摘 要:金融海嘯包含了三重危機(jī):次級(jí)貸款危機(jī)、金融衍生品危機(jī)以及金融全球化危機(jī)。它們分別處于基礎(chǔ)金融環(huán)節(jié)、金融衍生品市場(chǎng)以及國(guó)際金融市場(chǎng)。三種危機(jī)之間有聯(lián)動(dòng)效應(yīng),但可以分別進(jìn)行分析。相應(yīng)地,它們對(duì)法律提出的挑戰(zhàn)也各不相同,涉及國(guó)內(nèi)法、國(guó)際法兩個(gè)層面,覆蓋金融監(jiān)管(公法)與金融商法(私法)兩類(lèi)完全不同的法律領(lǐng)域。法律對(duì)金融海嘯的回應(yīng)也應(yīng)當(dāng)三條進(jìn)路并行,包括國(guó)際層面的新布雷頓森林體系建設(shè)、金融監(jiān)管立法的改進(jìn),以及目前尚為人忽略的金融商法/私法秩序的重構(gòu)。

關(guān)鍵詞:金融海嘯;次貸危機(jī);金融衍生品危機(jī);金融全球化危機(jī)

中圖分類(lèi)號(hào):D923.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):0257-5833(2009)06-0086-09

作者簡(jiǎn)介:樓建波,北京大學(xué)法學(xué)院副教授 (北京 100871)

金融海嘯對(duì)法律的挑戰(zhàn)是當(dāng)前法學(xué)界的熱點(diǎn)話題,各國(guó)政府或金融監(jiān)管者出臺(tái)的各種救市與改革措施正日益成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。其中,G20全球金融峰會(huì)提出的近期與中期的五大計(jì)劃,覆蓋了從微觀的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注冊(cè)、信息披露規(guī)則修改到宏觀的IMF改革、布雷頓森林體系重建等廣闊領(lǐng)域,加強(qiáng)金融監(jiān)管似乎已經(jīng)成為理論與實(shí)務(wù)界的一致共識(shí)。

但是,當(dāng)前金融危機(jī)的法律應(yīng)對(duì)卻面臨著三大難題:危機(jī)起因不確定、改革方向不確定、主導(dǎo)者不確定。其中,危機(jī)起因不確定源于金融危機(jī)本身的復(fù)雜性,而改革方向與主導(dǎo)者的不確定則源于國(guó)與國(guó)之間的利益分歧。

法律是解決實(shí)際問(wèn)題、平衡利益沖突的工具,只有先弄清楚問(wèn)題的實(shí)質(zhì),才可能采取行之有效的法律對(duì)策。從這個(gè)角度來(lái)看,盡管當(dāng)前關(guān)于金融危機(jī)法律應(yīng)對(duì)的討論很熱烈,但大多將各國(guó)救市措施與制度改革混雜在一起,道德批判、政治清算與法律責(zé)任追究之間界限不清。

筆者以為,即使不考慮金融海嘯對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,它本身就包含了三重危機(jī),即次級(jí)貸款危機(jī)、金融衍生品危機(jī)以及金融全球化危機(jī),它們分別處于基礎(chǔ)金融環(huán)節(jié)、金融衍生市場(chǎng)以及國(guó)際金融市場(chǎng)。三種危機(jī)之間有聯(lián)動(dòng)效應(yīng),但彼此可以獨(dú)立開(kāi)來(lái)進(jìn)行分析。相應(yīng)地,它們對(duì)法律提出的挑戰(zhàn)也各不相同,涉及國(guó)內(nèi)法、國(guó)際法兩個(gè)層面,覆蓋金融監(jiān)管(公法)與金融商法(私法)兩類(lèi)完全不同的法律制度改革。

一、次級(jí)貸款危機(jī)

次貸又稱次級(jí)抵押貸款,是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人購(gòu)買(mǎi)房屋提供的擔(dān)保貸款。次貸危機(jī)從2006年春季開(kāi)始顯現(xiàn)。2007年3月13日,美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn),標(biāo)志著次貸危機(jī)的正式爆發(fā)。此后,眾多經(jīng)營(yíng)按揭貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)(注:關(guān)于美國(guó)次貸危機(jī)的全景式描述,參見(jiàn)次貸風(fēng)波課題組編《次貸風(fēng)波啟示錄》,中國(guó)金融出版社2008年版。)。到2008年9月7日,美國(guó)政府宣布接管美國(guó)兩大房地產(chǎn)按揭貸款巨頭——房地美公司和房利美公司,次貸危機(jī)以抵押貸款機(jī)構(gòu)的全線崩潰而告終。

