張 恒 何文盛

內(nèi)容提要:隨著中國資本市場的股權(quán)進入“全流通”時代,控制股份的資本屬性和控制權(quán)屬性得以顯現(xiàn),由此,中國上市公司的公司的治理模式將發(fā)生改變。本文借助制度經(jīng)濟學(xué)的思想,討論了控制權(quán)市場與公司治理的關(guān)系,研究了控制權(quán)市場的演進及公司治理效應(yīng)。

關(guān)鍵詞:中國上市公司;控制權(quán)市場;公司治理

中圖分類號:F279.24文獻標識碼:A文章編號:1003-4161(2009)05-0104-04

1.引言

根據(jù)OECD和國內(nèi)學(xué)者對公司治理下的定義,公司治理是指一種指導(dǎo)有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取分配的一整套法律、文化和制度安排。靜態(tài)地看,公司治理表現(xiàn)為一種結(jié)構(gòu)和關(guān)系,公司治理所反映的關(guān)系,不僅包括股東與經(jīng)營者之間的委托——代理關(guān)系,還包括利益相關(guān)者之間及其內(nèi)部的利益沖突與權(quán)利博弈。動態(tài)地看,公司治理表現(xiàn)為一個過程和機制,內(nèi)部公司治理和外部公司治理是最重要的兩種機制,外部公司治理主要表現(xiàn)為相關(guān)利益者和社會對作為法人實體的公司進行的監(jiān)督和制約。公司控制權(quán)市場的發(fā)育和完善,直接關(guān)系到外部公司治理的效率,控制權(quán)市場通過控制權(quán)的流動改變公司的資本結(jié)構(gòu),不同的資本結(jié)構(gòu)帶來不同的治理績效。在上市公司,企業(yè)通過并購重組的方式來實現(xiàn)的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,企業(yè)并購指在市場機制下,企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動,其實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中,各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所做出的制度安排而進行的一種權(quán)利讓渡行為,是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程。因此,上市企業(yè)并購是以獲得上市公司控制權(quán)為目的。長期以來,中國控制權(quán)市場的發(fā)展受到股權(quán)分置制度的制約,在上市公司治理沒能發(fā)揮其應(yīng)有的功能,在學(xué)術(shù)界也因此忽視其重要性。完成股權(quán)分置改革之后,即股權(quán)全流通,控制權(quán)的轉(zhuǎn)移行為增加,給改善上市公司治理帶來契機。

2.控制權(quán)及其在公司治理中地位

制度經(jīng)濟學(xué)認為,制度是影響社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和企業(yè)效率的重要因素[1][2]。由于信息的不對稱和正交易成本決定了合約的不完全性,企業(yè)的治理過程中必須賦予某一當事人擁有“剩余控制權(quán)”。對企業(yè)控制權(quán)的研究,增加了研究企業(yè)有效治理的途徑。在控制權(quán)市場,企業(yè)本能地通過企業(yè)并購降低交易成本,有意識地去解決代理問題,并且實現(xiàn)低成本的擴張戰(zhàn)略。企業(yè)并購延展了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的“鏈條”,有效地降低了新行業(yè)的進入壁壘,降低了企業(yè)成長的風(fēng)險;企業(yè)通過并購,不僅獲得了新企業(yè)的生產(chǎn)能力和資產(chǎn),還獲得了新品牌、技術(shù)、市場份額和行業(yè)或企業(yè)專屬非管理人力資本等特殊資產(chǎn)。因此,通過企業(yè)并購和代理權(quán)爭奪,將改換現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員,從而作為最后的外部控制機制解決代理問題,降低代理成本,公司治理的有效性得以提高。

