黃偉彪　蔡惠如

【摘要】人民幣長(zhǎng)期以來(lái)處于單邊升值狀態(tài)。但是進(jìn)入2008年下半年，人民幣突然出現(xiàn)了貶值現(xiàn)象?；诖?，文章分析貨幣匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)的影響，結(jié)合相關(guān)理論分析其原因，最后提出符合當(dāng)前我國(guó)國(guó)情的政策性建議供研究參考。

【關(guān)鍵詞】人民幣貶值 房地產(chǎn) 匯率

一、人民幣匯率的變動(dòng)過(guò)程

在1994年以前，我國(guó)先后實(shí)行了固定匯率制度和雙軌匯率制度。1994年匯率實(shí)行并軌以后，我國(guó)建立起來(lái)了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。按照有關(guān)規(guī)定，企業(yè)和個(gè)人只能向銀行買賣外匯，而銀行進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易。在這種交易模式中形成了市場(chǎng)匯率。中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動(dòng)范圍，并通過(guò)調(diào)控市場(chǎng)保持人民幣匯率穩(wěn)定。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布改革人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。從此，我國(guó)正式告別了固定匯率制度和雙軌匯率制度，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率制。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子。同時(shí)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。從匯率改革以來(lái)，人民幣匯率從穩(wěn)健小幅度升值，逐漸走向2006年年中以來(lái)的相對(duì)快速升值。2006年5月15日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)創(chuàng)出新高，人民幣對(duì)美元中間價(jià)達(dá)到1美元兌人民幣7.9982元。這是自2005年7月21日人民幣匯率機(jī)制改革299天后，美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)首度“破8”。在2006年和2007年，人民幣分別升值了5.5％和6.86％。進(jìn)入2008年，人民幣兌美元匯率升值呈現(xiàn)出“前快后慢”的特征。從年初不到100天內(nèi)，人民幣對(duì)美元的匯率相繼突破7.2、7.1關(guān)口，升值幅度約3％，4 月10日一舉突破7的整數(shù)關(guān)口，進(jìn)入人民幣匯率“6”時(shí)代。上半年，人民幣兌美元共有四個(gè)月的單月（環(huán)比）升幅超過(guò)1％。到此為止，人民幣兌美元一直處于單邊的升值。然而進(jìn)入2008年下半年，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了出現(xiàn)持續(xù)走軟的現(xiàn)象，自7月30日至8月12日，人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)連續(xù)貶值，貶值幅度達(dá)到約0.67％，盡管8月13日有所反彈，但14日又開(kāi)始走低。12月1日至3日，人民兌美元連續(xù)三日創(chuàng)紀(jì)錄地跌停。其中，12月1日人民幣匯率收盤價(jià)為6.8850，較前一交易日收盤價(jià)大幅貶值0.8％貶值，是匯改以來(lái)最大單日變動(dòng)幅度，貶值趨勢(shì)愈發(fā)明顯。在2008年12月18日至24日和2009年1月5日至14日兩個(gè)階段，人民幣又進(jìn)行了兩輪的貶值行情。按照統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在10-12月份人民幣出現(xiàn)環(huán)比貶值的現(xiàn)象。其中，12月份人民幣實(shí)際有效匯率環(huán)比貶值1.72％。下半年，人民幣累計(jì)升值幅度不足0.1％。按照即期市場(chǎng)的收盤價(jià)計(jì)算，下半年人民幣對(duì)美元匯率甚至出現(xiàn)了微幅貶值。雖然貶值幅度不大，但卻引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期。而人民幣的貶值預(yù)期在很多的方面上對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)產(chǎn)生了非常大的影響。

二、境外熱錢大量流入我國(guó)房地產(chǎn)

