王　磊　鄧　戎　郭立宏

摘要：通過(guò)采用文獻(xiàn)梳理等方法，著重圍繞私募股權(quán)資本供給、私募股權(quán)有限合伙制度和養(yǎng)老金投資制度進(jìn)行研究。綜述結(jié)果發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)將養(yǎng)老金投資與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組織形式進(jìn)行綜合性研究，以及私募股權(quán)投資業(yè)和養(yǎng)老金制度改革、促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主題的研究目前非常少。而我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展還存在許多問(wèn)題，所以繼續(xù)這個(gè)領(lǐng)域的研究是非常有意義的。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；有限合伙制；機(jī)構(gòu)投資者；養(yǎng)老金

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-2731(2009)04-0103-05

對(duì)于私募股權(quán)投資這一熱門(mén)話題，國(guó)外學(xué)者已有諸多深入的論述，已構(gòu)建了完整的私募股權(quán)投資理論體系。國(guó)外從20世紀(jì)80年代開(kāi)始對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行研究，1988年，《電子工程時(shí)代》雜志刊登了《歐洲對(duì)資本的呼喚》一文，第一次在理論上總結(jié)了歐洲大陸發(fā)展私募股權(quán)投資的迫切性和可行性。在這之后，歐洲私募股權(quán)投資的理論研究一直深受美國(guó)等學(xué)者的影響。無(wú)論是在實(shí)踐領(lǐng)域的探索，還是政策制度的完善，歐洲私募股權(quán)資本都有著很明顯的美國(guó)印記。但在90年代之前，還沒(méi)有人對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行實(shí)證研究，90年代后的研究文獻(xiàn)主要集中于美國(guó)，著重研究了私募股權(quán)投資的契約機(jī)制、投資家的作用、私募股權(quán)投資組織形式、投資家對(duì)企業(yè)的控制、私募股權(quán)投資退出渠道、私募投資與稅法和養(yǎng)老金法案等方面。而國(guó)內(nèi)真正對(duì)于私募股權(quán)投資的研究歷史只有10年左右，研究主要集中于私募股權(quán)投資的基礎(chǔ)問(wèn)題，更深入的研究還不多。近年來(lái)國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了利用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論對(duì)私募股權(quán)投資的運(yùn)作機(jī)理、制度環(huán)境、契約關(guān)系進(jìn)行的研究。但是國(guó)內(nèi)研究多注重宏觀問(wèn)題，基本上缺乏通過(guò)實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析得出研究結(jié)論的文獻(xiàn)，這主要也是由于我國(guó)的私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史還比較短，無(wú)法提供相對(duì)系統(tǒng)的案例和基本數(shù)據(jù)。本文以一些相關(guān)國(guó)際期刊和選定論文的參考文獻(xiàn)為基礎(chǔ)進(jìn)行資料收集。并以國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究?jī)?nèi)容作為本綜述的基本出發(fā)點(diǎn)，以私募股權(quán)投資資本籌集影響因素、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組織形式及投資者與私募股權(quán)投資家之間的委托代理問(wèn)題、私募股權(quán)投資制度演進(jìn)以及養(yǎng)老金投資于私募股權(quán)投資領(lǐng)域等幾個(gè)方面進(jìn)行歸類綜述。

一、國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究

(一)關(guān)于私募股權(quán)資本籌集影響因素的研究

麻省理工學(xué)院的波特巴(James M.Poterba)主要研究了經(jīng)濟(jì)和投資決策如何受稅率的影響。在他的研究中指出了稅率變化對(duì)私募股權(quán)投資資本供求的影響。他認(rèn)為資本利得稅率的降低對(duì)私募股權(quán)投資的影響不會(huì)通過(guò)對(duì)供給曲線的影響實(shí)現(xiàn)[1]。稅率的降低會(huì)使納稅投資者對(duì)投資的期望收益率也降低，那么供給曲線就向右移。在創(chuàng)業(yè)家決策模型中，稅率的降低極大影響了需求，低稅率會(huì)更加刺激管理人員和員工的創(chuàng)業(yè)熱情。工資和現(xiàn)金獎(jiǎng)金是管理人員的報(bào)酬來(lái)源，這些報(bào)酬都得繳納一般所得稅，而權(quán)益資本價(jià)值的增值是創(chuàng)業(yè)家報(bào)酬的主要來(lái)源。因此，稅率的降低極大地刺激了創(chuàng)業(yè)激情，使需求曲線向上向右移動(dòng)，結(jié)果就導(dǎo)致私募股權(quán)資本承付的增加。波特巴還認(rèn)為1979--1989年私募投股權(quán)投資增長(zhǎng)的主要原因是因?yàn)槊舛悪C(jī)構(gòu)投資者的積極參與[2]。