引起美國(guó)次貸危機(jī)的直接原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫。在2006年之前的5年里,美國(guó)住房市場(chǎng)持續(xù)繁榮,加上利率水平較低,因此次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展, 到2006年已經(jīng)達(dá)到6000多億,占整個(gè)按揭貸款的22%以上。美聯(lián)儲(chǔ)新主席博南克2005年上任以后,開(kāi)始提高利率,美國(guó)住房市場(chǎng)隨即開(kāi)始降溫。利率上升與房?jī)r(jià)下跌對(duì)次級(jí)按揭貸款市場(chǎng)形成了雙重打擊:一方面,次級(jí)抵押貸款的還款利率大幅上升,本來(lái)就信用不好的購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重;另一方面,房?jī)r(jià)下跌使得購(gòu)房者出售住房或者通過(guò)抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期償還貸款,次貸違約率大幅上升。貸款銀行為實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益而沒(méi)收房屋出售,不僅引起買(mǎi)房人失去房產(chǎn)、房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌,而且將建立在次級(jí)貸款基礎(chǔ)之上的金融衍生品市場(chǎng)MBS、CDO、CDS等打入萬(wàn)劫不復(fù)的深淵。

目前的討論多把次貸危機(jī)的原因歸結(jié)于美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期以來(lái)奉行的寬松貨幣政策引起的流動(dòng)性過(guò)剩。但是,從法律的角度看,次貸危機(jī)本質(zhì)上是一場(chǎng)信用危機(jī),即貸款合同下的借款人大規(guī)模違約,它反映出貸款機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的極度不謹(jǐn)慎,從而釀成巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)學(xué)者的研究顯示,從2001-2006年間次級(jí)貸款履約情形的惡化,很大程度上可以歸結(jié)于貸款人放松了發(fā)放貸款的標(biāo)準(zhǔn),并引入了各種高風(fēng)險(xiǎn)的貸款安排(注:Yuliya Demyanyk & Otto Van Hemert,“Understanding the Subprime Mortgage Crisis”, Federal Reserve Bank of St. Louis and New York University working paper, 2008. )。 例如,貸款機(jī)構(gòu)在審查借款人信用、擔(dān)保品質(zhì)量、貸款額度控制等方面都放棄了傳統(tǒng)的職業(yè)謹(jǐn)慎,缺乏完整的文件記錄的貸款、高貸款/擔(dān)保比的貸款、第二順位留置權(quán)的貸款在1999年至2006年間顯著增加。在2005年之前,幾乎不存在40年的貸款,但2006年中卻有27%的貸款期限長(zhǎng)達(dá)40年。此外,次貸通常采用可調(diào)整利率貸款(ARM,Adjustable Rate Mortgage)的方式,即借款人在購(gòu)房后頭幾年以低于常規(guī)固定利率的利率償還貸款,之后則以浮動(dòng)利率償還貸款。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí),急劇增加的還款義務(wù)猶如定時(shí)炸彈爆炸,瞬間將借款人拋入無(wú)力還款的境地。調(diào)查顯示,在1999年,采用“2年固定利率+28年可變利率”安排的按揭貸款僅占31%,但2006年,這種可調(diào)整利率貸款已經(jīng)占到全部貸款的69%。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)2008年7月發(fā)布的調(diào)查報(bào)告指出,在過(guò)去五年間發(fā)放的次級(jí)按揭貸款中,風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)越來(lái)越高的趨勢(shì)(注:參見(jiàn)美國(guó)證券交易委員會(huì)2008年7月發(fā)布的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)查報(bào)告,SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies, June 28, 2008, at 33。 )。

筆者以為,次貸機(jī)構(gòu)之所以罔顧銀行經(jīng)營(yíng)中最基本的審慎性原則,根源在于按揭貸款業(yè)務(wù)的“發(fā)起-轉(zhuǎn)售”( “originate and distribute”) 模式,即按揭貸款提供機(jī)構(gòu)一旦完成交易就把貸款賣(mài)給證券化發(fā)起機(jī)構(gòu),從而獲得資金以進(jìn)行新的貸款交易。貸款轉(zhuǎn)售的便捷性是美國(guó)高度發(fā)達(dá)的結(jié)構(gòu)融資市場(chǎng)所提供的,由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn),就是按揭貸款提供商并不承擔(dān)貸款無(wú)法收回的不利后果,貸款標(biāo)準(zhǔn)從注重評(píng)價(jià)還款的可能性轉(zhuǎn)向評(píng)價(jià)貸款能夠被售出的可行性(注:John C. Dugan, Comptroller of Currency, Speech given at the Annual Convention of The American Bankers Association, San Diego, Oct. 8, 2007, at 5, http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2007-109a.pdf,2008-12-18.)。進(jìn)一步加劇道德風(fēng)險(xiǎn)的因素是,由于按揭貸款機(jī)構(gòu)的收入與貸款數(shù)量成正比,為獲得最大的交易量,按揭貸款機(jī)構(gòu)必然放棄傳統(tǒng)的審慎經(jīng)營(yíng)原則。甚至,一些按揭貸款機(jī)構(gòu)完全是“皮包公司”式操作,它們沒(méi)有資產(chǎn)負(fù)債表,而是先憑空賣(mài)出貸款,用獲得的資金提供給借款人(注:Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets, Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”,Duke Law School, Research Paper No. 175 (Mar. 2008), at 17. )。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)火爆掩蓋了貸款機(jī)構(gòu)的不謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)行為,因?yàn)榻杩钊四呐逻€不起借款,也可以把房屋出售,所得資金足以償付貸款機(jī)構(gòu)之前發(fā)放的本金加利息。次級(jí)貸款的償付率出人意料地高,也進(jìn)一步迷惑了將按揭貸款進(jìn)行證券化操作的投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及投資人,從而在次級(jí)按揭貸款之上建立起規(guī)模巨大的證券化產(chǎn)品以及其他金融衍生品市場(chǎng)。根據(jù)穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù),2006年其所評(píng)級(jí)的CDO產(chǎn)品中與次貸有關(guān)的占到71.3%,比2003年的43%的比例增加了六成(注:SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, at 7.)。因此,當(dāng)次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)因利率上升、房?jī)r(jià)下跌而釋放時(shí),建立在次貸低違約率預(yù)期基礎(chǔ)上的金融衍生品市場(chǎng)就土崩瓦解了。

