洪登永　俞紅海

摘要：基于滬深股市高管交易行為信息披露，在對(duì)高管賣出行為短期市場(chǎng)效應(yīng)研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究高管買入、賣出行為的短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)及其產(chǎn)生根源。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論從短期還是長(zhǎng)期來看，高管買入行為有顯著為正的市場(chǎng)效應(yīng)，而賣出具有顯著為負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)，并且交易量越大、日內(nèi)交易次數(shù)越多，市場(chǎng)效應(yīng)越強(qiáng)烈。進(jìn)一步結(jié)合公司治理理論發(fā)現(xiàn)，終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離導(dǎo)致更強(qiáng)的買入市場(chǎng)效應(yīng)，而法制環(huán)境抑制了買入市場(chǎng)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：高管持股變動(dòng)；內(nèi)幕交易；信息不對(duì)稱；公司治理

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003—7217(2009)05—0037—06

一、引言

自2006年1月1日新《公司法》允許高管可按規(guī)定在二級(jí)市場(chǎng)出售所持有股份以來，上市公司高管作為一類特殊的投資者，在二級(jí)市場(chǎng)的投資活動(dòng)日漸頻繁。2007年4月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)專門制定并頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，其中第11條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份發(fā)生變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)自該事件發(fā)生之日2個(gè)交易日內(nèi)，向上市公司報(bào)告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行公告”，高管投資行為開始浮出水面，為市場(chǎng)所關(guān)注。很多報(bào)道表明，高管能夠很好地把握股份買賣時(shí)機(jī)，低價(jià)買進(jìn)、高價(jià)賣出。高管在交易自身公司股票時(shí)，是否真的具有時(shí)機(jī)把握能力?高管交易是否具有信息含量?如果有信息含量的話，又是什么因素造成了內(nèi)外部投資者信息不對(duì)稱?

國(guó)外學(xué)者對(duì)高管內(nèi)部交易行為進(jìn)行了廣泛研究。Laknishok and Lee(2001)研究了1975—1995年美國(guó)所有上市公司內(nèi)幕交易行為，發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易者交易行為和報(bào)告行為對(duì)市場(chǎng)影響很小，并且相對(duì)于大公司，小公司內(nèi)幕交易者更具有市場(chǎng)預(yù)測(cè)力，與此同時(shí)，內(nèi)幕交易中買入行為具有信息含量而賣出行為中沒有信息含量。類似地，Zhu等(2002)、Ray-ina等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人購(gòu)買本公司股票可以獲得顯著的超常回報(bào)，而出售股票超?；貓?bào)不顯著。Yang(2005)研究了內(nèi)部高管買入行為的影響因素，發(fā)現(xiàn)了高管買入行為與所擁有內(nèi)幕信息正相關(guān)，而與信息披露負(fù)相關(guān)。Dymke and Walter(2009)利用德國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步結(jié)合特別信息披露，發(fā)現(xiàn)了高管基于內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的直接證據(jù)。此外，部分學(xué)者從公司治理角度考察了內(nèi)部交易行為。Fidrmuc等(2005)通過對(duì)英國(guó)市場(chǎng)內(nèi)部交易行為的研究發(fā)現(xiàn)，由于英、美內(nèi)幕交易披露及時(shí)性的差異，導(dǎo)致了內(nèi)幕交易超額回報(bào)率差異。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，董事所有權(quán)及外部投資者持股是影響超額回報(bào)的重要因素。Ravina等(2006)發(fā)現(xiàn)，在公司治理弱的公司，公司高管和獨(dú)立董事超額回報(bào)更高。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，由于高管二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)自身公司股票的買賣一直不被允許，目前的研究主要集中在高管利用“內(nèi)幕信息”進(jìn)行交易的違規(guī)行為上。曾慶生(2008)首次從合法內(nèi)幕交易角度進(jìn)行了研究，通過對(duì)高管賣出行為的收益性研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部人在賣出本公司股票時(shí)表現(xiàn)出很強(qiáng)的時(shí)機(jī)把握能力，而且認(rèn)為這一能力可能來自于其掌握的非公開信息，并受公司信息透明度影響。但因研究的樣本區(qū)間過短，并且僅對(duì)高管賣出行為的短期市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了研究。我們認(rèn)為，短期市場(chǎng)效應(yīng)可能是由于外部投資者對(duì)這一信號(hào)過度反應(yīng)的結(jié)果，而并非來自高管擇時(shí)能力，有必要進(jìn)一步從長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)研究該賣出行為是否能夠真實(shí)反映高管擇時(shí)能力。因此，正如Laknishok and Lee(2001)指出的，高管賣出行為受流動(dòng)性需求等影響，并不一定出于內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。相比之下，買入行為、尤其是長(zhǎng)期買入行為更能體現(xiàn)高管是否利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，結(jié)合公司治理理論，系統(tǒng)研究了高管二級(jí)市場(chǎng)交易行為的市場(chǎng)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，高管買入行為和賣出行為分別具有顯著正向和負(fù)向累積超額收益，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。并且交易量越大、天內(nèi)交易次數(shù)越多，所引起的市場(chǎng)效應(yīng)越強(qiáng)烈。同時(shí)，結(jié)合公司治理機(jī)制，發(fā)現(xiàn)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與買入行為市場(chǎng)效應(yīng)顯著正相關(guān)，法制環(huán)境與買入行為市場(chǎng)效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。