控制權(quán)的有效性直接影響公司治理效應(yīng)。

現(xiàn)代企業(yè)的一個突出特點是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離,從而就必然存在委托——代理關(guān)系,在委托人與代理人之間由于信息的不對稱性就必然要存在代理成本。1976年,Jensen和Meckling從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手,提出了“代理成本”問題[3]。在他們看來,代理成本源于股東的目標與管理者的目標不一致,股東的目標是企業(yè)財富最大化,而管理者的目標通常是個人利益最大化。為了保證管理者能為股東的利益而努力工作,公司必須付出監(jiān)督管理費用、調(diào)整公司組織結(jié)構(gòu)以限制管理者行為偏離組織目標的代理成本。公司治理問題由此而產(chǎn)生,經(jīng)濟學(xué)家提出解決公司治理問題的制度安排。Fama和Jensen指出[4],在企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況下,將企業(yè)的決策管理與決策控制分開,能限制代理人侵蝕股東利益的可能性。通過報酬安排以及經(jīng)理市場可以減緩代理問題;Manne指出[5]股票市場為企業(yè)股東提供了一個外部監(jiān)督機制,從而降低代理成本。通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移或代理權(quán)爭奪而造成的接管,將會使公司的現(xiàn)任管理者被潛在的競爭者所取代,給經(jīng)理帶來改變其行為并更多地為股東著想的壓力。因此,控制權(quán)市場的有效性直接關(guān)系到公司治理的有效性。

公司控制權(quán)實質(zhì)上是權(quán)利主體公司經(jīng)濟資源表現(xiàn)占據(jù)、把握和處分,并由之對公司事務(wù)作出決策的權(quán)能。“所有權(quán)——控制權(quán)”模型理論認為企業(yè)的控制權(quán)就是“剩余控制權(quán)”,爭奪控制權(quán)的目的是為獲得控制權(quán)收益,控制權(quán)收益及相關(guān)的投票權(quán)溢價成為影響公司融資決策和資本定價的重要因素。雖然在邏輯上,所有權(quán)的結(jié)構(gòu)決定了控制權(quán)的配置方式,股東沖突是公司控制權(quán)產(chǎn)生的根源,也就是企業(yè)的治理的績效是由企業(yè)內(nèi)部權(quán)利配置決定的,但控制權(quán)收益的大小卻是所有權(quán)的結(jié)構(gòu)演變的經(jīng)濟動因。控制權(quán)市場的特性在公司治理中充當不可替代的角色。

首先,企業(yè)控制權(quán)是可轉(zhuǎn)移的。在現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)營者通過委托——代理機制及信息不對稱獲得對企業(yè)的控制權(quán)。但這種實際的控制權(quán)受到來自企業(yè)內(nèi)外部治理機制的制約,當經(jīng)營者以機會主義行為謀求自身利益最大化損害資本所有者利益時,不同的資本所有者將會以特定手段來剝奪經(jīng)營者所擁有的控制權(quán),代之授予能給其帶來更大利益的經(jīng)營者所有。這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)移構(gòu)成公司治理的外部治理機制?？刂茩?quán)的轉(zhuǎn)移對約束代理人行為提供了保障。企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是在企業(yè)控制權(quán)市場上實現(xiàn)的。企業(yè)控制權(quán)市場是資本市場高度發(fā)展和完善的一個必然結(jié)果,一個活躍的企業(yè)控制權(quán)市場對資源的優(yōu)化配置具有重要作用,在形式上,它為實現(xiàn)經(jīng)濟資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。其次,企業(yè)控制權(quán)能給其主體帶來一定收益,這種控制權(quán)收益不僅表現(xiàn)為貨幣報酬,更重要的是控制權(quán)的收益,而且這種控制權(quán)收益是難以度量的一種非貨幣收益。再次,企業(yè)控制權(quán)具備狀態(tài)依存性。企業(yè)控制權(quán)的狀態(tài)依存是由于企業(yè)所有權(quán)的狀態(tài)依存。企業(yè)所有權(quán)的狀態(tài)依存指在不同的企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)下,對應(yīng)著不同的公司治理結(jié)構(gòu)[6]。在哈特看來,誰擁有企業(yè)剩余控制權(quán),誰即擁有企業(yè)所有權(quán),而剩余控制權(quán)是控制權(quán)的關(guān)鍵內(nèi)容,所以企業(yè)控制權(quán)也具有狀態(tài)依存的特性[7]。不同要素產(chǎn)權(quán)主體之間通過簽訂契約,讓渡各自要素使用權(quán)形成企業(yè),追求要素專有性的最大增值。但由于存在要素的差異和產(chǎn)權(quán)主體對風(fēng)險偏好的不同,各簽約主體在企業(yè)中的選擇了不同身份。所有者和經(jīng)營者可根據(jù)他們各自對企業(yè)控制權(quán)特性的依存狀態(tài)做出各自不同的行為選擇。這樣公司治理的矛盾集中體現(xiàn)在企業(yè)剩余控制權(quán)上。