二、金融衍生品危機(jī)

金融衍生品危機(jī)是此次金融海嘯的風(fēng)暴中心,也是導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)的主宰——華爾街巨艦在此次金融海嘯中沉沒(méi)的根本原因。2008年3月,華爾街第五大投資銀行貝爾斯登公司被摩根大通收購(gòu),標(biāo)志著金融衍生品危機(jī)正式爆發(fā)。2008年9月,金融衍生品危機(jī)達(dá)到高潮,雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn),美林公司被美國(guó)銀行收購(gòu),高盛公司、摩根斯坦利公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)制為銀行控股公司,自此,華爾街五大投行不復(fù)存在。與此同時(shí),全球最大的保險(xiǎn)公司AIG被美國(guó)政府接管,華爾街長(zhǎng)期以來(lái)主導(dǎo)的金融衍生品市場(chǎng)全線崩潰。

金融衍生品危機(jī)也是此次金融海嘯中最為復(fù)雜的危機(jī),涉及多種金融創(chuàng)新產(chǎn)品(注:關(guān)于金融衍生品(Derivatives)概念的內(nèi)涵與外延,目前尚有一定的爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為,只有那些其價(jià)值衍生于其他基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價(jià)值的產(chǎn)品才是金融衍生品,如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換四大類(lèi)。這些產(chǎn)品通常是作為分散風(fēng)險(xiǎn)的工具。至于具有融資功能的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,并不符合上述要件。但更多的學(xué)者和機(jī)構(gòu)采廣義的金融衍生品概念,包括證券化產(chǎn)品以及結(jié)構(gòu)性投資工具在內(nèi)。參見(jiàn)Hu,T.C.Hu, “Hedge Expectation:‘Derivative Realityand the Law and Finance of the Corporate Objective”, 73 Tex L. Rev. 985, at 996-998。)。按照其功能,它們可大致分成三類(lèi)(注:這一分類(lèi)受到劉燕教授2008年11月25日在北京大學(xué)法學(xué)院“法制建設(shè)三十年”研討會(huì)上“關(guān)于金融危機(jī)的法律清算”的主題講演的啟發(fā)。)。第一類(lèi)是作為融資工具的證券化產(chǎn)品,包括房地產(chǎn)按揭貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)、債務(wù)擔(dān)保債券(CDO)以及在上述證券基礎(chǔ)上形成的ABS CDO、CDO2、CDO3等。第二類(lèi)是信用保險(xiǎn)類(lèi)工具,即信用違約互換(CDS)以及合成CDO等。第三類(lèi)是表外結(jié)構(gòu)性投資工具,如SIV、VIE等。隨著次貸危機(jī)的蔓延,金融衍生品危機(jī)也在這三類(lèi)產(chǎn)品中次第爆發(fā),對(duì)金融機(jī)構(gòu)以及金融市場(chǎng)循環(huán)地產(chǎn)生毀滅性影響。

1.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品危機(jī)

證券化產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物,其實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)擔(dān)保借款(注:[美]斯蒂文?L.西瓦茲:《結(jié)構(gòu)金融:資產(chǎn)證券化原理指南》,李傳全、龔磊、 楊明秋譯,清華大學(xué)出版社2003年版。對(duì)資產(chǎn)證券化交易具體形態(tài)和運(yùn)作的介紹,可參考成之德主編《資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)全書(shū)》,中國(guó)言實(shí)出版社2000年版。 )。以最早出現(xiàn)的房地產(chǎn)按揭貸款支持證券(MBS)為例,它是將眾多的按揭貸款匯集在一起組成資產(chǎn)池,以這些資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券融資。由于資產(chǎn)池本身被設(shè)計(jì)為由一個(gè)特殊目的載體(SPV)來(lái)持有,與貸款銀行是兩個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體,因此可以與銀行的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)。而美國(guó)過(guò)去幾十年間房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升,也使得按揭貸款的違約率很低。 這樣一來(lái),由SPV發(fā)行的按揭支持證券(MBS)因收益高、風(fēng)險(xiǎn)小而廣受追捧。以此為開(kāi)端,資產(chǎn)證券化迅速成為融資新模式,各類(lèi)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都成為證券化的標(biāo)的,出現(xiàn)了各種資產(chǎn)支持證券(ABS)或混合資產(chǎn)池的債務(wù)擔(dān)保債券(CDO)。近年來(lái),華爾街在MBS和ABS的基礎(chǔ)上,又發(fā)展出以這些證券化產(chǎn)品本身為資產(chǎn)池的擔(dān)保融資,即ABS CDO、CDO2、CDO3等等,相當(dāng)于在資產(chǎn)第一輪打包融資的基礎(chǔ)上進(jìn)行第二輪、第三輪組合打包融資,形成同一類(lèi)資產(chǎn)上的多層次衍生品,顯著放大了金融交易的數(shù)量與金額(注:關(guān)于MBS、ABS、CDO、ABS CDO、CDO平方、CDS等金融衍生品之間關(guān)系的一個(gè)簡(jiǎn)明扼要的介紹,參見(jiàn)Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets,Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”,Duke Law School,Research Paper No.175(Mar.2008),at 17。)。