二、制度背景和研究假說

(一)制度背景

上市公司高管作為內(nèi)幕人，由于其特殊角色，在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)自身公司股票投資行為受到嚴(yán)格控制和監(jiān)管。中國(guó)股票市場(chǎng)上，原《證券法》規(guī)定了高管不得基于內(nèi)幕信息進(jìn)行投資。與此同時(shí)，原《公司法》規(guī)定，高管所持股份在任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

2006年1月1日，新《公司法》對(duì)高管交易行為作了一定的修改，其中第142條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有公司股份總數(shù)的25％；同時(shí)，新《證券法》還規(guī)定，公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員將持有的公司股票在買人之后6個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出之后6個(gè)月內(nèi)買人，由此所得收益歸公司所有。從而使得高管作為特殊的投資者，在一定規(guī)范下可以參與市場(chǎng)投資，進(jìn)行股票買賣。

2007年4月5日，為明確高管持股變動(dòng)的信息披露，加強(qiáng)對(duì)高管交易行為的公眾監(jiān)督，中國(guó)證監(jiān)會(huì)專門制定并頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》，其中第11條規(guī)定，“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份發(fā)生變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起2個(gè)交易日內(nèi)，向上市公司報(bào)告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行公告”。該管理規(guī)則的推出，對(duì)高管持股變動(dòng)信息披露的及時(shí)性作了具體規(guī)定，有利于加強(qiáng)監(jiān)督，也為本文的研究提供了契機(jī)。

(二)研究假說

上市公司高管作為內(nèi)幕人，和外部投資者之間是信息不對(duì)稱的，具有外部投資者所不具有的信息優(yōu)勢(shì)。其在二級(jí)市場(chǎng)上的投資行為有其特殊性。一方面，高管作為上市公司代理人，代表公司利益；另一方面，作為具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者，需要通過低買高賣來獲利。當(dāng)公司股價(jià)低估時(shí)，二者利益是一致的，公司希望股價(jià)反映內(nèi)在價(jià)值，而高管通過買入行為來引導(dǎo)市場(chǎng)提升股價(jià)來獲利。當(dāng)公司股價(jià)高估時(shí)，作為上市公司，希望股價(jià)繼續(xù)保持高位，從而可以獲得融資等方面的優(yōu)勢(shì)，而作為投資者，希望賣出股票獲利，但這一行為和公司利益相沖突，加上高管出于資產(chǎn)重新配置和流動(dòng)性需求等原因而出售自身公司股票，使得高管的賣出行為所具有的信息含量相對(duì)買入行為較少。由此形成本文的假設(shè)H1：