馬尼格特(Manigart，1994)運(yùn)用人口生態(tài)學(xué)的方法，通過(guò)英國(guó)、法國(guó)和荷蘭的數(shù)據(jù)研究，認(rèn)為推動(dòng)私募股權(quán)投資產(chǎn)生的主要?jiǎng)恿σ蛩厥钱a(chǎn)業(yè)密度，而不是優(yōu)惠的稅收政策和二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境等組織變化因素。懷特(Wright，1992)等人研究了歐洲杠桿收購(gòu)與其發(fā)達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，強(qiáng)調(diào)優(yōu)惠的稅收和高品質(zhì)的會(huì)計(jì)中介具有重要的作用。

德克薩斯大學(xué)的布萊克(Bernard S．Black)和斯坦福大學(xué)的吉爾森(Ronald J．Gilson，1999)則更著重研究了資本市場(chǎng)如何對(duì)私募股權(quán)資本籌集產(chǎn)生影響。他們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)外公開(kāi)權(quán)益市場(chǎng)和私募股權(quán)資本募集之間應(yīng)該存在一種穩(wěn)定的聯(lián)系，有效的私募股權(quán)資本市場(chǎng)要依賴一個(gè)允許新創(chuàng)立企業(yè)發(fā)行股票的活躍公開(kāi)市場(chǎng)的存在，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)資本家在股票市場(chǎng)上通過(guò)公司上市可以實(shí)現(xiàn)退出，他們強(qiáng)調(diào)了私募股權(quán)資本籌集與完善的公開(kāi)權(quán)益資本市場(chǎng)存在很強(qiáng)的聯(lián)系[3]。

英格(Jeng)和維爾斯(Well8，1997)的研究結(jié)論與布萊克和吉爾森的結(jié)論一致，私募股權(quán)投資高額的投資回報(bào)主要由IPO市場(chǎng)所推動(dòng)，首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的強(qiáng)弱是影響私募股權(quán)資本籌集的重要因素。而他們最有價(jià)值的發(fā)現(xiàn)是政策對(duì)私募股權(quán)投資當(dāng)前和長(zhǎng)期的變動(dòng)有顯著影響。

哈佛商學(xué)院的延森(Jemen，1991)和行為金融學(xué)的代表薩哈曼(sahlman)和史蒂文森(Stevenson，1985)研究了私募股權(quán)資本籌集周期性的明顯變化，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者那種傾向于非理性的過(guò)渡投資或投資不足的投資方式導(dǎo)致基金募集的劇烈變動(dòng)，因此，影響私募股權(quán)資本來(lái)源的因素還包括機(jī)構(gòu)投資者的投資選擇和投資傾向[4]。

高伯斯(Gompers)和勒納(Lemer，1998)區(qū)分了影響私募股權(quán)資本量的供給因素和需求因素，認(rèn)為私募股權(quán)資本籌集受到私募股權(quán)投資需求因素的很大影響。他們構(gòu)建了供給和需求分析模型，指出私募股權(quán)投資的期望收益率決定供給，對(duì)新的私募股權(quán)投資的期望收益率就是私募股權(quán)投資的價(jià)格。供給曲線斜率是正的。私募股權(quán)投資的價(jià)格上升，也就是期望收益率上升時(shí)，那么能達(dá)到期望收益率的企業(yè)的數(shù)量就減少了，需求也就降低了，因此，需求曲線的斜率是負(fù)的。供給和需求的均衡決定了私募股權(quán)投資承付資本額，也決定了價(jià)格即期望收益率的高低[5]。