次級(jí)貸款由于違約率低于預(yù)期而收益率遠(yuǎn)高于普通債券,因此成為各類(lèi)證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池的寵兒?；诖钨J資產(chǎn)池而發(fā)行的債券中優(yōu)先受償?shù)牟糠滞ǔＵ嫉饺總?0%,甚至獲得3A評(píng)級(jí)。然而,當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)后,3A級(jí)債券轉(zhuǎn)瞬之間墜入垃圾債券行列。投資人更無(wú)法分辨哪些是優(yōu)質(zhì)證券,哪些是風(fēng)險(xiǎn)證券,只能迅速脫手所有的證券化產(chǎn)品,導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌,失去流動(dòng)性(注:關(guān)于證券化產(chǎn)品、特別是多層打包后的衍生品的評(píng)級(jí)困難,參見(jiàn)SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, at 6-7。)。

從法律的角度看,證券化產(chǎn)品的多層次衍生創(chuàng)造出了眾多擬制的借款人——特殊目的載體(SPV),它是資產(chǎn)的人格化,而并非進(jìn)行真實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)體。這不僅給債券評(píng)級(jí)制造了障礙,也徹底切斷了債權(quán)人與初始債務(wù)人之間的關(guān)聯(lián)性。由此產(chǎn)生的后果,不僅導(dǎo)致投資人無(wú)法評(píng)定借款人信用風(fēng)險(xiǎn),而且當(dāng)初始債務(wù)人(如次貸中的借款人)出現(xiàn)大規(guī)模違約時(shí),債權(quán)人與債務(wù)人無(wú)法及時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組以解決單個(gè)債務(wù)合同下的爭(zhēng)議,因而無(wú)法控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

2.信用保險(xiǎn)產(chǎn)品危機(jī)

證券化產(chǎn)品的危機(jī)不可避免地波及為其提供保險(xiǎn)的信用違約互換(CDS)市場(chǎng)和合成CDO市場(chǎng)。以CDS為例,其基本功能是為證券化產(chǎn)品的投資人、持有人提供的一種保險(xiǎn)安排。證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是銀行貸款或商業(yè)信用所形成的一筆筆債權(quán);如果借款人違約,就會(huì)影響貸款本息的回收,進(jìn)而影響以此為基礎(chǔ)發(fā)行的各種證券化產(chǎn)品的償付。持有證券化產(chǎn)品的投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS,向CDS的賣(mài)方交付一筆保險(xiǎn)費(fèi),把基礎(chǔ)資產(chǎn)違約的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給CDS的賣(mài)方來(lái)承擔(dān)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人正常履約,沒(méi)有違約事項(xiàng)發(fā)生,CDS的賣(mài)方就可以占有保險(xiǎn)費(fèi)而獲利。如果出現(xiàn)違約事項(xiàng),導(dǎo)致證券化產(chǎn)品貶值,CDS賣(mài)方就需要向投資人支付相關(guān)的損失額,或者按原價(jià)收購(gòu)?fù)顿Y人手中的債券等證券化產(chǎn)品(注:[美]史蒂芬?馬祖:《信用違約互換:中國(guó)債券投資者的機(jī)遇》,《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》2007年第11期。)。

從理論上說(shuō),CDS是防范、化解證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的手段,作為CDS賣(mài)方的應(yīng)當(dāng)是一些實(shí)力雄厚的保險(xiǎn)公司或大金融機(jī)構(gòu)。但是,實(shí)踐中,由于專業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的承保能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足被保險(xiǎn)的各類(lèi)債券、特別是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需要,因此,大量的對(duì)沖基金或投資人成為了出售CDS的機(jī)構(gòu),因?yàn)镃DS這種保險(xiǎn)機(jī)制也被視為一個(gè)良好的投資品種。由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)興旺導(dǎo)致各類(lèi)債券的違約率都比較低,2007年之前作為保險(xiǎn)人的CDS賣(mài)方獲利甚豐,人們也就忽略其作為保險(xiǎn)人未來(lái)可能承擔(dān)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。在被媒體稱為“CDS市場(chǎng)第一案”的瑞銀訴Paramax Capital一案中,作為被告的對(duì)沖基金僅有2億美元的規(guī)模,卻作為CDS賣(mài)方為瑞銀高達(dá)13億美元的次貸支持證券提供違約保險(xiǎn),換取的不過(guò)是每年200萬(wàn)美元的保費(fèi)收入而已(注:Gretchen Morgenson, “Lawsuit provides a rare glimpse at credit default swaps”, June 1, 2008, at http://www.iht.com/articles/2008/06/01/business/morg02.php.2002-12-18.)。

