苗文龍

(西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心，四川成都610074)

一、引言

20世紀90年代以來，許多國家的宏觀經(jīng)濟普遍呈現(xiàn)出一個新的特征，即高通脹率得到了控制、物價趨于穩(wěn)定，但同時金融資產(chǎn)價格波動顯著加劇，金融不穩(wěn)定成了一個突出問題。金融不穩(wěn)定會造成經(jīng)濟的劇烈波動甚至蕭條衰退，對社會福利的沖擊也不亞于嚴重的通貨膨脹。2007年由美國次貸危機而蔓延的全球金融危機就是一個鮮活的例子。貨幣穩(wěn)定是聯(lián)系通貨膨脹和資產(chǎn)價格失衡的紐帶，如何科學(xué)界定貨幣穩(wěn)定范疇及治理貨幣穩(wěn)定，已成為貨幣政策能否同時有效解決通貨膨脹和金融穩(wěn)定的基石。

從原理上說，以維護貨幣穩(wěn)定為最終目標之一的貨幣政策應(yīng)當將資產(chǎn)價格納入被關(guān)注范圍，但學(xué)術(shù)上和操作層面上對此頗有爭議，只有少數(shù)經(jīng)濟學(xué)家主張應(yīng)把穩(wěn)定資產(chǎn)價格納入貨幣政策最終目標。C.Goodhart(1995、2001)將商品、服務(wù)價格與股票、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價格整合在一起，構(gòu)造出一種廣義價格指數(shù)并作為央行惟一的政策目標。[1-2]B.Bernanke和M.Gertler(2001)主張在短期貨幣政策管理中，“金融穩(wěn)定”應(yīng)當成為央行貨幣政策的目標之一。[3]B.Rigobon和B.Sack(2001)使用一種基于股市回報變異性的識別技術(shù)來識別貨幣政策對股市的反應(yīng)，得出貨幣政策不宜以資產(chǎn)價格為目標的結(jié)論。[4]F.S.Mishkin(2001)通過進一步考察貨幣政策傳導(dǎo)機制，特別是資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制(包括股票價格、房地產(chǎn)價格和匯率傳導(dǎo)機制)，得出結(jié)論:盡管資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮了重大作用，但不能將其作為貨幣政策目標，因為這會破壞貨幣政策的績效，導(dǎo)致錯誤的經(jīng)濟判斷，損害央行的獨立性。[5]

在貨幣政策是否對資產(chǎn)價格異常波動做出反應(yīng)方面，也是智者見智。一些經(jīng)濟學(xué)家主張，央行應(yīng)當對覺察到的金融資產(chǎn)價格的不正常波動做出反應(yīng)，以減少資產(chǎn)價格泡沫形成的可能性(Cecchetti等，2000)。[6]C.Boila和P.Lowe(2002)認為，在一定的情況下，特別是信用市場過熱時，貨幣政策對股票等資產(chǎn)價格做出反應(yīng)，可能對維護貨幣、金融穩(wěn)定是適當?shù)?。[7]F.Smets(1997)建立了一個簡單的宏觀經(jīng)濟模型，考察了金融資產(chǎn)價格變動影響實體經(jīng)濟的各種途徑；分析了央行貨幣政策對金融資產(chǎn)價格變動的最優(yōu)反應(yīng)；論證了央行對資產(chǎn)價格變動的最優(yōu)政策反應(yīng)方式。[8]Bemanke和Gertler(2001)認為，在任意給定場合，貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)，取決于這種資產(chǎn)價格變動是否給宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了通貨膨脹或緊縮壓力。[3]也有一些學(xué)者認為，貨幣政策不應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格。Fuhrer和Moore(1992)用交疊世代合同模型證明，如果貨幣政策反應(yīng)函數(shù)包括了資產(chǎn)價格，則將改變中介指標的性質(zhì)；如果央行在貨幣反應(yīng)函數(shù)中設(shè)置的資產(chǎn)價格比重過大，則將導(dǎo)致資產(chǎn)價格不穩(wěn)定。[9]Svensson，L.和M.Woodford(2002)注意到，用計量經(jīng)濟方法估計的資產(chǎn)價格對通貨膨脹的預(yù)測力，可能是不確切的。[10]M.D.Bordo和O.Jeanne(2002)通過建立一個標準化的新凱恩斯主義動態(tài)模型，得出結(jié)論:貨幣當局應(yīng)當在資產(chǎn)價格上升階段采取前瞻的(proactive)或預(yù)先防范的(preemptive)貨幣政策，適當限制國內(nèi)私人信貸，以避免資產(chǎn)價格暴漲后出現(xiàn)暴跌所帶來的金融危機，而不是目前許多央行所采取的反應(yīng)性的(reactive)貨幣政策。[11]從各國歷史看，房地產(chǎn)價格的暴漲—暴跌事件(boom-bust episodes)要比股票市場的暴漲—暴跌事件頻繁得多，因此貨幣政策應(yīng)當更多地關(guān)注房地產(chǎn)價格。

