陳　建

[摘 要]企業(yè)并購是企業(yè)在激烈的市場競爭中的自主選擇。通過并購，企業(yè)能夠迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，企業(yè)利潤最大化和經(jīng)理個人效用最大化，但并購也可能帶來企業(yè)增長速度過快，價值降低，現(xiàn)金短缺，財務(wù)風(fēng)險增加等后果，基于此本文擬從財務(wù)可持續(xù)增長的角度分析企業(yè)并購的風(fēng)險及其可能產(chǎn)生的后果。

[關(guān)鍵詞]財務(wù)可持續(xù)增長 并購風(fēng)險 資本決策 現(xiàn)金流量

本文系湖南省哲學(xué)社會科學(xué)成果評審委員會立項課題《湖南農(nóng)業(yè)上市公司融資機(jī)制創(chuàng)新研究基于財務(wù)可持續(xù)增長模型的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)》（課題號0808027B）的階段性研究成果

作者簡介：陳建（1966-），男，湖南常德津市人，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，湖南財經(jīng)高等專科學(xué)校會計系副教授，研究方向：財務(wù)與審計。

一、財務(wù)可持續(xù)增長相關(guān)理論

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert C.Higgims 教授將公司可持續(xù)增長率定義為“在不需要耗盡財務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。

根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義，我們不妨作如下具體假設(shè)：

（一）公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增長（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變）

（二）凈利潤與銷售額之比是一個常數(shù)（銷售凈利率不變）

（三）公司股利政策既定（留存收益率不變）

（四）資本結(jié)構(gòu)既定（產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負(fù)債率或權(quán)益乘數(shù)不變）

（五）公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變（公司通過留存收益獲得股權(quán)資金）

可持續(xù)增長率（SGR）=（不發(fā)行新股條件下）股東權(quán)益增長率

=留存收益÷期初股東權(quán)益

=留存收益÷(期末股東權(quán)益－留存收益)

=(留存收益÷期末股東權(quán)益)÷(1－留存收益/期末股東權(quán)益)

=[(凈利/ 期末股東權(quán)益)×留存收益率]÷[1－（凈利/ 期末股東權(quán)益）

×留存收益率]

= [（P×A×T）×R]÷[1－（P×A×T）×R]

= ROE×R÷(1－ROE×R)

P銷售凈利率A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率T期末權(quán)益乘數(shù)R留存收益率

ROEP×A×T權(quán)益凈利率

上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經(jīng)營效率（銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）

和財務(wù)政策（留存收益、權(quán)益乘數(shù)）之間的依存關(guān)系。

可持續(xù)增長是一種特殊的動態(tài)平衡增長。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長的“原動力”。在市場環(huán)境相對穩(wěn)定的前提下，這種“原動力”源源不斷地供給企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能量，使企業(yè)在相對穩(wěn)定，可靠的平衡環(huán)境中保持持續(xù)增長。

從可持續(xù)增長模型和理論可知，影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的關(guān)鍵是經(jīng)營效率，其動力來自于經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流量，財務(wù)政策的選擇對可持續(xù)增長率的影響取決于經(jīng)營效率。

二、基于財務(wù)增長理論的并購風(fēng)險分析

一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。從企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的角度來看，并購過程中的風(fēng)險主要有以下幾個方面：

（一）資本投資效應(yīng)風(fēng)險

資本投資效應(yīng)的風(fēng)險概括起來主要包括兩個方面，一是資本投資成本風(fēng)險，

主要指并購成本，其中并購企業(yè)最關(guān)心的問題莫過于對目標(biāo)企業(yè)的估價問題；二是并購后并購企業(yè)的經(jīng)營效率問題。

1．并購估價風(fēng)險

目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險，風(fēng)險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準(zhǔn)備并購的時間；目標(biāo)企業(yè)審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價值的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期贏利而陷入財務(wù)困境。

并購估價過高，勢必造成并購企業(yè)經(jīng)營收益降低，使企業(yè)增長缺乏權(quán)益基礎(chǔ)，將影響到企業(yè)未來可持續(xù)增長的能力。

對策為改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價值，以降低目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險。

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價值。

2．經(jīng)營效率的風(fēng)險

并購對企業(yè)經(jīng)營效率的影響是并購要考慮的第一要素，它要求對并購項目的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行測算，確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報酬率，運(yùn)用各種資本預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)對并購項目進(jìn)行評價以確定最優(yōu)投資方案，直接影響企業(yè)的未來的成長能力，是可持續(xù)增長的最重要的也是最根本的驅(qū)動因素。

一個企業(yè)在發(fā)展過程中所面臨的基本財務(wù)問題便是資本投資能否提高效率。從可持續(xù)增長的理論和模型可以清晰的看到，并購的實(shí)質(zhì)就是通過提高資本投資的預(yù)算水平，改善企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力和盈利能力提高企業(yè)經(jīng)營水平，從而提高 企業(yè)的可持續(xù)增長能力。