肯尼(Martin Kenney 2000)研究了硅谷歷史及硅谷私募股權(quán)投資發(fā)展的歷史，認(rèn)為硅谷地區(qū)創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)形成的前提條件是因?yàn)楣韫却嬖诖罅侩娮蛹夹g(shù)、半導(dǎo)體技術(shù)、信息技術(shù)以及這些技術(shù)的創(chuàng)新，而硅谷私募股權(quán)投資發(fā)展賴以生存的支持體系是由于大量私募股權(quán)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的存在、專注于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的法律機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)文化等因素[6]。佛羅里達(dá)(Florida)和肯尼還強(qiáng)調(diào)了私募股權(quán)投資與高新技術(shù)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系[7]。

(二)關(guān)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組織形式、投資者與投資家之間委托代理關(guān)系的研究

高伯斯和勒納(1999c)指出私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的組織形式是決定私募股權(quán)資本籌集的一個(gè)很重要的因素，在這一方面主要研究了有限合伙制。

薩哈曼(Sahlman，1990)首先對(duì)美國(guó)私募股權(quán)投資有限合伙制的運(yùn)作作了系統(tǒng)的研究，這是一篇關(guān)于私募股權(quán)投資的經(jīng)典文獻(xiàn)，它引用了私募股權(quán)資本和私募股權(quán)資本投資方面的80篇文獻(xiàn)，重點(diǎn)研究了有限合伙制的法律結(jié)構(gòu)及管理中的一些問(wèn)題。薩哈曼認(rèn)為，有限合伙制之所以成為美國(guó)20世紀(jì)80年代以后私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)典型的組織形式，其主

要原因是因?yàn)轲B(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、慈善基金等機(jī)構(gòu)投資者為免稅實(shí)體，因?yàn)椴捎糜邢藓匣镏频乃侥脊蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)組織形式可以使這些機(jī)構(gòu)投資者的免稅地位得以保持[8]。他還研究了私募股權(quán)投資家和私募投資投資者之間存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的問(wèn)題，指出私募股權(quán)投資家和投資者之間的利益沖突可以通過(guò)有限合伙制而得到有效解決。

高伯斯和勒納(1996，1998)對(duì)有限合伙契約條款的研究表明，不同的監(jiān)督需要和不同的私募股權(quán)投資服務(wù)供求狀況是私募股權(quán)投資合伙契約中限制性條款的決定因素[9]。而且，高伯斯和勒納驗(yàn)證了薩哈曼(1990)有關(guān)私募股權(quán)投資家的報(bào)酬結(jié)構(gòu)中包括固定工資和期權(quán)性收益兩部分，這樣的報(bào)酬模式成為了有限合伙投資機(jī)構(gòu)中投資家的標(biāo)準(zhǔn)化報(bào)酬結(jié)構(gòu)模式。繼薩哈曼之后，圖勒(Lawrence w.Tul-ler 1994)全面探討了有限合伙制的運(yùn)作模式。巴里(Christopher B.Barry)于1994年提供了私募股權(quán)資本研究的一個(gè)綜述。勒納(2004)建立了模型和假設(shè)對(duì)私募股權(quán)投資的普通合伙人進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為限制投資者的流動(dòng)性可以緩解逆向選擇問(wèn)題。

私募股權(quán)投資業(yè)的委托代理問(wèn)題是與私募股權(quán)投資有限合伙研究密切相關(guān)的。高伯斯(1997b)指出，由于信息條件的約束，在投資初期私募股權(quán)投資家出于建立聲譽(yù)的目的，通常愿意接受較低的報(bào)酬。高伯斯和勒納(199％)檢驗(yàn)了學(xué)習(xí)模型和信號(hào)模型，證明聲譽(yù)是年輕的投資家的重要?jiǎng)訖C(jī)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)激勵(lì)性報(bào)酬和基金業(yè)績(jī)之間有任何關(guān)系。Jensen和Meckling也指出了外部人融資中的激勵(lì)問(wèn)題，即經(jīng)理人可能會(huì)采取那些有利于自身利益最大化，但是卻損害公司所有者的決策。他們建議將公司所有者的利益和管理者的利益盡量一體化。