其二,居于全球金融市場(chǎng)中心的美國(guó)爆發(fā)危機(jī),沉重地打擊了各國(guó)投資人對(duì)金融體系的信心,導(dǎo)致全球流動(dòng)性急劇萎縮,其他國(guó)家中那些依賴票據(jù)市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)或者國(guó)際資金作為主要融資渠道的金融機(jī)構(gòu)遭遇資金鏈斷裂的突發(fā)事件,陷入破產(chǎn)境地。英國(guó)北巖銀行危機(jī)的發(fā)生就是如此。該銀行的經(jīng)營(yíng)模式并不像傳統(tǒng)銀行那樣靠吸收存款放貸,而是依賴銀行間市場(chǎng)融資來(lái)獲得主要資金。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性瞬間喪失,北巖銀行融資遇到困難時(shí),受驚的儲(chǔ)戶立即開(kāi)始大規(guī)模提款,釀成了英國(guó)140年來(lái)的首次銀行擠兌,并波及其他按揭貸款銀行,最終迫使英國(guó)政府對(duì)其實(shí)行暫時(shí)國(guó)有化(注:文川、王新偉:《北巖銀行國(guó)有化定局》,《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2008年2月19日。)。此外,冰島、韓國(guó)、匈牙利以及波羅的海等國(guó)的情形都是如此,最終不得不向國(guó)際貨幣基金組織求助③。

但是,從根本上說(shuō),金融全球化危機(jī)的根源在于日益扭曲的全球宏觀經(jīng)濟(jì)格局。一方面,包括中國(guó)在內(nèi)的新興國(guó)家以消耗資源、環(huán)境為代價(jià)拼命生產(chǎn);另一方面,美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差,消費(fèi)者大肆舉債享用各國(guó)出口的商品。貿(mào)易順差國(guó)家獲得的大量美元紙幣無(wú)處可用,最終也只能再購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債以及華爾街制造出的金融衍生品,把資金再輸送回美國(guó)。如果說(shuō)整個(gè)華爾街風(fēng)暴源于美國(guó)次級(jí)貸款,源于銀行不負(fù)責(zé)任地貸款給缺乏信用的借款人,而全球金融危機(jī)則源于全球不合理的宏觀經(jīng)濟(jì)格局,源于美國(guó)這個(gè)永遠(yuǎn)舉債而不必?fù)?dān)憂還款的借款人。美元的世界通貨地位、美國(guó)的貿(mào)易逆差、美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策共同造就了全球流動(dòng)性泛濫的惡果,成為金融海嘯的根本源頭。

由此來(lái)看,金融全球化危機(jī)中反映出的問(wèn)題有多個(gè)層次,既有全球經(jīng)濟(jì)一體化下各國(guó)之間的利益相關(guān)性,也有金融市場(chǎng)的脆弱性,還有以美元為主的國(guó)際貨幣體系以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局的不合理性。解決這些問(wèn)題,不僅涉及到宏觀層面的國(guó)際金融秩序的重建,同時(shí)也反映了各國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)、政治主導(dǎo)話語(yǔ)權(quán)的爭(zhēng)奪。

四、法律應(yīng)對(duì)金融海嘯的三條進(jìn)路

通過(guò)界分金融危機(jī)的不同層次,我們可以比較清楚地辨識(shí)出金融市場(chǎng)的各個(gè)部分需要法律解決的具體問(wèn)題。其中,次貸危機(jī)反映出基礎(chǔ)金融環(huán)節(jié)中銀行經(jīng)營(yíng)的冒進(jìn)與不謹(jǐn)慎,對(duì)此,金融監(jiān)管中的審慎性監(jiān)管措施需要進(jìn)一步加強(qiáng)。金融衍生品危機(jī)主要反映了金融創(chuàng)新過(guò)程中市場(chǎng)主體對(duì)創(chuàng)新的掌控能力有限,而金融私法、金融監(jiān)管也幾乎是空白,因此法律上需要做出的回應(yīng)既涉及微觀層面的交易法律關(guān)系的明晰,又包括金融監(jiān)管秩序的構(gòu)建。金融全球化危機(jī)則反映出全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)模式、貨幣體系、金融權(quán)力分配格局需要重新調(diào)整?？梢哉f(shuō),金融海嘯對(duì)法律提出的挑戰(zhàn)是全方位的,涉及國(guó)內(nèi)法與國(guó)際法、金融監(jiān)管與金融商法幾個(gè)不同的維度。法律的回應(yīng)也有以下三條進(jìn)路:國(guó)際層面的新布雷頓森林體系、國(guó)內(nèi)法層面的金融監(jiān)管立法改革以及金融私法/商法基礎(chǔ)的構(gòu)建。