在20世紀80年代中期之前,公司治理結(jié)構(gòu)理論并沒有過多涉及控制權(quán)的問題,主要是委托人針對代理人設(shè)計最優(yōu)激勵合約[8]。哈特(1998)基于不完全合約理論的控制權(quán)安排探討企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論。哈特通過資本結(jié)構(gòu)連接公司治理與企業(yè)價值,認為公司治理的至關(guān)重要問題是設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu),限制經(jīng)營者以投資者的利益為代價追求他們自己目標的能力[7]。不同的資本結(jié)構(gòu)形成不同的治理結(jié)構(gòu),企業(yè)利益相關(guān)者通過改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來維護自己的利益。在信息不對稱的情況下,公司資本結(jié)構(gòu)成為向市場傳遞公司價值的一種信號機制,通過對資本結(jié)構(gòu)的選擇的調(diào)整影響公司價值,促使股權(quán)從收益低的企業(yè)流向收益高的企業(yè)。在控制公司一定的股權(quán)下,控制者具有對公司債務(wù)融資和股權(quán)融資進行安排的權(quán)力,進而決定公司的治理績效。控制權(quán)的競爭是一種非常重要的治理機制,它是激勵與約束經(jīng)理的重要手段之一。解決代理問題僅靠所有者的監(jiān)督是不夠的,往往監(jiān)督成本太高,通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移來解決代理問題,相對而言是低成本的制度安排,是完善公司治理結(jié)構(gòu)不可忽視的重要因素。在企業(yè)剩余索取權(quán)明確的情況下,各種沖突和矛盾往往集中表現(xiàn)在剩余控制權(quán)的爭奪上,因為企業(yè)控制權(quán)是剩余索取權(quán)的保障,并且有可能成為侵害企業(yè)其他成員應(yīng)有權(quán)益的手段。因此,公司治理的核心是合理地分配剩余控制權(quán)。

3.中國上市公司控制權(quán)市場制度的演進

3.1 股權(quán)分置時期中國上市公司的控制權(quán)市場低效運行

自改革開放以來,中國社會處于從計劃制度向市場制度轉(zhuǎn)型過程中,各種制度也因此在變革和完善中,中國資本市場經(jīng)歷了從無到有的過程,隨著經(jīng)濟發(fā)展和制度完善,資本市場的各種制度也在進一步完善中,股權(quán)分置的建立與改革正反映著這一過程。股權(quán)分置是中國證券市場設(shè)立初期為了保證上市公司的國有控股性質(zhì)而設(shè)計的制度安排。在股權(quán)分置制度下,只有占市場總量1/3的流通股,另外2/3的非流通股。流通股權(quán)的交易價格與控股股東(非流通股東)的利益沒有直接的關(guān)系,非流通的控制權(quán)不因收購而轉(zhuǎn)移,弱化了控制性股份的正常的資本屬性,反而強化了控制性股份的控制權(quán)屬性,兩方面激勵著控股股東侵占流通股東利益。股權(quán)分置時代控制權(quán)市場是低效的,中國上市企業(yè)并購以低效的方式運行[6][9] 。

3.1.1 政府介入過深,控制權(quán)市場缺乏競爭。在股權(quán)分置的制度背景下,我國的并購大多數(shù)不是由雙方公司真正地通過資本市場進行產(chǎn)權(quán)交易,而是政府介入太多,基本上不存在多個收購公司共同競購?fù)粋€目標公司的情況。并購市場上缺乏競爭,必然帶來并購效率低下[10]。政府常常以大股東身份參與控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,控制權(quán)的轉(zhuǎn)移中的無償劃撥的方式正是政府在控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的主導(dǎo)作用體現(xiàn)