豪伯特(Mull Frederick Hobert)提出私募股權(quán)投資基金的理論模型，即私募股權(quán)投資基金作為金融中介，介入其所投資的項(xiàng)目，發(fā)揮減少信息不對(duì)稱、降低風(fēng)險(xiǎn)、降低自身與經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)家之間代理成本的作用。屈斯特(Jeffrey J．Trester)認(rèn)為在簽訂協(xié)議時(shí)企業(yè)家和投資家之間信息是對(duì)稱的，其后不對(duì)稱信息才發(fā)生。哈佛大學(xué)莫羅尼(H8rtMyra Maloney)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)的目的如果在于追求超優(yōu)業(yè)績(jī)，則企業(yè)家的經(jīng)驗(yàn)尤其是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)在選擇項(xiàng)目時(shí)應(yīng)是予以考慮的重要資源。

(三)關(guān)于美國(guó)私募股權(quán)投資制度演進(jìn)、養(yǎng)老金投資于私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究

肯尼是研究美國(guó)私募股權(quán)投資制度演進(jìn)的主要代表人物，他以歷史的方法研究了硅谷如何發(fā)展成為一個(gè)成功的、典范性的私募股權(quán)投資世界領(lǐng)地的過(guò)程，他強(qiáng)調(diào)了硅谷地區(qū)所具備的技術(shù)和人才、文化的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)指出硅谷成為私募股權(quán)投資世界聚散中心的重要保證是私募股權(quán)投資的支持體系。肯尼還指出，養(yǎng)老金投資制度改革對(duì)私募股權(quán)投資及其機(jī)構(gòu)組織形式產(chǎn)生著影響。由于養(yǎng)老金巨額資本的存在，即使投資比重不足10％，但其絕對(duì)數(shù)額還是非常龐大，這使得美國(guó)私人養(yǎng)老金作為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私募股權(quán)領(lǐng)域的投資，在20世紀(jì)90年代，占整個(gè)私募股權(quán)資本來(lái)源的比重一直保持在50％左右或以上，由此可見(jiàn)，養(yǎng)老金投資對(duì)私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展具有極為重大的意義。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究

(一)關(guān)于影響私募股權(quán)資本籌集因素的研究劉健鈞(1998)認(rèn)為，企業(yè)、富有個(gè)人、外資和政府資本是中國(guó)私募股權(quán)資本來(lái)源的四種現(xiàn)實(shí)選擇[10]。范柏乃、沈榮芳和馬慶國(guó)通過(guò)規(guī)范研究指出，中國(guó)必須建立以機(jī)構(gòu)投資者為主要供給主體的私募股權(quán)資本供給體系，以消除中國(guó)私募股權(quán)資本不足、投資規(guī)模較小的短缺狀況[11]。他們認(rèn)為，影響我國(guó)私募股權(quán)資本有效供給的最大障礙包括社會(huì)信用體系不健全、收益率偏低、缺少稅收優(yōu)惠政策、法律禁止銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)參與私募股權(quán)投資、相關(guān)法律制度不健全等。他們還提出通過(guò)重點(diǎn)培育上市公司為主導(dǎo)的私募股權(quán)資本供給機(jī)制、鼓勵(lì)證券公司參與私募股權(quán)投資、適當(dāng)放寬對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行投資的法律限制來(lái)發(fā)展私募股權(quán)投資。徐緒松(2002)分析了私募股權(quán)投資家這一私募股權(quán)投資價(jià)值鏈的核心，認(rèn)為中國(guó)急需造就一支投資家的隊(duì)伍[12]。王守仁(2004)指出，應(yīng)逐步放寬私募股權(quán)投資業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，允許保險(xiǎn)、社保等資本的進(jìn)入，吸引社會(huì)民間資本和外資投入私募股權(quán)領(lǐng)域[13]。陳崢嶸(2004)認(rèn)為，企業(yè)融資創(chuàng)新活動(dòng)的活躍程度和有效性與一國(guó)的法律限制和政策管制程度密切相關(guān)。一國(guó)的法律限制和政策管制越嚴(yán)格，則該國(guó)企業(yè)融資創(chuàng)新活動(dòng)的活躍程度就越低，有效性也就越差；反之亦然。