1.解決金融全球化問(wèn)題的制度重構(gòu)——新布雷頓森林體系

1944年建立的布雷頓森林體系,奠定了第二次世界大戰(zhàn)后以美元為主導(dǎo)的各國(guó)貨幣之間的固定匯率制度,同時(shí)國(guó)際貨幣基金組織也成為國(guó)際貿(mào)易時(shí)代解決外匯危機(jī)的主導(dǎo)性國(guó)際組織。這種國(guó)際金融法律制度安排為戰(zhàn)后二十多年全球經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

新布雷頓森林體系則著眼于經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化時(shí)代的新格局。在美國(guó)、歐盟、日本三大經(jīng)濟(jì)實(shí)體之外,包括中國(guó)在內(nèi)的“金磚四國(guó)”等新興市場(chǎng)國(guó)家成為國(guó)際金融市場(chǎng)中強(qiáng)有力的話語(yǔ)權(quán)爭(zhēng)奪者(注:楊松、吳鳳君:《國(guó)際貨幣新秩序與中國(guó)金融法的發(fā)展》,載《中國(guó)法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)2008年年會(huì)論文集》。)。G20金融峰會(huì)達(dá)成的共識(shí)是改革當(dāng)前金融體系、強(qiáng)化國(guó)際合作以及改革國(guó)際金融機(jī)構(gòu),以糾正導(dǎo)致金融危機(jī)的制度性缺陷。

但是,這并不意味著新布雷頓森林體系指日可待。國(guó)際法本質(zhì)上是各國(guó)之間實(shí)力較量的結(jié)果,而不僅僅是法律邏輯的應(yīng)用。國(guó)際金融體制改革呼聲不代表金融體制的未來(lái),1997年亞洲金融危機(jī)后,國(guó)際上也有過(guò)類(lèi)似的改革動(dòng)議,但最終不了了之。G20金融峰會(huì)未能涉及美元地位這一根本問(wèn)題,因此并未對(duì)此次金融全球化危機(jī)的源頭進(jìn)行徹底清算。同時(shí),增加中國(guó)在IMF中的投票權(quán)也不會(huì)自動(dòng)改善中國(guó)企業(yè)在國(guó)際金融衍生市場(chǎng)中的弱勢(shì)地位。有專家認(rèn)為,“目前美元霸權(quán)難以替代和難以震撼,這是事實(shí);全球需要做的是增強(qiáng)自我和擴(kuò)大自我,積累抗衡美元的資本、資源和基礎(chǔ),等待時(shí)機(jī)和條件尋求金融體制改革” (注:參見(jiàn)國(guó)際金融專家譚雅玲的評(píng)論,轉(zhuǎn)引自金蓓蕾《G20華盛頓5小時(shí)峰會(huì):革命很難成功 還須繼續(xù)努力》,《東方早報(bào)》2008年11月15日。)。

2.金融監(jiān)管的改進(jìn)

這是目前各國(guó)金融法律制度改革的重心,也是學(xué)界討論的熱點(diǎn)。但是,在具體的金融監(jiān)管改革措施方面尚存在較大分歧,也有人擔(dān)心當(dāng)前運(yùn)動(dòng)式的金融監(jiān)管改革將窒息金融創(chuàng)新的活力,提升融資成本,導(dǎo)致金融市場(chǎng)效率低下。

筆者以為,金融監(jiān)管的目的是防范金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),金融危機(jī)中許多市場(chǎng)主體的行為已經(jīng)完全偏離了審慎經(jīng)營(yíng)的基本原則,制造或承擔(dān)了過(guò)大風(fēng)險(xiǎn),給市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下了大大小小的隱患。結(jié)合本文前面三個(gè)部分的分析,改進(jìn)金融監(jiān)管的核心內(nèi)容至少應(yīng)包括以下幾個(gè)方面:

第一,嚴(yán)格對(duì)貸款機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管。其中,特別需要改革的是按揭貸款的“發(fā)起-轉(zhuǎn)售”模式,強(qiáng)制性地要求貸款機(jī)構(gòu)必須保留一部分貸款。只有貸款機(jī)構(gòu)真正承擔(dān)起不良貸款的損失,才能克服道德風(fēng)險(xiǎn),從源頭消除高風(fēng)險(xiǎn)不良貸款的泛濫。