從已有的研究文獻可以看出，資產(chǎn)價格波動、金融不穩(wěn)定與貨幣政策之間是一種相當復(fù)雜的、難以把握的非線性關(guān)系，貨幣政策是否應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格持續(xù)異常的波動并做出反應(yīng)，目前仍無明確的一致答案。本文將探索、刻畫它們之間的數(shù)量關(guān)系，以期為解決這一問題提供佐證。

二、理論分析與問題提出

(一)貨幣穩(wěn)定的基本范疇:是否包括用于購買資產(chǎn)部分貨幣的幣值穩(wěn)定

將貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策目標，已成為世界各國貨幣當局和經(jīng)濟學(xué)家的共識。相關(guān)文獻表明，人們多將保持貨幣穩(wěn)定與治理通貨膨脹等同；而在經(jīng)濟運行中，人們對貨幣穩(wěn)定的界定、考察和治理也一般集中在通貨膨脹上(Svensson，L.和M.Woodford，2002)。[10]筆者認為，貨幣穩(wěn)定一般指該國貨幣的購買力保持基本穩(wěn)定，至少包括貨幣對商品勞務(wù)的購買力、對外國貨幣的購買力和對國內(nèi)股票及房地產(chǎn)等主要資產(chǎn)的購買力的穩(wěn)定。

封閉經(jīng)濟的國家和地區(qū)，實物貨幣演化為紙質(zhì)貨幣后，貨幣穩(wěn)定的內(nèi)涵就是治理通貨膨脹。布雷頓森林體系瓦解、紙幣獨霸交易媒介并充當支付結(jié)算角色后，人們屢屢經(jīng)歷嚴重的通貨膨脹，對經(jīng)濟平穩(wěn)運行和社會福利造成了難以估計的損失。此時，保持貨幣穩(wěn)定的主要議題就是治理通貨膨脹。

開放經(jīng)濟的國家和地區(qū)，貨幣穩(wěn)定至少包括物價穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定兩層含意。隨著貿(mào)易全球化，國際貿(mào)易對許多國家的經(jīng)濟發(fā)展舉足輕重。為保持國際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展，避免別國經(jīng)濟對本國經(jīng)濟造成劇烈沖擊，國家之間急需一個客觀的匯率以反映不同主權(quán)貨幣的購買力，并不斷磋商協(xié)調(diào)、鞏固匯率穩(wěn)定。貨幣當局對此責(zé)無旁貸，便逐漸將匯率穩(wěn)定納入政策目標函數(shù)及貨幣穩(wěn)定的范疇。

伴隨著資本市場的發(fā)展和用于資產(chǎn)交易貨幣規(guī)模的增加，應(yīng)當將資產(chǎn)價格納入貨幣穩(wěn)定范疇。因為隨著資本市場的發(fā)展及房屋商品化的不斷提高，資產(chǎn)價格波動對消費、投資幾乎起到了左右的作用，故用于資產(chǎn)交易的貨幣穩(wěn)定成為了經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展不可忽缺的條件。任何國家的貨幣當局不可能對此置若罔聞，甚至已經(jīng)將其作為維持貨幣穩(wěn)定的目標之一(Shibuya，1992)。[12]F.Smets(1997)的分析則表明，金融資產(chǎn)價格不僅包括匯率，而且理論上可以包括所有影響總需求的其他金融資產(chǎn)價格，特別是股票價格。[8]汪恒(2004)利用中國1998-2003年月度數(shù)據(jù)實證得出，資產(chǎn)價格已經(jīng)開始對宏觀經(jīng)濟發(fā)生實質(zhì)性作用，經(jīng)資產(chǎn)價格修正后的新“通貨膨脹指數(shù)”較傳統(tǒng)的CPI更具有明顯的先行性；而在使用泰勒規(guī)則進行貨幣政策操作時，使用新的價格指數(shù)也顯示出能夠獲得較傳統(tǒng)的CPI更為有效的操作效果。[13]

(二)貨幣穩(wěn)定的現(xiàn)值與預(yù)期:資產(chǎn)價格在信息預(yù)期上能否對傳統(tǒng)通脹指標做有益修補

資產(chǎn)價格通過影響公眾預(yù)期，來影響商品和勞務(wù)供求及價格；通過修訂傳統(tǒng)通脹指標，來科學(xué)穩(wěn)定貨幣的現(xiàn)值和預(yù)期值。F.Smets(1997)認為，資產(chǎn)價格波動不但影響未來的總需求、影響商品和勞務(wù)價格，而且由于受心理預(yù)期的影響(包含當前物價中未包含的未來信息)，因而可以影響通貨膨脹預(yù)期。[8]Kent和lowe(1997)通過建立模型，分析了資產(chǎn)價格上漲與下跌對商品與服務(wù)價格的非對稱性影響。他們認為，資產(chǎn)價格膨脹會導(dǎo)致未來商品與服務(wù)價格出現(xiàn)上漲預(yù)期，傳導(dǎo)機制為資產(chǎn)價格↑→財富效應(yīng)→消費↑→通貨膨脹壓力增加。[14]Filardo(2000)認為資產(chǎn)價格膨脹與消費物價上漲之間有關(guān)系，但其關(guān)系并不精確，即使資產(chǎn)價格包含了有關(guān)通貨膨脹與產(chǎn)出的信息，但由于在利率波動方面的成本太高，以致于貨幣當局大都漠視這些信息。[16]Cecchetti等(2002)在CGLW結(jié)構(gòu)模型中，雖然對資產(chǎn)價格變化與隨之而來的消費物價上漲之間的潛在不穩(wěn)定性提供了一個解釋，但還是認為有可能從資產(chǎn)價格中提取有用的信息，既可以得到通貨膨脹的預(yù)期，還能夠揭示未來經(jīng)濟的波動性。[16]根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，資產(chǎn)價格波動往往導(dǎo)致物價起伏劇烈。