(二)關(guān)于私募股權(quán)投資組織形式、私募股權(quán)投資委托代理關(guān)系的研究

對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組織形式的研究，文獻(xiàn)主要集中于公司制和有限合伙制之間進(jìn)行比較。凌秀麗、陳浩、陳鈾(2002)研究和探討了私募股權(quán)的設(shè)立模式及制度安排。建議在《信托法》的基礎(chǔ)上，修改《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《證券法》等法律法規(guī)，還提出了在《投資基金法》中從五個(gè)方面對(duì)私募股權(quán)的設(shè)立、各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系等做出框架性的制度安排。劉健鈞認(rèn)為，選擇公司制的原因主要有五點(diǎn)：第一，公司制是獨(dú)立的納稅主體，能夠建立明確的自律結(jié)構(gòu)；第二，稅收方面，出于種種考慮，我國(guó)以鼓勵(lì)按創(chuàng)投公司形式成立，對(duì)于信托、合伙來(lái)說(shuō)，優(yōu)惠攻策很難操作；第三，公司制可以建立非常有效的激勵(lì)機(jī)制，特別是按照現(xiàn)行的稅收管理辦法，那是合伙制不可能有的；第四，相對(duì)公司制來(lái)講，合伙制在合伙人退股或轉(zhuǎn)讓時(shí)，需要重新簽訂合伙協(xié)議，重新申報(bào)、重新登記，程序上比較麻煩；第五，公司制的設(shè)立能夠享有充分的法律保護(hù)。粱欣然(2000)指出，美國(guó)私募股權(quán)投資的有限合伙制這一組織形式較好解決了激勵(lì)約束問(wèn)題，有限合伙制是最理想的組織形式[14]。鮑志效(2003a)認(rèn)為，相對(duì)于公司制和普通合伙制而言，有限合伙制在出資制度、責(zé)任制度、管理制度、分配制度、存續(xù)制度等方面都是一種創(chuàng)新，適應(yīng)私募股權(quán)投資的運(yùn)行特點(diǎn)和實(shí)際需要，我國(guó)應(yīng)采取漸進(jìn)的方式過(guò)渡到以有限合伙制為主要組織形式[15]。

郭建鸞指出，早期階段的私募股權(quán)投資和高科技類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更適合采用有限合伙制，公司制則更適合于晚期階段及傳統(tǒng)行業(yè)；而且創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段信息特征影響著私募股權(quán)投資基金的組織形式選擇[16]。田增瑞系統(tǒng)地研究了私募股權(quán)投資激勵(lì)約束機(jī)制，構(gòu)建了投資者和投資家之間、投資家和企業(yè)家之間的報(bào)酬機(jī)制模型，以及投資家和企業(yè)家之間的控制權(quán)機(jī)制模型，同時(shí)還將KMRW信譽(yù)模型引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，建立私募股權(quán)投資家的信譽(yù)模型來(lái)說(shuō)明“隱性激勵(lì)機(jī)制”，證明只有重復(fù)博弈才能建立聲譽(yù)機(jī)制[17]。她提出有限責(zé)任公司應(yīng)逐漸過(guò)渡到有限合伙制。

談毅在私募股權(quán)投資不對(duì)稱信息及激勵(lì)約束機(jī)