從具體的操作層面上分析，并購對經(jīng)營效率的影響可以分為有協(xié)同效應(yīng)和沒有協(xié)同效應(yīng)兩種情況：

（1）不存在協(xié)同效應(yīng)。如果并購公司的增長速度大于目標(biāo)公司的增長速度，則并購除了滿足規(guī)模的擴(kuò)張以外，刺激目標(biāo)公司潛在的增長能力成為并購的主要動因，如果并購公司的增長速度小于目標(biāo)公司的增長速度，則并購的主要動因可解釋為并購公司的規(guī)模擴(kuò)張和效率擴(kuò)張并舉的意圖。

通常，并購方更注意長遠(yuǎn)利益，只要從長期來看并購后的收益增長大于并購的前收益增長即可，因?yàn)椴①彿街\求了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但是此種情況下，并購后帶來的增長是否可靠和持續(xù)的關(guān)鍵要考量請并購?fù)顿Y的效益的穩(wěn)定性，亦即并購后資產(chǎn)收益能力的穩(wěn)定性。

（2）存在并購協(xié)同效應(yīng)。此時，并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長以外，還因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來資本的有效流動和資源合理配置，從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長能力，由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費(fèi)用、提高規(guī)模效應(yīng)等，企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益，只要市場環(huán)境穩(wěn)定，這塊收益將按照可持續(xù)增長的原理以復(fù)利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長，亦即提高企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長水平。

一個必須考慮的現(xiàn)實(shí)問題是，由于并購決策的和資本投資預(yù)算的人為和環(huán)境變化的因素的影響，并購后未必能夠提高企業(yè)的經(jīng)營效率，若否，則不但影響企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長能力，而且極大地?fù)p害企業(yè)價值和股東財富。另一方面，如果并購后不能產(chǎn)生預(yù)期的利潤和現(xiàn)金流量，短期內(nèi)企業(yè)可能獲得一個很高的增長，但這種增長由于缺乏必要的內(nèi)源資金的支持而喪失可持續(xù)性，甚至出現(xiàn)增長破產(chǎn)的情況。

（二）流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購（換股加現(xiàn)金）的企業(yè)還要支付現(xiàn)金，他們首先應(yīng)考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險。由于資產(chǎn)流動性的影響可能引起資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，同時影響到盈利能力，從前述可持續(xù)增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力的提高。

對策為創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，降低流動性風(fēng)險。

由于流動性風(fēng)險是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理來降低。但若降低流動性風(fēng)險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風(fēng)險。

（三）現(xiàn)金流量的風(fēng)險

并購的現(xiàn)金流量風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進(jìn)行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵，同時現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長的現(xiàn)實(shí)保證。

并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長短，維持正常的營運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來維持目標(biāo)公司正常營運(yùn)的流動性資金需用，用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌集購買該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。盡管資本結(jié)構(gòu)作為一種財務(wù)政策是影響財務(wù)可持續(xù)增長的次要因素，但是，在并購提高經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上，合理的資本結(jié)構(gòu)將有利于利用財務(wù)杠桿提高企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的能力

三、本文的結(jié)論

（一）并購的財務(wù)風(fēng)險從根本上是并購后企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力變化的風(fēng)險，

從財務(wù)可持續(xù)增長的角度分析具體包括：并購資本投資效應(yīng)的風(fēng)險，并購資產(chǎn)的流動性風(fēng)險和并購現(xiàn)金流量的風(fēng)險。

（二）根據(jù)財務(wù)可持續(xù)增長理論，影響財務(wù)增長能力的關(guān)鍵是正確的資本投資

預(yù)算，好的資本投資項目將有利于提升企業(yè)的經(jīng)營效率，源源不斷地創(chuàng)造企業(yè)賴以成長的利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量，而穩(wěn)定可靠的經(jīng)營利潤是企業(yè)可持續(xù)增長的本質(zhì)基礎(chǔ)，現(xiàn)金流量是支撐企業(yè)可持續(xù)增長的現(xiàn)實(shí)保證，因此，并購項目成功與否的關(guān)鍵是并購能否真正提高企業(yè)的經(jīng)營效率，從而提高企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長能力，提高企業(yè)價值。

（三）可持續(xù)增長模型中的財務(wù)政策（如資本結(jié)構(gòu)）問題完全依附于并購資本

投資效應(yīng)的風(fēng)險，屬于次要的并購風(fēng)險，如果經(jīng)營效率提高，企業(yè)將可以充分利用資本結(jié)構(gòu)的杠桿作用提高企業(yè)的增長能力，反之，若并購后不能有效提高企業(yè)的經(jīng)營效率，企業(yè)將缺乏足夠的利潤和資金支持企業(yè)的增長，激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)可能嚴(yán)重危害企業(yè)的可持續(xù)增長能力。

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