(三)貨幣穩(wěn)定目標下的貨幣供求函數(shù):資產(chǎn)價格是否是不可忽視的重要變量

貨幣穩(wěn)定政策如果脫離貨幣需求及貨幣供給的政策環(huán)境，無論什么樣的政策調(diào)控結(jié)果都可能是無效的，而資產(chǎn)價格恰恰在貨幣供求中扮演了不可忽缺的角色。

1.資產(chǎn)價格與貨幣需求函數(shù):資產(chǎn)價格是決定貨幣需求的重要變量

費雪方程式建立了一定時期內(nèi)流通貨幣的平均數(shù)量、貨幣流通速度、各類商品價格的加權(quán)平均數(shù)和商品交易數(shù)量之間的平衡。但他所指的貨幣僅僅是當今貨幣統(tǒng)計量的一部分，如果還包括M1和M2，那么交易的商品就應(yīng)當包括房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，價格則是傳統(tǒng)商品勞務(wù)價格與資產(chǎn)價格的加權(quán)平均數(shù)。凱恩斯(1936)著重于貨幣需求動機的分析，將其細分為貨幣需求的交易動機、預(yù)防動機和投機動機，且投機動機分析使其具有特色、突破前人。[17]凱恩斯派貨幣需求函數(shù)已經(jīng)向包含資產(chǎn)交易的方向進行了探索，并成為將資產(chǎn)價格納入貨幣需求函數(shù)的里程碑。格利和肖(1955)提出了“新觀點”即貨幣供應(yīng)理論，認為非銀行金融機構(gòu)也具有創(chuàng)造信用、創(chuàng)造存款功能，債券、股票等金融資產(chǎn)也都應(yīng)在貨幣供給控制之列。[18]托賓(1985)提出了資產(chǎn)選擇的貨幣供給論，將銀行對準備金的需求行為函數(shù)與社會大眾的資產(chǎn)(主要有股權(quán)、政府債券、基礎(chǔ)貨幣和外匯資產(chǎn)等)需求行為函數(shù)引進貨幣供給模型，認為上述任何一種資產(chǎn)的變動都會引起其他資產(chǎn)供求的調(diào)整、公眾資產(chǎn)組合的變化和貨幣供給的變動。[19]以弗里德曼為代表的貨幣主義與凱恩斯派直接對立，并設(shè)計了著名的貨幣需求函數(shù)，成為迄今為止分析微觀貨幣需求難以逾越的典范。具有代表性的公式不僅包括恒久性收入和非人力財富占個人總財富的比率，而且包括貨幣、債券、股票的收益率和預(yù)期通貨膨脹。

2.資產(chǎn)價格與貨幣供給:資產(chǎn)價格在一定程度上左右著貨幣乘數(shù)和派生存款數(shù)量

西方經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于貨幣供給的乘數(shù)模型較多，而較早提出且具有代表性的主要有弗里德曼-施瓦茨模型及卡甘模型。美國經(jīng)濟學(xué)家喬頓對這兩個模型進行了改進和補充，推導(dǎo)出了比較簡明的喬頓模型——被看作是貨幣供給決定機制的一般模型。在其模型中，資產(chǎn)價格不但影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，而且通過影響超額存款準備金率、定期存款比率來影響貨幣乘數(shù)及貨幣供給。一般而言，基礎(chǔ)貨幣由中央銀行通過公開市場買賣證券、黃金、外匯等決定，顯然，國債、外匯及黃金等價格影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模；如果外匯、黃金價格過高，則必須對應(yīng)更多的基礎(chǔ)貨幣進行操作。法定存款準備金率取決于央行決策，而超額存款準備金率和定期存款比率取決于商業(yè)銀行和公眾決策，資產(chǎn)價格則通過其收益及預(yù)期收益影響商業(yè)銀行和公眾的決策。如果資產(chǎn)價格過高，預(yù)期下跌，公眾增加銀行存款，銀行減少資本市場投資、增加超額存款，必然導(dǎo)致貨幣供給增加；反之，則可能導(dǎo)致貨幣供給減少。因此，資產(chǎn)價格還影響貨幣供給的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