制的設(shè)計(jì)方面，分析了私募股權(quán)投資家的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，指出業(yè)績(jī)報(bào)酬應(yīng)大于管理費(fèi)。談毅還指出了聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)私募股權(quán)投資家的激勵(lì)約束作用，認(rèn)為建立聲譽(yù)機(jī)制的關(guān)鍵是固定存續(xù)期[18]。田增瑞(2002a)運(yùn)用委托代理模型研究了私募股權(quán)投資，從理論上證明對(duì)私募股權(quán)投資家的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制中，除了固定報(bào)酬之外，必須設(shè)計(jì)有與業(yè)績(jī)相關(guān)的期權(quán)性收入，這樣才能對(duì)私募股權(quán)投資家起到有效的激勵(lì)約束作用。徐永前分析了有限合伙的契約設(shè)計(jì)，指出有限合伙制是解決私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)中代理問(wèn)題、績(jī)效評(píng)估和激勵(lì)問(wèn)題的最佳機(jī)制[19]。

談毅認(rèn)為有限合伙制成功的關(guān)鍵，是由于其治理結(jié)構(gòu)上的法律設(shè)計(jì)與制度創(chuàng)新，而不在于其法律和稅收方面因素[20]。他很獨(dú)特地認(rèn)為，固定存續(xù)期是有限合伙制的核心，稅收和報(bào)酬機(jī)制都不起決定性作用。

陳業(yè)宏質(zhì)疑我國(guó)建立私募股權(quán)投資有限合伙制，他認(rèn)為現(xiàn)階段還無(wú)法克服有限合伙制本身固有的缺陷，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：難以防范私募股權(quán)投資家濫用權(quán)力、有限合伙的壽命期短及穩(wěn)定性差、不利于資本籌集、市場(chǎng)信用水平低等；另外，中國(guó)目前缺乏實(shí)現(xiàn)有限合伙制的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)基礎(chǔ)，具體表現(xiàn)是缺乏成熟而富裕的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，缺乏合格的私募股權(quán)投資家，缺乏冒險(xiǎn)精神和創(chuàng)業(yè)文化環(huán)境[21]。

(三)關(guān)于私募股權(quán)投資制度演進(jìn)、養(yǎng)老金投資于私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究

國(guó)內(nèi)目前專門(mén)研究養(yǎng)老金投資于私募股權(quán)投資領(lǐng)域的文獻(xiàn)非常少，余筱箭、李松濤、俞自由(2003)的《養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資策略分析》，《養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資策略分析》這篇文章具有代表性，文章首先分析了養(yǎng)老金作為機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)投資的安全性和收益性要求是不同于其他機(jī)構(gòu)投資者的。然后還分析了養(yǎng)老金對(duì)債券、股票的投資狀況，提出其他的投資方式，并前瞻性地提出養(yǎng)老金投資于私募股權(quán)投資領(lǐng)域，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資需要長(zhǎng)期投資，而養(yǎng)老金正適合于長(zhǎng)期投資，所以這一點(diǎn)正適應(yīng)了私募股權(quán)投資的需要；同時(shí)，私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，這一點(diǎn)也符合養(yǎng)老金對(duì)收益性的要求，因此，投資私募股權(quán)投資領(lǐng)域有利于養(yǎng)老金的保值增值[22]。

三、結(jié)語(yǔ)

綜合國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)和歐洲大陸等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資理論和實(shí)踐已經(jīng)進(jìn)行了比較充分的研究，并獲得了許多重要的研究成果，但還沒(méi)有達(dá)到成熟與完善。從目前查閱到的文獻(xiàn)資料看，美國(guó)是私募股權(quán)投資業(yè)發(fā)展得比較完善的國(guó)家，但該領(lǐng)域的實(shí)踐性比較強(qiáng)，學(xué)術(shù)研究主要對(duì)私募股權(quán)資本的投資方法，投資過(guò)程和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)等方面的闡述比較多。在實(shí)踐研究方面，學(xué)者目前多是著眼于某一個(gè)國(guó)家進(jìn)行研究，從而總結(jié)出某個(gè)國(guó)家的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)。而截至目前，還沒(méi)有學(xué)者對(duì)歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)投資業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展階段、發(fā)展特點(diǎn)進(jìn)行綜合研究和總結(jié)；也沒(méi)有將歐洲、亞洲和美國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行全面研究，所以還無(wú)法為其他私募權(quán)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供足夠的經(jīng)驗(yàn)和參考。我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，國(guó)際資本紛紛搶灘中國(guó)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)日益活躍，投資環(huán)境日漸改善；尤為重要的是對(duì)私募股權(quán)資本的需求不斷增加，眾多的因素都說(shuō)明中國(guó)的私募股權(quán)投資業(yè)具有非常廣闊的發(fā)展前景。但是，目前國(guó)內(nèi)對(duì)基礎(chǔ)性問(wèn)題的研究占多數(shù)，對(duì)于國(guó)內(nèi)金融業(yè)以及掌握巨額資本的機(jī)構(gòu)以何種方式參與私募股權(quán)投資等方面的研究還不夠全面深入，而我國(guó)目前正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和私募股權(quán)投資的理性調(diào)整時(shí)期，如何借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資的成功經(jīng)驗(yàn)以促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定和繁榮是非常重要的，所以繼續(xù)對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行深入全面的研究是具有重大意義的。