H1：上市公司高管二級(jí)市場(chǎng)買入行為將導(dǎo)致顯著為正的累積超額收益，而賣出行為會(huì)帶來一定程度的負(fù)的累積超額收益，但相比之下買入行為市場(chǎng)效應(yīng)更大。

進(jìn)一步研究高管交易行為這一信號(hào)強(qiáng)度與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系。高管買入量越大，對(duì)公司發(fā)展越有信心，由此引起的市場(chǎng)效應(yīng)將更大；一天內(nèi)同一或不同高管買入次數(shù)越多，信號(hào)越強(qiáng)烈，相應(yīng)的市場(chǎng)效

應(yīng)也越大。同時(shí)相對(duì)于監(jiān)事和獨(dú)立董事，董事和高級(jí)管理人員參與公司經(jīng)營(yíng)決策，具有更大的信息優(yōu)勢(shì)，其買入行為將引起更大的市場(chǎng)反應(yīng)。由此形成本文的假設(shè)H2：

H2：高管交易行為所引起的市場(chǎng)效應(yīng)與信號(hào)強(qiáng)度有關(guān)，高管交易量(買入或賣出)越大、一天內(nèi)交易(買入或賣出)次數(shù)越多，導(dǎo)致的股票累積超額收益越大；同時(shí)相對(duì)于監(jiān)事，董事和公司高級(jí)管理人員交易行為會(huì)引起更大的市場(chǎng)效應(yīng)。

此外，高管交易行為所引起的市場(chǎng)效應(yīng)是因?yàn)楣緝?nèi)外部投資者信息不對(duì)稱造成的，而信息不對(duì)稱取決于公司治理機(jī)制。一個(gè)好的公司治理機(jī)制，相應(yīng)的信息披露會(huì)越充分，內(nèi)部控股股東或管理層更難利用控制權(quán)損害公司價(jià)值，獲取私人利益。因此，我們認(rèn)為，公司治理機(jī)制越好，信息披露越充分，相應(yīng)的內(nèi)部人交易行為所具有的信息含量越少，由此所引起的市場(chǎng)效應(yīng)會(huì)越小。因此形成本文的假設(shè)H3：

H3：上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制越好，高管交易行為所引起的市場(chǎng)效應(yīng)越小。

具體來說，公司內(nèi)外部治理機(jī)制包括：控股股東性質(zhì)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬、外部獨(dú)立董事監(jiān)管、外部機(jī)構(gòu)投資者持股以及法制環(huán)境等因素。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的高管二級(jí)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，分別取自上海、深圳證券交易所上市公司誠(chéng)信記錄，研究樣本從2007年4月5日到2008年12月31日，其中深圳證券交易所僅提供了交易日期數(shù)據(jù)。當(dāng)同一股票同一交易日有多個(gè)高管或者一個(gè)高管多次買賣時(shí)，我們對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了合并，作為一個(gè)事件進(jìn)行考慮，對(duì)應(yīng)的高管身份取在公司中信息層級(jí)較高者，同時(shí)為減少小規(guī)模交易的影響，本文剔除交易股份數(shù)小于1000的樣本數(shù)據(jù)，總共得到2249個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

行情數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從財(cái)匯數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得，采用后復(fù)權(quán)方法對(duì)除息除權(quán)問題進(jìn)行調(diào)整。終極控股股東性質(zhì)、控制權(quán)、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)，是通過從上海股票交易所網(wǎng)站，以手工查閱上市公司年報(bào)方式進(jìn)行收集。

(二)研究方法與變量定義

本文采用事件研究法。事件研究最早是Ball和Brown(1968)、Fama等(1969)提出，主要目的是研究某一事件發(fā)生是否會(huì)引起股價(jià)的異常變動(dòng)，產(chǎn)生異常收益率(abnormal returns，簡(jiǎn)稱AR)。原假設(shè)