(四)貨幣穩(wěn)定政策目標的實現(xiàn):資產(chǎn)價格是否影響貨幣政策傳導(dǎo)機制的暢通與效率

資產(chǎn)價格對貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生了極大的沖擊，進而決定政策調(diào)控目標能否實現(xiàn)。這主要表現(xiàn)在，股票市場的發(fā)展增加了新的傳導(dǎo)渠道(米什金，1998)，[20]進而影響貨幣政策傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用。米什金(1998)概括資產(chǎn)價格影響貨幣政策傳導(dǎo)渠道包括:(1)托賓的q理論。即貨幣供給量的變化影響股票價格的波動，從而使得q值(企業(yè)市場價值/企業(yè)重置成本)發(fā)生變動，最終影響到投資和產(chǎn)出。(2)非對稱效應(yīng)。即指金融市場上交易雙方(投資者和企業(yè))所掌握的信息不對稱，掌握信息多的投資者會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險；而減少逆向選擇和道德風(fēng)險的一種有效途徑就是增加企業(yè)的凈值。當企業(yè)凈值增加時，其獲得的貸款將增多，進而投資和產(chǎn)出也將增加；當企業(yè)凈值減少時，投資和產(chǎn)出將下降。(3)財富效應(yīng)。股票價值往往占消費者金融資產(chǎn)的很大比重。若股價上升，意味著消費者的財富增加，因而會增加消費；反之，則會減少其消費。(4)流動性效應(yīng)。人們在進行耐用品消費時，通常會根據(jù)自己的資產(chǎn)負債狀況得出一個關(guān)于資產(chǎn)流動性的判斷。若流動性高，人們就會增加對耐用消費品的支出；反之，則會減少對耐用消費品的支出。當股價上升時，金融資產(chǎn)價值提高，發(fā)生財務(wù)困境的概率變小，人們就會增加持有缺乏流動性的資產(chǎn)，增加耐用消費品的支出?？梢?，資產(chǎn)價格能夠通過上述機制影響貨幣政策對消費、投資等實體經(jīng)濟因素的調(diào)控效果，影響物價水平和經(jīng)濟增長。

三、研究方法與計量檢驗

從貨幣穩(wěn)定角度研究貨幣政策是否應(yīng)當對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)以及能否有效，包括三個層面:一是貨幣穩(wěn)定是否包括資產(chǎn)價格穩(wěn)定；二是貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格異常波動做出反應(yīng)；三是貨幣政策怎樣合理兼顧資產(chǎn)價格穩(wěn)定或金融穩(wěn)定。因此，這至少需要證實三個問題:一是資產(chǎn)價格與傳統(tǒng)通脹指數(shù)及滯后值之間的數(shù)量關(guān)系；二是資產(chǎn)價格與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系；三是資產(chǎn)價格與貨幣存量或貨幣供給之間的互動關(guān)系。為此，本文選擇股票指數(shù)變動、房產(chǎn)價格指數(shù)代表資產(chǎn)價格波動；選擇CPI、PPI指標及其滯后值表示通脹水平和通脹預(yù)期；選擇廣義貨幣M1、M2及其變動率表示貨幣供給；此外考慮到資產(chǎn)價格通過影響消費、投資，進而左右物價現(xiàn)值和貨幣政策效果，因此還選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP指標。

本文首先對股票指數(shù)、房產(chǎn)價格與物價指數(shù)、貨幣供給、消費、投資等做出相關(guān)性分析；接著利用協(xié)整檢驗方法從整體上判斷它們之間的變動是否存在長期均衡；在此基礎(chǔ)上，運用誤差修正模型檢驗分析資產(chǎn)價格變動與相關(guān)被解釋變量變動的因果關(guān)系；最后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，來分析一個誤差項的變化對系統(tǒng)的動態(tài)影響。鑒于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可得性，下文分析股指與經(jīng)濟、貨幣變量的關(guān)系時采用的是月度數(shù)據(jù)，分析房產(chǎn)價格指數(shù)與經(jīng)濟、貨幣變量的關(guān)系時采用的是季度數(shù)據(jù)。

(一)數(shù)據(jù)描述與相關(guān)性分析

表1刻畫了1998年1月至2009年6月之間資產(chǎn)價格波動率與經(jīng)濟指標波動率及滯后6期的相關(guān)系數(shù)。由表1可得，資產(chǎn)價格與通貨膨脹、貨幣供給和經(jīng)濟增長等經(jīng)濟指標之間存在顯著的相關(guān)性，資產(chǎn)價格與經(jīng)濟指標滯后n期的相關(guān)系數(shù)顯著，表明資產(chǎn)價格的預(yù)期作用明顯。

第一，滬深股市指數(shù)波動率與消費者物價指數(shù)之間存在相關(guān)程度較低的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)大約為-0.10～-0.2；滯后4期起，深證指數(shù)與通脹指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，而且相關(guān)程度上升，相關(guān)系數(shù)為0.35；房產(chǎn)價格指數(shù)與CPI相關(guān)系數(shù)為0.52，相關(guān)度較高，但隨著滯后期的延長，相關(guān)度逐漸降低。

第二，滬深股市指數(shù)波動率與房產(chǎn)價格指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在-0.1～-0.4之間，相關(guān)程度略高于CPI與資產(chǎn)價格的相關(guān)度；房產(chǎn)價格指數(shù)與CPI呈負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在-0.2～-0.4之間，而且隨著滯后期的增加(少于半年)，負相關(guān)程度提升。