熱錢（Hot Money），又稱游資（Refugee Capital）或叫投機(jī)性短期資本，只為追求最高報(bào)酬以最低風(fēng)險(xiǎn)而在國(guó)際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金，主要是為了追求匯率變動(dòng)，重要商品價(jià)格變動(dòng)或國(guó)際有價(jià)證券價(jià)格變動(dòng)的利益而進(jìn)行的一種投機(jī)性行為。熱錢的最大特點(diǎn)就是短期、套利和投機(jī)。2003年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求走高并一直處于高速增長(zhǎng)階段，而且平均收益率相對(duì)較高。根據(jù)計(jì)算，這一時(shí)期上海、北京和深圳等一些特大城市房地產(chǎn)投資的平均年收益率高達(dá)20％甚至50％。而同期的美國(guó)房地產(chǎn)投資的平均年收益率僅為6％到7％。所以，為追求可觀的房地產(chǎn)投資回報(bào)，境外熱錢大量開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。境外熱錢流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的途徑非常多。主要的方式是：一些虛假的海外機(jī)構(gòu)在中國(guó)設(shè)立虛假的外商投資企業(yè)進(jìn)行所謂的投資。在經(jīng)過(guò)工商注冊(cè)、外管等程序成為合法的外商投資企業(yè)后，利用直接投資、虛假貿(mào)易、預(yù)收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國(guó)內(nèi)，但是通過(guò)銀行兌換成人民幣之后并沒(méi)有真正從事相關(guān)領(lǐng)域，而是把錢挪移到股市、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。此外，通過(guò)地下錢莊進(jìn)入中國(guó)也是熱錢流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的另一種重要途徑。需要指出的是，從2005年匯率改革開(kāi)始，由于中美利差、人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期等因素影響，刺激了熱錢流入我國(guó)的規(guī)模。

至于流入我國(guó)熱錢的規(guī)?？偭烤烤褂卸啻?？學(xué)術(shù)界和政府相關(guān)機(jī)構(gòu)都沒(méi)有一致的說(shuō)法，但是數(shù)量巨大的看法卻是一致的。中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所張明博士采取了定量的方法測(cè)算流入中國(guó)的熱錢規(guī)模，即“調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差-FDI＋貿(mào)易順差中隱藏的熱錢＋FDI中隱藏的熱錢”。結(jié)果顯示，2003年至2008年第一季度流入中國(guó)熱錢合計(jì)1.2萬(wàn)億美元，熱錢利潤(rùn)合計(jì)0.55萬(wàn)億美元，二者之和為1.75萬(wàn)億美元，約為2008年3月底外匯儲(chǔ)備存量的104％。摩根斯坦利根據(jù)國(guó)家外匯局公布的2007年我國(guó)國(guó)際收支平衡表，對(duì)2005年以來(lái)我國(guó)熱錢流入進(jìn)行了估計(jì)。該方法計(jì)算認(rèn)為，2008年1至5月我國(guó)的非FDI非權(quán)益類資金凈流入為800億美元?？紤]到境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資金調(diào)撥及香港居民人民幣存款的因素，實(shí)際熱錢流入為500億美元。而2005年、2006年和2007年的實(shí)際熱錢流入分別為81、400、700億美元。即2005年到目前熱錢合計(jì)流入1681億美元。銀河證券最新發(fā)布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2005-2008年流入我國(guó)的熱錢達(dá)4593億美元，約占同期新增外匯儲(chǔ)備的40％。雖然目前無(wú)法具體統(tǒng)計(jì)出熱錢中有多大的比例流進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)，但是鑒于熱錢的巨大基數(shù)和投資房地產(chǎn)的高收益，流進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域的熱錢數(shù)額肯定是非常巨大的，能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。2003年到現(xiàn)在，中國(guó)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格一路高漲就是最好的例證。

三、熱錢的流入對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)影響的分析

1、流動(dòng)性效應(yīng)

流動(dòng)性效應(yīng)又稱為資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng)，是指貨幣供給增加，會(huì)刺激對(duì)非貨幣資產(chǎn)的需求及其價(jià)格上漲和利率。市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期會(huì)刺激大量的短期投機(jī)性資金流入。而這些熱錢中相當(dāng)一部分將流向在國(guó)內(nèi)有較長(zhǎng)久消費(fèi)需求支持的房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而推高房地產(chǎn)價(jià)格。