第二,強(qiáng)化對(duì)投資銀行的資本充足率的要求。華爾街在金融海嘯中全線沉沒(méi)與其債務(wù)杠桿過(guò)高、資本金不足有關(guān)。與傳統(tǒng)的投資銀行主要從事證券承銷(xiāo)、并購(gòu)顧問(wèn)等中間業(yè)務(wù),獲取手續(xù)費(fèi)收入的業(yè)務(wù)模式不同,今天的投資銀行既做經(jīng)銷(xiāo)商,也做投資/投機(jī)者,舉債購(gòu)入、持有大量的金融衍生品,負(fù)債率高達(dá)30倍以上,其凈資本水平甚至低于商業(yè)銀行的8%的資本充足率水平。這樣的資本結(jié)構(gòu)根本無(wú)法承受金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的沖擊。美國(guó)的教訓(xùn)也給各國(guó)金融監(jiān)管者以提醒,鑒于商業(yè)銀行、投資銀行之間業(yè)務(wù)邊界的模糊化,強(qiáng)化投資銀行的凈資本監(jiān)管與商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管同樣重要。為解決投資銀行資本不足可能引發(fā)的市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),有些學(xué)者甚至提出了證券市場(chǎng)的“最后貸款人”問(wèn)題(注:朱小川:《凈資本規(guī)則與美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)交易商監(jiān)管》,中歐國(guó)際工商學(xué)院工作論文,http://www.ceibs.edu/specials_c/financial_crisis/docs/fc_3.pdf ,2008-12-31。)。

第三,加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這是一個(gè)很迫切但又很困難的問(wèn)題。在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中,對(duì)于債券、證券化產(chǎn)品等固定收益類(lèi)投資品種而言,評(píng)級(jí)已經(jīng)成為投資人衡量證券的風(fēng)險(xiǎn)-收益水平的最主要的依據(jù)。對(duì)于某些未受到監(jiān)管的衍生品,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)某種意義上甚至成為了半個(gè)監(jiān)管者。但是,評(píng)級(jí)本身又是具有高度技術(shù)性、主觀判斷性很強(qiáng)的專業(yè)活動(dòng),缺乏明確、統(tǒng)一、固定的標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)2006年9月通過(guò)的《評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》雖然要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在SEC注冊(cè),接受SEC監(jiān)管(包括提供財(cái)務(wù)報(bào)告以及保存會(huì)計(jì)記錄),但是SEC無(wú)權(quán)監(jiān)管“信用評(píng)級(jí)的實(shí)質(zhì)內(nèi)容、程序或方法”(注:SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, June 28, 2008,at 4.)。從目前的情形看,加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要體現(xiàn)在禁止利益沖突、強(qiáng)化信息披露義務(wù)兩個(gè)方面,要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格分離營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)與業(yè)務(wù)部門(mén),并且充分、完整地記錄其評(píng)級(jí)方法并公開(kāi),以接受市場(chǎng)審查與評(píng)價(jià)。

第四,加強(qiáng)金融市場(chǎng)的綜合監(jiān)管。金融衍生品危機(jī)顯示,金融創(chuàng)新已經(jīng)將銀行、證券、保險(xiǎn)等市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起,分業(yè)監(jiān)管模式不可避免地產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū),如現(xiàn)實(shí)中的CDS市場(chǎng)。不論一國(guó)是否繼續(xù)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局,金融監(jiān)管者之間的密切配合都不可或缺。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管者恐怕是唯一的選擇。

3.金融私法/商法基礎(chǔ)的構(gòu)建

目前關(guān)于金融海嘯法律回應(yīng)的討論大多忽略了微觀交易層面的法律關(guān)系重構(gòu)。事實(shí)上,金融監(jiān)管有效發(fā)揮作用的前提,是對(duì)金融交易結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確認(rèn)知與把握。金融交易本質(zhì)上是市場(chǎng)活動(dòng),屬于典型的商事交易,表現(xiàn)為各種具體的合同關(guān)系。它們不僅是對(duì)現(xiàn)行民商法規(guī)則的應(yīng)用,同時(shí)也在很多方面突破了傳統(tǒng)民商法的既有概念、規(guī)則框架。缺乏對(duì)交易層面合同內(nèi)容的關(guān)注,不僅導(dǎo)致金融交易實(shí)務(wù)中的糾紛迭起,同時(shí),也給金融監(jiān)管權(quán)力的行使制造了很大障礙。美國(guó)1995年圍繞著寶潔公司與信孚銀行衍生交易的爭(zhēng)議就是一個(gè)最典型的例子(注:關(guān)于寶潔公司從信孚銀行購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品形式上是互換合同,但實(shí)質(zhì)上屬于證券類(lèi)還是期貨類(lèi)有爭(zhēng)議。美國(guó)證券交易委員會(huì)以及美國(guó)期貨交易委員會(huì)都對(duì)此有主要管轄權(quán),并且都發(fā)出了處罰通知書(shū)。而法院則認(rèn)為證監(jiān)會(huì)對(duì)寶潔交易無(wú)管轄權(quán)。參見(jiàn)寶潔案件判決書(shū),THE PROCTER & GAMBLE COMPANY vs BANKERS TRUST COMPANY and BT SECURITIES CORPORATION, 925 F. Supp. 1270; 1996 U.S. Dist. LEXIS 6435; Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P26,700; Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P99,229.)。由于本文主題所限,在此僅簡(jiǎn)要論述當(dāng)前迫切需要研究的幾個(gè)問(wèn)題。

