曾樂天

【摘要】金融自由化在改善金融制度，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也導(dǎo)致了金融秩序動蕩，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。文章分析了金融自由化與美國金融危機(jī)的相互關(guān)系，闡述了金融自由化對我國金融穩(wěn)定造成的消極影響，并提出保障金融穩(wěn)定的若干政策措施。

【關(guān)鍵詞】金融自由化 金融穩(wěn)定 金融監(jiān)管

金融自由化理論主張改革金融制度，改革政府對金融的過渡干預(yù)，放松對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的限制，放松對利率和匯率的管制使之市場化，從而使利率能反映資金供求，匯率能反映外匯供求，促進(jìn)國內(nèi)儲蓄率的提高，最終達(dá)到抑制通貨膨脹，刺激經(jīng)濟(jì)增長的目的。金融自由化在促進(jìn)金融發(fā)展的同時(shí)也加劇了金融脆弱性，造成了國家乃至全球金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。一場嚴(yán)重的金融危機(jī)再次促使我們深入探究金融自由化同金融危機(jī)產(chǎn)生之間的關(guān)聯(lián)，并從中獲得警醒與啟示。

一、金融自由化與美國金融危機(jī)的關(guān)系

美國是最早實(shí)施金融自由化的國家，而且在21世紀(jì)以來仍然推行金融自由化的政策，以維護(hù)自身的金融霸主地位。這種金融過渡自由化，導(dǎo)致利益更多地向金融壟斷資本傾斜。為了獲取高額利潤，投資銀行不遺余力地開發(fā)出一系列高杠桿率的金融衍生產(chǎn)品，而疏于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤下降。同時(shí)，這種金融自由化使得美國等發(fā)達(dá)國家積累了大量的金融財(cái)富，美國利用其在金融創(chuàng)新上的優(yōu)勢地位，利用金融機(jī)制在全球配制資源、爭奪資源，使得發(fā)展中國家地位相對下降。然而，美國一味推行金融自由化，疏于監(jiān)管，增大了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于金融部門的高利潤，大量資金向金融行業(yè)涌入，加劇了行業(yè)的競爭，導(dǎo)致銀行開展高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，典型地表現(xiàn)為住房次級抵押貸款，眾多低收入家庭陷入了債務(wù)鏈條，助長了美國“次貸”泡沫的累積，埋下了深深的隱患。另外，金融自由化助長了金融資產(chǎn)泡沫，尤其是“次貸”衍生產(chǎn)品泡沫，房地產(chǎn)證券化，導(dǎo)致住宅衍生出可以反復(fù)出售并且具有高杠桿率的虛擬金融產(chǎn)品行銷全球，虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹，實(shí)體經(jīng)濟(jì)終究無法承受，2004年以來美國利率提高并觸發(fā)房價(jià)下跌，成為引發(fā)“次貸”危機(jī)的導(dǎo)火索，并釀造了2008年的美國金融危機(jī)，并迅速席卷全球，造成了全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

二、我國金融自由化進(jìn)程簡要回顧

我國的金融自由化進(jìn)程大約是從1992年正式開始的。我國的金融自由化進(jìn)程主要體現(xiàn)為利率自由化、匯率自由化、金融部門進(jìn)出自由化、證券市場開放以及資本賬戶自由化等五個(gè)方面。利率自由化是金融開放和自由化的核心內(nèi)容。通常來說，由利率管制轉(zhuǎn)向利率自由化，名義利率的波動幅度會增大，利率將主要由市場決定，真正的市場風(fēng)險(xiǎn)——利率風(fēng)險(xiǎn)便會產(chǎn)生。在利率放開管制的初期，利率自由化通過兩種途徑加重金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，一是利率自由化后，利率水平顯著升高危機(jī)宏觀金融穩(wěn)定；二是利率自由化后，利率水平變動不羈，長期在管制狀態(tài)環(huán)境生存的商業(yè)銀行，還來不及發(fā)展金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。由于目前我國信貸市場的利率由央行控制，并不是完全市場化，我國的商業(yè)銀行也具有很濃的政治色彩，商業(yè)銀行在存貸款利率的決定上缺乏相應(yīng)的自主權(quán)，且國內(nèi)商業(yè)銀行根據(jù)貸款對象和貸款項(xiàng)目的不同自主地選擇不同的貸款利率也受到機(jī)制和環(huán)境的限制。而根據(jù)《外資金融機(jī)構(gòu)處理?xiàng)l例》之《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，外資銀行可以通過同業(yè)公會協(xié)商確定或參照國際市場情況制定存貸款利率和手續(xù)費(fèi)，報(bào)人民銀行當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)備案即可，這就不利于中資銀行的公平競爭。其次，匯率自由化后導(dǎo)致的人民幣匯率持續(xù)升值和人民幣匯率的形成機(jī)制缺陷導(dǎo)致資本的大量流入，大量國際游資進(jìn)入我國，伺機(jī)人民幣升值套利，流動性泛濫引起通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化。2005-2007年，我國房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的大幅度上揚(yáng)，都與人民幣升值有關(guān)。另外，匯率自由化改革為外資銀行進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)提供了良好的機(jī)遇，由于外資銀行具有中資商行不可比擬的技術(shù)優(yōu)勢和豐富經(jīng)驗(yàn)，這種優(yōu)勢造成了中資銀行優(yōu)質(zhì)客戶的流失，收入的減少，迫使中資金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)客戶，從而造成不良貸款率上升和利潤率的降低，我國金融體系的穩(wěn)定性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。金融機(jī)構(gòu)進(jìn)出自由，外資銀行以及證券機(jī)構(gòu)的沖擊使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的相互依賴性增強(qiáng)，外資金融機(jī)構(gòu)的競爭將導(dǎo)致利潤水平的急速下降，嚴(yán)重的還影響到國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的生存。資本市場的開放，使得國際資本大量進(jìn)入國內(nèi)，對國內(nèi)金融體系形成強(qiáng)大沖擊，進(jìn)而造成通貨膨脹率的變化對證券市場造成了消極影響。2006-2008年，我國證券價(jià)格急漲急跌與國際資本不無關(guān)系，這種開放的資本市場加劇了我國證券市場收益的波動，嚴(yán)重削弱了市場的穩(wěn)定性。而且，作為新興的資本市場，投資者心理不成熟，容易對經(jīng)濟(jì)及政策變化作出過激反應(yīng)。國際投資者對于新開放市場國家短期經(jīng)濟(jì)走勢變化的過激反應(yīng)，容易造成羊群效應(yīng)，將使不受約束的資本流動變得更加不穩(wěn)定。