2、財(cái)富效應(yīng)

財(cái)富效應(yīng)又稱實(shí)際余額效應(yīng)，是指由于金融資產(chǎn)價(jià)格上漲（或下跌），導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財(cái)富的增長(zhǎng)（或減少），進(jìn)而促進(jìn)（或抑制）消費(fèi)增長(zhǎng)，影響短期邊際消費(fèi)傾向（MPC），促進(jìn)（或抑制）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)。簡(jiǎn)而言之，就是指人們資產(chǎn)越多，消費(fèi)意欲越強(qiáng)。財(cái)富效應(yīng)人民幣升值意味著進(jìn)口商品價(jià)格的下降，因而會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)一般消費(fèi)品價(jià)格的走低。而由此形成的多余購(gòu)買力將大量進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行消費(fèi)，其中房地產(chǎn)將成為貨幣進(jìn)入的主要方面。此外，上述效應(yīng)對(duì)于房地產(chǎn)的影響還受到人民幣是否會(huì)持續(xù)升值的預(yù)期影響。一旦人民幣形成長(zhǎng)期升值預(yù)期，將會(huì)放大流動(dòng)性效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)的效果。從而，房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)持續(xù)大幅上漲。例如日本在接受了“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日元大幅升值，1985年1美元兌換260日元。到了90年代，創(chuàng)下了1美元兌換79.5日元的新紀(jì)錄。造成大量資金投入到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，日本地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上漲了4倍多，并最終醞釀成巨大的泡沫，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹等一系列后果。還有，1997-1998年泰國(guó)和香港先后陷入亞洲金融危機(jī)中，與危機(jī)之前幾年境外資金大量涌入也有較大的關(guān)系。所以，一旦貨幣本幣形成長(zhǎng)期升值預(yù)期，投機(jī)熱錢大量流進(jìn)，使得流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹的壓力越來(lái)越大。

在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，房地產(chǎn)價(jià)格同樣受到熱錢的嚴(yán)重影響。不但房地產(chǎn)價(jià)格達(dá)到很高的地步，而且增速驚人。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格自1997年以來(lái)已經(jīng)上漲了超過(guò)60％，而西班牙的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了130％，在中國(guó)，北京、深圳和上海的某些房地產(chǎn)價(jià)格甚至上漲了超過(guò)400％。這種現(xiàn)象對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)是十分不利的，國(guó)內(nèi)知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家易憲容和周其仁認(rèn)為：我國(guó)通脹率居高不下的原因是兩大資產(chǎn)價(jià)格上漲（樓市與股市），然后傳導(dǎo)到食品價(jià)格上漲并引致全面通貨膨脹。而投機(jī)資金進(jìn)入到股市、樓市后，容易推高資產(chǎn)價(jià)格，制造泡沫。

四、人民幣貶值對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)影響的分析

進(jìn)入2008年下半年，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩、貶值促出口呼聲高漲、國(guó)際收支狀況變化和其他國(guó)家貨幣對(duì)美元貶值等因素相互作用下，市場(chǎng)上出現(xiàn)了對(duì)人民幣貶值的預(yù)期走勢(shì)。在各種因素的影響下，外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣貶值的預(yù)期不斷被積累。而這種預(yù)期累積到2008年下半年，在美國(guó)金融危機(jī)的影響下被集中釋放，從而造成了人民幣貶值的情況。