參考文獻(xiàn)：

[1]JAMES P.How burdensome are capital gains taxes?Evi. dencofrom the United States[J].Journal 0f Public Eco- nomics，1987，33：157-172.

[2]JAMES P.Venturecapital and capital咖tsxaliOIl，Tax Pokey and the Economy[M].Cambridge：MIT Press.1989.

[3]BLACKB s，GILSONR J.Does veHtttre capitalneedm ac. tive stock market?[J].Journal 0fApplied Corporate Fi. nance。Winter，1999，36-48.

[4]JENSENM c.Agency cost 0ffree cashflow.corporate fi-nance and takeovem[D].American Economic Review Pa-pets and Prooeedinga，1986，76：323-329.

[5]GOMPERS PA。LERNER J.An analysisifcompensation in theu.s.venture capital partnership[J].Journal 0fFinan.cial Economics，1999,51：3-44.

[6]KENNY M。VALLEY u s.The Anatomy of an Entmpre- neurial Region[M].StanfordUniversity Press。2000.

[7]FLORIDA R。KENNEY M.Venture capital and high tech- nology entreprenenmhip[J].Journal of Business Ventu-ring，1988：33-48.

[8]SAHLMANw A.The structureand governance of venture capital organizations[J].Journal 0f Financial Economics. 1990,27：473-521.

[9]GOMPERSPA。LERNER J.Risk andreward.nPrivate eq- uity investmenU；：the challenge of DedbnnalIce assessment [J].Jounal of Private Equity ，1997，1：5-12.

[10]劉健鈞.中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資體制構(gòu)想[N].科技日?qǐng)?bào)。1998.10-29.

[11]范柏乃，沈榮芳，馬慶國(guó).中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資供給機(jī)制與發(fā)展策略研究[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2001，(4)：21-26.

[12]徐緒松.從風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值鏈看風(fēng)險(xiǎn)投資家[J].中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資,2002，(1)：11.

[13]王守仁.論中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資十大問(wèn)題[J].中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資，2004，(9)：26.

[14]梁欣然.風(fēng)險(xiǎn)投資的資本結(jié)構(gòu)[J].中華兒女(海外版)，2000，(20)：4.

[15]鮑志效.風(fēng)險(xiǎn)投資制度創(chuàng)新及推廣途徑[J].投資與證券，2003，(3)：48.

[16]郭建鸞.基于公司治理的創(chuàng)業(yè)投資基金組織形式分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，(1)：72-76.

[17]田增瑞.中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的激勵(lì)與約束機(jī)制研究[D].博士論文。2002：34.

[18]談毅.創(chuàng)業(yè)投資家的代理風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)與控制機(jī)制[J].科研管理,2000，(11)：25.

[19]徐永前.從風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值鏈看風(fēng)險(xiǎn)投資家[J].中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資，2002，(1)：4.

[20]談毅.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資制度安排的演進(jìn)與創(chuàng)新[J].研究與發(fā)展管理,2004，(3)：1-8.

[21]陳業(yè)宏，文杰.對(duì)我國(guó)采取有限合伙創(chuàng)業(yè)投資的質(zhì)疑[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào),2004，(3)：425-429.

[22]楊葵.風(fēng)險(xiǎn)投資的籌資研究[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2007：251.