第三，資產(chǎn)價格波動率與貨幣供給增長率M0、M1、M2之間的正相關(guān)程度較高，貨幣供給增長率滯后1期與資產(chǎn)價格指數(shù)相關(guān)度最高；其中滬深股市指數(shù)與M0的相關(guān)系數(shù)分別為0.54和0.45，高于它與M1和M2的相關(guān)系數(shù)，表明滬深股市對貨幣政策具有顯著的反應(yīng)，而且與貨幣供給的充足度顯著相關(guān)；房產(chǎn)價格指數(shù)與貨幣供給增長率密切相關(guān)，與廣義貨幣供給增長率的相關(guān)系數(shù)最高，為0.44。

第四，滬深股市指數(shù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的相關(guān)系數(shù)為0.3左右，深市的相關(guān)系數(shù)略顯著于滬市；房產(chǎn)價格指數(shù)與經(jīng)濟增長率相關(guān)程度最高，相關(guān)系數(shù)為0.67。

表1 資產(chǎn)價格波動率與經(jīng)濟指標波動率及滯后期的相關(guān)系數(shù)分析

(二)單位根檢驗和協(xié)整檢驗結(jié)果

利用Eviews軟件的Dickey-Fuller平穩(wěn)檢驗法來檢驗資產(chǎn)價格波動率與經(jīng)濟指標波動率等時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)結(jié)果如表2。分析表2可以得出:股指波動率(hs和zs)、通貨膨脹率(CPI)、貨幣供給變動率(M2)直接拒絕原假設(shè)，且這4個變量的時間序列數(shù)據(jù)顯著平穩(wěn)；而房產(chǎn)價格指數(shù)(wp)、經(jīng)濟增長率(g)、貨幣供給變動率(M1)滯后1階時拒絕原假設(shè)，即這3個變量都是一階單整序列，因此可以滿足下一步的分析要求。

表2 資產(chǎn)價格波動率與經(jīng)濟指標波動率的單位根檢驗

在對兩類變量數(shù)據(jù)進行單位根檢驗的基礎(chǔ)上，估計一個特殊的VAR模型，來判斷它們之間是否具有協(xié)整關(guān)系。本文利用誤差修正模型來分析因果關(guān)系走向。在時間序列平穩(wěn)檢驗的基礎(chǔ)上，分析資產(chǎn)價格變量與貨幣、經(jīng)濟變量之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果分別如表3、表4、表5。表3提供了上證指數(shù)波動率與經(jīng)濟指標波動率的協(xié)整檢驗結(jié)果:在5%顯著性水平上，上證指數(shù)變動率一階差分D(sp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動率一階差分(D(M0)、D(M1)、D(M2))之間存在較密切的協(xié)整關(guān)系。表4提供了深證指數(shù)波動率與經(jīng)濟指標波動率的協(xié)整檢驗結(jié)果:在5%顯著性水平上，深證指數(shù)變動率一階差分D(sp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動率一階差分(D(M0)、D(M1)、D(M2))之間存在較密切的協(xié)整關(guān)系。表5提供了房產(chǎn)價格指數(shù)波動率與經(jīng)濟指標波動率的協(xié)整檢驗結(jié)果:在5%顯著性水平上，房產(chǎn)價格指數(shù)變動率一階差分D(wp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動率一階差分(D(m0)、D(m1)、D(m2))之間存在較密切的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)表3-5的檢驗結(jié)果，我們進一步得出資產(chǎn)價格波動率與貨幣、經(jīng)濟變量之間存在長期的平穩(wěn)關(guān)系。