H₀：E(R_i|event)-E(R_i)=0

其中E(R_t|event)和E(R_i)分別代表有無事件發(fā)生情況下的期望收益率。

本文以內(nèi)幕交易行為為事件，研究該事件的發(fā)生是否導(dǎo)致累積超額收益。關(guān)于超額收益，在計(jì)算上海證券交易所股票時(shí)，以上證綜指收益為基準(zhǔn)，計(jì)算深圳市場(chǎng)股票收益時(shí)，以深圳成指為基準(zhǔn)。

與此同時(shí)，為研究信號(hào)強(qiáng)度對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)的影響，以及公司治理因素對(duì)超額回報(bào)的影響，采取多元回歸分析方法(OLS)，其中因變量是短期和長(zhǎng)期累積超額收益，解釋變量分別是信號(hào)強(qiáng)度變量以及公司治理因素變量，其中信號(hào)強(qiáng)度包括交易量大小、每天交易次數(shù)以及內(nèi)部交易者身份三個(gè)變量，公司治理因素包括控股股東性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)水平、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度、獨(dú)立董事比例、外部機(jī)構(gòu)持股比例、管理層薪酬、法制環(huán)境等因素。控制變量是公司基本面因素，包括公司規(guī)模、P／B值、行業(yè)、年度效應(yīng)以及上市時(shí)間等。

四、實(shí)證結(jié)果

本部分基于上海證券交易所披露的高管持股變動(dòng)信息，對(duì)研究假設(shè)分別進(jìn)行了檢驗(yàn)。為節(jié)省篇幅，本文不具體報(bào)道變量描述性統(tǒng)計(jì)。

(一)短期市場(chǎng)效應(yīng)分析

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，研究高管持股變動(dòng)中高管二級(jí)市場(chǎng)買賣行為帶來的累積超額收益。從表2可以看到，高管買入行為導(dǎo)致的3天、5天和7天的累積超額收益均為正且顯著，分別為0.5825％、1.0526％和1.0507％，并且隨著窗口期的延長(zhǎng)有增加的趨勢(shì)。同時(shí)，賣出行為帶來的超額收益為負(fù)，且當(dāng)窗口期為5天和7天時(shí)顯著，這一結(jié)論與Laknishok and Lee(2001)等所發(fā)現(xiàn)賣出行為沒有市場(chǎng)效應(yīng)不一致，但與曾慶生(2008)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)研究結(jié)論一致。從而初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

為研究短期市場(chǎng)效應(yīng)的影響因素，進(jìn)一步作多元回歸分析，其中因變量為5天和7天累積超額收益，解釋變量包括相對(duì)買入量、天內(nèi)買入次數(shù)、高管職位，控制變量包括公司規(guī)模、換手率、市凈率(P／B)等。

從表3可以看到高管買入行為的短期超額收益和相對(duì)買入量有很大關(guān)系，相對(duì)買入量越大，則導(dǎo)致的累積超額收益越大，5天累積超額收益回歸中，對(duì)應(yīng)的相對(duì)買入量的系數(shù)為2.6146。盡管不顯著，7天累積超額收益回歸中，對(duì)應(yīng)的相對(duì)買入量的系數(shù)為6.6604且顯著性水平提高。與此同時(shí)，分析賣出交易行為的市場(chǎng)影響發(fā)現(xiàn)，相對(duì)交易量對(duì)累積超額收益的影響為正，且隨著窗口期的延長(zhǎng)影響系數(shù)變大，顯著性水平提高。從而初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。與此同時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司股票換手率水平對(duì)高管二級(jí)市場(chǎng)買入行為的短期市場(chǎng)效應(yīng)有非常顯著的負(fù)向影響。