三、基于我國金融穩(wěn)定的政策思考

1、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，保障金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)

穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是實(shí)現(xiàn)金融自由化和金融穩(wěn)定的基本條件。受全球金融危機(jī)的影響，我國主要出口市場經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，外需不足的問題相當(dāng)突出，對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了較大制約。在這樣的形勢下，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需就成為中國保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的主要動力所在，中央政府果斷采取了一系列措施，對宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行重大調(diào)整，財(cái)政政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“積極”，貨幣政策從“從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，部署了金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的9項(xiàng)政策措施，制定了未來2年的4萬億投資計(jì)劃，近期又制定了各產(chǎn)業(yè)的振興規(guī)劃，旨在通過擴(kuò)大內(nèi)需保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。但是，這里要強(qiáng)調(diào)的是在制定和實(shí)施各項(xiàng)政策措施時(shí)，應(yīng)充分估計(jì)國際金融危機(jī)的嚴(yán)重性，宏觀政策既要注重短期的“保增長”，又要注重中長期轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，重點(diǎn)放在穩(wěn)定資本市場、房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大內(nèi)需等關(guān)鍵領(lǐng)域。

2、建立健全金融市場，推進(jìn)利率市場化改革

建立健全金融市場是進(jìn)行利率市場化改革的基礎(chǔ)。只有進(jìn)一步發(fā)展金融市場，擴(kuò)大其規(guī)模和覆蓋面，提高其運(yùn)行效率，增加其影響力，才有可能形成真正反映金融市場資金供求狀況的利率信號。建立多層次市場體系，培育市場參與者，增加交易品種，逐步消除各個(gè)子市場之間的分割狀態(tài)。建立起金融期貨市場尤其是利率期貨市場，為利率風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化和攤銷提供手段。繼續(xù)深化國有銀行的商業(yè)化進(jìn)程，加強(qiáng)銀行自身建設(shè)，完善微觀基礎(chǔ)，構(gòu)建良好的社會信用制度和信用環(huán)境。完善利率結(jié)構(gòu)體系，進(jìn)一步確立統(tǒng)一的市場化的基準(zhǔn)利率。同時(shí)要把握好利率市場化與金融業(yè)開放的關(guān)系，吸收東亞地區(qū)利率市場化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在推進(jìn)利率市場化改革時(shí)，一定要把握好金融業(yè)對外開放的節(jié)奏。

3、實(shí)行更有彈性的匯率制度，對外匯市場實(shí)行雙向干預(yù)