表3 上證指數(shù)波動率與經(jīng)濟指標波動率的協(xié)整檢驗

表4 深證指數(shù)波動率與經(jīng)濟指標波動率的協(xié)整檢驗

表5 房產(chǎn)價格指數(shù)與經(jīng)濟指標波動率的協(xié)整檢驗

(三)誤差修正模型研究結(jié)果

在兩變量分析中，首先估計兩者水平量線性方程，并且以其殘差表示“偏離均衡狀態(tài)”的誤差項，并入包含兩個變量一階差分多期滯后項的向量自回歸模型中，構(gòu)成誤差修正模型。表6-8分別給出了上證指數(shù)波動率、深證指數(shù)波動率及房產(chǎn)價格指數(shù)與貨幣、經(jīng)濟指標波動率之間的誤差修正模型的估計結(jié)果。分析各模型方程能夠得出，貨幣、經(jīng)濟變量受到長期均衡關(guān)系的顯著影響。第一，由各方程調(diào)整的R2可知，房產(chǎn)價格指數(shù)、滬深指數(shù)波動率及滯后值對通貨膨脹、經(jīng)濟增長和貨幣存量變動的解釋較為充分，該數(shù)值一般在0.8以上。從解釋貢獻程度上講，滬深指數(shù)波動率對通貨膨脹指標CPI、商品零售價格指數(shù)sp和廣義貨幣存量變動的解釋程度較高，解釋貢獻系數(shù)分別為0.87、0.97、0.88和0.87、0.95、0.88；對經(jīng)濟增長率的解釋貢獻度較低，大約為0.76；wp對通貨膨脹指標CPI的解釋貢獻度最高，對經(jīng)濟增長率和廣義貨幣存量變動的解釋程度較低，調(diào)整的R2分別為0.95、0.76、0.66。第二，由各解釋變量系數(shù)及t檢驗值可知，滬深指數(shù)波動率hs、zs對貨幣存量變動率和經(jīng)濟增長率的解釋系數(shù)較為顯著，但影響程度有限；滬深指數(shù)波動率對各經(jīng)濟變量的解釋程度較低，貢獻系數(shù)在0.001～0.05之間；房產(chǎn)價格指數(shù)對通脹指標CPI和貨幣存量變動指標的解釋系數(shù)t檢驗值顯著，對經(jīng)濟增長率g的解釋系數(shù)t檢驗值顯著性較低，但解釋系數(shù)貢獻水平較高，范圍多在0.1～1之間。第三，由D-W檢驗值可知，模型估計時所考慮的資產(chǎn)價格變量不存在序列自相關(guān)。第四，根據(jù)各估計模型的誤差修正項ECM(-1)的系數(shù)及其t檢驗值可知，貨幣、經(jīng)濟變量受到與資產(chǎn)價格長期均衡關(guān)系的顯著影響。

表6 上證指數(shù)波動率與經(jīng)濟指標波動率的誤差修正模型估計

表7 深證指數(shù)波動率與經(jīng)濟指標波動率的誤差修正估計

表8 房產(chǎn)價格指數(shù)與經(jīng)濟指標波動率的誤差修正估計

(四)因果檢驗

為增強結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還運用了傳統(tǒng)的VAR框架下的Granger因果關(guān)系檢驗。通過Granger F統(tǒng)計量的變化，以考察資產(chǎn)價格和貨幣、物價的引導(dǎo)關(guān)系。根據(jù)表9的格蘭杰因果檢驗結(jié)果得知:(1)房產(chǎn)價格波動在比較顯著的檢驗水平上是導(dǎo)致通脹指數(shù)CPI、經(jīng)濟增長率g、貨幣供給存量波動的格蘭杰原因；而且，后者也是房產(chǎn)價格變動的格蘭杰原因(除M0檢驗不顯著外)。(2)滬市指數(shù)波動在一定程度上導(dǎo)致了通脹指數(shù)、經(jīng)濟增長率和廣義貨幣供給的波動，前者是后者的格蘭杰原因，后者也是前者的格蘭杰原因，但M1、M2的檢驗效果不顯著。(3)深市指數(shù)波動與通脹指數(shù)、經(jīng)濟增長率和廣義貨幣供給波動的因果關(guān)系不顯著，與M2只在10%的水平上檢驗顯著。

表9 資產(chǎn)價格與經(jīng)濟、貨幣波動的Granger因果檢驗

(五)方差分析

通過方差分解，可以進一步觀測資產(chǎn)價格與貨幣、經(jīng)濟波動之間的相互動態(tài)影響關(guān)系。①

一是上證指數(shù)波動對通貨膨脹指標CPI變化具有較顯著的沖擊力，對貨幣供給變動M2變化具有一定的影響，對經(jīng)濟增長率g變化具有顯著的沖擊力。同時，上證指數(shù)變動對CPI變化的影響具有滯后效應(yīng)；對貨幣供給增長率變化的沖擊能力較低，不具有滯后效應(yīng)；對g變化的影響具有滯后效應(yīng)。

二是深證指數(shù)波動對CPI、M2和g等指標變化的沖擊力較低，其預(yù)測誤差貢獻度大約在0.1%～1%之間，并類似于上證指數(shù)對貨幣、經(jīng)濟變量沖擊的滯后效應(yīng)。

三是房產(chǎn)價格指數(shù)wp波動對CPI、M2和g等指標變化的沖擊力最大且最為顯著。wp波動對CPI變化的影響具有滯后效應(yīng)，且沖擊力逐漸增大；wp波動對貨幣供給增長率變化的沖擊力，不但具有滯后效應(yīng)，而且隨后對貨幣供給變化的沖擊非平滑增加；wp波動對g變化的影響不具有滯后效應(yīng)。

因此，資產(chǎn)價格波動對物價指數(shù)、貨幣供給、經(jīng)濟增長的沖擊在短期和長期都有影響，并且持續(xù)期較長；股市波動的沖擊力弱于房產(chǎn)的沖擊力，但兩種資產(chǎn)的價格都是影響傳統(tǒng)物價指數(shù)、經(jīng)濟增長和貨幣政策的不可忽視的因素。

四、經(jīng)濟解釋與實證

根據(jù)經(jīng)典理論文獻，可知資產(chǎn)價格通過股市、房產(chǎn)等財富效應(yīng)影響個人恒久收入和預(yù)期收入，并左右消費水平；通過q效應(yīng)影響資產(chǎn)重置成本，并且通過影響預(yù)期收益沖擊投資規(guī)模。已有文獻已經(jīng)對此做過較多的分析，這里不再贅述。本文主要分析中國近20年來資產(chǎn)價格與貨幣經(jīng)濟的交互影響，進一步印證解釋上述問題和計量檢驗結(jié)果。