[11]。政府對上市企業(yè)并購的直接干預(yù),己經(jīng)成了影響并購績效的一個重要因素。在股權(quán)分置制度的激勵下,政府有機會、有動力介入上市企業(yè)并購,從中取得利益。在政府參與的并購中往往存在非市場化的行為,降低了并購的效率,資源不能合理地配置。

3.1.2 控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式以協(xié)議收購為主。在股權(quán)分置時期,協(xié)議收購、要約收購和二級市場收購是中國上市公司收購的基本格局。在這個基本格局中,協(xié)議收購在數(shù)量上占據(jù)絕對多數(shù),要約收購和二級市場收購的數(shù)量很少。在1993—2004年期間發(fā)生的2 611起上市公司收購案中,協(xié)議收購達2 601起、要約收購僅為10起,二級市場公開競價收購案例共有10起,通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司目的比例達99. 67%。在成熟資本市場,接管者發(fā)現(xiàn)上市公司的管理層無效率或通過收購后整合能獲益,實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移,從而提高資源配置效率。與此不同的是,股權(quán)分置下上市公司往往同時存在不能流通的國有股、法人股以及可以流通的公眾股,接管者很難在二級市場收集足夠的股份實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,不僅流通股比重小,而且同股不同價,這種情況造成了收購方和上市公司各股東的利益取向以及實現(xiàn)途徑的迥然不同,使得要約收購難以進行。接管者只能通過與原大股東協(xié)商,簽署協(xié)議受讓其股份,即協(xié)議收購。協(xié)議收購違背了證券市場“公開、公平、公正”的基本原則,限制了并購市場功能的發(fā)揮,對上市公司和中小投資者造成了損害。

3.1.3 財務(wù)性并購多,戰(zhàn)略性并購少。財務(wù)性并購以價值轉(zhuǎn)移為目的,追逐短期財務(wù)效應(yīng);戰(zhàn)略性并購以價值創(chuàng)造為目的,追求并購雙方基于各自核心能力的資源整合和一體化協(xié)同效應(yīng)。近年來,在我國證券市場上并購重組只注重短期財務(wù)效應(yīng)、關(guān)聯(lián)交易,并未真正進行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、管理的整合,導(dǎo)致上市公司缺乏持續(xù)經(jīng)營能力,真正戰(zhàn)略性并購在上市公司并不多見。由于股權(quán)分置,并購方通過并購獲得目標公司的控制權(quán)后,即使后者業(yè)績有了較大改善,并購方的投資收益也不可能通過股價上漲來實現(xiàn);加上上市公司現(xiàn)金分配率很低,因而總的資本收益很低。因此,并購方在并購中自然只關(guān)注短期財務(wù)效應(yīng),而忽視上市公司的長遠發(fā)展。

3.2 股權(quán)分置改革破除控制權(quán)市場發(fā)展的制度障礙

股權(quán)分置改革是中國證券市場一項重要的基礎(chǔ)制度改革,把股票市場引向 “全流通時代”,將改變股權(quán)分置時期的游戲規(guī)則,促使投資理念的轉(zhuǎn)變。通過股權(quán)分置改革,打破了制約我國股份順暢流轉(zhuǎn)的制度性和非制度性障礙,真正意義上實現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利以及股份自由流通。股權(quán)通過市場交易,以真正實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值,也必然涉及國有產(chǎn)權(quán)的交易,使國有股和私有股享有同樣的權(quán)力,同時,實現(xiàn)平等的市場交易環(huán)境。

3.2.1 公司治理產(chǎn)生新模式。如果說在股權(quán)分置時代是以股東身份衡量股票價值,那么后股權(quán)全流通時代則代之以股票價格衡量股票價值。股權(quán)分置改革之后,股價不再僅僅是小股東關(guān)心的事,而且大股東更關(guān)注由股權(quán)帶來的財富、地位和聲譽,所有股東的利益取向趨于一致,共同監(jiān)督經(jīng)理人的激勵產(chǎn)生。股權(quán)全流通時代,我國的股權(quán)模式將向英美模式的“股東至上主義”靠攏,有可能改變目前以“控股股東——經(jīng)理同盟”與流通股東之間矛盾為中心的治理結(jié)構(gòu),向著以“經(jīng)理—股東”矛盾為中心的更加市場化的公司治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[12]。 新的公司治理模式有助于解決這些新矛盾與沖突。