從表3可以看出，代表信號(hào)強(qiáng)度的幾個(gè)變量對(duì)短期超額收益的影響均不顯著，可能是信息沒有及時(shí)傳遞到市場(chǎng)并反映到價(jià)格中去。因此，需要進(jìn)一步考察長(zhǎng)期水平下，高管二級(jí)市場(chǎng)交易行為信號(hào)強(qiáng)度與市場(chǎng)效應(yīng)的關(guān)系。

(二)長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)分析

為研究高管買入產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)是因?yàn)檎鎸?shí)的信息含量，還是僅僅因?yàn)橐鹜顿Y者關(guān)注，在不具有真實(shí)信息含量的情況下被誤認(rèn)為有信息含量，以下就高管交易的長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究。

從表4和圖1可以看出，隨著窗口期的延長(zhǎng)，買入行為導(dǎo)致的累積超額收益非但沒有消失，總的趨勢(shì)和顯著性在不斷增加。在窗口期是150個(gè)交易日時(shí)，累積超額收益達(dá)到4.6022％且顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1，即高管買入行為具有真實(shí)的信息含量，并且隨著該信息的逐步擴(kuò)散，市場(chǎng)效應(yīng)逐步擴(kuò)大。與此同時(shí)，賣出行為導(dǎo)致長(zhǎng)期為負(fù)的長(zhǎng)期累積超額收益，在窗口期是150個(gè)交易日時(shí)，累積超額收益甚至是正的-4.4749％且顯著，說明買入和賣出行為均是有信息含量的，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)Hl。

為研究高管買入所具有信息含量的影響因素，對(duì)長(zhǎng)期累積超額收益進(jìn)行多元回歸分析，其中，因變量為140個(gè)交易日和150個(gè)交易日為窗口期累積超額收益，解釋變量包括相對(duì)交易量(交易量／流通股股本)、天內(nèi)買入次數(shù)、高管職位，控制變量包括公司規(guī)模、換手率和市凈率。

從表5可以看出，以140個(gè)交易日和150個(gè)交易日為窗口期進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)買入量對(duì)長(zhǎng)期累積超額收益影響顯著為正，同時(shí)天內(nèi)交易次數(shù)和超額收益正相關(guān)，當(dāng)窗口期為150個(gè)交易日時(shí)影響顯著。進(jìn)一步研究高管賣出交易行為，相對(duì)交易量對(duì)超額收益影響顯著為正，即交易量越大，市場(chǎng)效應(yīng)越大。類似地，

天內(nèi)交易次數(shù)也和賣出市場(chǎng)效應(yīng)顯著正相關(guān)。從而進(jìn)一步證明了通過分析假設(shè)H2，即高管二級(jí)市場(chǎng)交易行為的市場(chǎng)效應(yīng)和信號(hào)強(qiáng)度有關(guān)，交易量越大、天內(nèi)交易次數(shù)越多，市場(chǎng)效應(yīng)越強(qiáng)烈。通過對(duì)高管身份啞變量的分析，發(fā)現(xiàn)均沒有顯著影響。

(三)公司治理與高管交易行為市場(chǎng)效應(yīng)

在控制高管交易行為信號(hào)強(qiáng)度基礎(chǔ)上，從公司治理角度研究高管交易行為市場(chǎng)效應(yīng)產(chǎn)生的根源，通過分析可以看到，在高管買入長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)中，私人控股啞變量影響顯著為負(fù)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度影響顯著為正，而法制環(huán)境影響顯著為負(fù)。控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，控股股東越有動(dòng)機(jī)侵占公司利益，導(dǎo)致公司價(jià)值降低(La Porta等，1999，Claessens等，2002)，控股股東更有可能利用手中的控制權(quán)侵占上市公司利益，而這種行為實(shí)施的前提是信息不對(duì)稱，分離度越大，要求信息越不透明，才能便于進(jìn)行侵占行為，這就導(dǎo)致高管買入的市場(chǎng)效應(yīng)增加。相應(yīng)地分離度越小，控股股東侵占動(dòng)機(jī)越小，公司治理機(jī)制越好，則市場(chǎng)效應(yīng)越??；同時(shí)法制水平越高，要求的信息披露越充分，高管交易行為的內(nèi)幕信息含量相對(duì)越少，由此導(dǎo)致的市場(chǎng)效應(yīng)越小。從而部分驗(yàn)證了假設(shè)H3。而其他代表公司治理機(jī)制的變量，比如管理層薪酬、管理層持股，董事會(huì)獨(dú)立性、外部機(jī)構(gòu)持股等，并未有效減少信息不對(duì)稱，其中外部機(jī)構(gòu)持股影響甚至顯著為正。