(一)資產(chǎn)價格和通貨膨脹具有高度關(guān)聯(lián)，沖擊著貨幣政策效果和經(jīng)濟增長狀況，故維護貨幣穩(wěn)定就不得不考慮維護資產(chǎn)價格穩(wěn)定

1.股市交易規(guī)模通過影響消費、儲蓄、投資及國際資本流動，沖擊貨幣政策的時效，正在成為經(jīng)濟增長的晴雨表，故制定貨幣政策就不能將股市交易狀況置之不理

首先，股票流通市值占GDP比重急劇上升，使其成為影響國民經(jīng)濟的重要變量。股票流通市值占GDP比重已從1993年的2.44%上升為2007年的36.16%；股票發(fā)行籌集資金已從1992年的94.09億元迅速上升到2007年的8680.17億元，累計籌集資金31651.84億元。其次，股市交易規(guī)模的迅速擴張，必須以對應(yīng)的貨幣供求為保障，股票交易規(guī)模已成為影響貨幣供求的重要參數(shù)。分析1994-2008年股票流通市值占M2的比重，已從1995年的1.54%上升為2007年的23.07%，其規(guī)模對貨幣存量的影響不容忽視。再者，股票市場興衰及股指變動與通脹指數(shù)波動密切相關(guān)。分析圖1發(fā)現(xiàn)，股指大幅爬升的1996年和2007年，通脹指數(shù)CPI、PPI等變量的數(shù)值也處于波峰狀態(tài)；股指衰落的年份，通脹指數(shù)水平也較低。這與本文的計量檢驗結(jié)果十分一致。

2.房產(chǎn)已成為中國經(jīng)濟增長的重要支柱，房產(chǎn)交易規(guī)模已成為影響貨幣供求水平的重要因素，房產(chǎn)價格是決定消費者物價指數(shù)、生產(chǎn)者價格指數(shù)的重要力量，故維護貨幣穩(wěn)定必須考慮房產(chǎn)價格

首先，房地產(chǎn)逐漸成為拉動各地經(jīng)濟增長的主要動力，成為GDP增長的重要支柱。分析1992-2008年房產(chǎn)銷售額占GDP比重的變化趨勢，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額占GDP的比重已從1992年的1.58%上升為2007年的11.62%，房地產(chǎn)興衰已成為決定各地財政收入增減和政府業(yè)績高低的重要因素。其次，房地產(chǎn)發(fā)展規(guī)模及交易量占用了數(shù)量巨大的貨幣，成為制定貨幣政策的重要參數(shù)。分析1992-2008年房地產(chǎn)資金來源占M2比重和房地產(chǎn)國內(nèi)貸款占金融機構(gòu)各項貸款比重可知，其比值已分別從1992年的4.19%和1.21%迅速上升到2007年的9.29%和2.68%。再者，房產(chǎn)價格同CPI、PPI之間存在顯著的協(xié)同關(guān)系。分析1992-2008年三者的變動規(guī)律發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)價格指數(shù)上升(下跌)時，CPI和PPI都呈現(xiàn)上升(下跌)趨勢(見圖2)。因此，房產(chǎn)價格同物價指數(shù)之間存在顯著的共振關(guān)系，在調(diào)整貨幣政策、保持物價穩(wěn)定的同時，可以兼顧房產(chǎn)價格穩(wěn)定。這與本文的計量檢驗結(jié)果不謀而合。

(二)貨幣政策對維護包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的貨幣穩(wěn)定并非無能為力，經(jīng)驗表明資產(chǎn)價格往往對貨幣政策調(diào)整做出積極反應(yīng)，貨幣政策雖沒有刻意兼顧資產(chǎn)價格，但已經(jīng)顯示出它的影響力

1.貨幣政策在一定程度上有效控制了貨幣供給，而貨幣供給規(guī)模恰恰是決定資產(chǎn)價格的重要基礎(chǔ)

貨幣當局可以有效控制M0，進而通過貨幣政策乘數(shù)調(diào)節(jié)M2。分析圖3中M0和M2的變動關(guān)系，貨幣當局至少在一定程度上控制著M2。貨幣資金是否充裕決定著股市的繁榮與蕭條。當貨幣供給增長率提高、資金充裕時，股市迅速爬升；當貨幣供給增長率降低、資金緊縮時，股市將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。大量的實證研究證明，在資產(chǎn)價格開始膨脹初期，都伴隨著貨幣供給和信貸的急劇擴張。正如Borio和Lowe(2002)所指出的那樣，資產(chǎn)價格的暴漲總是表現(xiàn)為快速的國內(nèi)信貸增長。[7]

