 成立時，機構(gòu)投資者有利而圖就積極介入公司治理。當機構(gòu)投資者所持股份越多時，介入公司治理的可能性就越大。正是因為機構(gòu)投資者在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司治理結(jié)構(gòu)方面具有積極的作用。近年來隨著金融市場的全球化、公司治理結(jié)構(gòu)理論研究的推進、市場競爭對公司治理的挑戰(zhàn)，公司治理結(jié)構(gòu)的各種模式出現(xiàn)了趨同的趨勢，其中表現(xiàn)之一就是機構(gòu)投資者發(fā)揮著日益積極的作用。因此，要加快中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就要順應(yīng)這一趨勢，大力引入和積極培育一批機構(gòu)投資者，包括投資基金、保險公司、投資銀行以及其他法人機構(gòu)，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，使其在公司治理中發(fā)揮重要作用。