第一,金融衍生品的法律性質(zhì)。法律定性是法律適用的前提,但金融衍生品種類(lèi)繁多且結(jié)構(gòu)復(fù)雜,給法律定性帶來(lái)困難。例如,從MBS到CDO的各類(lèi)證券化產(chǎn)品,其本質(zhì)是資產(chǎn)擔(dān)保融資,因此所發(fā)行的各種憑證的實(shí)質(zhì)都是債券。但是,由于資產(chǎn)被人格化,成為SPV作為發(fā)行主體,因此它涉及到諸多商事法律制度的組合,包括信托法、合同法、擔(dān)保法、破產(chǎn)法等等,提出了諸如“真實(shí)銷(xiāo)售”、“破產(chǎn)隔離”、“SPV的主體地位”等許多新問(wèn)題(注:對(duì)資產(chǎn)證券化從破產(chǎn)法、擔(dān)保法等角度進(jìn)行的分析,參見(jiàn)彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》,北京大學(xué)出版社2001年版;洪艷蓉《資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究》,北京大學(xué)出版社2004年版。從信托法的角度對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化SPV結(jié)構(gòu)的法律分析,參見(jiàn)樓建波、劉燕《論信托型資產(chǎn)證券化的法律邏輯》,《北京大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)2006年第4期。從商事主體理論角度對(duì)于特殊目的實(shí)體的一個(gè)初步探討,參見(jiàn)樓建波《特定目的營(yíng)業(yè)主體在商法上的地位——簡(jiǎn)論商主體的規(guī)制原則》,《社會(huì)科學(xué)》2008年第3期。)。

第二,金融交易的合同秩序。用于分散風(fēng)險(xiǎn)的各類(lèi)金融工具、不論是遠(yuǎn)期合同、期貨合同,還是期權(quán)、互換,都是一個(gè)個(gè)合同關(guān)系。除了少數(shù)在交易所集中公開(kāi)交易外,它們大多是金融機(jī)構(gòu)與投資人之間的不公開(kāi)的合同,奉行私法自治原則。但是,從另一方面看,它們又似乎具有證券的特征,一方轉(zhuǎn)讓自己在合同項(xiàng)下的權(quán)利義務(wù)時(shí)無(wú)須通知對(duì)手方,而是自由轉(zhuǎn)讓。由此產(chǎn)生的法律關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜、履約風(fēng)險(xiǎn)上升等問(wèn)題已經(jīng)在金融衍生品危機(jī)中暴露無(wú)遺。如何確立金融合同關(guān)系的秩序是金融私法/商法面對(duì)的緊迫問(wèn)題。

第三,金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的權(quán)利義務(wù)分配。這也是金融衍生交易訴訟中爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。包括中國(guó)公司在內(nèi)的許多新興國(guó)家企業(yè)都因購(gòu)買(mǎi)了金融機(jī)構(gòu)推薦的復(fù)雜金融衍生品而遭遇重大損失,但卻索賠無(wú)門(mén)。傳統(tǒng)上,銀行與客戶的關(guān)系并非單純的交易對(duì)手關(guān)系,而是有一定的委托-信任的成分。在證券市場(chǎng)中,美國(guó)證券法下對(duì)個(gè)人投資者援用“適當(dāng)性”原則,要求金融機(jī)構(gòu)在建議投資人購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)必須考慮是否適合投資人的財(cái)力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力。但是,公司客戶被認(rèn)為屬于精明復(fù)雜的投資人,適用“商事交易中無(wú)信義義務(wù)”的邏輯(注:Geoffery B. Goldman,“Crafting a Suitability Requirement for the Sale of the Over-the-Counter Derivatives: Should Regulators ‘Punish the Wall Street Hounds of Greed”, 95 Columbia L. Rev. 1112.)。然而,實(shí)踐表明,金融衍生品的復(fù)雜性甚至誤導(dǎo)了專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),遑論公司客戶。精明復(fù)雜的投資人似乎不復(fù)存在。因此,在金融衍生交易合同中,有一種強(qiáng)烈的主張是對(duì)金融機(jī)構(gòu)施加更多的義務(wù),甚至要求其對(duì)客戶承擔(dān)信義義務(wù)。

總體而言,相對(duì)于金融監(jiān)管立法,金融交易、特別是金融衍生交易的私法/商法規(guī)范更為匱乏,這可能與人們長(zhǎng)期以來(lái)將金融法片面地理解為“監(jiān)管法”、“公法”有關(guān),忽略了金融法規(guī)范具有的二元結(jié)構(gòu),特別是金融私法/商法規(guī)范在促進(jìn)金融交易與保護(hù)金融自由方面發(fā)揮的重要作用,以及它對(duì)于金融監(jiān)管的積極促進(jìn)(注:王保樹(shù):《金融法二元規(guī)范結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)與發(fā)展趨勢(shì)》,載《中國(guó)法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)2008年年會(huì)論文集》(上)。)。因此,有必要大力推動(dòng)對(duì)金融私法/商法的理論研究。畢竟,不論是缺失了金融監(jiān)管還是金融私法/商法,法律對(duì)金融海嘯的回應(yīng)都只可能是跛足而行。

(責(zé)任編輯:劉迎霜)