2.貨幣政策通過采取結(jié)構(gòu)性利率工具來有效調(diào)節(jié)投資成本和供求，進而影響資產(chǎn)價格水平與變動

首先，貨幣政策調(diào)節(jié)不同行業(yè)、地區(qū)的利率結(jié)構(gòu)，左右各實體經(jīng)濟投資成本，進而從基本面上決定股票資產(chǎn)價格。其次，貨幣政策通過采取結(jié)構(gòu)性利率工具直接對股市投資的資金成本產(chǎn)生較大影響，使投資者及投機者重新配置儲蓄與股票的結(jié)構(gòu)比重。歷次利率調(diào)整都對股市產(chǎn)生過較大沖擊。當然，由于股市的自身走勢和貨幣政策從未作出調(diào)整股市的承諾，股市變動不一定與利率變動方向相反。唐齊鳴、李春濤(2000)對1996-1999年7次降息后股市的表現(xiàn)數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，認為我國股市對降息有一定的敏感性，但每次降息后股市的反應(yīng)并不一致。[21]孫華妤、馬躍(2003)通過實證研究也認為，央行的利率對股票價格發(fā)揮重要的影響。[22]再者，貨幣政策通過房貸首付比例和房貸利率政策，決定房貸的成本和需求，進而影響房產(chǎn)價格走勢。分析圖4可以看出，利率調(diào)整與股指和房產(chǎn)價格的逆向波動關(guān)系。圖中利率為實際利率波動率，根據(jù)名義利率減去CPI、再計算其變動率得出。

五、結(jié)論與政策建議

通過梳理相關(guān)理論和實證分析中國1998-2008年資產(chǎn)價格變量與貨幣、經(jīng)濟之間的關(guān)系，可以得出:貨幣穩(wěn)定是一個伴隨著貨幣交易范圍拓展而不斷擴展的概念；資產(chǎn)價格與傳統(tǒng)通脹指標的預(yù)期值存在聯(lián)動性和因果性；資產(chǎn)價格與經(jīng)濟運行中的貨幣存量具有顯著的數(shù)量解釋關(guān)系；資產(chǎn)價格通過影響消費、儲蓄、投資等經(jīng)濟因素，沖擊著貨幣政策效果和經(jīng)濟增長狀況；貨幣穩(wěn)定應(yīng)當包括資產(chǎn)價格穩(wěn)定，維護貨幣穩(wěn)定就不得不考慮維護資產(chǎn)價格穩(wěn)定；貨幣政策對維護包括資產(chǎn)價格在內(nèi)的貨幣穩(wěn)定并非無能為力，經(jīng)驗表明資產(chǎn)價格往往對貨幣政策調(diào)整做出積極反應(yīng)；貨幣政策雖沒有刻意兼顧資產(chǎn)價格，但已經(jīng)顯示出它的強大影響力。因此，資產(chǎn)價格不是應(yīng)不應(yīng)該納入貨幣政策框架的問題，而是怎樣納入的問題。具體建議如下。

(1)貨幣穩(wěn)定范疇應(yīng)伴隨貨幣使用范圍的拓展而不斷擴展。貨幣應(yīng)包含M1、M2等所有廣義貨幣，同時鑒于資金賬戶貨幣與銀行活期存款貨幣、現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換的無成本及便利性，股票資金賬戶貨幣也應(yīng)稱之為通貨。通貨膨脹其實是貨幣相對于所購買的物質(zhì)的價值貶值，其是否應(yīng)納入計量指標體系，主要取決于這種物質(zhì)在經(jīng)濟中的沖擊力；在經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后，居民和企業(yè)擁有了較多的儲蓄和投資資產(chǎn)需求，此時資產(chǎn)價格波動對國民經(jīng)濟的沖擊力不次于商品和勞務(wù)，故將資產(chǎn)價格納入貨幣穩(wěn)定范疇是水到渠成的事情。

(2)貨幣政策宜對資產(chǎn)價格持續(xù)異常波動做出反應(yīng)。貨幣穩(wěn)定范疇包括資產(chǎn)價格穩(wěn)定之后，貨幣政策為了維護貨幣穩(wěn)定，則必須對資產(chǎn)價格穩(wěn)定做出及時、有力的反應(yīng)。無論從通貨膨脹角度還是從信息預(yù)期角度，或者從經(jīng)濟穩(wěn)定的社會福利角度看，貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格異常持續(xù)波動做出反應(yīng)。

(3)貨幣穩(wěn)定指標宜根據(jù)傳統(tǒng)通貨膨脹指標和資產(chǎn)價格指標加權(quán)計算得出，其權(quán)重應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)影響力變化而不斷調(diào)整。盡管影響資產(chǎn)價格波動的因素非常復(fù)雜，貨幣政策難以準確把握，但一些經(jīng)濟學(xué)家已開始探討和實證納入資產(chǎn)價格時的貨幣穩(wěn)定計量指標了(陳建斌、龍翠紅，2006；魏瑋，2008)。[23-24]

(4)貨幣政策宜綜合資產(chǎn)價格與貨幣中介目標的關(guān)系，準確采取政策工具。應(yīng)結(jié)合中國經(jīng)濟運行特征，分析資產(chǎn)價格與貨幣中介目標之間的關(guān)系，使貨幣政策更為合理高效。

注釋:

①因版面所限，動態(tài)影響關(guān)系圖省略。

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