匯率機(jī)制改革以來，人民幣小幅升值看似穩(wěn)妥，但其最大弊端是強(qiáng)化了市場上對人民幣升值的單邊預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)反而最大。 在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)衰退的形勢下，應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)，暫時(shí)嘗試人民幣匯率完全自由浮動，從而成功打掉市場上對人民幣升值的單邊預(yù)期。更有彈性的匯率制度能對大規(guī)模、不可預(yù)測的資本流動有所反應(yīng)，在貨幣政策趨向與實(shí)現(xiàn)國內(nèi)平衡發(fā)生沖突時(shí)，能減輕貨幣政策的壓力。在實(shí)施自由浮動的匯率制度后，央行在外匯市場的干預(yù)更應(yīng)慎重，央行應(yīng)努力避免在匯率變動過程中造成雙向波動的風(fēng)險(xiǎn)。央行的職責(zé)主要是對市場的異常波動采取限制、壓縮異常的過高波幅和濾掉頻率過高的波動成分。并且干預(yù)波動幅度應(yīng)該足夠?qū)? 才能確保匯率圍著中央平價(jià)雙向波動。隨著資本市場更加開放, 有效的雙向干預(yù)就變得更加緊迫。

4、加強(qiáng)審慎有效的金融監(jiān)管，探索適合本土化的監(jiān)管制度

多年來，我國金融監(jiān)管一直側(cè)重對金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行國家政策的合規(guī)性監(jiān)管，但金融監(jiān)管的目標(biāo)應(yīng)是彌補(bǔ)市場失靈，建立一個(gè)競爭高效有序的金融系統(tǒng)，保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。為此，我國可以認(rèn)真研究各種金融制度在市場中的不同表現(xiàn)，借鑒不同發(fā)達(dá)國家的制度或國際標(biāo)準(zhǔn)來監(jiān)管金融體系，探索符合我國國情的監(jiān)管制度。在金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營的大背景下，分業(yè)監(jiān)管是我國金融改革的一大成果，發(fā)達(dá)國家的監(jiān)管歷史表明，隨著金融創(chuàng)新的深入，金融產(chǎn)品不斷增多，金融機(jī)構(gòu)復(fù)雜化程度不斷提高，分業(yè)監(jiān)管能使政府按行業(yè)設(shè)立新的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或監(jiān)管部門，有效實(shí)現(xiàn)對新產(chǎn)品、新機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。如何協(xié)調(diào)我國不同監(jiān)管部門之間的關(guān)系，一方面避免監(jiān)管套利，另一方面又減少監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的摩擦，使監(jiān)管目標(biāo)得以順利實(shí)現(xiàn)是必須要解決的問題。如果依靠我國一行三會的自覺合作，沒有專門協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在著工作績效的競爭關(guān)系，很有可能發(fā)生表面的合作但實(shí)質(zhì)的不合作。所以，應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)分權(quán)明晰的情況下，有專門的合作協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，以達(dá)到高度合作的目的。

5、謹(jǐn)慎地開放資本賬戶，實(shí)施“引進(jìn)來”和“走出去”的均衡開放戰(zhàn)略

資本賬戶開放的先決條件應(yīng)包括：有一個(gè)健全的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架，特別是財(cái)政政策和貨幣政策應(yīng)與匯率制度相容；國內(nèi)金融制度完善；存在一個(gè)強(qiáng)有力的中央銀行；及時(shí)、準(zhǔn)確和綜合的信息披露制度等。但我國的這些條件還不成熟，因此，我國的資本賬戶開放進(jìn)程要放慢，這是美國金融危機(jī)帶給中國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。過去一二十年，美國通過多方壓力促使各國加快國內(nèi)金融市場的開放和匯率改革。一些國家資本賬戶開放過快，金融改革速度過快，因此受到美國金融危機(jī)的影響也較大。在資本賬戶進(jìn)程中，應(yīng)走一條“引進(jìn)來”和“走出去”的均衡開放之路，對于外資進(jìn)入要實(shí)施引導(dǎo)和監(jiān)控，引導(dǎo)外資進(jìn)入符合我國產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域發(fā)展政策的領(lǐng)域，從而優(yōu)化國際資本的流入結(jié)構(gòu)；運(yùn)用以監(jiān)管和調(diào)控為主的對策，防止國際短期資本的惡意攻擊；適當(dāng)調(diào)整外資產(chǎn)業(yè)進(jìn)入的政策壁壘，降低對國外先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)依賴性產(chǎn)業(yè)進(jìn)入的政策壁壘，提高境內(nèi)資源依賴型產(chǎn)業(yè)的外資進(jìn)入壁壘；實(shí)施更加有效的債務(wù)流入外匯管制。另一方面，進(jìn)一步放松資本控制，鼓勵(lì)對外投資，充分利用國際資源配置獲得國際比較利益，如逐步推進(jìn)QDII制度，放松境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人以適當(dāng)方式對外投資股票和債券；鼓勵(lì)支持資金實(shí)力雄厚的企業(yè)到資源優(yōu)良、比較成本最低的國家和地區(qū)去投資，獲取國內(nèi)所需的稀缺資源、帶動國內(nèi)產(chǎn)品、服務(wù)和技術(shù)出口設(shè)立高科技研發(fā)機(jī)構(gòu)，并在用匯上予以支持；允許境外企業(yè)保留利潤，用于境外企業(yè)的增資或境外再投資。

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