在中國(guó)人民銀行宣布大幅減息和人民幣貶值的共同影響下，熱錢不僅停止了向我國(guó)的流入，還出現(xiàn)了通過(guò)多個(gè)渠道逐步撤出的跡象。值得我們警惕的是，人民幣一旦大幅貶值引發(fā)熱錢大規(guī)模從中國(guó)流出一定會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)十分嚴(yán)重的后果。首先，熱錢的撤出會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格突然下降，或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。這肯定會(huì)對(duì)投資者造成很大的財(cái)富損失。除此之外，一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅以后，它一定會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)移到消費(fèi)，再通過(guò)金融加速器效應(yīng)影響到投資，會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的兩大因素——消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響，嚴(yán)重的情況下甚至可能觸發(fā)金融危機(jī)。上世紀(jì)九十年代初，日本房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)了日本金融體系動(dòng)蕩，并使日本經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)。從1992－2004年，住宅地價(jià)和商業(yè)用地分別下跌了46％和70％，導(dǎo)致日本不動(dòng)產(chǎn)整體跌幅達(dá)到了75％和日本銀行高達(dá)6000億美元的壞賬。由此，日本開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)14年的經(jīng)濟(jì)衰退。

由于人民幣貶值幅度暫時(shí)不算太大，所以暫時(shí)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響暫時(shí)還不太嚴(yán)重。但是值得注意的是，當(dāng)前外資對(duì)于中國(guó)樓市已經(jīng)不再是“凈流入”，部分外資的退出意圖十分堅(jiān)決。在外資云集的上海就已出現(xiàn)了拋售現(xiàn)象。自去年以來(lái)，麥格理、花旗、高盛等投行分別出售了其在上海的大型辦公物業(yè)，摩根士丹利也開(kāi)始將旗下地產(chǎn)投資變現(xiàn)。高盛證券近期甚至預(yù)測(cè)，2009年底前一、二手樓價(jià)跌幅將達(dá)到20％-35％。

五、政策建議

1、保持人民幣匯率的穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期

在這個(gè)時(shí)期，維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定是重中之重，即既不能使人民幣貶值，但也不能放任其升值過(guò)快。幣值穩(wěn)定將對(duì)匯率、金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定起到極為重要的作用。需要指出的是，保持人民幣匯率的穩(wěn)定并不是說(shuō)人民幣實(shí)際有效匯率任何時(shí)候都固定不變，而是堅(jiān)持自主性、可控性、漸進(jìn)性原則，繼續(xù)完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。必要時(shí)，可以通過(guò)人民銀行利用債券和央行票據(jù)等工具進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作來(lái)“對(duì)沖”以減輕人民幣升值壓力，使人民幣名義匯率的波動(dòng)盡量圍繞其實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)線而變動(dòng)，盡可能使我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持穩(wěn)定。

2、加強(qiáng)金融監(jiān)管，制定適當(dāng)措施加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理

在人民幣短期有較大貶值壓力下，熱錢有大規(guī)模抽逃的意圖。現(xiàn)在最重要的工作是對(duì)資本的流動(dòng)實(shí)施更加嚴(yán)密的監(jiān)測(cè)，加大對(duì)投機(jī)性資本的打擊力度，防止資金集中抽逃，避免對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成過(guò)大沖擊，以保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)健康發(fā)展。其中，防范套利投機(jī)資金通過(guò)貿(mào)易、商業(yè)信用等渠道進(jìn)行跨境轉(zhuǎn)移是此項(xiàng)工作的重點(diǎn)。這需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)出口收結(jié)匯情況與其海關(guān)貨物出口情況加以核對(duì)，有效甄別貨物貿(mào)易項(xiàng)下資金流入的實(shí)際貿(mào)易背景，以保證出口及其收結(jié)匯的真實(shí)性和一致性。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉錦虹：人民幣升值的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及對(duì)策探析[J]．金融與經(jīng)濟(jì)，2008（10）.

[2] 杜亞斌：我國(guó)當(dāng)前通貨膨脹的國(guó)際因素研究[J]．上海金融，2008(10).

[3] 宋默西：當(dāng)前人民幣升值的原因探析[J]．產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2008（8）.

[4] 國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組：2008年上半年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告[R]．國(guó)家外匯管理局，2008.

[5] 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：2008年國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況[R].國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2009.

[6] 何志成：通貨膨脹的增大可能引發(fā)人民幣貶值[J]．經(jīng)濟(jì)展望，2007（9）.