3.2.2 投資理念發(fā)生根本性的改變。在股權(quán)全流通時代,市場博弈將從股權(quán)分置時期的對價博弈轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)威博弈,從而使控制權(quán)之爭成為證券市場的主導(dǎo),我們將告別資產(chǎn)價格無差異的時代,由過去那種“以政策性預(yù)期為主導(dǎo)”、“投機價值為導(dǎo)向”的投資理念轉(zhuǎn)向“以市場預(yù)期為主導(dǎo)”、“內(nèi)在投資價值為導(dǎo)向”的投資理念,投資者需要以全新的理念認識公司價值[13]。

3.2.3 內(nèi)部人控制能力大為削弱。股權(quán)分置時期,中國上市公司同有股所占比例超過六成,往往出現(xiàn)一股獨大的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,內(nèi)部人控制是資金使用效率低下、業(yè)績不斷下滑、關(guān)聯(lián)交易盛行、內(nèi)幕交易頻頻的重要原因。公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴重的不確定性,破壞股票的合理估值。中國上市公司股權(quán)全流通之后,因為控制權(quán)流轉(zhuǎn)的活動會趨于活躍,中小流通股股東可以享受到并購帶來的溢價;大股東和經(jīng)營層也必須更為關(guān)注股價,這不僅因為股價的下跌直接受損最大的是大股東自己,股價的持續(xù)下跌會帶來被收購的壓力。股權(quán)的流動使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)因此發(fā)生變動,國有股權(quán)的比例可能進一步降低,改變原來一股獨大的局面,削弱內(nèi)部人控制的能力,降低道德風(fēng)險發(fā)生的可能,投資者會更多關(guān)注公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變化,推動上市公司治理績效的提高。

4.結(jié)論與啟示

股權(quán)分置改革以前,我國的企業(yè)控制權(quán)市場處于不完全市場化的狀態(tài),控制權(quán)的流轉(zhuǎn)受到了一定程度的限制,企業(yè)的兼并重組機會不多。隨著股權(quán)全流通,上市公司股權(quán)由集中走向分散,控制權(quán)之爭將成為市場的主導(dǎo),將掀起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的熱潮。可以預(yù)見,中國上市公司并購重組在數(shù)量上將大為增加?？儍?yōu)公司通過并購重組,強強聯(lián)合、做大做強;而績差公司如果不進行重組并購,結(jié)局就只能是被并購、被淘汰出局。因此,股權(quán)分置改革將會帶來我國上市公司新的一輪并購重組熱潮。

盡管,我國資本市場進入股權(quán)全流通的時代,但股權(quán)分置改革本身無法解決有關(guān)股東價值和完善公司治理的所有問題。股權(quán)分置問題的解決不可能立刻消除市場頑疾,由于轉(zhuǎn)軌中的中國證券市場公司治理尚不完善,加上監(jiān)管制度的缺陷,立法保障不充分,有些方面可能會出現(xiàn)風(fēng)險?？刂茩?quán)市場制度在演進過程中,會出現(xiàn)可以預(yù)見或難以預(yù)見的風(fēng)險,遺憾的是現(xiàn)在還沒有系統(tǒng)地控制這些風(fēng)險的機制,防范與控制這些風(fēng)險不能僅僅依靠行政強制手段,最重要的是通過完善的法律法規(guī)體系的市場化管理。股權(quán)分置改革目的是要上市公司真正能給市場帶來長期財富效應(yīng),那么,推動上市公司的治理結(jié)構(gòu)的制度性建設(shè)才是根本之策。我們以“動態(tài)”的眼光看待股權(quán)分置改革的公司治理效應(yīng),資本市場的制度建設(shè)還需要一定時間來完善。

基金項目:本文是四川省軟科學(xué)項目(2008ZR0047)和成都信息工程學(xué)院項目(KYTZ200803)的部分研究成果。

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