在對(duì)高管賣出行為市場(chǎng)效應(yīng)的分析中，發(fā)現(xiàn)管理層薪酬及管理層持股對(duì)賣出市場(chǎng)效應(yīng)的影響顯著為負(fù)，即高管薪酬水平越高，持股比例越多，賣出市場(chǎng)效應(yīng)越小。從而部分地驗(yàn)證了本文假設(shè)H3。而其他代表公司治理的因素，如控股股東現(xiàn)金流權(quán)水平、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度、董事會(huì)獨(dú)立性等，沒有顯著影響。

(四)穩(wěn)健性分析

進(jìn)一步對(duì)其他窗口期，包括130個(gè)交易日、120個(gè)交易日以及110個(gè)交易日，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)及相關(guān)影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)結(jié)論與上文基本一致，本文不作具體描述。

此外，考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)趨勢(shì)性影響較為明顯，以2007年年末為界，將股市分為牛市和熊市對(duì)高管交易短期市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究，所得結(jié)論與上述研究類似，為節(jié)省篇幅，本文不作詳細(xì)描述。

五、結(jié)論

通過利用上海和深圳證券交易所披露高管二級(jí)市場(chǎng)交易信息，研究高管交易行為是否會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)效應(yīng)，并進(jìn)一步從公司治理角度分析該市場(chǎng)效應(yīng)產(chǎn)生的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管二級(jí)市場(chǎng)買人行為導(dǎo)致顯著正的短期和長(zhǎng)期累積超額收益，買入交易量越大，日內(nèi)交易次數(shù)越多，傳遞的關(guān)于公司內(nèi)幕信息的信號(hào)越強(qiáng)烈，帶來的累積超額收益越大；而高管賣出行為會(huì)導(dǎo)致顯著為負(fù)的短期和長(zhǎng)期累積超額收益，賣出交易量越大，天內(nèi)交易次數(shù)越多，市場(chǎng)效應(yīng)越強(qiáng)烈。

進(jìn)一步從公司治理角度研究交易行為的長(zhǎng)期效應(yīng)產(chǎn)生原因發(fā)現(xiàn)，終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與買入市場(chǎng)效應(yīng)顯著正相關(guān)，而法制環(huán)境與買入市場(chǎng)效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，原因在于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增加加劇了內(nèi)外部信息不對(duì)稱，而法制環(huán)境減少了信息不對(duì)稱。

允許高管在二級(jí)市場(chǎng)上交易，有利于提高信息傳導(dǎo)速度、提高市場(chǎng)效率，但需要進(jìn)一步規(guī)范高管行為，防止內(nèi)部人利用內(nèi)外部信息不對(duì)稱侵占外部中小投資者利益。因此，減少公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱的根本，在于改善公司治理機(jī)制，減少內(nèi)部人控制權(quán)私利，從而降低內(nèi)部人利用信息不對(duì)稱獲取私利的動(dòng)機(jī)，關(guān)鍵是減少控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度，改善法制環(huán)境；此外，需要進(jìn)一步改變高管薪酬及持股，增加董事會(huì)獨(dú)立性，積極發(fā)展外部機(jī)構(gòu)投資者。

研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制對(duì)內(nèi)部人買入和賣出市場(chǎng)效應(yīng)的影響是不同的，原因需要在今后的研究中進(jìn)一步探討。